本文主要研究美國農業部(USDA)報告發布期間，豆粕期權的事件性套利機會，並利用歷史數據進行事件影響時間窗口的分析，對期權組合策略進行歷史回測。在數據回測中，筆者構建了期權Delta中性組合和期權Straddle(跨式期權)組合進行收益風險對比，對比發現，Delta中性組合的風險更小，夏普比率更高。
此外，對可能影響到組合表現的相關因素進行了分析，其中每年6月、11月和12月的期權隱含波動率值得關注，在這3個月份中波動率上漲的概率較高，而其他月份沒有表現出明顯規律。同時，還對策略組合的最大回撤進行了分析，在豆粕期貨波動率收縮期間，採取此事件性套利策略具有較大的虧損風險。
策略構建
USDA報告是由美國農業部按照周、月時間規律出臺，包括各種農產品數據，同時還對除美國外的國家進行農業生產等方面的預測，並出臺相應報告。該報告發布的數據和預測常常影響全球農產品市場行情，尤其當實際數據與預期情況有較大落差時，市場往往產生較大波動。
期權是很好的波動率交易工具，目前與USDA相關性較好的場內期權品種主要為豆粕和玉米，而相對於玉米來說，豆粕的波動性變化幅度更大，影響更顯著。因此，本文以豆粕期權為研究標的，進行相關的策略回測研究。
在以往的期權研究報告中，我們多數看到的是直接構建Straddle組合做多波動率，但在行情波動較大的情況下，組合難以保證Delta中性，會引入Delta風險敞口，這將影響我們只想獲取波動率放大收益的策略目標。因此，本文除了要回測Straddle組合的策略收益情況外，還通過期初調整看漲期權和看跌期權的頭寸來保證Delta中性，以回測中性組合的收益情況。
期權量化回測主要基於USDA報告公布前波動率放大的考慮，下面首先對豆粕主力期貨平值期權的隱含波動率進行研究對比，挖掘隱含波動率的變化規律。由於豆粕期權是在2017年3月31日上市，所以我們從2017年4月開始進行數據考察。雖然預測USDA報告對波動率的影響最多不會超過一周時間，但具體影響較大的期限我們並不能確定，需要進一步的數據分析和考察。
在USDA報告公布前一周時間內，豆粕看漲和看跌期權的隱含波動率具有一致性，但並不完全一致。表格中看漲期權和看跌期權綜合的上漲比率為59.38%，波動率上漲和下跌並無明顯的規律，需進一步調整時間窗口。
通過調整不同的時間窗口，進一步分析發現，不斷縮小臨近USDA報告公布的時間段，在提前兩個工作日時，隱含波動率上漲較為明顯，上漲比率為67.19%，這說明USDA報告公布主要的影響時間段為數據公布的前兩個交易日。也就是說，USDA報告公布前兩個交易日是構建期權策略較為重要的時間窗口。因此，在數據回測中，以報告公布前3個交易日的收盤價為開倉價，以報告公布前1個交易日的收盤價為平倉價，在開倉時點調整Delta使其中性，由於持有期較短，在此暫不做動態調整Delta的研究。
策略回測
在事件性套利投資中，單次虧損幅度不可控，我們對單次投資設置5%的止損，即單次虧損達5%進行強制平倉。
策略淨值的回測績效如下所示：
為更深入研究策略的運行特點，我們將期權的Straddle策略也進行回測，對比兩個策略各自的優勢。
策略淨值的回測績效如下所示：
對比兩個策略可以發現，期權的Straddle策略要比Delta中性策略收益高，但風險較大，夏普比率也遜於Delta中性策略。在2017年和2018年中，Delta中性策略遠好於Straddle策略，Straddle策略收益較高主要是因為2019年5月和11月兩次交易提升了策略組合的總體收益。
影響因素
筆者分析認為，在USDA報告發布期間，影響豆粕期權事件性套利策略的因素主要有以下幾點：
一是季節性因素。豆粕屬於農產品，有一定的季節性影響因素，但市場比較關注6月、11月、12月的隱含波動率，因為這3個月的波動率大概率上漲，其他月份未表現出明顯的上漲規律。不過，由於整體回測的時間較短，只有32個月份，所以目前還不能就此下結論，但相關數據可以作為參考。
二是行情漲跌因素。為研究月度的行情漲跌是否對組合收益有影響，我們將豆粕期貨主力合約的月度收益率和策略組合收益率進行對比，求取它們之間的相關係數。兩個序列的皮爾森相關係數、斯皮爾曼相關係數、肯德爾相關係數分別為0.4773、0.2425、0.1854，線性相關係數較高但秩相關係數較低，說明其受到一些極端值的影響較大，數據一致性方面的相關性較弱。
三是USDA報告的影響力度。USDA報告的影響力度需要和投資者的預期作對比，一般而言，與預期差別越大，報告對行情的影響越大，但投資者預期很難通過量化數據來反映。從基本面分析來看，市場較為看重1月、5月、6月、7月、8月、9月的USDA報告，這6個月的隱含波動率為70.59%，對策略的影響顯著。
四是最大回撤分析。豆粕期權組合淨值的最大回撤主要由2019年1月至4月連續4次交易虧損所致，隱含波動率在USDA報告公布前3日不漲反跌，這主要是因為豆粕市場經歷了2018年年底的大幅下跌後，在2019年第一季度開始進入底部整理，波動率開始進入收縮階段，加之開倉時點隱含波動率較高，造成策略出現連續虧損。
綜合而言，豆粕期權雖然是首批上市的場內商品期權，但上市時間較短，目前USDA報告發布期間的事件性套利策略僅回測32次，若再考慮季節性或報告的重要性等因素，可回測的次數會更少。因此，本文中相關的結論還需要長期數據的論證，但相關結論可供投資者參考。
(作者單位：申銀萬國期貨)
（文章來源：期貨日報）