文/中國銀行研究院資深經濟學家周景彤，中國銀行研究院研究員梁斯
導語
新冠疫情暴發後，在各項政策支持下，我國經濟社會秩序持續恢復，企業樂觀情緒上升，經濟活動逐步回歸正常。但在經濟逐步轉暖的同時，相關領域風險也出現抬頭，防風險壓力有所加大。2020年7月召開的中央政治局會議指出，要完善宏觀調控跨周期設計和調節，實現穩增長和防風險長期均衡。中央已將防風險提升至與穩增長同等重要的位置上。未來，在堅持穩增長基礎上，要加強宏觀調控的協調配合，提高政策效率，推動防風險工作的落實。
穩增長仍是未來我國經濟工作的重心
疫情暴發後，我國採取了嚴格的隔離防控措施，避免人口大規模流動和聚集，在阻止疫情擴散的同時也導致社會需求和生產大幅受限，投資、出口、消費短期內出現全面下滑。為緩解疫情防控對企業生產及居民生活帶來的影響，切實紓困實體經濟，各部委相繼出臺多項措施，助力疫情後的復工復產工作，推動社會經濟活動儘快回歸正軌。在多項政策支持下，我國經濟運行逐步轉暖，社會生產生活秩序陸續恢復。2020年二季度，我國GDP增速實現由負轉正，同比增速由一季度的-6.8%增長至二季度的3.2%，呈現快速回升態勢，宏觀調控政策取得了積極效果。二季度，除住宿和餐飲業、租賃和商務服務業以及其他服務業受疫情影響較深外，其他行業增加值均實現正增長。從全球範圍看，我國是首個恢復正增長的經濟體，這為許多飽受疫情困擾的國家帶來了希望，也為世界經濟的復甦增添了信心。
從長遠看，全球疫情「大流行」何時減弱和消除，全球經濟內生動力不足，中美關係受經貿摩擦、美國大選及其他非經濟因素的影響程度等，這些都為中國經濟帶來了變數。因此，持續推動「六穩」「六保」政策落地，推動經濟持續復甦，切實做好穩增長工作仍是未來一段時間我國經濟工作的重心。
金融風險苗頭顯現，「防風險」壓力有所上升
在推動經濟復甦的同時，宏觀調控政策帶來的負面效應開始顯現，金融風險再度抬頭。各部門槓桿率快速上行，金融套利和槓桿交易導致資金「脫實向虛」，防風險壓力有所加大。
穩增長資金來源渠道單一，民間資本活躍度不足
寬鬆貨幣政策能夠在短期內迅速見效，推動經濟儘快走出困境，但經濟的行穩致遠不能僅依賴貨幣政策刺激，需要市場化行為推動才能確保經濟復甦後的可持續增長。從全球範圍看，貨幣政策普遍面臨效果有限的問題，同時貨幣條件的持續寬鬆會成為金融風險暴發的誘因，因此必須依靠自發性經濟活動的恢復。疫情過後，我國穩增長的資金主要來源自銀行信貸和財政資金，市場化資金來源相對不足，民間資本活躍度不高。一方面，信貸融資會推高槓桿率，加重企業還款負擔，若經濟無法有效回暖，受制於風險偏好及資本約束等問題，銀行信貸投放意願可能會有所下降。2020年7月份，貨幣供應量同比增速由3-6月份的11.1%降至10.7%，小幅下降0.4個百分點。另一方面，政府支出也受到財政收支壓力的束縛，基建投資等領域的資金籌措仍是重點需要解決的問題。2020年上半年，民間投資增速比全社會固定資產投資增速低4.2個百分點，除湖南、浙江等省外，其餘近20個省份民間投資增速仍為負增長，而民間投資佔我國固定資產投資的比重長期保持在60%左右。為此，國家發改委等部委表示要進一步完善民間投資環境，為民間投資提供更多的市場化機會，並同步出臺了一系列支持措施，放寬民間資本在部分行業的準入門檻。考慮到民間投資是穩投資的重要力量，當務之急是進一步優化市場環境，儘快恢復民間資本的信心，拓寬穩增長的資金來源，增強經濟發展的內生動力。
