一、2020年回顧及2021年展望
1.1 2020年回顧：龍頭公司強者恆強
截止到 2020 年 11 月 27 日，A 股傳媒板塊整體漲幅為 12%（按申萬一級分類），在所有 行業漲跌幅中排名第 15，排名中部，跑輸滬深 300 指數約 10 個百分點。
從板塊指數的業績基本面看，影視板塊公司收入 Q3 恢復情況較好，但行業整體仍處虧損； 遊戲板塊公司歸母淨利規模最大，淨利潤水平較高，但 Q3 淨利環比增速相比 Q2 明顯放 緩；廣告板塊公司整體收入規模最大，因線上和線下廣告交替增長，Q1-Q3 盈利情況均較 好。
從子行業龍頭公司表現來看，除遊戲板塊外，有業績支撐的龍頭公司表現強於行業平均。 例如芒果超媒綜藝優勢表現突出，今年以來股價漲幅達到 83%；分眾傳媒因中期業績超預 期，今年以來漲幅超過 50%（1H20 跌幅 11%）；光線傳媒（300251.SZ）國慶檔上映的 動畫電影《姜子牙》票房成績較好，今年以來漲幅 6.6%（1H20 跌幅 7%）；萬達電影 7 月在復工通知文件發布後迅速上漲，今年以來漲幅為 7.7%（1H20 跌幅 15.9%）。
遊戲板塊內，營銷成本佔收入比重較大的龍頭公司完美世界上半年漲幅居前，Q3 受到市 場對買量成本上升的擔憂影響，調整幅度較大；而吉比特買量較少，多依 賴精細化投放、TapTap 論壇渠道宣發遊戲，因此受到買量擔憂的影響較小，年初至今漲 幅仍達到 24.3%。
1.2 2021年展望：看好在線視頻、影院龍頭，關注遊戲和梯媒
線上娛樂 - 乘 5G 之風，「內容」加冕為王。2021 年隨著 5G 網絡的覆蓋，技術應用層面 的進展，線上內容的展現形式將會得到提升甚至創新：5G+超高清視頻、5G+多終端同步 的遊戲、5G+在線投放的樓宇廣告等。渠道/終端的選擇能創造的差異較小，內容本身的質 量對於能否吸引到用戶舉足輕重。隨著用戶審美的提高，內容投入對時間、人力和資金的 要求上一個臺階，小玩家被擠出市場，競爭格局改善。頭部內容生命周期變長，公司業績 穩定性提高。線下娛樂 - 進入後疫情時代，產能出清龍頭市佔率提升。觀影需求穩步回 升，長期看票房有翻倍空間，高經營槓桿給龍頭帶來高業績彈性。
在線視頻：廣告向頭部內容集中，行業或進入會員提價周期，付費滲透率中長期來看仍有 提升空間，內容成本下降帶動平臺利潤率提升，自制能力較強的平臺則能夠更大程度降低 內容成本，提高投入產出。展望芒果超媒明年業務：1）2021 年是芒果 TV 劇集「大年」， 將和湖南衛視臺網聯動，共同啟動「芒果季風計劃」，全年上線 10 部周播劇集，每部 12 集，每集 70 分鐘，題材多元化，預計將極大拉動會員數量和收入增長。2）芒果或牽手阿 裡入局直播電商，在聚集大量年輕都市女性用戶流量的基礎上藉助阿里巴巴供應鏈優勢， 打開視頻內容變現新增長極。芒果 TV 綜藝內容質量較高，發力劇集後表現可期；「湘軍」 人才激勵到位，內容生產和渠道傳播形成閉環體系，很難被競爭對手超越。
影院：影院復工，行業供需改善，龍頭業績彈性大。需求端看，短期內 2021 年春節檔已 有 9 部大片定檔，2021 年全年約有 262 部影片有望登陸院線，其中有 17 部主旋律影片 有望拉動整體票房繼續增長；長期觀影需求仍有翻倍空間。供給端看，截至 10 月底全國 營業影院共 10478 家，較疫情前下滑 3%；我們預計今明兩年開始將有大量影院因租約到 期，難以承受漲幅較大的新租金條款而關閉，本次疫情加速了這一進程。龍頭企業選址、 運營和資金情況較好，抵禦風險能力更強，以及更有能力開啟併購，預計市佔率將得到提 高，10 月萬達影城票房市佔率 13.2%，同比提升 1.2pct。
遊戲：手遊進入精品化時代，利好頭部 CP。手遊用戶規模增速 20Q3 已降至 3%，但遊戲 市場收入增長仍保持 25%，未來遊戲行業的驅動力在於精品內容刺激玩家付費。遊戲精品 化趨勢下，遊戲研發時間和資金的投入要求將大幅提升，小玩家將被擠出市場，頭部 CP 市佔率將繼續提高，版號收緊加快了這一進程。隨著行業 CP 集中度的提高，CP 對渠道 將更有議價權，享受更多產業鏈利益的分成。今年疫情導致線上娛樂產品都在爭奪用戶流 量和時長；且越來越多的廠商選擇買量投放，遊戲買量成本確實有提升，但高質量的遊戲 長期來看產品 ROI 將具有很大優勢。短期看，2021 年各大頭部遊戲廠商都將上線多款旗 艦遊戲，流水錶現值得期待。
廣告：我們預計 2021 年在宏觀經濟逐步恢復的大趨勢下，廣告行業整體將好於 2020 年。 在細分媒體類型上，梯媒仍將持續受益於較高的廣告主認可度以及傳統媒體關注度下滑引 起的廣告預算轉移，另外，儘管國內疫情控制較好，但海外疫情情況仍不明朗，機場等戶 外廣告明年恢復情況有待觀察。分眾傳媒作為梯媒行業唯一的龍頭公司， 在梯媒景氣周期下全年整體收入有望加速恢復。截至三季度，公司對低效點位的清理基本 完成，已有點位續約租金更低；疊加點位競爭減弱，預計成本有較大下滑。公司整體盈利 彈性較大。推薦關注分眾傳媒。
二、在線視頻：行業進入提價周期
在線視頻行業收入主要來源於兩方面：付費會員、廣告。
