人口是判斷國家經濟增長潛力的主要因素
一些經濟基本面的因素會影響國家的經濟增長潛力和經濟結構，並因而影響資本市場的表現。這些因素，從短期來看可能沒有明顯的作用，但是長期來看，對預測趨勢有重要的作用。如何識別這些因素，是經濟學的重要工作。
對長期投資者來說，應該把識別這些因素看作頭等重要，就像在腦海中設置成圖畫的大背景，因為它們決定大周期和大趨勢。
從國別研究的結果來看，要判斷國家的經濟增長潛力的差別，應該選哪些簡單有效的經濟指標？我認為應該選擇三個因素：財政的可持續性、人口結構以及創新能力。
影響因素一：財政的可持續性
財政的可持續性，簡單地的說就是政府債務佔GDP的比重是否被控制在警戒線以下而且保持穩定或下降趨勢。從國際比較來看，債務佔GDP的比重在許多OECD國家最高。日本、美國和歐洲的一些國家的國債佔GDP的比重都超高或接近100%。大國中最低的是俄羅斯，在19%以下，中國按照官方發布的數據是20％左右。
一些經濟基本面的因素會影響國家的經濟增長潛力和經濟結構，並影響資本市場。這些因素對預測趨勢有重要作用。如何識別這些因素，是經濟學的重要工作。
債務過高時，一般來說經濟增長前景是不行的。高債務的國家是在過去的增長中過度透支了今後的增長潛力，這些國家最終需要緊縮財政，因此會抑制總需求和經濟增長。因為如果財政赤字持續過高，債務也因此持續過高，最後該國就會面臨金融危機，就像現在的歐債危機一樣。一旦出現債務危機，或者是利率會飆升，或者是該國的貨幣會貶值，經濟增長會突然中斷甚至逆轉。所以，債務是判斷一個國家增長潛力的一個很重要的因素。在其他因素不變的情況下，債務佔GDP比重較低的國家一般增長潛力比較強。
影響因素二：人口的老齡化程度
人口結構也是一個重要因素。
首先可以看日本的人口結構圖。圖10.1顯示了人口組別佔總人口的比重。它像一個大胖子，中間肥胖，就像一個中老年人的狀態。可以看到，日本的４０～６０幾歲的中老年人口的比重很高。
而印度則相反（圖10.2），有非常年輕的人口結構，從其不同的年齡段人口佔到全國人口的比重圖來看，它像金字塔，大部分是從0歲到２０歲的人口。現在是0歲到十幾歲的巨大人口，過10年就長成二三十歲，將提供十分充足的年輕力壯的勞動力。
債務是判斷一個國家增長潛力的一個很重要的因素，在其他因素不變的情況下，債務佔GDP比重較低的國家一般增長潛力比較強。
在勞動力有很大的供給的情況下，勞動力成本就低，國際競爭力就強，可以把全世界的製造業許多訂單搶過來，這樣經濟增長就快。這是類似中國過去20年的發展模式。印度，在我來看，正開始進入這種競爭力大幅度提高的階段。
對印度來說，還有一個很重要的因素，就是城鎮化的過程。因為印度大部分人口還在農村，要逐步進入城市。如果大量的人口從農村進入城市，這個過程本身就創造了供給、需求兩方面的增量。
從供給角度來講，人作為勞動力就是增量；同時從農村進入城市，大量的人口又變成需求方的增量，因為這些人要住房子、要買汽車、要享受公共運輸，這都會拉動需求。
在日本，人口拉動經濟發展的過程已經結束，而且城鎮化進程也已經結束，所以人口因素目前對經濟增長的影響是負面的。
影響因素三：創新能力
影響經濟增長潛力的第三個重要因素就是創新能力。
我幾年前曾經寫過一篇文章，題目是《中國增長潛力為什麼會減速到7%》，其中所分析的一個指標是國家的創新能力。我選了國家的人均的專利數作為描述創新能力的數量指標，這個指標在各個國家的差異十分明顯。
韓國是一個最「好」的例子，它的人均專利數是全世界人均專利數平均數的16倍。再回頭來看中國，是世界平均的0.6倍。曾經陷入了中等國家陷阱的巴西，它的人均專利數是世界平均的0.2倍。
三個因素影響經濟增長潛力的60%
這三個因素到底在國別經濟增長差異中有多大的解釋力，需要用實證方法來判斷。我們的回歸分析表明，這三個指標可以解釋幾十個國家的長期增長差異的60%，其他許多因素加起來才能解釋剩下的40%中的一部分。而這三個最重要的決定國家增長潛力的指標中，就有人口結構。
下面我們來仔細討論中國人口因素的變化和對經濟增長、結構和資本市場的影響。
