來源：期貨日報
全球大豆供給偏寬鬆
2019年度受美豆減產的影響，全球大豆產量下滑至3.377億噸，較上一年度下降5.73%，庫存消費比近3年來首次下降。由於美豆種植面積下降，疊加單產大幅下滑，導致2019年度大豆產量減少至9684萬噸，較上一年度減少2367.4萬噸，降幅接近20%。
新一年度，美國方面，大豆產量有望恢復。南美方面，巴西大豆庫存較低，急需新作補充。目前巴西新作大豆播種已結束，早熟大豆已經收割準備上市，從機構估算來看，巴西新年度產量將出現小幅增長。阿根廷方面，若無重大天氣影響，大豆產量將保持穩定。總之，在南美沒有嚴重天氣災害的前提下，新年度全球大豆供給依舊偏寬鬆。
圖為全球大豆產量（單位：萬噸）
關注主產區天氣狀況
一方面，關注南美大豆生長期的天氣。南美市場逐漸成為市場關注的焦點，天氣交易窗口打開。巴西部分地區已開始收穫大豆，早季大豆播種由於天氣乾燥的原因，單產預估不樂觀。過去一個月，馬託格羅索部分地區和南裡奧格蘭德州天氣較為乾燥。巴西大豆種植戶協會主席稱，巴西約95%的大豆作物仍需降雨來完成生長季節。未來一個月，巴西全國降水在200mm左右，降雨充沛利於大豆生長，疊加巴西種植面積預計增加3%，達到3700萬公頃，巴西大豆產量預估達到1.23億噸。
阿根廷方面，截至1月第1周，阿根廷新年度大豆播種進度達到84.3%，低於2019年同期的79%，播種進度略偏慢。未來一個月，阿根廷大豆產區月降雨量在120mm左右，依舊適合大豆播種和生長。總體來看，南美並未出現嚴重的天氣災害，豐產仍是主基調。
另一方面，關注極端天氣發生的概率。長期做豆粕的投資者一定不會忘記大豆4年一個周期的規律。2004年和2008年兩次大豆「地震」、2012年受拉尼娜的影響，美國遭遇百年難遇的乾旱、2016年市場炒作厄爾尼諾天氣，每次大行情的背後都是因為出現了極端天氣災害導致大豆減產。其中，乾旱是大豆最常見的災害性天氣，對市場的影響最大，乾旱的持續時間和強度決定大豆減產的數量。
大豆各個生長階段的耗水量差異很大，播種到出苗時期，耗水量約佔總耗水量的5%，如水分不足或中途落幹，種子在土壤中很容易喪失生長能力，即使勉強發芽出苗也難以達到全苗壯；出苗到分枝時期，耗水量約佔總耗水量的13%；分枝至開花，耗水量約佔總耗水量的17%，由於花芽陸續分化，進入營養生長和生殖生長並進階段，這一時期大豆對水分的要求開始增長，及時灌水對大豆生長發育均有促進作用；開花至鼓粒階段，大豆需水最多，約佔總耗水量的45%，是大豆需水的關鍵時期，蒸騰作用強度在這個時期達到高峰，乾物質也直線上升，所以這個時期及時而充分地供給水分是保證大豆高產的重要措施；大豆鼓粒至完熟，耗水量大約佔總耗水量的20%，這一時期若干旱缺水，癟粒、癟莢會增多，粒重則會下降，這就要求我們關注大豆不同生長期的降水情況。
2020年，我們需要特別重視全球出現極端天氣的概率。其中，拉尼娜的發生往往引起南美乾旱，降雨偏少。同樣，拉尼娜將導致美國西南部地區異常乾燥，不利於大豆生長，影響大豆產量。
美國國家和海洋大氣管理局最新的氣象模型顯示，目前極端天氣發生偏中性。此外，澳大利亞氣象局的拉尼娜手錶指針指向不活躍，這意味著未來幾個月幾乎沒有厄爾尼諾或拉尼娜發展的跡象。不過，氣象預測是個世界性難題，時間越遠，預測的誤差也就越大，天氣模型參數可以調整，所以後期天氣走勢還需要投資者密切關注。
圖為氣象模型