行業或進入提價周期。愛奇藝於 11 月 13 日正式實施會員提價，調價後多端價格統一，iOS 端基本持平，安卓/PC 端各檔會員費用漲價約 25%；騰訊在 11 月 12 日的三季報電話會 表示目前視頻訂閱價格偏低，未來有機會將會調整。我們認為視頻網站有意願提價並搭建 了多檔次的會員價格體系，行業 ARPPU 值有望開始提升。
付費滲透率仍有提升空間。會員價格上調短期或對付費用戶數的增長產生消極影響，但考 慮到用戶付費的動機是在為優質原創內容買單，中長期看，隨著平臺優質原創內容供給增 加，用戶對會員費提價接受度提高，預計付費滲透率仍有提升空間。 我們預計 2020/2021/2022 年不去重付費用戶人次同比增幅將達到 30%/21%/19%，截至 2022 年底 達到 5.61 億。
擁有頭部內容的平臺廣告收入將繼續逆勢增長。2020 年疫情影響下廣告收入將繼續下滑， 我們預計 2021 年在線視頻行業整體的廣告收入將同比有較大增長，但 2022 年增速相較 2017-2018 年將放緩，因為：1）宏觀經濟增速放緩，廣告主投放意願下滑；2）短視頻、 直播帶貨等新銷售形式分流了廣告主預算；3）用戶付費滲透率迅速提高，以及短視頻、 遊戲對長視頻效果廣告的擠佔，一定程度上影響了貼片類廣告的曝光度。但我們認為，由 於綜藝節目廣告為植入形式，幾乎不受付費會員滲透率提高的影響，另外，由於廣告主縮 減預算，會將有限的預算投向頭部內容，因此廣告會向頭部內容集中。
入局直播帶貨，拓寬變現渠道。芒果超媒預計於 12 月底推出視頻內容電商平臺「小芒」， 致力於打造「種草+割草」的完整電商閉環，或牽手阿里巴巴解決供應鏈問題，通過直播 帶貨、IP 衍生等方式拓寬變現渠道。近期愛奇藝、騰訊均有布局直播帶貨，電商直播或成 為在線視頻平臺第三大重要變現路徑，值得期待。
內容成本得到控制，利潤率有望開始提升。隨著「限薪令」的落實以及視頻網站自製比例 的提高，內容成本得到有效的控制。20Q3 愛奇藝內容成本為 47 億元，內容成本佔收入 比例為 65%，同比大幅收窄 18pct。我們認為 2021 年內容成本佔收入比重有進一步下降 的空間，視頻網站的利潤率將逐漸得到改善。另外，逐漸興起的短劇模式有助於降低內容 成本，打造劇場品牌，提升 ROI。
2.1行業或進入提價周期
在線視頻平臺的 ARPPU 值開始得到提升。中國視頻用戶在電視臺時代並沒有付費的習慣， 因此早年視頻會員價格較低且上漲緩慢。由於視頻網站的會員價格多年未漲價，且經常進 行各種促銷活動，導致雖然會員數量大幅增長，但 ARPPU 值同比下跌，例如愛奇藝、芒 果 TV 2018-2019 年 ARPPU 值同比下滑或上漲幅度較小。今年以來，在線視頻平臺的 ARPPU 值開始得到提升，愛奇藝 ARPPU 連續三季度同比持續提升，3Q20 愛奇藝 ARPPU 為 12.64 元/月，同比上升 4%；1H20 芒果 TV 平均 ARPPU 為 8.54 元/月，較 19 年全年 均值提升 11%。
愛奇藝本次提高安卓/PC 端價格幅度約 25%左右。愛奇藝 11 月 13 日正式實施新的會員 定價方案。調價後共分六檔，連續包月、月卡、連續包季、季卡、連續包年和年卡定價分 別為 19 元、25 元、58 元、68 元、218 元和 248 元。以往視頻會員通過 iOS 端付費的價 格一般會高於通過安卓端/PC 端付費的價格，本次愛奇藝價格調整為多端統一定價。對比 提價前後的價格，iOS 端基本持平，安卓端/PC 端各檔會員費用漲價約 25%。
行業或進入提價周期。對比四大在線視頻網站會員價格，價格調整前愛奇藝除了在連續包 月/季/年套餐的首個周期促銷力度較大之外，其餘檔位價格基本處於行業中值；價格調整 後愛奇藝較芒果 TV 各端會員價均值提高超 10%，而較騰訊/優酷各端會員價均值提高約 20%，各平臺會員定價差距進一步拉大。騰訊在 11 月 12 日三季報電話會也表示目前視頻 訂閱價格偏低，未來有機會將會調整。我們認為隨著視頻內容向優質化轉型，在線視頻網 站面臨巨大的製作成本壓力，而愛奇藝為國內在線視頻網站會員價格的調整打響了第一槍， 行業或進入提價周期。
2.2整體看付費滲透率仍有提升空間
在線視頻平臺會員價格上調，短期或會對付費用戶數的增長產生消極影響，但考慮到用戶 付費的動機是在為優質原創內容買單，中長期看，隨著平臺優質原創內容供給增加，用戶 對會員費提價接受度提高，預計付費滲透率仍有提升空間。
根據艾瑞諮詢的數據，2015 年以來中國在線視頻付費用戶規模一直保持較高的增速。通 常一個自然人用戶會擁有多個平臺的付費帳戶，截至 2019 年，不去重的付費用戶人次約 達到 3.01 億，同比增長 25%；去重後的付費用戶人數約 2.07 億，同比增長 23%。
具體平臺來看，截至 3Q20 愛奇藝（IQ.N）和騰訊視頻的付費會員數量分別為 1.05 億和 1.20 億，同比增長 3%和 20%。3Q20 愛奇藝的會員訂閱業務營收達到 40 億元，同比增 長 7.4%，對季度總營收的貢獻超過一半。
我們認為未來整個在線視頻行業的付費會員數量仍將保持高增長，預計 2020/2021/2022 年不去重付費用戶人次同比增幅將達到 30%/21%/19%，截至 2022 年底達到 5.61 億。主 要原因在於需求供給端都有較多驅動因素：