資金「脫實向虛」問題再現，金融套利現象抬頭
第一，部分城市房地產市場再度升溫，土地交易量連創新高。疫情發生後，各界普遍預期房地產市場將遭遇寒冬，但部分城市房地產市場卻逆勢上揚。一、二、三線城市百城住宅價格指數環比增速由2020年2月份的0.01%、-0.38%、-0.24%上升至7月份的0.33%、0.52%和0.37%。部分城市如深圳、銀川、西寧等房價出現明顯上漲，深圳房價漲幅更是突破了兩年以來的漲幅紀錄。2020年上半年，深圳房價較2019年底上漲15%，其中二手房共成交4.4萬套，同比上升41.2%，漲幅明顯。為此2020年7月政治局會議再次重申了「房住不炒」的定位。另外，2020年上半年，我國土地市場成交額持續上升，北京、杭州、上海、廣州突破千億元，50個大城市土地收入總計2.29萬億元，同比漲幅17.3%，38個城市超過200億元，58個城市超過百億元，刷新歷史記錄。在實體經濟遭遇寒冬的情況下，房地產市場的火爆反映出當前存在資金「脫實向虛」問題，資金過度向房地產集中不僅將對金融穩定和經濟復甦帶來潛在影響，而且還會進一步壓縮實體經濟發展空間。
第二，貸款利率與理財產品收益率倒掛，企業持有交易性金融資產規模大幅上升。在政策支持下，企業信貸資金成本快速下降，但部分企業在獲得低息貸款後，並未直接從事生產經營活動，而是通過購買理財產品或結構性存款的方式進行套利，資金空轉問題再次抬頭。自2020年2月起，一年期貸款市場報價利率（LPR）長期低於同期限理財產品預期收益率，且部分時點存在較大價差，部分企業存在利用低利率貸款獲取無風險收益的條件。根據中國人民銀行公布的數據，2020年6月末，一般貸款中等於或低於LPR利率的貸款佔比近30%。從企業情況看，A股上市公司近年來交易性金融資產規模處於不斷上升態勢。尤其2020年一季度，400家上市公司交易性金融資產規模與2019年末相比大幅上升約3100億元，說明部分企業存在利用低成本資金購買金融產品獲取收益的現象。
第三，貨幣市場加槓桿現象抬頭，期限錯配問題突出。為緩解疫情衝擊，防範流動性風險，央行持續加大流動性投放，貨幣市場利率快速下行，在資金環境相對充裕的情況下，市場套利空間增大，貨幣市場出現明顯的「加槓桿」現象。2020年2月份以來，短期利率快速下行，市場融資成本迅速下降，部分金融機構利用低利率環境，採取循環拆借短期資金的方式投資中長期債券，獲取票息收益，導致隔夜質押回購資金成交量（R001）迅速放大，R001單日成交量由2月初的8000億元左右最高上升至5月份的4.9萬億元，創下自2017年以來新高。央行加大流動性投放，引導市場利率下行是為降低流動性獲取成本，便於金融機構擴大信貸投放力度，支持實體經濟發展。但在低利率環境下，市場套利空間增大，金融機構極易出現過度的風險承擔行為，通過「加槓桿」獲得超額收益。這與政策目的相悖，一旦市場環境發生變化，容易引發流動性風險。
商業銀行不良資產風險或將加速暴露，資產質量管理難度加大
近年來，受經濟增速持續下行影響，企業經營狀況惡化，資金周轉周期延長，部分企業生產經營面臨困境，信用風險有所上升。2020年二季度，商業銀行不良貸款率為1.94%，銀行業金融機構不良貸款率為2.1%，均創下近十年新高。近些年來，商業銀行不良貸款生成速度大都有所加快。例如，五大行不良貸款淨生成率自2018年起連續兩年出現上升，2019年達到0.98%，接近歷史高位；股份行不良貸款淨生成率2019年達到1.78%，已超過2016年的最高水平。在疫情影響下，商業銀行不良生成速度勢必繼續加速。央行創設直達實體經濟的貨幣政策工具、銀保監會要求對企業延期付息等手段在緩解企業資金鍊問題的同時也將銀行的不良資產問題進行了延後。2020年5月以來，人民銀行、銀保監會均表態要警惕商業銀行不良貸款上升壓力。在信用風險上升、利潤考核壓力等因素影響下，未來商業銀行不良貸款率將有所反彈，同時核銷能力也將受到影響，後續資產質量管理難度或將明顯上升。
