投資大宗商品領域，就像是「在懸崖邊起舞的大象」，風險來自於「在黑暗中前行」。撲克財經「產融」專欄帶你深度挖掘產融模式「最佳實踐者」，提前探尋「行業新變量」，深度解析「歷史事件現場」，為你的產融投資之路打上一道追光。
事件回顧
中石化發言人12月27日表示，中國國際石油化工聯合有限責任公司總經理陳波同志和黨委書記詹麒同志因工作原因停職。
早在此消息發布前，已有多方報導稱，兩人被停職或因巨額交易虧損。事件一出，引發市場軒然大波。專業貿易公司的套保原則和方法是怎樣的？風控又是如何？有人說「買期權沒事，賣期權找死」，有人甚至「談期權色變」，那麼，期權究竟有沒有那麼可怕？
撲克投資家第一時間專訪多位行業大咖，為你全方位解讀事件，撥開迷霧，還原關於期權交易的真相。
1
嘉吉投資（中國）有限公司
金屬事業部大中華區戰略客戶總監 王強
精彩內容節選：
投機與套保的頭寸邏輯有很大的不同，而評估機制也有著極大的差別。若單純是投機性看多，那麼背後的問題是是否有適當的頭寸審核制度、風控原則(砍倉點、最大損失控制數等)。而其若是套保頭寸，那麼需要考慮的就是另一套問題了。當然前面兩條仍然是成立的，但我會更關注下面這幾個問題。
第一，虛盤頭寸規模是否對應了實貨規模和風險類型？比如若是針對一億桶原油的套保，那麼是否對應實貨有這麼大的空頭相關的風險？解釋的更詳細點，以我理解的某國企的經營風險，通常是原油價格上漲帶動下遊石化產品價格的上行，在消費品端帶動更大的上漲而獲得更好的收益；而在中間產品端(px、烯烴)等由於價格為市場定價因而並不產生直接影響。那麼在其經營中總的風險應為原材料的多頭，但其套保方案為何是做多期貨？即使其有其他方式成為了原油的天然空頭(請市場相關人士指教這種空頭是如何產生的)，其對應套保頭寸是否僅針對此部分實貨，抑或是套保總量遠大於該部分風險？
第二，若頭寸對應母公司相關的進口，那麼在子公司進行相關套保之前，是否與母公司管理層進行充分溝通，建立虛實完整的對應關係？事實肯定是下面三者選一。或是子公司自行決定，未經上級公司正式批准，則此情況下應反思公司套保決策制度-而這樣的頭寸也更接近投機而非套保。或是母公司管理層甩鍋，則此情形應該……我拒絕評論。或是第三種，也就是最有趣的一種，即所有決策有完整的虛實對應關係、審批鏈條，但造成了實際的套保損失。
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2
某大型石油企業 全球期貨業務負責人
鄭興揚（空師傅）
精彩內容節選：
我個人認為，期權是人類創造出的最美好的金融衍生工具之一，它提供了不均等的風險收益機會，客觀上為套期保值需求提供了更加廉價和完美的風險對衝工具。所有的工具自身都沒有善惡和對錯，菜刀在家庭主婦手中是勞動工具，在殺人犯手中就是兇器。
問題的關鍵在於，使用期權工具，要正確的計算和研判清楚自身的風險敞口。所以其實我想修正一下，也給大家一個正確的概念：買期權損失有限，裸賣期權找死。
幾個字的差異，內涵大不相同。買期權至多損失權益金，這個無須多言，賣期權要區分是否是裸賣，也就是說期權可以賣只要不裸著。
舉個簡單的例子：
當10月份國際油價漲至86.7美元/桶時，某擁有100萬桶實貨庫存的貿易公司希望以 90美元的價格賣出期貨進行保值，但是不知道油價是否能夠衝上90美元整數關口。那麼這個時候它完全可以賣行權價為90美元的看漲期權。
我們推演一下，假設它賣出行權價為90美元的看漲期權，收取權益金2美元，最終各種場景下結果如何——
場景1：如目前情況一樣，國際油價回落，它白收200萬美元權益金，與其初始保值計劃相比，雖然沒有做到保值目標，但優化出了200萬美元。
