今日，中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第3期）在線上舉行。百度財經科技直播、網易財經、新浪財經、搜狐財經、騰訊財經、21世紀經濟報導、WIND等多家媒體同步線上直播，同時在線觀看人數逾143萬。本期論壇由中國人民大學國家經濟學教材建設重點研究基地執行主任、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員陳彥斌主持，聚焦「大疫情持續衝擊下的世界金融大動蕩」，並邀請知名經濟學家曹遠徵、張燕生、王晉斌、管濤、王涵聯袂探討。
論壇第一單元，中國人民大學經濟學院常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員王晉斌代表中國宏觀經濟論壇（CMF）發布宏觀經濟熱點問題研究成果。報告指出，美國金融市場大動蕩基本已經過去。在這一輪為期40天左右的大動蕩在人類歷史上十分罕見的，它完整地經歷了五個階段：
階段1、3月3日之前是情緒醞釀階段。具體表現有，由於市場受到疫情的影響，恐慌指數（VIX）逐漸上升，國債價格不斷上漲，黃金價格明顯波動，同時其餘大類資產從2019年的高點不斷下跌了10%左右。3月3日是一個關鍵的時間點，這一天美聯儲緊急降息0.5個百分點，開啟了市場的另一種狀態——追逐無風險資產階段。
階段2、3月3日-3月9日是追逐無風險資產階段。具體表現有黃金、國債等無風險資產價格持續上漲，而股票、原油等風險資產價格大幅下跌。這一階段是市場對於美聯儲緊急降息的迅速反應，市場普遍擔憂美聯儲看到了背後的深層次問題，因為美聯儲在歷史上緊急降息的次數並不多見。3月6日，歐佩克的代表沙特和非歐佩克的達標俄羅斯關於原油價格的談判破裂，等到了3月9日周一，美國股市出現了這一輪大動蕩中的第一個熔斷，市場基本進入流動性恐慌階段。
階段3、3月9日-3月23日是流動性恐慌階段。這一階段的顯著特徵是所有大類資產價格均大幅下挫，包括原油、股票、國債等。在這個市場最恐慌的階段中，幾乎找不到任何可以避險的工具。3月23日，美聯儲出臺了所謂無上限寬鬆7000億美元購債計劃，同時對小企業出臺了3000億美金的信貸計劃，從這一天開始，美國股市出現明顯上揚。
階段4、3月24日-4月15日是基本盤財富階段。這一階段由於之前市場陷入流動性恐慌，資產價格持續下挫，導致了流動性危機的爆發。4月14日，美聯儲暫緩美國房地產的評估，割斷了金融市場的流動性風險傳遞到房地產市場的途徑。
階段5、4月15日以後，美國金融市場基本步入了投資者分歧階段（正常的價值估值階段）。在這一階段，股市有漲有跌，大類資產走勢持續分化。
具體來看，3月9日，美股出現這一輪金融大動蕩的第一次熔斷，但這是由於美股三大股指的PE、PB都處於歷史高位，本身有調整要求，同時油價的衝擊瞬間放大了調整，疊加疫情逐步擴散的衝擊下的放大性的衝擊。3月12日美股出現這一輪金融大動蕩的第二次熔斷，3月13日，美股實際大幅收高，主要原因是川普宣布美國進入緊急狀態。同一天，歐洲央行率先推出「無上限」寬鬆，而且全世界7-8個國家對本國的股市實行了「淨值賣空」的政策。3月16日，美國股市第三次熔斷，但當時我們團隊提出「沒有全球性的金融危機，只有全球性的經濟疲軟」。從美國微觀數據、金融市場數據來看，美國金融市場的槓桿並不高，美國非金融公司槓桿率實際在62%左右的水平，同時其償債能力不斷增強，而且政策對衝力度非常大。我們認為只要槓桿率不是足夠的高，就不會出現類似2008年的大危機。3月22日，在波音公司財務出現了很大問題的背景下，我們提出，波音公司不會重蹈雷曼兄弟的覆轍。波音公司作為全球兩大飛機製造商之一，具有戰略性資產的特徵，這與雷曼兄弟的同質性資產不同，這決定了美聯儲肯定會大力救助波音。3月23日，美聯儲推出「新舉措」一攬子計劃。3月24日之後，整個市場基本穩定。從3月25日開始，全球金融市場出現分化，我們認為，大分化也許是我們未來理解全球金融市場和全球經濟增長的關鍵詞。
