來源：金融界網站
作者：荀玉根、李影
核心結論：①2016年以來A股龍頭指數明顯跑贏萬得全A。對比美股，A股龍頭估值溢價、成交額佔比空間還很大。②龍頭效應強化原因之一：轉型期行業集中度提高，龍頭業績更優。對比美國，中國各行業集中度提升空間較大。③龍頭效應強化原因之二：機構投資者佔比上升，且內部趨向頭部化，而機構尤其是大機構持倉偏向龍頭。
對比美股，
A股龍頭效應望強化
自2016年以來，A股龍頭效應開始顯現，典型代表是A股「股王」貴州茅臺，自2016年以來累計漲幅達到786％，而同期上證綜指漲幅為-3.5％。回顧歷史，我們發現美股龍頭效應更強，相對而言，A股多數行業龍頭還有待長大，龍頭估值溢價和成交溢價有待提高。未來隨著行業集中度提升和投資者結構機構化&；；；；頭部化，我們認為A股龍頭效應將逐步增強。
1. A股龍頭效應較美股有差距
A股龍頭效應凸顯，其股價表現領跑全行業。統計2019/01/04這輪牛市以來各行業市值最大前五家公司漲幅均值/行業漲幅，日常消費為269％/149％，醫療保健為256％/108％，信息技術為237％/97％，材料為175％/56％，可選消費為153％/66％，工業為130％/46％，金融為51％/39％，房地產為28％/22％，公用事業為17％/15％，能源為3％/-3％，可見大部分龍頭公司表現遠遠優於行業整體水平。A股龍頭公司強者愈強的局面開始出現，具體表現優異的龍頭包括：白酒中的貴州茅臺、食品中的海天味業、快遞中的順豐控股，機械中的三一重工、醫藥中的愛爾眼科等，詳見下表1。拉長視角來看，自2016年以來A股龍頭效應開始顯著，我們編制了A股龍頭指數，將中信一級行業市值最大的前三家公司作為成分股，按照自由流通市值進行加權，計算得到2016年以來龍頭指數漲幅為180％，而萬得全A為2％，A股龍頭公司表現非常優異。
對比美國，我國經濟轉型方向行業龍頭還待長大。回顧歷史，改革開放後我國依次經歷了3輪產業結構變革，不同經濟發展時期主導行業各異，1990s年代日用消費品騰飛，2000s年代工業化和地產鏈崛起，2010s年代新興消費和高端製造發力。1990s和2000s年代經濟主導產業中的龍頭公司日漸成熟，足以與美國同類媲美，比如家電、鋼鐵、地產、水泥等。截止2020/11/25，中/美家電龍頭美的集團/開利全球總市值為956/335億美元，鋼鐵龍頭寶鋼股份/安賽樂米塔爾為216/186億美元，地產龍頭萬科A/霍頓房屋為544/277億美元，水泥龍頭海螺水泥/CRH水泥為448/333億美元。然而，2010s年代經濟主導產業中的龍頭公司還正在長大，與美國同行相比這些龍頭仍有較大成長空間，比如科技、新能源車、創新藥、機械設備等。截止2020/11/25，中/美消費電子龍頭小米集團/蘋果公司總市值為814/19727億美元，新能源車龍頭比亞迪/特斯拉為762/5441億美元、創新藥龍頭恆瑞醫藥/輝瑞製藥為698/2030億美元，機械設備龍頭三一重工/卡特彼勒為378/949億美元。
對比美國，我國龍頭公司估值和成交額溢價還有待提高。回顧美國經濟轉型時期，1970-80年代以低端製造為代表的行業迎來快速發展，行業集中度上升，80-90年代家用電器、電子及機械製造等行業集中度上升。然而，從絕對值來看中美行業集中度仍然有較大差距，當前中國行業集中度提升仍處在初期。隨著我國行業集中度進一步提升，未來龍頭將長期享受溢價，主要體現在兩方面：第一，龍頭公司享有估值溢價，以各中信行業市值最大的前三大公司作為龍頭組合，統計得到A股龍頭PE（TTM，整體法）/A股整體PE（TTM，整體法）從2010年的0.66升至當前的0.68，剔除銀行後，該比例從0.56升至0.62，而同期美股龍頭PE/美股整體PE從0.88升至0.95。第二，龍頭公司享有成交額溢價，即龍頭公司的交易更擁擠，截止2020/11/20，A股市值最大的10％/30％公司成交額佔比為44％/68％，而美股則高達73％/92％。整體上，美股龍頭估值溢價和成交額溢價比A股更顯著，A股龍頭溢價還有待提高。