需求端：1）人均收入水平的持續提升；2）用戶對視頻付費的購買意願提高。
供給端：1）主流平臺自 2018 年以來開始加大對獨播劇（包含精品自製劇）的投入， 內容差異化變大，會員拉新數量創歷史新高。從優愛騰公布的 2020 年劇集片單來看， 自製比例維持高位；2）在線視頻頭部高質量的內容（包含版權+自製）正在貼合大眾 觀眾審美；3）多品牌的會員聯動活動促銷豐富了在線視頻的會員權益以及性價比。
芒果超媒發力劇集，看好會員滲透率增長。芒果超媒實行付費會員制度相較於其它平臺略 晚，但一直保持高增長。截至 2019 年底芒果超媒會員數量為 1837 萬，同比增長 71%， 我們預計截至三季度末會員數量達 3000 萬，較 19 年底增長 63%。2021 年是芒果 TV 劇 集「大年」，將和湖南衛視臺網聯動，共同啟動「芒果季風計劃」，全年上線 10 部周播劇 集，每部 12 集，每集 70 分鐘，題材多元化。
劇集因為集數較多、受眾廣泛、更新持續時間長，通常播放量佔比最高。根據骨朵數據， 2019 年排名前十的劇集（網絡劇+電視劇）單年總播放量達到 641.8 億，而排名前十的綜 藝（網綜+臺綜）單年總播放量 364.5 億，僅為劇集的 56.8%。因此通常來說，如果同是 會員付費內容，劇集拉動新會員的數量大於綜藝。考慮到用戶對劇集關注度高於綜藝，2021 年芒果 TV 會員付費滲透率有望進一步提升，我們預計芒果超媒 2020/2021 年付費會員數 量將達到 3200/5000 萬左右。
2.3擁有頭部內容的平臺廣告收入增速將超過行業整體
在線視頻行業廣告整體收入增速放緩。2019 年 Q2 開始，在線視頻行業廣告收入呈現負 增長，2020 年疫情影響下，廣告收入將繼續下滑。我們預計 2021 年在線視頻行業整體的廣告收入將同比 2020 年有較大增長，但 2022 年增速相較 2017-2018 年將放緩，主要原 因：一是品牌廣告受宏觀經濟放緩影響較大；二是由於用戶付費滲透率迅速提高，以及短 視頻、遊戲對長視頻效果廣告的擠佔，一定程度上影響了貼片類廣告的曝光度。
2021 年隨著宏觀經濟恢復，在線視頻廣告預計將同比增長。2020 年 Q1 行業整體廣告收 入分別同比下滑 6.4%，騰訊和愛奇藝 Q2 廣告收入的下滑程度均達到 25%以上。但從 Q3 開始，兩家廣告收入的下滑幅度明顯縮窄：3Q20 愛奇藝廣告收入 18 億元，同比下滑 13%； 騰訊控股（0700.HK）的網絡廣告收入 214 億元，同比增長 16%，我們測算其中騰訊視 頻廣告收入約 20.3 億元，同比下滑 5%。
2021 年支撐在線視頻廣告恢復增長的因素在於：1）宏觀經濟恢復加快，整體廣告市場與 宏觀經濟高度相關，且廣告主在經濟較好的大環境下，更傾向於投放品牌廣告；2）在線 視頻廣告與內容強綁定，2020 年疫情導致部分視頻平臺內容供給滯後，因此帶來廣告收 入下滑；2021 年內容供給恢復常態，廣告投放也將恢復。
擁有頭部內容的視頻平臺廣告收入的增速將高於行業整體。由於綜藝節目廣告為植入形式， 幾乎不受付費會員滲透率提高的影響，另外，由於廣告主縮減預算，會將有限的預算投向頭部內容，因此廣告會向頭部內容集中。
受益於以上兩點，芒果超媒的廣告收入表現好於競爭對手。根據我們對四大平臺自製綜藝 招商數量的跟蹤，1Q20 受疫情拖累，芒果 TV 綜藝數量和招商數量同比下滑，但 2Q 先 於其他視頻平臺開始明顯的邊際改善，6 月中上旬上線的《乘風破浪的姐姐》廣告招商數 量更是超過 40 家。從 2020 年 1-10 月來看，芒果 TV 單節目招商數量 4.0 個，甚至實現 同比高增長，仍舊保持第一。
明年芒果 TV 將推出的頭部綜藝數量較多，包括《乘風破浪的姐姐 2》《披荊斬棘的哥哥》 《說唱聽我的 2》《密室大逃脫 3》《明星大偵探 6-7》等，我們認為明年芒果超媒將延續 自己在頭部綜藝上招商的優勢，同時自製劇集數量有望同比增加，全年廣告收入增速繼續 超過競爭對手，預計 2020/2021 年公司廣告收入實現 41%/10%左右的增長。
2.4電商直播，內容變現新途徑
直播電商市場規模廣闊，滲透率快速提升。據快手科技招股書申報稿，2019 年我國直播電商商品交易總額為 4168 億元，+245.89%YoY，預計 2025 年將達到 64172 億元， 2019-2025 年 CAGR+57.7%，未來六年保持高速增長。直播電商佔網絡購物市場規模比重，預計將由 2019 年的 4.2%提升 19.7pct 至 2025 年的 23.9%，滲透率將快速提升。
在線視頻平臺入局直播帶貨，拓寬內容變現渠道。2020 年 9 月，芒果超媒發布了最新孵 化的新視頻內容電商平臺「小芒」，預計 12 月底正式推出。11 月阿里創投擬 62 億入股芒 果超媒成為二股東，憑藉自身強大的供應鏈體系，或將助力「小芒」揚帆起航。基於「小 芒」，芒果 TV 將通過 IP 衍生、直播帶貨等方式擴寬變現渠道。事實上，愛奇藝、騰訊近 期均有布局直播帶貨，電商直播或成為在線視頻平臺第三大重要變現路徑，值得期待。
