日本四大化妝品巨頭啟示錄:東洋之鏡為鑑,穿越周期的顏值行業_詳細...

編者按：本文來自微信公眾號「小草消費升級研究」，作者 國金吳勁草、姬雨楠。36氪經授權轉載。

新常態下，尋找韌性強勁的消費品品種。近年來，中國經濟一直在尋找新的經濟增長點，新常態下，社零整體增速現疲態。而化妝品行業是消費品大類中，增長最為亮眼的品種，在2017-2018年，化妝品行業顯出了顯著的超額增速，可謂目前中國是韌性最強的消費品品種。

東洋之鏡為鑑，探索消費品下一個十年的投資主線。日本與中國具有相近的人文環境，其經濟發展周期先於中國若干年，日本消費品產業，具國際領先地位，對中國消費產業的研究具有很強的借鑑意義。

我們希望通過研究日本消費產業變遷歷程，了解日本產業的前世今生，以尋找中國消費品下一個十年的投資主線。

顏值經濟，化妝品行業穿越日本經濟周期。從戰後繁榮的高速增長到增速放緩，到90年後日本的「失去的30年」，日本經歷了多輪經濟增速的換擋。但在這個過程當中，仍然誕生了許多穿越經濟周期的化妝品巨頭。

這些化妝品企業在日本震蕩的經濟環境中強勢崛起，打造了具有國際影響力的品牌，同時為股東創造了可觀回報。在「失去的30年」間，化妝品可謂是日本韌性最強的消費品產業之一，成為了無數行業後輩研習的榜樣，亦成為投資研究的經典案例。

紙上得來終覺淺，絕知此事要躬行。國金證券消費研究團隊遠至東瀛，實地拜訪了日本四大化妝品巨頭資生堂，花王，高絲和寶麗奧蜜思，希望通過實地深入調研。

助力投資者以全球化的的視野進行研判，以東洋之鏡為鑑，充分吸取經驗，判斷形勢，全面總結化妝品企業發展方法論，構築研究框架，以發掘中國化妝品行業的投資機會。

摘要

日本化妝品行業穿越經濟周期，誕生了市值超過萬億日元的巨頭：1955年至今，日本經濟雖然經歷了高速增長、低速穩定增長和停滯&低速復甦的增速換擋，仍然誕生了資生堂、花王、高絲、寶麗奧蜜思這些穿越周期、為股東創造可觀回報的本土化妝品企業。

泡沫經濟破滅至今，日本四大化妝品集團的市值翻了約4-10倍，P/E大多時候均在20x-40x的較高水平。我們發現業績增長是驅動資生堂和花王市值增長的主要因素，而高絲和寶麗奧蜜思則在上市後迎來了業績增長和估值提升的戴維斯雙擊。

日本化妝品巨頭成長經驗：深耕自有品牌+本國市場，發力併購+全球化。四大化妝品巨頭無一不是通過明星自有品牌在本土市場上先站穩了腳跟，例如資生堂旗下的SHISEIDO、高絲旗下的Kose、寶麗奧蜜思旗下的POLA和花王旗下的碧柔。

但單個品牌的天花板是有限的，長期成長更依靠多品牌運營和全球化擴張。日企擅長不斷培育自有品牌，資生堂高端化妝品中自己培育比例為62.5%，大眾化妝品幾乎均為自己培育。品牌併購是日企近年來開拓新品類和新市場的增長路徑。

例如花王收購佳麗寶拓展化妝品版圖、高絲收購Tarte開拓美國市場，但寶麗對H2O+和Jurlique的收購則並不有效。全球化擴張中，日本企業則相對保守謹慎。 2017年資生堂和花王海外業務佔比約為50%和40%，高絲和寶麗的海外業務佔比僅為25%和8%。

日本化妝品的渠道分布和中國很不相同：藥妝店在日本化妝品渠道中佔比第一，免稅店則是近年來增速迅猛的渠道，但日本的電商渠道並不兇猛。

我們認為，電商渠道並不兇猛的原因包括：

①早前日本大多數家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產品，已經形成消費習慣。

②藥妝店與便利店已經遍地開花，在實體店購買本就方便快捷。

③日本的物流和人力成本較高，電商不一定具備價格優勢。但與日本不同，中國新的主力消費群體成長於網際網路爆發之時，化妝品電商銷售佔比已上升至2017年的23.2%。因此在中國，電商已經成為化妝品銷售的兵家必爭之地。