地方政府財政收入放緩，償債壓力加大
第一，財政收入大幅下滑，給保運轉和穩增長均帶來挑戰。受疫情影響，各級政府財政收入面臨較大壓力。2020年上半年，全國一般公共預算收入同比下降10.8%，其中，中央一般財政預算收入下降14%，地方一般公共預算本級收入下降7.9%。在收入大幅下降的同時，地方政府仍然面臨抗擊疫情、防洪減災、救助困難企業和家庭、發放消費券等必要支出，在支出擴大、減稅降費的情況下，財政收支平衡後續將面臨更大壓力。為解決資金來源，部分地方政府與融資平臺和國有企業通過盤活資產形成非稅收入，但仍無法解決資金來源短缺的問題。此外，雖然政府專項債不斷擴容，但由於專項債對應政府基金預算，不計入政府赤字，需要用於具有一定現金流的項目，不能用於必要的剛性支出。
第二，地方政府債務風險上升。2020年是地方政府債券到期高峰，且主要償債壓力集中在下半年。2020年，地方政府債券共到期2.07萬億元，比2019年增加7605億元，其中2020年下半年到期1.44萬億元，比2019年下半年增加8007億元，增幅達125%，創近年新高。我國地方政府債務問題尚未得到有效解決，在疫情影響下，收入來源受限、償債壓力上升將放大地方政府債務風險。
各部門槓桿率快速上升，為金融穩定和經濟穩定增長埋下隱患
在寬鬆政策刺激下，各部門槓桿率出現明顯上升。居民部門、非金融企業部門和政府部門槓桿率由2019年底的55.8%、151.3%、38.3%上升至2020年6月末的59.7%、164.4%、42.3%，分別上升3.9、13.1、4個百分點，尤其非金融企業部門槓桿率出現明顯上漲。疫情衝擊下，為應對經濟收縮，槓桿率出現快速擴張屬正常現象，但過高的槓桿率將對金融穩定和經濟增長埋下隱患。
政策建議
第一，堅持逆周期的政策調控思路，把握政策節奏，做好市場預期管理，助力穩增長。一是繼續堅持逆周期調控思路不動搖。考慮到穩增長仍是未來較長時期內經濟工作的重點，因此要堅持逆周期調節的大方向，但也要靈活調整政策節奏，確保流動性總量、利率變化及政府支出與經濟復甦階段相匹配，避免單方面刺激，防止政策「超調」誘發金融風險。二是把握降準、降息節奏，繼續推動企業融資成本下行。合理利用法定存款準備金率等貨幣政策工具，通過控制操作頻率，根據經濟復甦及企業融資情況擇機降準、降息，推動企業綜合融資成本繼續下降。三是要強化政策溝通，積極回應市場關切，做好市場預期管理。當前，適度寬鬆的貨幣政策不宜退出，為避免市場誤解政策取向，政策制定部門和監管部門需建立更高頻次的溝通機制或常態化的溝通渠道，及時回應市場關切，對流動性投放信息提前向市場「吹風」，提高流動性投放的透明度，平滑金融機構流動性波動，穩定各類主體對政策的方向性判斷，做好市場預期管理工作，降低政策摩擦，助力穩增長。