中國的生育率和人口結構變化趨勢
中國人口老化和勞動年齡人口比例下降等問題，都源自婦女的生育率下降。
目前，按學術界普遍認可的中國婦女生育率是平均一個婦女生1.6個小孩。差不多是城市生一個，農村生兩個，平均為1.6個左右。
人口學家研究的結論是，生育率保持在2.1才能保證一個國家的人口長期穩定。我們的生育率遠低於2.1。如果這個1.６的生育率保持不變，以後總人口必然就會下降，並出現人口加速老化。
什麼樣的國家的生育率是很低的？主要是一些發達國家，包括歐洲、日本等。有趣的是，美國的生育率比中國的生育率要高，它是2.0。這使得美國可以保持到相對比較年輕的人口結構。發展中國家當中，印度、巴基斯坦的生育率就要高很多。
按照目前的中國的生育率，到2050年中國的人口結構會比日本目前的人口結構還要更加老化。
描述人口結構的一個重要指標是撫養率。目前，中國的總撫養率（老人贍養率和小孩撫養率之和；包括60歲以上老年人口與勞動年齡人口的比率，以及20歲以下小孩人口與勞動年齡人口的比率）為63%，即近兩個勞動年齡的人養活一個不工作的人。38年以後，人口總撫養率變為114％，基本上是不到一個工作的人將養活一個不工作的人。這個撫養率的上升主要是老人贍養率提高的結果。
中國的人口結構在世界各國中的排序如何？用老人贍養率（老年人口與勞動年齡人口的比例）來排序，我們發現，中國現在來看還在世界平均水平，20%左右，但是增長很快。20年後就會趕上許多發達國家。
人口因素對經濟增長、結構和改革的影響
人口紅利對經濟增長的影響
首先看人口因素對經濟增長的影響。學者們做了許多研究，基本共識是人口老化會降低經濟增長的潛力。從1981年到2011年的30年時間內，中國的人口因素對經濟增長的影響是正向的。從工資的角度來看，因為當時中國的勞動人口越來越多，勞動供給的充足使得中國的工資增長速度遠遠低於名義ＧＤＰ的增長率，工資的增長也低於勞動生產率的增長率。這樣，中國的出口產品就非常便宜，不斷提升了中國出口的競爭力，帶動了經濟的增長。但是，中國的勞動年齡人口已經從２０11年開始下降，勞動力供給不足導致工資增長超過勞動生產率，中國產品的國際競爭力就必然下降，經濟增長因此下滑。
關於人口因素對經濟增長潛力的影響機制，也可以從人均產出的角度來看。我們都知道，經濟增長率由人均產出（人均ＧＤＰ）的增長和人口增長兩個因素構成。而全國的人均產出等於勞動年齡人口的人均產出率與勞動年齡人口佔總人口比率的乘積。 在其他條件不變的情況下，如果撫養率上升，勞動年齡人口與總人口的比率就必然下降，因而導致全國人均產出的下降。撫養率上升伴隨著經濟增長率下降的這個關係，也被計量經濟學的國際實證研究所證實。
人口結構對經濟結構的影響
我們再看看人口結構變化對經濟結構的影響。
我們用了一個可計算一般均衡（CGE）模型,分兩種情景進行模擬。基準情景是今後10年內人口結構不發生變化， 第二種情景是今後10年內人口結構按我們的預測發生變化。比較這兩種情景下的中國的消費、投資、出口和進口，就知道經濟結構是如何變化的。
我們的研究發現，人口結構的變化，會導致經濟結構的幾個方向性的變化。第一個就是消費比基準情景要高，第二是投資比基準情景要低，第三是出口比基準情景要低，第四是進口要比基準更高。
出口的變化是最容易解釋的，為什麼？因為中國勞動人口下降以後，中國勞動力的工資就增長很快，工資快速增長會使中國的出口競爭力下降。
為什麼又會出現消費上升的趨勢呢？有很多原因，其中一個原因是老齡化。分析一個老人的消費收入的比例，你會發現事實上老人基本不「掙錢」。他（她）雖然每個月都有收入，但收入的主要部分是養老金和子女贍養費，屬於社會收入的二次分配，不是一次分配意義上的收入。從國民經濟帳戶的角度來講，老人基本沒有「創造」收入，老人的角色是消費者。因此，老人的真實消費率（消費與老人從生產所得收入之比）是非常高的，或者說老人的真實儲蓄率（＝1００％－消費／生產所得收入）是十分低的。
由於老人的真實儲蓄率很低 （或真實消費率很高），所以老人佔人口的比重越大，整個國家的消費率就越高。