日本化妝品巨頭在中國的渠道下沉並不順利，而這正是本土企業的機會：資生堂推出的泊美和悠萊因以獨立品牌運營，缺乏品牌形象辨識度，在大眾市場被國貨敗退。

高絲2017年將其位於杭州專門生產僅在中國銷售的品牌的工廠出售轉讓。我們認為，大眾市場競爭中跨國公司渠道下沉較慢、品牌獨立經營缺乏形象辨識度以及較難對快速發展的市場做出快速反應是導致其針對中國專門推出的大眾品牌並不成功的原因。

我們預計未來資生堂、高絲、寶麗和花王在中國化妝品市場的主戰場仍在高端領域。

投資建議：日本經驗十分值得中國化妝品企業借鑑，未來我國本土市場大型化妝品集團的誕生值得期待：國金消費研究團隊對日本化妝品四大巨頭資生堂、花王、寶麗和高絲進行了實地調研，深入探究總結日本化妝品帝國崛起的前世今生。

目前我國GDP增速和人均GDP均接近1980年左右的日本，以東洋之鏡為鑑，我們認為，未來本土翹楚有望憑藉針對中國市場的創新產品、符合本土偏好的品牌定位和品牌營銷以及強勢的渠道下沉能力，分享國內千億級化妝品市場盛宴。建議關注珀萊雅、上海家化、御家匯、拉芳家化。

風險提示：消費增速放緩、產品質量風險、能否準確把握消費者偏好變化的風險。

1.日本化妝品巨頭：經歷經濟周期檢驗、實現本土崛起的百年老店

1.1經歷經濟周期檢驗，市值突破萬億日元

1955年至今，日本經歷了高速增長、低速穩定增速和停滯&低速復甦的3次經濟增速換擋：①1955-1974，GDP增速10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；

②1975-1991，GDP增速5%~10%，人均GDP突破1萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；

③1992年至今，泡沫經濟破滅，GDP增速-3%~3%，國民更看重商品性價比，化妝品作為悅己型商品的典型代表，表現出較強的韌性。

泡沫經濟破滅至今，日本四大化妝品集團的市值翻了約4-10倍：1992-2017年，資生堂的市值由5,241億日元上升至21,759億日元，花王（目前美容護理業務約佔40%）市值由5,490億日元，上升至37,544億日元。

高絲市值由上市後1999年的791億日元，上升至2017年的12,704億日元。寶麗奧蜜思由上市後2010年的930億日元上升至2017年的8,748億日元。

業績增長是驅動資生堂和花王市值增長的主要因素，高絲和寶麗奧蜜思則在上市後迎來戴維斯雙擊：資生堂2017年市值是1992年的4.2倍，調整後淨利潤是1992年的4.1倍。

花王（目前美容護理業務約佔40%）2017年市值是1992年的6.8倍，調整後淨利潤是1992年的7.5倍；高絲2017年市值是1999年的16.1倍，調整後淨利潤是1999年的7.4倍。

寶麗奧蜜思2017年市值是2010年的9.4倍，調整後淨利潤是2010年的3.7倍。泡沫經濟破滅至今，資生堂和花王的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動兩大巨頭市值增長的主要因素。而高絲和寶麗奧蜜思則迎來了業績增長與估值提升的戴維斯雙擊。

從估值水平來看，日本四大化妝品集團的P/E大多時候均在20x-40x的較高水平：通過統計日本四大化妝品集團Bloomberg月度P/E數據，我們發現2003年至今，花王P/E的平均值為22x，中位數為21x；2006年至今，資生堂 P/E的平均值為37x，中位數為32x。

2006年至今，高絲P/E的平均值為24x，中位數為22x。2011年至今，寶麗奧蜜思P/E的平均值為25x，中位數為27x，基本位於20x-40x的區間內。

日本化妝品行業目前已處於發展成熟階段，目前行業本身增長的空間已經不大：根據Euromonitor的數據，2003-2017年，日本化妝品行業的市場規模由36,259億日元增長至40,463億日元。

每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本GDP增速接近。我們認為目前日本化妝品行業本身增長的空間已經不大，行業主要看點為市場格局的變化。