場景2：國際油價高歌猛進衝高到90美元，則其賣出期權被行權，它收到一個行權價為90美元/桶的期貨空頭頭寸，加上保證金收益，實際賣出價位為92美元/桶，對其庫存進行了保值，與其原始保值計劃相比，保值價位提高了2美元。
通過上述例子我們可以看出，只要是在真正的對衝自身的淨頭寸風險，沒有裸賣期權，那麼賣期權操作是對原始保值計劃的優化。
同時，通過上面的例子我們也可以看出，期權市場中的賣方，也並非都是亡命賭徒，正經的保值商也是可以通過非裸賣期權為這個市場提供賣方流動性的。
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3
原中化國際(600500,股吧)高級原油衍生品交易經理
現上海茂川資本總經理 朱斌
網上流傳著各種版本的陰謀論，我覺得的確是業務判斷失誤，但在可控範圍
我贊同是正常業務判斷失誤。業務敞口管理上可能有疏漏，敞口偏大。中聯化的實貨配套規模看不到，如果實貨匹配得當的話，也許綜合損失比外邊預計的要小很多。中聯化的風控機構的能力是很強的，我相信業務損失是在可控之中。希望不要輕信謠言。
我對中聯化的專業能力是很尊重的，這次業務失誤，並不能否定他們的專業能力，我認為這種時刻，更要對中聯化及央企給予高度的理解鼓勵，我堅決反對一味指責。中聯化曾經為中石化為中國石油(601857,股吧)行業發展做出突出貢獻，這一點是必須要肯定的。
出現業務決策失誤，也是成長過程中的代價，希望可以客觀、寬鬆、科學看待這些問題，不能偏激衝動。實際上，中聯化的專業能力是遠遠高於國內大多數同行的。
眾口鑠金，真相不重要，優化「套保」部門的定位和協同機制更值得思考
首先，定位涉及套保業務的職責、層級、地位。架構上要堅持權、責、利對等，職責目標要清晰，目標要單一化，比如是促使實現合理利潤，消除價格風險。投機獲取超跌利潤的目標應當從套保工作中剝離出來。層級上，套保部門建議高配，要有對現貨業務足夠了解的權力同時有權就現貨業務決策提出建議。
其次，協調機制上，由於套保工作的成敗，將對業務形成巨大影響，應有公司主要負責人統領協調，將業務協調決策控制在一定範圍內，共同承擔有區別的責任，避免幹擾，由套保負責人具體協助，明確規定有哪些人員參與，最重要的是，明確哪些有建議權，明確決策機制。
最後，就是風控體系要獨立，公司主要負責人不可以操盤。全流程監控，形式和實質都要合規，主要監控敞口問題，避免套保操作轉變為投機影響，在必要時風控負責人有權根據規則幹預違規行為。
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4
某外資銀行大宗商品業務線人員
不負責任的文字會讓一個行業倒退幾年
其實在外見客戶的時候，至今都有不少企業談論當年的中航油事件。如果這次的不實報導被錯誤的歸為同類，純粹由於錯誤的輿論，後期或許會導致國企參與衍生品市場會更加艱難。
後面如果衍生品業務縮水，企業也不好受，銀行也不好受。衍生品沒問題，如果回到現貨裸奔時代，才是最危險的。
我不贊同高盛忽悠企業做多的說法，沒必要惡化金融機構在這件事裡面的角色
至於有些人指責高盛忽悠企業做多，談談我所知道的。高盛內部本身有很多不同的角色，每家銀行都是。出研究報告的是研究部門，做交易的是銷售交易部，有的地方叫金融市場部。研究部門理論上是跟銷售交易部隔離的，所以，雖然我沒法知道高盛是不是忽悠企業做多，但可以肯定的是，他們引用的論據是研究部門的發言，這論據是錯的。
部門與部門之間會有一定的交流，高盛內部交流有多少，這我沒有辦法評論，但是理論上應該是隔離的，實際上肯定也是一定程度上隔離的。因為內部控制很多，所有電話錄音，所有郵件都留痕，還會有內部audit來審查，因為現在動不動就是幾個億的罰款。