我們認為在電商直播方面，目前芒果 TV 較頭部愛騰等更具優勢。1）芒果 TV 核心用戶群 體為年輕都市女性，多為購物主力，消費層次較高；2）媒體零售業務已經具備供應鏈體 系，若後續能和阿里創投合作，供應鏈體系將得到進一步的夯實；3）芒果超媒前身快樂 購，主要從事電視購物等業務，直播帶貨較電視購物互動性更強但相似度諸多，芒果 TV 天然具備電商運營基因。
2.5內容成本得到控制，利潤率有望提升
隨著「限薪令」的落實以及視頻網站自製比例的提高，內容成本得到有效的控制。愛奇藝 管理層表示，「限薪令」頒布後演員片酬下降，從 2018 年第三季度開始，影視劇演員片酬 已經從此前的 8000 萬-1.2 億降低到 5000 萬以內。20Q3 愛奇藝內容成本為 47 億元人民 幣，同比下滑 24%，內容成本逐季持續下行；20Q3 愛奇藝內容成本佔收入比例為 65%， 同比大幅收窄 18 個百分點，環比下滑 4 個百分點。
目前影視行業的深度調整還在進行中，愛奇藝等視頻網站聯合行業頭部公司發起《關於加 強行業自律，促進影視行業健康發展的聯合倡議》，倡導影視行業回歸理性、拒絕和抵制 行業不規範的行為，這對於內容成本的控制有一定的積極意義。今年 4 月，電視劇、廣播 電視節目等製作產業協會聯合發布了倡議書，號召製作劇集製作成本應該控制在每集 400 萬元以內。目前各電視平臺、視頻平臺購片與自製片訂製價格已下降 30%-40%。我們認 為 2021 年內容成本佔收入比重有進一步下降的空間，視頻網站的利潤率將逐漸得到改善。
短劇模式有助於降低內容成本，提升 ROI。以往中國電視劇集數非常多的主要原因是 1） 拉長集數可以創造更多的廣告位，電視臺利潤空間更大；2）製作方以單集價格售賣電視 劇，因此集數越多收入越高。愛奇藝創新推出短劇模式，即在一個劇場內連續播放多部同 題材短劇（每部劇 12 集）。短劇通常在劇情、服化道、場景特效等方面製作精良，因此單 集成本高於傳統長劇（40-50 集），但因集數較少，整體內容成本是低於長劇的。同時因 為劇場模式樹立了一種品牌效應，後續劇集的營銷費用得到了極大的節省。
收入方面，短劇不會因為播放周期較短而快速流失觀眾，只要儲備有高質量的內容，對該 題材感興趣的用戶會繼續付費觀看劇場的下一部作品；並且最終用戶被留存在劇場而非某 一部劇上，即用戶價值完全屬於平臺，ROI 優勢得到較大體現。
2021 年芒果超媒也將推出短劇模式的「季風計劃」：全年上線 10 部周播短劇，每部 12 集，每集 70 分鐘，每周播出 2 集。已邀請了多位著名導演/編劇/演員加盟：反盜獵題材劇 集《狂獵》由曹盾執導，秦昊、尹昉等實力派演員加盟；《光陰的故事》由黃磊操刀；劉 和平、蘭曉龍、張巍、王倦、韓家女、秦海燕等金牌編劇策劃，張一白、陸川、李駿等國 內知名導演也將加盟。
三、影院：需求穩步回升，龍頭市佔率提高
需求穩步回升，2021 年春節檔值得關注，長期看票房仍有一倍空間。截至 10 月底全國總 票房 63.5 億元（含服務費），恢復到去年同期約 76%水平。2021 年春節檔值得關注，目 前為止已經有 9 部新片陸續定檔 2021 年春節檔，其中包括《唐人街探案 3》、《緊急救援》 （林超賢執導，彭于晏等主演）、《熊出沒：狂野大陸》3 部原定去年春節檔的片子，另外 還有《刺殺小說家》（雷佳音主演）、《侍神令》（手遊《陰陽師》改編）、《你好，李煥英》 （賈玲和沈騰主演）、《人潮洶湧》（劉德華、肖央主演）等大片。近年主旋律電影票房表 現亮眼，明年 17 部蓄勢待發。
供給開始出清，行業集中度提高，龍頭優先受益。截至 10 月底，全國營業的影院 10478 家，同比基本持平，較疫情前下滑 3%；銀幕數量約 6.7 萬塊，較疫情前下滑 2%。復工以 來，全國新開 436 家影院。疫情後，全國影院關閉共 800 家，佔影院數量約 7%。2011 年開始影院進入擴張期，每年新建 1000 多家，一般物業合同籤約 10 年+，因此預計 2021 年後每年會有大量影院租約到期，部分影院會因難以承受新的租金條款（相比 10 年前漲 幅較大）而倒閉。復工後萬達電影市佔率同比提升，9 月/10 月萬達影城票房市佔率 14.5%/13.2%（分別同比提升 2.2/1.2 個百分點）。
影院經營槓桿高，利潤彈性大。影院利潤對觀影人次的彈性大，觀影人次增多不僅帶來票 房的增加，還帶來賣品和衍生品的銷售增加，我們測算單影院的觀影人次增加 1%，利潤 增加 3%；公司財務角度計算經營槓桿係數 DOL 在 2 左右。2019 年萬達電影和橫店影視 的單位觀影人次貢獻收入分別為 40/25 萬元，經營槓桿係數達到 2.22/3.00，2015 年以來 經營槓桿一直保持增長。
3.1需求穩步回升，2021年春節檔值得關注
需求穩步回升，10 月恢復至去年同期 76%水平。隨著國內疫情得到有效控制，停擺半年 的影院於 7 月 20 日正式復工，上座率限制進一步放寬至 75%，在《八佰》以及國慶檔《我 和我的家鄉》、《姜子牙》等多部大片推動下，觀影需求穩步回升。10 月全國總票房 63.5 億元（含服務費），恢復到去年同期約 76%水平，其中國慶檔取得 39.6 億元總票房（含服 務費），貢獻過半；月度觀影人次突破 1 億大關，10 月觀影人次達 1.64 億，恢復至去年 同期 73%的水平。