日本化妝品集團在本土市場實現了從崛起到主導的發展：2017年日本化妝品行業前十大集團中有8家為本土企業，外國企業僅有2家。

四大化妝品集團佔據本土市場TOP4，花王（06年收購當時的日本第二大化妝品集團佳麗寶）、資生堂、高絲和寶麗奧蜜思2017年市場份額分別為13.7%、12.2%、6.5%和4%。

2017年日本化妝品行業TOP 10品牌中本土品牌佔據9席，本土品牌已經是市場當之無愧的領導者：資生堂為本土第一大品牌，市佔率為7.9%。

高絲、佳麗寶、寶麗緊隨其後，市佔率分別為4.7%、3.8%和2.3%。聯合利華旗下的力士是唯一進入前10 的國際品牌，排名僅為第9，市佔率1.3%。

2.資生堂：源於日本而目標制勝全球的國際化妝品集團

從一間藥房成長為日本第一大化妝品集團：資生堂起源於藥劑師福原有信 1872年在東京銀座創立的日本第一家西式調劑藥店，名稱取自中國古典易經「至哉坤元，萬物資生」。

公司於1949年在東京證券交易所成功上市，如今已發展成為擁有遍布全球近百家子公司，營收突破1萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護、專業美發等業務的國際巨頭。

資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，此外，公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內生增長，明星品牌如SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育，2000年左右才開始進入全球併購期。

公司制定了中長期戰略「VISION2020」：原計劃於2020年達成的1萬億日元的銷售目標已於2017年達成，營業利潤也在2017年實現了既往最佳業績。

目前公司計劃2020年實現銷售額超1.2萬億日元、營業利潤超1,200億日元、淨資產收益率（ROE）超14%。面向2030年，在維持日本及亞洲地區高度存在感的同時，公司將面向全球贏取高檔化妝品市場前三名的地位。

資生堂核心事業部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。

香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。

個人護理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護膚品、洗髮水等護髮產品、身體護理產品等。此外公司還有專業美髮沙龍用產品、餐飲、食品和零售業務。

秉承工匠精神，強大的自有品牌創造能力：

目前資生堂旗下銷售額在100~500億日元的品牌線共有10個以上。公司具有非常強大的自有品牌創造能力，我們統計發現高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。

明星口碑產品築就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養了獨特的日本美感，產品設計和製造中彰顯著日本關注和重視細節的特點。

例如SHISEIDO以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產品包括紅妍肌活精華露(2014年9月首次發售，是資生堂的標誌性產品）、紅色蜜露精華化妝液（100多年歷史，歷經8次產品升級）、新透白美肌集光祛斑精華液、新豔陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。

而CLE DE BEAUTE是公司定位於「殿堂級」和「貴婦級」的頂級品牌，旗下五大口碑明星產品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光採採保溼露和光採日間防護乳/霜。

資生堂在護膚、彩妝和防曬類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme大賞，連續11年佔據日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017年營收超過500億日元，14-17年CAGR為14%。

Maquillage是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17年CAGR為14%，在日本本土的市佔率不斷提升。ANESSA是公司旗下連續15年獲得日本防曬類化妝品銷售額第一的品牌。

高端優先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在14-17年的三年中擴大了1.5倍，營收佔比從43％增加到53％。

未來3年公司將繼續強化「高端優先戰略」，在品牌組合中繼續集中投資於高端品牌SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa和Laura Mercier等，以實現超越市場的增長。

2017年，高端化妝品實現營收4221億日元，同比+19%。高端化妝品包括8個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté、IPSA、Dicila、NARS和LauraMercier。

SHISEIDO和Clé de Peau Beauté（CPB）為最主力的兩個品牌，17年營收分別超過1300億日元和1000億日元，14-17年CAGR分別為15%和33%。

2.3渠道：高端品牌搶佔最豪華地段，大眾品牌遍布免稅店及藥妝店

免稅店及百貨公司是資生堂在日本本土市場最主要的渠道：免稅店佔比約為40%，百貨渠道佔比30%，藥妝店佔比約10%，一般零售店佔比10%，線上渠道直營網店（watashi）+代理網店合計大概佔比為10%。

資生堂旗下產品基本都採用直接販賣的模式，代理店相對較少，日本幾乎全部的百貨公司和藥妝店基本上都會銷售資生堂的產品。

資生堂根據不同的品牌定位選擇不同的渠道側重策略：例如The Ginza為集團最尖端品牌，只在日本國內發行，而且日本國內也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機場有售，一般的資生堂專櫃也是買不到的。