大家沒必要惡化金融機構在這件事裡面的角色，貿易商做的是現貨的流動性，券商/投行做的是衍生品的流動性，商業銀行做的是資金的流動性，大家都是搬磚的，搬的磚不同而已。況且，金融機構受到的海內外監管現在非常多，比貿易商多多了。Dodd Frank（美），Basel（歐），還有各種當地法律法規，稍微有點規模的金融機構都要一併遵守。
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5
一德期貨總經理助理
佘建躍（曾就職於中石化、中海油）
虧損的黑鍋先別亂扣，謠言止於智者！
現有煉廠包括國際煉廠，大部分的盈利模式都是隨行就市，盈利來自於成品油和原油的價差；成品油與原油的價差也叫裂解價差。但是，由於原油採購計價在前，原油加工和成品油銷售在後，所以一般月份，盈利不僅僅是同期成品油與原油的價差，還有2個月的油價波動價差。如果油價連續漲兩個月，油價波動貢獻的盈利遠大於成品油與原油的價差收益。所以，這種原油成本價格和成品油銷售價格的時間錯配，一般人不太注意。油價漲的時候，煉廠的效益好，就遮蓋了一切。而油價一旦暴跌，盈利就瞬間消失；這次油價腰斬，就是煉廠做的再好，仍然是要虧損的。
煉廠的上述經營模式，本身是通過均衡原料和成品油兩頭的計價分布來進行對衝，以獲取平均的裂解價差來實現盈利。油價波動對盈利的擾動是不均的，有時候擴大盈利，有時候減少盈利。如果因為虧損了，就急著找責任人，顯然是有失公允的。
中聯化的部分虧損，可能恰恰是對油價進行了認真預判
中聯化的部分虧損，我的理解可能恰恰是對油價進行了認真的預判，提前對遠期採購的實貨原油進行了鎖價，導致鎖價動用的期貨工具出現了浮虧。從時間和價格空間的角度看，依託實物原油採購開展的期貨操作，都是一種方向性的保值行為，風險是可知可控可承受的！
當然，具體的操作我不清楚，也無法過多評論。中聯化在中石化的任務之一，就是給中石化系統內部煉廠代理採購進口原油，代理業務本身也不存在過分的價格風險敞口。所以，我也不太理解中聯化這次為什麼會出現部分虧損。但是，聯想到中石化煉廠和中聯化之間是「價格買斷制」，即煉廠和中聯化之間實行內部買斷價，而中聯化在外部採購是市場價，這樣中聯化就會有價格風險敞口，這樣可能導致自營頭寸風險需要操作出現期貨浮虧。當然，最後還是以官宣為準。
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6
香港能源集團投資有限公司原油事業部 容正謙
追根究底，中國的煉化業風險在哪裡？
剛在其他專業聊天群中得到啟示，我問：「本次事件還有個奇怪的地方，中石化的原油套保量是很大，其他企業也不小，比如殼牌、埃克森美孚、BP、中石油、Reliance, SK。東亞煉廠作為用戶，上遊資源不多，在Major中可算同類型，所以Reliance, SK、臺塑與中石化應屬同類，為什麼他們在本次油價暴跌中沒什麼事呢？」
有資深人士回答：「埃克森美孚從來不做套保，殼牌也很少做，套保不是必然要做的，很多人都是想當然了」。
我問：「既然不做套保也能管理風險，那麼我們的企業為何要大量做套保呢？套保的意義在哪裡呢？」
資深人士說：「產業一體化可以無須做套保，即上中下遊資源、煉化廠、市場和用戶都齊全的企業，即最大限度自行消化這些產能和資源的企業可以不做套保。
我頓時開了個竅。這麼說，我們就知道中國的煉化業風險在哪裡。上遊油氣資源中國並不豐富，國產量少，依賴進口，而好的油氣資源基本上在西方巨頭手上，下遊產品實際很多是出口的，價格也是目的國在定價上似乎更有主動權，中國的煉廠其實就是在中遊煉化環節具有自主權，兩頭的價格都受別國或別的市場牽制，還是一個加工和製造的模式，還需花錢做套保來化解上下遊的價格風險，煉化廠的經營壓力是很大的，三更飽五更餓，盈利不穩定。所以這時需要發改委出面協調消費價格，也可以用收得的消費稅來補貼煉化國企，但民企就得完全自己承擔盈虧風險了。正因為如此，油氣期貨交易及其產品在中國才有很大的發展空間和需求。
