來源：大宗內參
作者： 夜星辰
近期商品市場在原油帶動下大多走出跳水走勢，但豆粕卻表現得較為抗跌，豆粕為何如此堅挺，2020年豆粕做多邏輯在哪？大宗內參本期圓桌邀請到了銀河期貨分析師陳界正、中輝期貨研究員賈暉、創元期貨油脂油料研究員羅嘉仁來為大家解讀豆粕的基本面。
大宗內參：從目前看多數商品都表現為下跌，為什麼豆粕表現比較抗跌？
陳界正：首先，本輪國內外商品整體大幅下跌主要受到宏觀面因素影響，近期疫情全球擴散以及突發性原油重挫均在宏觀面給予商品不利預期。在此驅動下，一般工業品跌幅整體大於農產品，而在眾多農產品中，不少品種其實也伴有著工業品的屬性，如油脂、棉花、白糖等，而豆粕、玉米等飼料、糧食農產品屬性更強，相對堅挺抗跌，這是由商品的宏觀屬性所決定的。其次，近期豆粕自身供需基本面也整體偏強，受3-4月大豆到港大幅下滑影響，未來一段時間油廠開機以及豆粕庫存低位運行，近期華南地區基差快速上行也反應了國內現貨偏緊的事實，疊加近期油脂受累嚴重，豆粕更表現出相對堅挺抗跌態勢。最後，從資金面看，相對年前火熱的油脂、白糖行情，豆粕原本就處於一個價格的相對低點，較大程度上出清了下跌風險，空頭資金狙擊的意願不強。
賈暉：豆粕之所以能夠維持堅挺，主要是受去年國家生豬養殖政策的推動，意在年底實現生豬存欄的正常話水平，加上月初非洲豬瘟疫苗的研發成功，更是增添了市場對於飼料消費的信心。從微觀層面來說，由於今年大豆的進口成本較去年同期有所上升，同時豆油價格的持續走低，導致豆粕的成本重心出現上移。應該說是消費預期和成本均支持豆粕走勢表現出了抗跌性。
羅嘉仁：近期受到新冠疫情以及國際原油價格暴跌的雙重打擊，國際經濟和資本市場均面臨巨大挑戰，農產品板塊也不能獨善其身，CBOT大豆價格接連受挫下破860美分/蒲式耳。而豆粕不同於原油及大豆，缺乏明顯的金融屬性，其供需對價格的走勢影響更為明顯。
受非洲豬瘟的影響，年前部分中小型養殖戶飼料備貨普遍偏少，而新冠疫情的爆發直接導致油廠開機延緩以及物流運輸受阻導，養殖企業出現「缺糧」現象，豆粕現貨緊張，價格大漲。雖然目前國內疫情控制情況良好，物流也已基本恢復，豆粕成交量遠不如前。但是三月大豆實際到港量不足500萬噸，沿海地區油廠進口大豆總庫存跌至288.29萬噸。多家油廠已逐步兌現其停機計劃，開機率較上月下跌12％至47.69％。因此豆粕現貨基差仍然存在一定支撐。其次月初哈爾濱獸醫研究所宣布非洲豬瘟疫苗研製成功，大大激發下遊生豬養殖的補欄積極性，重大利好遠期豆粕需求。最後就是此次疫情嚴重影響我國餐飲業復工，油脂消費量大降，豆油商業庫存突破140萬噸的高位，疊加原油價格大跌利空生物柴油政策，使豆油價格連創新低，大豆現貨壓榨利潤被大幅壓縮。在短期油脂價格反彈動力不足的情況下，油廠對豆粕價格的挺價意願強烈。因此近期豆粕價格表現為抗跌。
大宗內參：請從供應端、需求端、貿易端來展望下半年豆粕行情？
陳界正：下半年豆粕核心關注焦點在北美種植以及中國採購的兌現情況。按照大豆玉米比價在2.3左右的水平來看，8500萬英畝的種植預期可能會下調，可適當關注3月種植意向報告，短期為美豆提供支撐，不過考慮到相對舊作仍是持續累庫過程，且國際供應總量仍然龐大，供應端反彈仍然乏力。至於中國是否採購、如何採購不確定性較多，供需兩側均難看到太明顯的驅動，未來還是重點關注是否存在天氣炒作+買美豆情況。國內市場上看，近期10-1基差吸引成交，油廠買船進度快，盤面套保持倉佔比高，這與當前榨利良好關係密切。需求方面還是維持謹慎態度，雖然豬瘟影響基本穩定，但存欄的恢復力度實際並不樂觀，利潤傳導至存欄邏輯還是需要建立在一個相對健康的產業環境下，豬料同比看減8-10個百分點，關注重點在於年內豬價能否支撐出欄體重上漲。考慮到當前父母代禽存欄較大，未來需求方面的亮點仍寄希望於禽料，同比仍看增。綜合來看，豆粕單邊還是看不到太明顯的趨勢。
賈暉：豆粕年內的行情相對樂觀，但空間不能預期過高，主要原因就是今年全球大豆有望實現豐產，供應相對充足。只要壓榨利潤尚可，就會有相應的供應跟上來，所以上升的空間不能預期的過高。就當下3月份的供應來說，由於國內大豆港口庫存以及進口豆量偏低，整體大豆供應偏緊，一定程度上會影響到三月的油廠開機率，所以，3月豆粕會有震蕩，但不宜過分看空操作。