2. A股龍頭效應強化源於：行業集中度提高
行業集中度反映了某行業內頭部廠商產值或銷量等在市場份額的分布，集中度越高， 大廠商對市場的定價能力越強、對行業發展產生的影響越大，從而更有可能獲得超額利潤。在經濟發展過程中，隨著行業規模效應的逐漸凸顯，大型頭部企業市場佔有份額將不斷上升，從而出現各行業集中度上升的現象。當前中國正處在產業結構轉型期，經濟發展目標從追求速度向追求效益、規模和質量轉變，隨著產權界定更加清晰、營商環境更加優化，資源配置的有效性將不斷增強，各行業集中度也將迎來提升。
自1970年起美國經濟開始轉型，各行業集中度均明顯提升，龍頭業績開始佔優。美國經濟轉型主要表現為70-80年代以低端製造為代表的行業迎來快速發展，行業集中度上升，80-90年代家用電器、電子及機械製造等行業集中度上升。參考美國SIC四位數細分行業，以各行業前4大企業出貨量計算的市場集中度為基準（CR4），從1972到1982年，精製蔗糖從59％升至65％，大豆油從54％升至61％，啤酒從52％升至77％，磷肥從29％升至37％，液壓水泥從26％升至31％。從1982到1992年，美國電子、飛機等中高端製造行業迅猛發展，行業集中度呈現快速上升的態勢。其中工程機械從1982年42％升至1987年48％，家用電器從1982年51％升至1992年70％，電子電容器從50％升至55％，飛機從64％升至79％，船舶建造及修理從35％升至53％。隨著美國各行業集中度提升，各行業龍頭業績表現更強，詳見圖5。
我國行業集中度提升始於2010年，自此龍頭業績優勢逐步顯現。自2010年開始中國部分行業集中度進入快速提升階段，2010-2015年期間黃金CR3從12.7％升至45.2％，國產轎車從37.2％升至47.3％，水泥從44.0％升至54.0％，地產CR10從10.1％升至16.9％，煤炭從15.6％升至20.6％。2015年底供給側改革提出「三去一降一補」，進一步促進了部分消費和製造業行業集中度進一步提升，2015-2019年期間白酒CR4從14.4％升至29.6％，化肥農藥從9.9％升至21.6％，起重機CR3從86.2％升至92.5％，液體奶CR2從29.8％升至35.6％，尿素從11.8％升至14.8％，冰箱從44.4％升至46.1％。隨著行業集中度提升，龍頭公司佔據更大市場份額，從而業績表現更優異。對比20Q3各行業市值最大的前三家公司和行業整體ROE，我們發現龍頭公司業績整體高於行業水平，詳見下圖6。
對比美國，我國多數行業集中度還有較大提升空間。我們以各行業前3大頭部公司營收佔比來衡量行業集中度，得到2019年中/美家電CR3為66％/96％，汽車與汽車零部件為43％/69％，軟體與服務為39％/40％，鋼鐵為29％/53％，工業機械為29％/32％，技術硬體與設備為27％/49％，地產為22％/23％，食品飲料為20％/31％，消費者服務為20％/25％，半導體與生產設備為18％/48％，化工為14％/26％。基本上美股大多數行業集中度均高於我國。但是，需要注意的是，由於美股傳統行業上市公司數量較少，比如中/美地產上市公司共計428/213家，鋼鐵上市公司共計71/20家，家用電器69/7家，所以這種CR3計算方法可能低估A股傳統行業的龍頭地位。比如，2019年中/美地產龍頭萬科A/霍頓房屋營收為528/176億元，鋼鐵龍頭寶鋼股份/紐柯鋼鐵為417/226億美元，家電龍頭美的集團/開利全球為398/186億美元，在這些行業我國龍頭公司盈利能力遠超美國。結合以上分析，我國部分傳統優勢行業如地產、家電等行業集中度和美國差不多，但是大部分行業集中度還比較低，未來還有較大提升空間。
3. A股龍頭效應強化源於：投資者機構化、頭部化