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7
未來金融研究院 首席科學家 管大宇
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圈友提問：管總好，傳中石化巨虧是因為zero collar策略？能給我們介紹一下這個策略的適合情形，幫助更好地理解這件事嗎？為什麼會這麼大風險敞口呢？
管大宇回答：zero collar其實是合成多頭的一種，它是用賣出低於現價的虛值put的權利金，來購買高於現價的虛值call的組合，賣出put收到的權利金大於等於買入看漲期權的成本，通過這個做成零成本甚至負成本，故得名zero。
這個組合的盤中損益就跟持有現貨幾乎相同，隨著臨近到期，當底層資產價格落在兩條行權價之間的時候，損益曲線會逐漸走平，最終形成一個三段式的到期損益曲線，有點像領子，所以叫collar。Zero collar的名字是這麼來的。
這個策略的好處是建倉幾乎不用付出權利金，有時還會收到一點錢，只需要付出一點保證金就可以，所以可以得到很高的槓桿，甚至比期貨還高。
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8
優華衍生品交易員 胡曉輝
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中石化的虧損實質也可能是「正常」的虧損，只是要有財務規範說明。據有關資料，中石化每月進口量有1.3億桶石油。企業運轉，必然有大量現貨庫存產生的敞口價格風險。無非敞口是以現貨，還是以期貨、期權等衍生品方式存在。過去買現貨的虧損，大家認為是常態，買賣衍生品產生的虧損，市場就會認為是問題。這些國資委、財政部相關財務處理規範上，已經有明確的規定。不能認為衍生品就是問題。
企業參與衍生品交易，首要出發點，是要控制敞口，千萬不能利用衍生品槓桿，過多擴大敞口。企業現貨模式，大量庫存只能暴露敞口，而衍生品有賣空功能，可以買空賣空對衝現貨敞口。職業選手降槓桿，業餘選手才習慣加槓桿。企業參與衍生品鐵律之一是：現貨±衍生品，必須小於原有現貨敞口總量。衍生品投機不可怕，企業本來就是在現貨投機。衍生品槓桿的敞口擴大，超出了企業原有的體系能力才可怕。假定中石化為了降低成本裸賣期權，這是犯大忌的。
同時，衍生品不光帶來價差、對衝關係，還帶來了企業現金流、物流、時間、風險特徵的變化。傳言中的零成本期權方案。結果等於買入了石油現貨，賣出期權等同於增加了貿易利潤（一般期權費很貴），同時又讓企業承擔了下跌的敞口風險。
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9
山東海科石化事業部 期貨部總經理 徐遠
套保不能單純看期貨頭寸的盈虧，要綜合評價期貨和現貨的總盈虧
中聯化事件真相如何還未曾得知，所以儘量不要以訛傳訛，不專業、不真實的報導會誤導大眾、誤導領導。
套保不能單純看期貨頭寸的盈虧，要綜合評價期貨和現貨的總盈虧。不管是投機還是套保，任何人都不可能做到期貨帳戶一定盈利。如果單純要求期貨端盈利而不考慮現貨端，那不是套保，而是投機。所以做套保先解決理念問題，後續才是技術問題，如果理念不正確，套保絕無做好的可能性。
期權作為套保工具之一，非常靈活，風險與收益同在。期權做虧了，不是期權本身問題，而是期權使用者的問題。不能期權一產生虧損，那把中航油等事件的陳年舊事又提出來，好似期權是洪水猛獸，是罪魁禍首。目前國內期權還未普及，還有必要進一步發展，以完善國內的金融工具，如此片面、不客觀的宣傳和引導，不利於國內金融市場的健康發展。