從目前來看，美國金融市場未來可能仍有動蕩，但全球性金融危機應該已走遠。將這一輪大動蕩與1929年的大蕭條和2008的次貸危機進行比較，我們發現這一輪大動蕩的衝擊時間最短，跌幅最小，體現了衝擊不同、應對不同、結局也不同的特徵。這次美聯儲的政策是堅定做多，「迅猛而粗暴」的政策讓市場瞠目結舌。
同時，外圍市場的金融動蕩遠沒有停止。核心特徵是美元指數非常高。從3月11-18日，美元指數上漲5%，但是3月11-18日是整個美國股市下跌最厲害的時候。美元指數和資產價格走勢完全相反，主要是流動性恐慌所導致。在美元指數走強的背景下，新興市場匯率大幅波動，資本嚴重外流，這對外圍市場產生了巨大壓力。這和2008年的情況不同。這次的疫情不是對美國一國的衝擊，而是對全世界的衝擊，很多外圍市場受衝擊更大，所以這次不會像2008年美國內部次貸危機時美元在美聯儲寬鬆的貨幣政策下持續走軟。
新全球化：或許是第三條道路。未來全球化最好的情況是中美貿易磋商能夠往好的方向發展。目前，中日韓自貿區的建設，在當前對中國來講非常重要。因為中國實際上是一個大的發展中的經濟體，但從製造業的水平來講，它已經脫離和超越了一般性的發展中國家的水平，但是中國的頂尖製造業水平與世界發達國家有一定的距離。未來的「新全球化」可能是基於區域合作基礎上的全球化，這對未來金融市場會產生很強的關聯影響。
論壇第二單元，與會嘉賓圍繞四大議題發表精彩觀點及討論。
1、全球金融動蕩的關鍵原因是疫情衝擊還是金融體系本身積累的風險？
中銀國際研究有限公司董事長，中國銀行原首席經濟學家曹遠徵認為，股市的系統性變化是受疫情衝擊形成的大動蕩。在疫情衝擊下，這次大動蕩暴露出一個金融的本質問題——高槓桿能否持續。在目前美聯儲極度寬鬆的貨幣政策之下，通過政府的資產負債表極度擴張穩定槓桿的辦法能走多遠？在油價低迷的狀態下，美國頁巖油等高負債行業能否可持續？在疫情衝擊下，家庭收入來源被切斷，負債壓力較大，家庭負債表是否可持續？這三個問題表明高槓桿問題值得高度關注。
中國國際經濟交流中心首席研究員張燕生認為，這次金融動蕩是在一個「百年未有之大變局」的背景下發生了「百年一遇的大流行病」導致的。在這一背景下，疫情衝擊暴露出了世界的種種矛盾，對世界和中國的金融市場以及大國在全球的位置產生了顛覆性的變化。未來可能是一個去全球化、去中國化、去美國化、去全球產業鏈、去金融市場過去的地位的格局。同時，我們擔心這次金融動蕩可能會有二次爆發和三次爆發的風險。
中銀證券全球首席經濟學家管濤認為這次全球動蕩的關鍵原因是疫情衝擊，但另一方面也受到過去十多年來長期的寬流動性和低利率積累的金融脆弱性的影響。到目前為止，疫情還沒有結束，在目前大力度的救市政策下，只發生了股災，還沒有發生由股災引發的市場恐慌進而演化成全面的流動性危機，也沒有發生金融危機。但是隨著疫情的持續發展，對經濟衝擊壓力加大，股災是否會演變成金融危機值得高度關注。
興業證券首席經濟學家、經濟與金融研究院副院長王涵認為這一輪全球金融大動蕩是金融體系本身的問題導致的。在過去的百年中，全球供需矛盾一直往供大於求的方向發展。供大於求的情況導致投資回報率偏低。2008年後，貨幣政策的寬鬆進一步攤薄了資金回報，因此，金融體系要想實現同樣的收益，就需要承擔更多的風險，導致風險資產配置增加，如低評級債券，增加了金融體系的風險累積。這一輪的救助政策似乎使問題變得更加嚴重，各大央行大規模釋放流動性進一步攤薄了資本回報率，金融機構被逼進一步槓桿化，使得金融風險的進一步上升。