2021 年春節檔值得關注，預計全年影片儲備超 260 部。截至 11 月 22 日，已經有 9 部新片確認在 2021 年春節檔（2 月 11 日-2 月 17 日）上映，其中包括《唐人街探案 3》、《緊急救援》、《熊出沒：狂野大陸》3 部原定去年春節檔的影片，另外還有《刺殺小說家》、《侍 神令》、《你好，李煥英》、《人潮洶湧》、《我的初戀十八歲》和《新神榜：哪吒重生》等大 片。據電影頻道融媒體中心發布的《2021 年院線電影前瞻報告》統計，明年約有 262部影片有望登陸院線，其中 242 部為國產影片，佔比近九成。
主旋律電影表現亮眼，明年 17 部蓄勢待發。從年度票房冠軍《集結號》到刷新歷史紀錄 的《戰狼 2》，主旋律大片已成為我國電影市場最賣座的電影類型之一。截至 11 月 23 日， 今年兩大主旋律大片《八佰》和《我和我的家鄉》分別斬獲 31.09 億和 28.13 億票房，佔 據復工後全國總票房的半壁江山，助力我國電影市場加速復甦。據《2021 年院線電影前 瞻報告》統計，明年約有 17 部響應「抗美援朝」、「全民抗疫」和「建黨百年」三大主旋 律大片上映，票房或再爆發。
3.2長期看觀影需求強勁，票房空間大
首先，從長期看電影需求和宏觀經濟波動相關性不大。美國電影誕生於 1905 年，期間經 歷了五六十年代電視機的普及和九十年代後網際網路的普及兩輪比較大的衝擊，但長期看票 房仍保持向上增長的態勢，說明電影具有其他娛樂無法取代的特性。目前美國電影行業已 經進入成熟期，2019 年美國電影票房達到 114 億美元，同比下滑 1.6%，2013-2018 年近 五年行業複合增速為 1.8%。通過對比美國 2003-2019 年票房增速和 GDP 增速發現，電 影票房和經濟增長的相關性不大（相關係數為負，回歸不顯著）。
當然短期看中國的票價佔人均可支配收入的比例和美國相比，仍然偏高，因此經濟放緩或 者票價漲幅過快都可能對觀影人次造成一定的負面影響。2019 年，中國票價佔人均可支 配收入比例為 0.088%，而美國近 3 年平均只有 0.03%。
但我們認為目前中國電影的觀影需求主要取決於影片質量。從短期看，影片的質量會有波 動，進而影響行業增速。從長期看國產片處於上升空間，在經歷了前幾年電影投資熱錢的 湧入後，2016 年後電影投資市場逐漸回歸理性，行業重新回到對電影質量的關註上，電 影的生產周期為兩三年左右，2019 年開始國產片的平均質量和之前相比有所提升，票房 頭部位置紛紛被國產片佔據。
長期看票房空間仍有至少一倍。中國低線級城市人均觀影次數偏低，增長空間大。2019 年我國一線城市人均觀影次數 3.7 次，已經達到發達國家水平，但是非一線城市平均只有 1.9 次，和一線城市比仍有很大的增長空間，目前主要是因為可支配收入和一線比差距較 大，但票價差別不大，低線級城市觀眾暫時無法承受高頻次觀影消費導致。假設非一線城 市觀影人次為 3.7 次，則票房能達到接近 1200 億元，和目前比仍有 1 倍的增長空間。
3.3供給開始出清，行業集中度提高，龍頭優先受益
疫情加速影院供給出清。根據貓眼統計，截至 10 月底全國營業影院共 10478 家，較疫情 前下滑 3%；疫情後全國共關閉 800 家影院，佔疫情前營業影院數量的 7%，我們認為在 今年票房高峰期國慶檔後仍未復工的影院倒閉概率較大，疫情加速部分經營不善的影院退 出行業。另外，我國影院大規模擴張從 2011 年開始，2010 年及之前全國每年淨增影院數 量 100 家左右，2011 年開始每年淨增 1000 家左右的影院，考慮到一般物業合同籤約租 期 10 年起，意味著 2021 年前後每年有 1000 家以上的影院租約到期，佔目前影院總數量 的 10%左右，預計屆時部分影院難以承受新的租金條款（相比 10 年前漲幅較大）而關閉。
銀幕增速進一步放緩，預計 2021 年銀幕數量增速將達到個位數。根據貓眼數據，截至 10 月底全國銀幕數量約 6.7 萬塊，同比增長 3.8%，較疫情前下滑 2.0%。相對比，2019 年底中國銀幕數量 6.6 萬塊，同比增長 11.9%，2014-2018 年五年間我國銀幕數量複合增速 26.3%，銀幕數量增速放緩。另外，一般影院從籤約到開業，有一到兩年的滯後期，根據 調研，2019 年籤約的影院數量顯著減少，這將反映到明後年的開店速度上，同時考慮到 2020 年受到疫情短期衝擊較大，我們預計 2021 年銀幕數量增速將相比疫情前繼續放緩。
月均新開影院數量逐年減少。根據貓眼統計，7 月 20 日復工以來全國共新開 436 家影院， 平均每月新開 109 家，對比 2018/2019 年月均新開影院數量約 171/118 家，呈現逐年下 滑態勢。主要是因為大部分地區影院加密已經到了飽和階段，導致新開影院投資回收期過 長。