如果消費率變高，GDP的其他組成部分所佔的比率就要萎縮。比如，投資佔GDP的比重就會下降。投資比重下降的一個具體原因也與老齡化有關，即勞動人口的下降意味著對住宅地產需求的減速，而住宅需求的減速就會降低投資的增長。最後，由於消費的一部分是進口消費，所以消費率的提高也會促進進口的提升。
通過提高退休年齡、劃撥國有股份來彌補養老金缺口
如果測算養老金在今後38年當中（從現在到2050年之間）的變化，就會發現有兩個因素將導致很大的養老金收支的缺口：一是轉軌成本。所謂轉軌成本，就是在從以前的現收現付體制轉變為社會統籌與個人帳戶相結合的部分基金積累制過程中，統籌帳戶由於部分繳費分流到個人帳戶，但仍要繼續向養老金領取者中的老人和中人支付所承諾的退休金而出現的融資缺口。二是由於撫養率提高，導致繳費人口與領取養老金人口之比下降，從而導致的養老金收支缺口。我們的研究發現，在今後38年中的前半段，養老金的收支缺口主要來自轉軌成本；而在後半段，收支缺口的更主要原因是老齡化。現在約3個勞動年齡的人繳納養老金來養活一個老人，而到2050年就是約一個人勞動年齡的人的養老金繳費供養一個老人，所以要保持目前所承諾的35%的養老金的替代率，肯定會出現很大的缺口。我們估算，在目前的養老金政策不變、沒有其他資產注入養老金體系的情況下，今後38年累計的養老金收支缺口的現值（用名義GDP增長率作為折現率）可以達到75%的GDP。
在今後的30多年當中，應該怎樣改革？最近我們做的一個關於國家資產負債表的研究中，我們提了兩個建議：一是需要提高退休年齡，即在2020年到2050年之間，將平均退休年齡提高7歲；二是將80%的國有企業的股份劃撥到社保體系。通過這兩項改革，基本可以彌補養老金的缺口。
勞動年齡人口下降對製造業的影響
勞動密集型行業會萎縮
前面講的是人口因素對經濟增長、經濟結構的影響，下面從比較量化的角度講講人口因素對一些主要行業的影響。
從勞動年齡人口分布來看， 如果從20歲到59歲之間的人群作為勞動人口的定義， 則2011年勞動人口已經見頂，今後38年內勞動年齡的人口估計將減少約兩億。由於勞動年齡人口的下降，勞動力供給相對不足，中國在相當一段時間內將保持很高的工資增長率。
日本的經驗是，在勞動力成本快速上升的過程中，工業結構迅速從勞動密集型向裝備密集型轉變。從1961年到1977年的數據顯示，日本的出口結構中，成長最快的是跟自動化相關的一些機械裝備業。機械行業佔出口的比例從20世紀60年代初的30%左右成長到1９７７年的70%左右。在同一時期，勞動密集型的紡織業佔全部出口的比重從17%左右幾乎降到零。
這與中國目前的經濟結構變化趨勢非常相似。前一段鴻海宣布要買100萬臺機器人來逐步替代勞動力，就是一個典型的案例。另外，在廣東的許多企業家都跟我說，他們那裡的玩具、製鞋、制帽、紡織等勞動密集型企業有的已經關閉，有些正在向越南、孟加拉國等勞動力更便宜的地方轉移。一個企業家告訴我，她在孟加拉國僱傭的工人的成本是國內成本的1/5。
高端製造業會快速發展
從勞動密集型向高端裝備製造業轉型的過程中，中國肯定會在國際上佔領更大的市場份額。其實，過去十幾年，中國機械產品的出口佔全球出口的比例一直在上漲，同一時期日本的份額則在下降。 我認為，這個趨勢還能持續10年。因為中國的經濟總量這麼大，競爭力的提升又很快，中國裝備製造也在全球出口中的比例不會在百分之十幾就停止，說不定會漲到30%。
高端製造業到底包括什麼？我做了一個名單，這些行業至少包括造船、電力設備、電訊設備、建築機械、挖煤機械、高速鐵路等等。今後10年中國在這些領域有很大的機會成為全球市場份額的第一。
對其他國家來說的一個正面的變化，就是中國的勞動密集型的產業要轉移出去，比如轉移到越南。觀察中國的貨櫃運輸的增長率和越南的貨櫃增長率的差別，在2006年以前，可以看到中國一直是高於越南的，說明當時中國勞動密集型的出口還是有競爭力的。在2007年以後，中國的增速開始低於越南，說明中國的市場份額正在轉到越南那邊去。這個趨勢對亞洲其他低成本的國家是個長期利好。
老齡化對消費的影響