2、全球金融動蕩到目前已基本結束，美股甚至出現了技術性牛市，將來金融體系二次探底風險有多大？
曹遠徵認為，雖然這一輪資產價格的動蕩告一段落，但是更嚴重的問題還在後面。特別是，金融體系內部是否會爆發以去槓桿為代表的金融危機還需要密切觀察。美聯儲以如此寬鬆的辦法刺激經濟導致了更大的風險，也對國際貨幣體系造成了很大的衝擊。如果高槓桿難以維持，那個時候爆發的金融危機會比2008年危機更嚴重。短期來看有兩個風險需要大家高度關注：一是主權債務危機；二是發展中國家出現的流動性危機。
張燕生認為，最壞的情況尚未爆發。當前，各國央行和財政部基本上把能用的政策工具都用上了，政策空間非常有限。具體來看，未來有以下風險：第一，中日韓是否會爆發二次疫情；第二，如果疫情向非洲、南亞、拉美國家蔓延，可能爆發人道主義危機；第三，如果疫情出現反覆，由於疫情需要隔離，可能帶來產業鏈、供應鏈的斷裂危機。因此，對今後會不會出現二次反彈和二次金融動蕩，我個人持非常審慎的觀點。
管濤認為，雖然現在美股出現了大幅反彈，金融市場企穩，但不能說二次探底的風險已經完全消除。第一，美元指數仍處於高位，說明疫情衝擊風險還沒有完全消除；第二，納斯達克指數的收復不代表疫情衝擊恢復，因為科技股公司通過遠程辦公，受疫情影響相對較小；第三，美聯儲的放水主要流入了金融市場，導致股市的「虛高」，一旦經濟復甦不及預期，矛盾可能會更加突出；第四，美國疫情沒有得到有效的控制，硬性復工將導致國內疫情反彈，同時復工復產的進程受制於其他地區的疫情防控，復工進度不一定能按預期實現；第五，美聯儲針對疫情過早過快的出手救助加劇了金融體系的脆弱性。
王涵認為，短期內不能低估美股的反彈空間，但是同時也要警惕爬得越高，跌得越重。在這一波美股的反彈主要得益於科技股，如果將標普500中的5隻科技股剔除，則這一指數到現在為止仍是下跌的。從中期來看，科技行業的大規模擴張下，有明顯的「毀滅性創造」的特徵。即科學技術的進步在供給端提高效率的同時，在需求端是毀滅需求的。當大量就業人群被AI替代時，最終需求會大幅下降。中長期來看，需求端的不足，會進一步加深供需矛盾，導致整體回報率的下降。
3、本次全球金融動蕩中，新興經濟體的金融市場動蕩似乎比震中心美國還嚴重，新興經濟體如何提高自己的抵抗力？對中國有什麼啟示？
曹遠徵認為，新興經濟體在疫情衝擊下，風險在不斷地暴露。首先，過去十年中，新興經濟體以美元計價的債務在不斷上升。其次，新興經濟體在資本外流的情況下，匯率大幅下跌，導致未來償債壓力的提高。對中國而言，要加快「本地化進程」以緩解貨幣金融原罪，期限錯配、貨幣錯配和結構錯配的問題。人民幣國際化不僅是中國本身的需求，也是世界的需求，是解決本地區貨幣錯配問題的體現。
張燕生認為，這次新興市場爆發的強烈的金融動蕩、金融危機、金融衝擊是因為全球化已經進入到了下半場，即風險明顯大於機遇。經濟增長的黃金時代可能結束，但是貨幣危機、銀行危機、金融危機等高頻率發生的問題現在開始一步一步地展現在我們面前。在過去的全球化過程中，重視經濟自由、政治自由，使全球效率發生了改善，但是全球化沒有機制解決公平問題，這導致新興市場無論是債務、貨幣、國際收支還是金融等方面的風險大大提升。對中國、日本、韓國和東協而言，要聯合抗疫，聯合穩定產業鏈、暢通供應鏈、提升價值鏈。第一，東亞要聯合擴大內需；第二，東亞要聯合實現關鍵技術零部件的本地生產；第三，東亞要保持金融穩定。