行業集中度提高，龍頭優先受益。截至 10 月底前關閉的這 800 家影院 2019 年合計票房 24 億元，佔 19 年總票房比例為 4%；假設該部分影院需求能全部轉移至倖存影院，測算 對倖存影院淨利潤增量貢獻約為 10%。新開影院方面，復工以來龍頭院線的新開佔比在提 升，10 月佔比 34.2%，其中 10 月萬達/橫店分別新開 23/18 家，佔全國新開影院總數的 5.3%/4.1%；票房方面，CR4（萬達、橫店、中影、金逸）10 月票房市佔率為 20.72%， 同比提升 0.66pct，其中萬達影城票房市佔率 13.2%，同比提升 1.2pct。
3.4影院經營槓桿高，利潤彈性大
影院利潤對觀影人次的彈性大。觀影人次增多不僅帶來票房的增加，還帶來賣品和衍生品 的銷售增加，我們測算單影院的觀影人次增加 1%，該影院利潤能增加 3%。從上市公司 的經營槓桿係數來看，DOL 在 2-2.5，即收入增加 1%，利潤增加 2%。
四、遊戲：遊戲精品化利好頭部CP
中國遊戲行業將進入精品化時代。國內遊戲用戶規模增長大幅趨緩，但付費率和 ARPU 值尚有較大提升空間。今年 Q1-Q3，手遊國內市場收入同比增長達到 20%-50%，而手遊 用戶規模僅同比增長 3%-4%。未來遊戲行業的驅動力不再是用戶數量的高速增長，而是 玩家付費率和付費值的提升。雲遊戲所帶來的硬體限制突破和新的付費模式更是進一步加 強精品化趨勢。《原神》的成功說明，海內外用戶對於高品質遊戲的需求非常旺盛，多元 化的遊戲市場不可能被一兩家遊戲廠商壟斷，但只有具備強大研發實力的廠商能夠存活下 來，參考端遊發展史，我們認為未來手遊行業市場份額分布將同樣呈倒金字塔結構（目前 為啞鈴形）。
版號收縮導致行業集中度上升，頭部 CP 與渠道議價權增強。2018 年遊戲版號審批恢復 後，廣電總局明確控制審批版號數量：每月遊戲版號發放數量在 100 左右，相較往年版號 數量大幅下降；且嚴格管控了遊戲內容。App store 等渠道也加強上架遊戲的版號要求。 精品化趨勢和版號收縮導致的行業集中度提升，有望增強頭部研發 CP 的渠道分成議價權。 中國遊戲發行成本高於其他國家（國內安卓渠道 50% vs. Google 30%）。今年大熱遊戲《原 神》僅通過官方和 TapTap 兩端渠道發售，仍然在全球範圍獲得巨大成功。我們認為，未 來研發商與渠道商的分成比例或將從目前的 5/5 分變為 7/3 分，而自有和 TapTap 渠道不 分成，CP 利潤空間更大。
買量成本確有上升，但高質量產品具有 ROI 優勢。今年疫情導致線上娛樂需求大增，線 上娛樂產品都在爭奪用戶流量和時長；另外，由於短視頻、直播等新傳播方式的崛起，越 來越多廠商選擇買量投放。根據 DataEye，今年以來每月國內新增買量遊戲數量均同比增 長，因此可以看出遊戲廠商的買量推廣需求持續上升，而頭部媒體資源有限，買量成本確 實在提升。我們認為買量成本的上升是遊戲用戶規模逐步見頂後的必然趨勢，也是對遊戲 質量的重要檢驗。高質量的遊戲產品在短暫買量之後，口碑迅速傳播，付費率更高，長期 來看產品 ROI 將具有很大優勢。在這樣的競爭下，低品質產品將被淘汰，頭部廠商「護城 河」進一步被鞏固。
多款重磅遊戲將上線，高基數下 2021 年有望保持增長。2021 年有多款重磅遊戲密集發布： 騰訊將推出《DNF 手遊》《英雄聯盟手遊》等；網易將上線《天諭手遊》《陳情令手遊》 等；完美世界新作有《夢幻新誅仙》《戰神遺蹟》《非常英雄》等；吉比特將上線《摩爾莊 園》《一念逍遙》等；三七互娛計劃上線《榮耀大天使》《鬥羅大陸 3D》等；寶通科技自 研二次元遊戲《終末陣線：伊諾貝塔》等。我們認為在明年高質量新品上線計劃較為密集 的前提下，整體手遊市場有望能夠維持增長態勢。
4.1中國遊戲精品化時代，頭部CP將獲取更多市場份額
遊戲人口流量紅利或見頂，高品質遊戲能夠提升玩家付費。目前中國遊戲用戶規模已經進 入了穩定階段，根據遊戲工委數據：截至 20Q3 末，全國遊戲用戶共 6.61 億人，同比增幅1.5%，增速繼續放緩；其中移動遊戲用戶規模為 6.51 億人，同比增長也從 4Q19 的 5.8% 降至 3.3%。
但整體遊戲市場收入和手遊收入仍然維持較高的增長，在疫情利好下，Q1-Q3 遊戲市場整 體收入，同比增長 15%-25%；手遊收入規模同比增長 20%-50%。二季度國內疫情有所緩 解後，遊戲收入規模增速放緩，但遊戲用戶粘性相對較高，新進用戶有所留存，因此 Q2/Q3 的手遊收入同比增速仍然達到 20%以上。
根據伽馬數據，雖然人口紅利正在日漸減弱，但相較於日本、美國等遊戲大國，中國移動 遊戲市場的 ARPU 值尚有較大提升空間：根據 Newzoo 數據，2019 年中國遊戲玩家的平 均年 ARPU 值 45 美元/年，佔人均收入的比重較高，達到 0.43%，與日本平齊，但日本玩 家的平均年ARPU值是中國玩家的4倍。隨著國人人均可支配收入的提高，中國遊戲ARPU 值提升空間還較大。2020 年 Q3 國內手遊用戶 ARPU 值同比增幅達到 21%，相比 2019 年 Q3 增幅擴大 13.2 個百分點。
我們認為，未來遊戲行業的驅動力不再是用戶數量的高速增長，而是玩家付費率和付費值 的提升。在這個趨勢中，粗製濫造的「換皮」遊戲、短周期的純買量運營模式難以具有競 爭力，玩家更願意為高品質的遊戲買單。