高盛在此事件中扮演何種角色未曾得知，但不論如何都不應該把所有髒水潑到高盛身上。如果聯化這次虧損真是期權所致，也不能說高盛又坑害我中華國企，聯化作為中國最專業的原油及衍生品交易玩家，不管高盛設計的期權如何複雜，聯化不可能看不出其中的收益和風險點在哪。出現了問題要麼是決策所致、要麼是風控所致，總之不會是高盛所害。
所以，套保除了上面所說的理念以外，內控體系和評價體系也很重要，內控體系不完善，就會出現保值變投機的情況，就會出現風險不可控的情況。評價體系不正確，就會嚴重製約保值團隊的積極性和工作的方向。
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最後
讓你陷入困境的不是未知的世界，而是你堅信的事，並非如你所想。
——馬克吐溫
加入「產業發展國」，
和他們一起探討產業發展的「風控真經」
他們來自嘉吉、路易達孚、邦基、ADM、益海嘉裡、中石油、中石化、江西銅業(600362,股吧)、沙鋼、寶鋼、中糧、嘉能可、來寶、摩科瑞、杉杉集團、證監會、期貨業協會、中金所、上期所、大商所、鄭商所、各大期貨公司、法興銀行、芝商所、凱豐投資、敦和投資、混沌投資、弈慧投資……
在這裡，你會找到很多大宗商品產業金融風控的「最佳實踐模式」。比如：
1.勞洪波萬字專訪：首次公開「熱聯中邦」模式
精彩內容節選：
企業進入期貨市場，通常有三個層次的需求。第一個層次的需求是「優勢變現」。比如說一個焦炭企業，認為自己在焦炭的生產、經營、貿易上有優勢，試圖把這個優勢在期貨市場變現，就成立投資部來炒一把期貨。
第二個層次的需求是「降低不確定性」。這是企業真正的、更大的需求：生產經營當中很多的「不確定性」，用傳統的現貨方式解決不了或者成本太高。這個時候我們就可以通過「現貨」期現結合幫他解決一些問題，有時候是因為我們解決起來成本比較低，另一些時候是企業自己根本解決不了。幫助企業解決這一類問題，才是期貨市場真正的價值本源。
第三個層次的需求是「戰略性應用」。「戰術性應用」是指企業在生產經營上碰到了問題，怎樣有針對性的去做解決方案。比如對船廠而言，「戰術性應用」是接了一筆船的訂單以後，為了保證這筆訂單有穩定的利潤，把成本給鎖定；而從「戰略性應用」的角度而言，應該在還沒接訂單之前，根據期貨市場的價格，提前做好關於「如何接訂單」的戰略規劃。如果一個企業真正用好「戰略性應用」，就能在行業競爭中處於領先位置。
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2.中化國際專訪：教你打開企業隱藏的「第四張報表」
精彩內容節選：
所有的「交易風險」歸根到底是「交易對手的風險」，所以，在絕大多數企業的客戶信用管理體系中都會有的傳統項目就是看「三張表」（企業的資產負債表、利潤表和現金流量表）。
「在我們的信用管理系統裡，只看『三張表』是遠遠不夠的。我們會通過對接多樣化的外部信用信息源，配合現場走訪，藉由大數據整合技術，將歷史的『靜態信息』變為『動態信息』，做出跨時間軸的『第四張表』。」
「線上」可對接海關、工商、稅務等部門的徵信系統；「線下」還會錄入業務人員的「現場考察」情況，「工廠的工人是否正常上下班、水電煤用了多少，這才是真實反應工廠生產情況的『晴雨表』。
除了延展信息來源，中化國際還通過技術手段將「時間點」上的「靜態數據」變成了「時間軸」上的「動態圖表」，「我們會根據客戶生產情況的變化來提前感知他們的需求，從而決定到底是『擴張』還是『收縮』彼此的合作規模，甚至，我們還會通過系統感知到客戶有新增的產品品種，提醒業務人員可以嘗試與客戶開展新品種的合作。