我們對未來老齡化的預測顯示，今後38年中國的老齡人口總數會增長160%左右，差不多3個億的人。對行業分析師來說，一個重要的任務就是搞清楚未來中國的老人需要什麼、消費什麼。
日本的許多詳盡的數據可以幫助我們研究老人對各種產品的人均消費和普通人人均消費有什麼區別。首先，老人吃營養品的人均消費遠大於全國人均水平；其次是修理服務，老人可能爬梯子爬不上去，需要請人來修理房子；還有老人吃魚和紫菜比普通人多等等，這些都是十分有意思的信息。人口老齡化過程中，上面提到的產品或產業會增長比較快。
對老人來說，最大的消費就是醫療。我們搜集了韓國、日本的數據，可以看到老齡化對醫療支出產生的巨大的刺激作用。日本的例子是最極端的。從比例來看，日本的75歲的老人平均花在醫療上的錢，是一個5歲到39歲的人的8倍。在韓國，這個比例是4倍。
醫療行業增長潛力巨大
即使用韓國的比率作為參照，如果中國有3億人口在變老，平均醫療支出提高4倍的話，那對整體醫療行業的拉動是難以想像的。部分基於這個因素，我們估計，中國的醫療支出的增長每年可以保持在20%，遠遠高於名義GDP的平均增長速度。
對醫療支出的分析，如果做得細一些，可以發現它有三大推動力：第一是收入因素，一般來講，收入增長本身會推動醫療支出的增長；第二是老齡化因素，即前面所說的老人人均醫療消費遠高於其他人群；三是「機會」因素，中國許多農村地區以前沒有足夠的醫療設施，即使有病也沒有地方去看，如果改善了醫療條件，每個村子都有了醫療站，則也會增加醫療支出。這三大因素加起來就可以支持中國的醫療支出在今後10年內平均每年20%的增長速度。
老齡化拉動保險行業發展
還有一個受老齡化重要影響的行業是保險業。我們的數據表明，45歲到65歲的人群是買保險最積極的人群，原因是再過10年他們就是保險產品的主要受益者。有趣的是，這個人群在今後10年的增長率將高於任何其他人群。這對今後10年保險業需求的拉動是很正面的。
老齡化將導致地產行業減速
受到人口結構變化負面影響的一個主要行業是住宅房地產，主要因為人口結構的變化會使得對房地產的需求減速以至於最後下降。首先，勞動年齡人口會下降。而一般來說，進入勞動年齡的人口，就是找著工作、幾年後要結婚、生小孩、要買房子的人口，所以勞動人口的下降就意味著住房需求的減速乃至下降。其次是老齡化。3億的人口會變成老人，老人在美國會幹什麼？他會把房子賣了或者抵押給銀行，在去世以前把錢拿出來慢慢消費掉。以後中國逐步發展了類似的金融服務，一些老人也會在去世之前就通過各種方式出售他們的住宅。所以老齡人口的增加，也會意味著住宅供給的增加。 因此，人口結構的變化一方面會造成需求減速，另一方面會導致供給增加，兩方面對住宅都是利空。
但這並不是說，對住房需求的絕對水平在短期內肯定會下降。前面講的都是在其他因素不變的情況下，人口結構變化對地產的影響。除了人口之外，自然還有別的一些因素會推動住房需求的增長，比如城鎮化和改善型需求等。但是可以說由於人口因素的變化，今後10年住房的增長率肯定會大大低於過去10年。這個結論也是被幾十個國家的實證經驗所證明的。如果把這些國家的勞動力人口和房價做一個比對，可以發現是明顯正相關的，即在勞動人口上升的過程當中，這個國家房價漲幅一般比較高；如果勞動人口往下跌，這個國家的房價漲幅一般較低，甚至房價水平會下跌。
與日本做對比
我們看一下日本在人口老齡化過程當中股市的表現。從1983年到2002年是日本快速老齡化的階段。在這個階段哪些板塊表現好，哪些表現糟糕呢？表現糟糕的是銀行、建築、航運、鋼鐵。航運基本上是為運出勞動密集型出口服務的，在勞動人口下降、工資加速增長的背景下，航運就不景氣。建築行業不景氣，與前面提到人口結構變化對房地產行業的負面影響有關。鋼鐵行業表現也較差，也部分因為鋼鐵是建築業的投入品。銀行也受負面影響，這與投資減速有關。所有上述這些因素，都或多或少與人口結構的變化有關。
表現最好的行業是醫藥和保險。這些肯定是老齡化的受益者。交通運輸、零售、服務等行業表現也不錯，也部分因為受到人口結構變化的一些正面影響。總體來看，日本股市中不同行業的表現，與我們前面分析的人口因素對經濟結構的影響十分吻合，值得對中國做長期投資的人士借鑑。