參考美國，股權融資發展提升機構投資者佔比。前期報告《我們終將俯瞰現在——再論當前中國類似1980年代美國-20191217》研究過，1980s年代美國股權投融資大發展催生了股市長牛，整個社會非金融企業融資結構中股權融資的佔比從1985年的35％上升至2000年的60％。與此同時，以養老金為代表的長線資金也在1980年前後大量進入股市。美國個人退休金帳戶（即 IRAs 計劃）及401K的推出使得美國養老金規模快速上升，養老金入市的比例也隨之提高。大量長線資金入市使得美股中機構投資者佔比從1970年的20％快速上升至2000年的63％。
近年來我國內外資機構投資者佔比上升，其更偏愛大市值績優龍頭股。近年來，A股內外資機構投資者佔比持續上升。從內資看，A股機構佔比上升的長期趨勢較為明顯，機構投資者從2019Q1的18％上升到了2020H1的27％，而散戶投資者自由流通市值持股佔比總體呈下降趨勢，從2018Q3的43％下降到了2020H1的約37％。內資邊際增量資金影響市場風格，相對於散戶，機構投資者投資行為更加理性，機構投資持股佔比提高將強化龍頭股效應。從外資看，截至2020/11/25，A股外資佔流通市值比例已經從2016年的0.6％左右上升到了3.8％。外資持續流入鞏固龍頭地位，參考韓國和中國臺灣的歷史經驗，外資在對新興市場的股票進行配置時，更偏好大盤藍籌股代表的行業龍頭。整體上，內外資均偏好重點布局高ROE（TTM）和大市值公司：QFII在20Q3持有的ROE（TTM）在10％以上的股票市值佔比為82％，陸股通北上資金為78％，股票型基金為75％，保險公司為74％，而A股ROE為8.2％；QFII在20Q3持有的總市值在500億元以上的股票市值佔比為78％，陸股通北上資金為80％，股票型基金為77％，保險公司為94％，而A股市值中位數為58億元。具體到個股，這四類投資者重倉最多的個股包括貴州茅臺、五糧液、美的集團、愛爾眼科等龍頭。可見，內外資機構投資者均更偏好業績好、市值更大的頭部公司。
借鑑美國，大型機構投資者傾向於配置龍頭。參照美國經驗，美國規模超50億美元以上的大型股票型基金重倉最多的股票主要是微軟、蘋果、Visa、寶潔、摩根大通等各行業的龍頭公司，這些行業龍頭經營良好，能夠成為是大型基金業績的壓艙石。以伯克希爾哈撒韋公司在2020H1的持倉分布為例，在其2024億美元的持倉市值中，其持有蘋果公司、美國銀行、可口可樂、運通公司、卡夫亨氏的市值佔比分別為44.2％，10.9％、8.8％、7.1％、5.1％， 共計76.1％，可見美股市場中以伯克希爾·哈撒韋公司為代表的超大型機構投資者持倉結構非常集中，更偏好持有業績穩定的行業龍頭。
A股基金規模不斷擴大，持倉集中且偏好龍頭。公募基金是A股機構投資者的主力，近年來公募基金總體規模不斷擴張，爆款基金頻現，單只基金規模持續擴大，大型基金數量越來越多。截至2020Q3，規模為200億元及以上、100-200億元、50-100億元普通股票型基金和混合偏股型基金個數分別為11隻、39隻、122隻，對應的基金規模佔比分別為12％、21％、36％，而50億元以下的基金多達2161隻，基金規模佔比僅為32％。這些活躍在A股市場上的大型機構投資者，憑藉著雄厚資金，擁有更強的定價能力。大型的頭部基金（或類似資管產品）往往偏好業績持續性更好和市值規模更大的龍頭股，這是因為大型基金資金體量龐大，高昂的衝擊成本使得其更偏好大市值公司，同時大型基金對確定性要求更高，從而偏好業績持續性更好的公司。統計20Q3我國普通股票型和混合偏股型基金重倉股，基金規模在100億元以上的基金前10大重倉股持股市值佔比均值為60.1％，50~100億元的基金為57.5％，20~50億元的基金為56.0％，5~20的基金為54.8％，小於5億元的基金為52.2％，可見我國基金規模越大，其持倉結構越集中，對龍頭公司的偏好更強烈。此外，我們還統計了20Q3我國規模在50億元以上的大型股票基金重倉股，發現這些重倉股基本都是各行業龍頭，包括五糧液、貴州茅臺、招商銀行、立訊精密、美的集團、中國平安、恆瑞醫藥等。可見，規模越大的主動型基金持倉結構越集中，越偏向持有龍頭股。