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3.新希望六和專訪： 揭秘承包你餐桌的「農牧帝國」
精彩內容節選：
新希望六和的飼料原料採購以大宗原料為主，在08年金融危機之後，原料市場價格波動非常劇烈，如何應對這種波動？
「行情前瞻性研究」加「科學決策」加「利用金融衍生品工具」。新希望六和非常重視飼料原料行情的宏觀及微觀層面的「前瞻性研究」,為此成立專門的研究中心，並在這些年不斷壯大自己的研究團隊，主攻蛋白原料、能量原料及養殖行情等領域的研究。行情研究對了，對採購的指導意義是巨大的。
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4.南京鋼鐵專訪：深入剖析期貨「三板斧」的套保真經
精彩內容節選：
「對於『基差交易』，起初我們也是『照本宣科』式的操作，在套保的比例、數量方面都很機械化。比如一個總量為1萬噸的鋼材訂單，過去往往會直接套保1.6萬噸的礦石，再加上5千噸的焦炭，直接運用簡單的『品種對應數量』的模式。後來我們在實際運用中發現，『基差交易』有很多優化的空間。除了看基差之外，還要看品種價格在全年的高低點區間、政策對供需基本面的影響、淡旺季價格的升貼水區間等等。所以，現在同樣是1萬噸的鋼材訂單，我們除了看對應量的礦石和焦炭之外，還會對礦石全年的價格區間做出判斷。甚至在具體操作的時候，還要考慮礦石期貨價格與現貨價格的比較。如果期貨價格低於現貨價格，基差區間偏大，我們會採取80%到100%的比例套保；如果基差區間偏小，比如礦石的期貨和現貨價格貼近，同時又處於年度的高價區間，我們往往會將套保比例下降到30%到50%，甚至考慮暫時不套保。」
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5.方正物產專訪：「融專業於匠心」，造就0風險神話
精彩內容節選：
糧油棉糖膠、能源化工、有色與黑色金屬，不可能都是一樣的交易策略，這就需要在進入每一個品種前，做到細緻、務實的市場分析和策略研究，而我們風險管理部的對口人員也會參與到從立項到決策的整個過程，確保風險管理在各個環節的落實。
在現貨市場上，國內及國外相關品種的產業鏈情況，比如在哪兒產、往哪兒銷，重要集散地的真實庫存等關鍵數據我們都建立起了自己的統計分析體系，在期貨及其他衍生品市場上的行情走勢分析、業務模型搭建等也是我們的『獨門秘籍』之一，當然還包括市場風險、操作風險等各項風險識別分析與控制措施。
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6.祥光集團專訪：千萬級風控是怎樣煉成的
精彩內容節選：
在「市場風險」層面，大家一般會關注如何避免「價格波動風險」、「匯率波動風險」、「內外盤套利」等話題。除了通過「彭博」、「萬德」等常見的系統獲取市場行情信息，祥光主要通過自主研發的三套系統自動生成跟風控相關的，尤其是與頭寸盈虧相關的日報表，來抓取控制市場風險所需要的數據。系統內的指標「各有所長」，例如可以利用Mark to market（逐日盯市）的方式去計算頭寸盈虧，通過VaR值（結合頭寸量與價格波動幅度）去判斷整體的風險值是多少，通過Expected Shortfall（尾部損失期望）來提前預知低於5%的小概率風險事件可能造成的損失金額。除此以外，祥光還會通過自有系統數據做「壓力測試」，提前了解不同的銅價或比價下的盈虧、對交易所的保證金造成多少壓力等。
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（責任編輯：趙豔萍 HF094）