雲遊戲進一步加強精品化趨勢。雲遊戲對終端設備和用戶場景要求較低，即使以往嚴重依 賴於終端設備性能的 3A 大作也將隨時隨地觸手可得，且多設備之間將實現無縫對接。精 品遊戲將不再受限於設備性能而更廣泛地觸及大眾。
一方面這可能將促生新的商業模式，例如遊戲視頻流的付費訂閱模式；另一方面，雲遊戲 不用再考慮用戶終端設別性能的限制，可以將遊戲效果做到極致，遊戲研發時間和資金的 投入要求將大幅提升，市場集中度將不可避免的提高，研發能力強的 CP 將具有很大的優 勢。
研發實力強的 CP 有機會獲取更多市場份額。騰訊和網易雙寡頭格局較難撼動。但我們認 為騰訊和網易無法完全壟斷市場，有研發實力的其他頭部公司有機會通過攫取小公司的份 額繼續實現增長，因為：1）遊戲是文化創意產品，需要滿足不同人群多樣化的精神需求， 網易和騰訊不能做到全品類、全風格的壟斷，尤其在創新品類如：二次元、女性向等方面，其他廠商如米哈遊、疊紙等競爭優勢較大；2）手遊進入精品化時代後，沒有研發和運營 創新能力的小公司將被迫下沉或被淘汰，部分市場份額將轉到頭部公司。
4.2版號收縮提升行業集中度，CP議價權有望提升
遊戲版號發放數量減少，渠道版號要求加強。自 2016 年起，國家新聞出版廣電總局等部 門發布一系列政策條例，包括實施版號審批、青少年防沉迷、管控遊戲內容等，加強了國 內遊戲監管力度，嚴格控制移動遊戲的審批條件和版號發放。未獲版號的遊戲可以出版但 不允許向用戶收費。
2018 年 4 月，因機構改革暫停遊戲版號發放。受此影響，國內移動遊戲市場發展在 2018 年出現了短暫的停滯。相隔 8 個月後的 2018 年 12 月，版號審批恢復，但每月審批數量 遠少於調整前。2019 年 4 月，廣電總局明確控制審批版號數量：每月遊戲版號發放數量 在 100 左右，相較往年版號數量大幅下降；且限制了遊戲內容：不受理棋牌、官鬥、宮鬥 和屠殺類遊戲，加強微信小程序遊戲監管等。
蘋果公司 App store 自 2020 年 7 月 1 日起清理無版號遊戲產品，並要求手遊開發商在 7 月 31 日之前提供遊戲版號及相關文件信息，否則將於 8 月 1 日下架所有無版號且帶付費 設計的手遊產品（包括付費下載手遊和帶有內購的手遊）。2020 年 2 月字節跳動旗下的穿 山甲聯盟也要求遊戲廠商提供版號資質。這些規定進一步清理了行業的灰色地帶，不合規 的中小廠商生存環境受擠壓。
頭部遊戲公司一般相關資質齊全，版號獲取順利，基本不會受到負面影響，反而能夠從這 個趨勢中獲益，因為版號政策的收緊導致遊戲產品供給收縮，行業集中度提升；淘汰了依靠買量換皮生存的低質量遊戲，有利於遊戲行業的長期健康發展。
頭部研發 CP 議價權有望提升。精品化趨勢和版號收縮導致的行業集中度提升，有望增強 頭部研發 CP 的渠道分成議價權。中國遊戲發行成本高於其他國家，國內多家安卓渠道分 成比例為 50%，國外 Google僅30%；蘋果在 11 月 18 日宣布，從 2021 年 1 月 1 日起，對 App Store 內銷售數字商品或服務，且扣除佣金後年收入低於 100 萬美元的小型企業或獨 立開發者，降低抽成比例至 15%。今年大熱遊戲《原神》僅通過官方和 TapTap 兩端渠道發 售，仍然在全球範圍獲得巨大成功，這一案例鼓勵了許多廠商重新審視與發行渠道的分成 模式是否合理。
我們認為，未來研發商與渠道商的分成比例或將從目前的 5/5 分變為 7/3 分，而自有和 TapTap 渠道不分成，那麼強實力廠商將獲得更多流水收入，同時利潤空間也更大。
4.3買量成本上升，但高品質產品具有ROI優勢
行業買量成本確有上升。今年疫情導致線上娛樂需求大增，短視頻、長視頻、遊戲等一系 列產品端都在爭奪用戶流量和時長；另外，由於短視頻、直播等新傳播方式的崛起，當前 越來越多的廠商選擇通過買量投放和品牌推廣等方式進行遊戲宣傳。根據 DataEye，今年 以來各月份的每月國內新增買量遊戲數量均同比增長；海外市場亦是如此，根據 Appsflyer 數據，2020 年上半年全球安裝量前 50%的遊戲平均每款產品由營銷帶來的非自然安裝同比增長了 26%，自然安裝量下滑了 5.5%。根據 Liftoff 的預測，2020 年全球遊戲激活付費 用戶的成本將達到 43.88 美元，同比增長 23.9%。因此可以看出遊戲廠商的買量推廣需求 持續上升，而頭部媒體資源有限，買量成本確實在提升。
高質量產品具有較大的 ROI 優勢。我們認為買量成本的緩慢上升是遊戲用戶規模逐步見 頂，以及網際網路流量規模發展到一定程度後的必然趨勢，同時也是對遊戲質量的重要檢驗。 高質量的遊戲產品在投放早期需要一定的買量來吸引第一波玩家關注，而產品口碑一旦傳 播，更大範圍的玩家獲取成本將遠遠低於通過買量「洗」用戶的換皮遊戲；在累積了一定 用戶體量後，將有相當一部分的買量預算可以被削減，用作對用戶的長線運營上，因此遊 戲生命周期也將長於低品質遊戲。另一方面，精品才能激發玩家付費欲望、增加付費值， 從長期來看高質量產品 ROI 將具有很大優勢。在這樣的競爭下，整個行業的買量成本雖然 在緩步提升，但淘汰的將會是低品質產品，進一步鞏固頭部廠商的「護城河」。