第二，以市場化手段拓寬資金來源渠道，提高民間資本活躍度，夯實經濟增長內生動力。一是要出臺更多幫扶性政策，持續推動經濟環境改善。各個部門要密切配合，在增加企業融資可得性、降低融資成本的同時，要推動包括物流、審批、信息獲取及傳遞等其他環節成本的下降，改善整體經營環境。二是要發揮槓桿效應，撬動更多市場化資金來源，夯實經濟增長內生動力。要提高政府專項債等資金的使用效率，創新政府性基金、產業基金的設立方式，通過適度免稅、加計扣除等方式，積極發揮槓桿效應，撬動市場化資金參與「新基建」等重點項目的投資建設，提高民間資本的活躍度，夯實經濟增長的內生動力，推動經濟儘快復甦。
第三，提高政策精準性和監管有效性，引導資金流向，防止資金「脫實向虛」。一是創新激勵機制，不斷提高政策精準性。繼續以紓困實體經濟為目標，對金融機構信貸投向進行精準把控，在堅持原有考核辦法之外，採取定向降低資本充足率考核、降低抵押品條件等方式鼓勵商業銀行加大對普惠型中小企業的支持力度。二是商業銀行要嚴控資金流向，強化貸後資金管理。商業銀行對企業貸款的資金用途要嚴格審核，對符合貼息政策等優惠條件企業的資質要做好把關，避免為達到監管要求而忽視資金流向，嚴控資金「脫實向虛」。三是切實降低銀行負債成本，防止利率倒掛。貸款利率與理財產品收益率倒掛主要問題在銀行負債成本過高，雖然近期存款利率有所下行，但幅度相對較小。建議適度放鬆對商業銀行存款及同業負債考核的要求，緩解「存款爭奪」現象，同時鼓勵商業銀行通過市場化的方式補充流動性，降低負債成本，帶動理財產品收益率下行，防止利率倒掛帶來套利空間。四是動用「窗口指導」控制金融機構過度加槓桿。對金融市場建立更加及時、動態的監管機制，動用「窗口指導」及時幹預金融機構的套利行為，杜絕各類「加槓桿」和期限錯配現象，防範流動性風險。
第四，多措並舉助力商業銀行做好資產質量管理工作，防範不良資產集中暴露風險。一是提前計提撥備應對資產惡化風險，同時加快核銷清理存量不良。積極鼓勵商業銀行合理計提貸款損失準備，做好風險對衝工作，加快不良清收；提高對商業銀行不良貸款容忍度，並積極提供政策便利，允許商業銀行加快不良貸款核銷，同時採用資產證券化、市場化債轉股等方式清理存量不良貸款，防範資產風險。二是支持銀行做大信貸資產證券化規模，並鼓勵相關機構適度參與二級市場交易，緩解銀行後續資產質量管理難度。資產證券化能夠提高資產周轉速度，優化資產結構，改善資產質量，建議放鬆商業銀行信貸資產證券化的標準和條件，同時鼓勵國有投資集團、資產管理公司等適度購買銀行信貸資產、證券化產品等，通過市場化的方式盤活信貸資產周轉，緩解銀行後續資產質量管理難度。
第五，增加國債發行規模，適度提高中央政府槓桿率，拓寬財政資金來源。一是繼續提高國債發行規模，加快財政支出力度。2020年7月底，中國債券市場餘額中國債餘額僅佔17%，與發達國家相比差距較大。考慮到當前經濟尚未全面復甦，外加市場缺乏高收益項目，專項債使用存在一定限制，建議後續繼續增大一般國債或者特別國債的發行規模，適度提高政府部門槓桿率。此外，我國財政存款長期超過3萬億元，可考慮適度增大財政支出力度。二是要合理確定國債期限結構，積極推動收益率曲線建設。建議將國債發行分為「短期疏困式」國債和「長期發展式」國債，適度增大短期限國債券種，進一步完善國債收益率曲線。三是加大長期限流動性供給，確保國債平穩發行。建議央行根據國債發行規模和期限，通過滾動續期的方式加大流動性，尤其是MLF等長期限流動性的供給，為「長期發展式」國債提供流動性支持。
本文經作者授權轉發，本文編輯：王曄君
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