種植成本將支撐美豆
筆者預判，2020年全球大豆供給依舊偏寬鬆，在沒有極端天氣的影響下，大豆價格很難走出獨立上漲行情，那麼下方空間能有多少？
筆者按照過去的種植成本作了一個預估：從美國農業部（USDA）給出的數據來看，近幾年大豆種植成本最低在850美元/蒲式耳，2018年的種植成本為883美分/蒲式耳，把大豆價格和種植成本放在一起看，大豆價格不會在種植成本以下運行太久，也就是說，種植成本對於美豆價格具有非常強的支撐。目前CBOT美豆03合約價格為940美元/蒲式耳，美豆在880—900美元/蒲式耳具有較強支撐，對應國內05合約豆粕價格下沿在2550—2580元/噸。
後期大豆到港量龐大
中國進口美豆的數量開始增加，2019年11月中國進口美豆255.54萬噸，2018年同期這一數據為零。隨著油脂價格大幅上漲，國內油廠壓榨利潤豐厚，油廠進口大豆意願增強，2019年11月到港大豆828萬噸，同比增加53.7%，12月大豆到港預估在931萬噸；2020年1月到港預估在740萬噸，2月到港預估在500萬噸，3月到港預估在510萬噸，4月到港預估在730萬噸。
油廠今年第一季度大豆基本買滿，後期大豆到港量龐大，豆粕庫存或取決於油廠壓榨節奏。截至1月3日，油廠大豆庫存為405.04萬噸，較前一周小幅減少1.88萬噸；豆粕庫存為58.94萬噸，較上周增加6.91萬噸。最近幾周，油廠壓榨數量保持每周200萬噸左右，並保持著高開機率，豆粕將繼續累庫。今年春節較往常偏早，油廠高開機率的現象將保持到春節前。短期隨著豆粕累庫，繼續看弱基差。此外，結合季節性來看，1—3月豆粕價格會出現季節性下跌。
替代方面，市場非常關注中國是否會大量進口酒槽蛋白飼料（DDGS），而這一塊進口大多來自美國，美國的DDGS自2016年1月12日起被中國商務部進行反傾銷和反補貼立案調查，商務部隨後宣布2017年1月12日起對原產於美國的DDGS徵收42.2%—53.7%的反傾銷稅和11.2%—12%不等的反補貼稅，實施期限自2017年1月12日起5年。自從「雙反」政策以來，我國DDGS進口量出現了「懸崖式」下降。2017年進口量僅為39萬噸，同比下降87.3%；2018年進口不到15萬噸；2019年前11個月進口量也只有23.3萬噸，而此前歷史最高進口量在2015年共682萬噸。筆者認為，在「雙反」政策5年期限還未結束的情況下，DDGS進口量依然難以提高，中國購買美國的農產品更偏向於大豆、大米、玉米、小麥和肉類產品。
圖為國內油廠大豆庫存（單位：萬噸）
圖為國內豆粕庫存（單位：萬噸）
國內需求看豬瘟疫情
2019年，我國豆粕全年消費6661.27萬噸，同比減少近330萬噸，降幅達5%。豆粕消費量連續兩年下降，在傳統旺季表現出旺季不旺的跡象，主要是因為受非洲豬瘟的影響，生豬存欄大幅減少。非洲豬瘟從2018年8月3日暴發以來，全國已發生162起非洲豬瘟疫情，共撲殺120萬頭染疫生豬，全國還有雲南省1起疫情尚未接觸封鎖。
非洲豬瘟是由非洲豬瘟病毒（ASFV）感染引起的一種急性、熱性、高度接觸傳染性疾病，家豬病死率可高達100%。該病於1921年首先發現於肯亞，20世紀50年代從非洲溢出傳播到歐洲，20世紀90年代在歐洲被消除後，2007年再次從東非傳播到東歐國家喬治亞。自此，該病在東歐廣泛傳播，並在2017年傳播到俄羅斯伊爾庫斯克地區，目前已有50多個國家存在ASFV散發或暴發。