需求端，作為飼料的兩大消費主體，生豬和禽類來看，生豬存欄恢復勢在必得，這也是今年市場樂觀的主要原因所在，但這個生豬恢復不像工業品，立馬開機就會有供應直接跟上來，生豬養殖的回覆是一個循環漸進的過程，一個逐步加速的過程。開始的時候可能會慢一些。按照去年10月底公布的能繁母豬存欄數據的企穩來看，4個月的仔豬周期進行推算，生豬存欄在3月份及以後會有一個逐步的恢復。禽類這一塊，從去年全年的飼料消費情況來看，禽類的飼料增長預計在15％左右，即便年初受新冠肺炎疫情影響，雛雞補欄或表現出謹慎，但整體未看到大規模去欄的表現，基礎數據應該還是相對樂觀。所以從整體需求的角度來說，還是不錯的。增量主要在生豬養殖的預期上。
貿易端，因為豆粕不能長期存放，所以從貿易上來說，包括油廠，不可能長時間去囤貨，所以運轉周期相對較短，這一特點也就決定了，其價格因素更多取決於現貨成交和油廠開機供應情況。就目前當下來說，前一周的較高成交，導致飼料廠豆粕庫存天數上升，比如山東一些地區，庫存天數達到15天左右，這樣就可能會影響到近期5到8天內豆粕的現貨採購成交，可能不會太好。
羅嘉仁：供給端：美豆方面，2月農業展望論壇預計2019/20年度大豆種植面積將達8400萬英畝，高於2019年的7610萬英畝，產量預計將達到41.95億蒲式耳，同比提高17.9％。南美方面，巴西農業部下屬國家商品供應公司（CONAB）三月份供需報告顯示，2019/20年度巴西大豆產量預計為1.242億噸比2018/19年度的1.15億噸高出910萬噸。從產量來看，今年大豆供應是一個偏寬鬆的局面。目前大豆價格對未來產量的預期已經反應的比較充分。
需求端：自06年以來，我國共經歷了4輪完整的豬周期，長度都為4年左右，而豬價上漲一般不會超過2年，重要的價格拐點會出現在豬肉消費淡季的5月或者6月。因此豆粕價格也大致呈現4年一個周期的走勢，我們不難發現08、12、16年二季度都迎來了豆粕價格的大幅上漲期。而今年受新冠疫情的影響，明顯的價格拐點估計將被抹平，生豬及豬肉銷售價格下降速度放緩，總體呈倒L型，因此二季度的豆粕價格上漲周期可能也將被推遲。待疫情好轉之時，餐飲端對豬肉的需求會迎來補償性消費增長，屆時將有大量壓欄生豬順暢出欄，養殖戶的補欄積極性也將隨之上漲。在國家政策大力扶持以及超高養殖利潤的刺激下，今年下半年生豬產業加速恢復的趨勢不會改變。
總體來看，目前市場對全球大豆產量變化的敏感度較低，而消費增量可期，豆粕行情呼之欲出。
大宗內參：您認為豆粕最大的驅動和風險分別是什麼？
陳界正：如果完全站在多頭的角度來看，最大的驅動還是在於3月~4月基本面的供應偏緊以及4月後禽料需求的築底企穩，按3月~4月份月均550萬噸左右的進口量來看，未來月均壓榨可能難破650萬，這對於基差是一個比較強的支撐。不過風險還是在於國際大豆供應寬鬆格局、榨利良好，疊加當前宏觀風險尚未出清，趨勢性機會仍然不明確。總之，現在豆粕還是難看到太明顯的方向指引。
賈暉：豆粕最大的驅動，就是生豬養殖的恢復，因為有國家政策的指導和要求，以及非洲豬瘟疫苗的研製成功，一定程度上保證了後續的存欄恢復的相對確定性。
而最大的風險，應該是中加貿易政策是否出現新的變化。我們知道，從去年3月份開始加籽進口的限制，導致國內菜粕市場消費被豆粕替代。而中美貿易的緩和，是否引發中加關係的改善，需要密切關注，如果加籽進口再度放開，將會影響到豆粕的消費。
另外，草地貪夜蛾是今年需要關注的蟲害事件，如果一旦出現大規模北遷，對豆類市場會有人氣上的上漲推動和支持。
羅嘉仁：豆粕最大的驅動：美豆種植期天氣升水、我國生豬養殖業加速恢復；風險點：美豆夏季天氣無憂、新冠疫情以及非洲豬瘟防控不及預期。
大宗內參：您對豆粕長線策略是什麼？
陳界正：M-RM2005價差擴大，M91正套。期權可考慮賣M2005-C-2700，賣M2005-P-2600，買M2009-C-2800，買M2009-P-2650
賈暉：就目前的供需情況來看，豆粕仍以波段季節性行情思路來對待更為妥當。雖然今年生豬養殖會有所恢復，但是我們也需要清醒的意識到，全國對蛋白消費的需求總量並不一定會有大幅的增長，也就是說，生豬的消費增長會削減其他蛋白消費。當前生豬存欄基數的上抬，一定程度上會增加豆粕消費，但全球大豆供應預計充足，會限制其上升空間。從操作上來說，09合約，2700元附近及以下，可以關注短期及波段企穩信號，逢低順勢看多參與，但也需要警惕3月、4月震蕩難免。所以近期看多操作需要注意控制好倉位，把握好持倉周期以及不宜過於激進的買入。
羅嘉仁：目前美豆接連下跌，豆粕09合約在2600上方有重要支撐，因此建議2700以下可以布局部分多單；3月底USDA將公布種植意向報告，若種植面積高於市場預期，將拖累美豆價格，屆時可以再次入場部分多單。