管濤認為，疫情衝擊新興市場，發生了創記錄的資本外流，主要原因是過去十年全世界寬流動性低利率的背景下，新興市場的原罪更加嚴重，即新興市場的貨幣是不可兌換的貨幣，所以必須要用硬通貨對外支付，同時國內金融市場不發達，需要到海外進行融資，這就導致了中長期的貨幣錯配、期限錯配等問題。對中國的啟示：第一，經濟穩、貨幣穩，經濟強、貨幣強；第二，要在「雨天打傘，晴天補漏」；第三，要控制好貨幣錯配和匯率敞口。
王涵認為，新興經濟體內部分化明顯，這與本國疫情情況和經濟情況相關。中長期來看，新興經濟體都面臨著財政最後如何維持的問題。對中國而言，要保證匯率政策更加靈活，要為貨幣體系的重大變革做好準備，同時還要避免國內資產泡沫化的問題。
王晉斌認為，美元指數的走強，會使美元資產對全球吸引力的進一步上升，這有利於美元霸權的進一步鞏固。在這樣的狀態下，對於新興市場中的比較脆弱的經濟體，當務之急還是疫情防控。對於整個東亞經濟體而言，由於中日韓的疫情防控十分到位，目前比較重要的迅速推進中日韓自貿區。但是中國沒必要參與「亞元」，人民幣將來一定會成為區域性的強勢貨幣。
4、疫情衝擊下的全球金融動蕩對中國影響路徑與對策？
曹遠徵認為，疫情衝擊中一個很重要的問題是國際貨幣體系的變革。在現行美元主導的國際貨幣體系中有很大的內在缺陷，但是在疫情的進程中，全球出現了去人民幣國際化的傾向。一是，各國央行進行貨幣互換，但是中國央行沒有參與。二是，人民幣沒有進入數字貨幣。這對中國經濟和人民幣國際化形成了巨大的挑戰和影響。
張燕生認為，疫情衝擊對中國的影響，一是可能通過全球的貨幣金融動蕩產生，二是可能由於油價和大宗商品的波動產生，三是可能通過全球經濟衰退產生。對中國來講最核心的問題是科技方面的去中國化，規則方面的去中國化，產業方面的去中國化，和貨幣方面的去中國化。對中國而言，最重要的是做好自己的事情，在規則、科技、產業、貨幣等方面不斷做強；同時，還要主動與世界各國掛鈎。
管濤認為，金融動蕩對中國的影響路徑是兩個，一個是金融渠道，一個是實體經濟渠道。金融渠道：一方面可能是信心危機的傳染，另一方面，可能是本身市場避險情緒上升，導致集中拋售風險資產。實體經濟渠道：世界可能陷入資產負債表的衰退，世界經濟有長期持續低迷的可能性，這會導致中國的外需長期疲軟。
王涵認為，要關注通脹層面上和地緣政治層面上的問題。中國的應對：第一，要加快改革，包括要素改革；第二，政策層面上，要聚焦民生、結構性問題；第三，加大開放；第四，避免大刺激，保留部分政策彈性空間，為極端情況做好準備。
王晉斌認為，中國在國際上取得今天的成就不依靠金融，而是靠製造業。人民幣要想實現國際化，也要落在實體經濟創新上面，要讓中國市場能給投資者提供收益。所以，當下要想辦法刺激需求，使科技的進步更上一個臺階，這是未來中國綜合實力上一個臺階的核心要點。
第三單元：媒體記者與嘉賓進行了深度互動。
Q(中國經濟導報)：中國的銀行業應該如何應對疫情下的國際金融動蕩？
曹遠徵：這次對全球銀行業的衝擊有限，主要原因在於，上次金融危機後，各國對銀行的高槓桿進行了某種程度的控制，並出現了宏觀審慎管理的原則。這次金融市場的動蕩致使股市和資產價格的波動，沒有反映到金融市場的去槓桿，全球金融體系保證了穩定，中國也如此。同時，中國的貨幣政策空間很大，中國銀行業將是全球最後倒下的銀行業，短期來看，它的風險小於發達國家的銀行業風險。
Q：請點評一下中國銀行「原油寶」問題。
張燕生：這次中行「原油寶」對今後中國的銀行、企業、老百姓進入衍生品市場交易產生了深遠的影響。這次的「原油寶」損失慘重，成為了一個標誌性事件，希望它發生以後，我們能夠從中總結和學到更多的東西，為我們未來的40年「新時代改革開放」提供一些經驗教訓。
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