例如米哈遊《原神》沒有迎合當下熱點熱梗去獲取短期流量，而是基於遊戲產品本身，投 放大量「遊戲引擎實錄」視頻素材來彰顯高遊戲品質；另一方面，《原神》宣傳發布的渠 道如 B 站、TapTap 等是二次元、Z 世代用戶聚集的社區平臺，精準觸達玩家圈層。
4.4 2021年重磅遊戲密集發布，市場有望保持增長
2021 年有多款重磅遊戲密集發布，催化較多。各大頭部遊戲廠商計劃上線多款遊戲：騰 訊將推出《DNF 手遊》《英雄聯盟手遊》等；網易將上線《天諭手遊》《陳情令手遊》等； 完美世界新作有《夢幻新誅仙》《戰神遺蹟》《非常英雄》等；吉比特將上線《摩爾莊園》 《一念逍遙》《摸金校尉之九幽將軍》等；三七互娛計劃上線《榮耀大天使》《仙念永恆》 《浮生妖繪卷》等；寶通科技自研二次元遊戲《終末陣線：伊諾貝塔》《Wild West》《D3》 等。
預期 2021 年手遊市場仍將保持增長。如果我們看今年新產品上線的節奏和流水增長情況， 可以看出新遊戲大量上線可以帶動整體市場保持增長：2020年 Q2 手遊銷售收入為493.03 億元，環比下滑 11%，下滑較多的主要原因是復工初期遊戲產品供給延後，且需求較疫情 期間降低；但 Q2 後期至 Q3 上旬有大量優質產品上線，如：完美世界《新神魔大陸》、青 瓷遊戲《最強蝸牛》、靈犀互動《三國志幻想大陸》，根據伽馬數據，這三款新遊 Q3 累計 總流水均超過 10 億元，即貢獻了 30 億元增量，因此 Q3 手遊市場收入環比上升 3.1%至508.49 億元。Q3末至Q4，米哈遊《原神》、莉莉絲《萬國覺醒》、騰訊《天涯明月刀》 等重磅遊戲上線後表現強勢，10 月國內手遊市場實際銷售收入 185.48 億元，環比 9 月增 長 15.96%；預計 Q4 整體環比增速會加快。
因此我們認為在明年高質量新品上線計劃較為密集的前提下，整體手遊市場有望能夠維持 增長態勢。
五、廣告：梯媒進入景氣上升通道
我們預計 2021 年在宏觀經濟逐步恢復的大趨勢下，廣告行業整體將好於 2020 年。在細分媒體類型上，梯媒仍將持續受益於較高的廣告主認可度以及傳統媒體關注度下滑引起的 廣告預算轉移，另外，儘管國內疫情控制較好，但海外疫情情況仍不明朗，機場等戶外廣 告明年恢復情況有待觀察。梯媒進入景氣上升通道，市場份額提升的邏輯不變。
5.1預計2021年廣告市場整體逐步恢復
廣告市場整體將隨宏觀經濟轉好而逐步恢復。自 2012 年以來，我國廣告收入佔 GDP 的 份額維持相對穩定，約 0.87%。2019 年中國廣告市場規模為 8674 億元，同比增長 8.6（vs. 2018 年同比增長 16%），增速回落較快。2020 年上半年在新冠疫情影響下，GDP 和全國 社會消費品零售總額同比下滑，我們預計 2020 年全年 GDP 同比增長 2.1%，那麼以 0.8% 比例計算，中國廣告總額預計為 8093 億元，同比下滑 7%。根據 CTR 數據，2020 年全 媒體廣告刊例花費均呈現同比下滑，直至 9 月首次出現同比增長。
第三季度 GDP 增速已回升至 4.9%，社會消費品零售額 8 月開始也已恢復正增長，並且恢 復速度正在加快，2021 年隨著經濟復甦加快，GDP 增長或能恢復至 8%，刊例價增幅預 計繼續回升，廣告市場整體將逐步恢復。
5.2梯媒進入景氣周期，市場份額提升邏輯不變
預計梯媒仍是表現最好的子版塊，廣告市場份額提升。2019 年開始，除梯媒外各傳統媒 體渠道刊例花費已呈現連續下滑趨勢；2020 年新冠疫情導致機場、高鐵等傳統戶外媒體 投放大幅下滑，梯媒得益於其投放恢復較戶外媒體早，且傳統品牌廣告主的認可度持續提 升，廣告刊例花費影響最小，疫情後仍維持較高的景氣度。根據 CTR，從 5/6 月開始，電 梯電視/電梯海報已實現同比增長，且增速均在 20%-50%，恢復速度遠超其它媒體類型。
電視、報紙、雜誌等傳統媒體日漸式微，梯媒的優勢突顯在覆蓋人群廣、年齡層豐富；相 比機場、高鐵等傳統戶外廣告，梯媒的投放更加精準，且在電梯密閉空間內，信息幹擾少， 廣告的觸達率和記憶率較高。過去梯媒的主要廣告主為網際網路企業，今年以來食品飲料、 日化等傳統快消行業加大了對梯媒的投放力度：9 月飲料行業廣告主在電梯 LCD 廣告投放同比增長 490.4%，投放規模排名第二；九牧王等服裝品牌也開始投放。過去一向只在 線上買量的遊戲類產品也逐漸認可梯媒價值：貪玩遊戲運營的手遊《原始傳奇》在電梯投 放代言人廣告，隨著線上買量成本有所提高，線下渠道廣告尤其是梯媒將受益。
我們預計 2021 年由於海外疫情控制尚不明朗，國際航班或旅行仍將受到控制，戶外廣告 恢復有限。梯媒受眾群體廣泛，以及相比其他傳統廣告投放較為精準，是品牌廣告線下投 放的首要選擇，將繼續處於景氣向上周期，市場佔比持續提升。
另一方面，7 月影院復工後，影院媒體逐漸復甦，9 月影院視頻廣告刊例價花費同比下滑 66.4%，展望 2021 年賀歲檔和春季檔，優質影片內容或將持續拉動觀影人次提升，促進 影院媒體加速復甦。
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源/作者：西部證券）
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