非洲豬瘟疫情具有高傳染、高死亡、難根除的特點，所以疫情反覆在所難免。參考國外經驗，巴西自1978年疫情暴發，1984年宣布疫情徹底被控制，前後經歷6年時間，損失1300萬美元，屠宰補償款21.18萬美元。中國2018年8月3日正式宣布非洲豬瘟疫情暴發，歷時1年多，要真正控制疫情還有很長一段路要走，疫苗的研製、臨床試驗到最後的推出周期較長。
圖為國內豆粕月度表觀消費量
農業部數據顯示，截至2019年12月，全國生豬存欄2.22億頭，同比減少28.64%；能繁母豬存欄2045萬頭，同比減少31.56%。不過，我們可以發現，能繁母豬存欄從2019年10月開始有觸底反彈的跡象，存欄連續3個月出現增加，生豬存欄也在2019年11月觸底反彈。假設2020年疫情相對穩定，按照現在的發展速度，能繁母豬妊娠4個月+仔豬育肥6個月=10個月生豬出欄，2019年10月能繁母豬開始恢復，那麼生豬量大概在2020年8月之後開始大規模地恢復，對應於豆粕的需求，到2020年第四季度才能開始穩步上升。
圖為生豬存欄（單位：萬頭）
追蹤市場主力的動向
美國商品期貨交易委員會（CFTC）每周五下午3：30（北京時間周六早上3：30夏令時，4：30冬令時）會公布基金持倉，它反映的是期貨交易所截至當周周二時的持倉頭寸情況。CFTC規定期貨交易所的結算會員和期貨經紀商每天必須向其提交持倉報告，類似國內交易所公布的期貨公司持倉席位。公布持倉報告的目的也是為了提高市場的透明度，防止某個交易商的頭寸過大而操縱市場。
本文用CFTC持倉報告來輔助研判商品價格走勢，本意是通過追蹤市場主力（或產業、或基金）動向，把握當下驅動價格走勢的主要力量，並對歷史持倉規律進行統計分析，評估行情是否持續還是將要反轉，尤其是對關鍵位置的確定和把握，試圖發掘一波趨勢性大行情，實現研究與收益的同步提高。基金作為投機力量，對價格保持著非常高的敏感性，與價格往往是同漲同跌。從基金持倉上可以看到，大豆2012年和2016年的兩波行情是基金多空雙方共同作用的結果，基金多單不斷增持，空單不斷減持，總持倉不斷增加，這樣的增倉結構是最健康、最安全的，行情也更持久，其餘的單邊增持或單邊減持，難以讓行情持續。
此外，大豆基金淨多持倉達到20萬張時，或者淨空持倉達到10萬張時，投資者需要引起警惕，這樣的持倉極值往往容易形成價格頂部或底部。如2019年12月10日公布的數據顯示，大豆基金淨持倉達到-11.2萬手，下一周持倉淨空開始持續減少，此時可以認為美豆價格的底部已經出現。截至2020年1月7日，大豆基金持倉已經由淨空單轉換成淨多單，在這樣的情況下，預判美豆價格向上反彈。
圖為CBOT大豆期貨期權基金持倉與價格走勢
綜合以上分析，CBOT大豆價格短期反彈行情仍將繼續，對豆粕形成一定支撐，但在國內到港大豆充足的背景下，反彈乏力，需要關注油廠壓榨節奏。2020年豆粕行情以階段性為主，難有趨勢性行情，需要關注點三點：一是第一季度南美天氣狀況，大豆收割進度和物流狀況，4—5月關注美豆播種期天氣狀況；二是關注貿易走向；三是關注國內疫情影響及生豬存欄恢復的情況，將影響豆粕需求。若無嚴重的天氣問題，2020年上半年豆粕價格難有起色，價格關注下方支撐。投資者如果要做多，可以選擇遠月2009合約，依靠下方2750元/噸的前低做支撐。現在價位做空的性價比不高，可等反彈沽空。（作者單位：中大資本）