定位國際化「貴婦級」品牌的CPB將所有銷售地點都選擇在每座城市最豪華、最高檔的地區。定位高端的SHISEIDO選擇各大百貨專櫃為主要渠道。

而大眾品牌中的ELIXIR則遍布日本，在約23,000家店鋪有售。此外，大眾品牌Maquillage和ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。

2.4營銷：營銷投入持續加大，一線代言人詮釋品牌價值

化妝品是一個通過為女性「創造夢想」來銷售產品的行業，營銷投入就是這個「創造夢想」的過程。2014-2017年資生堂成本結構變化中，品牌營銷費用率由23.2%上升1.2pct至24.4%，品牌開發&技術研發費率由3.8%上升1.6pct至5.4%，而其他成本項目均有不同程度的下降。

在資生堂的VISION2020戰略中，也明確提出將進一步加大營銷投入，預計2017-2020年將品牌營銷費用率由24.4%提升1.6pct~2.1pct至26%~26.5%。

未來三年資生堂計劃加大對營銷方面的投資力度：根據公司18-20年的業務規劃，資生堂計劃每年增加約1200億日元的營銷投入，包括在電商端和商店專櫃端的營銷投入和品牌推廣活動投入。

此外，資生堂也非常擅長籤約一線演員來擔任品牌代言人。例如旗下CPB品牌2012年曾籤下周迅作為亞洲區品牌大使，2018年初籤約奧斯卡獎提名女演員Felicity Jones為其全球品牌代言人，2018年9月籤約章子怡為其全球品牌大使。

某種程度上來講，代言人是品牌潛在消費者「夢想」的具象反映，越一線的代言人往往代表著對於廣大女性消費者營造出了越具有吸引力的「夢想」。

2.5全球化：跨國公司經營機制，中國業務機遇和挑戰並存

全球化是資生堂近年來的一大重要戰略：近年本土業務逐漸飽和，格局穩定，資生堂正在通過資本方式積極拓展海外業務，進一步擴大市場規模和品牌知名度。

分地區來看，雖然日本仍佔據集團近一半的銷售收入，但比重有所下降，中國、美國和EMEA為營收佔比排名第2-4的地區，2017年營收佔比分別為14%、14%和13%。旅遊零售、EMEA地區和中國為資生堂增速最快的市場，2017年營收增速分別為79%、36%和22%。

資生堂採取全球經營化的體制：在全球每個中心，都設立一個母公司，每個中心公司都有自己的決策權，以便於可以快速決策。當地的CEO由當地享有盛名的著名職業經理人來擔任，本地化策略使得整體公司銷售額可以實現增長。

資生堂的中國業務發展經歷了三個階段：

階段一：

進口代理。1981年，資生堂首先通過設立辦事處的方法把日本國內的產品輸送到中國，在部分國有的百貨商店（北京飯店、友誼商店等）開始現場銷售資生堂化妝品。1983年,資生堂與北京的麗源公司籤署技術合作協議,首次合作生產和銷售日化產品，以北京麗源公司「華姿」品牌代理銷售資生堂產品。

階段二：

本土化策略為主導。1991年資生堂和北京麗源公司共同籌資組建了中日合資資生堂麗源化妝品有限公司，由之前的進口銷售，開始轉變為在中國本土生產銷售化妝品，同時開發面向中國市場的專有品牌。1998年資生堂又合資成立了上海卓多姿中信化妝品有限公司。

為了更好的研發針對中國市場的產品，2002年4月資生堂在北京成立了資生堂(中國)研究開發中心有限公司。2003年，資生堂成立了100%全資子公司——資生堂（中國）投資有限公司。

階段三：

國際化+本土化相結合。2017年，資生堂集團中國地區總部成立，領導資生堂（中國）投資、資生堂麗源、資生堂香港、上海卓多姿中信和資生堂(中國)研究開發中心5個分公司共9000餘名員工共同發展在中國的20餘個國際化品牌和3個中國專屬品牌。

渠道建設方面，資生堂的進口產品只進入高級百貨店，以保持高端的品牌形象，而像歐珀萊、泊美、悠萊等會選擇進入百貨店、專賣店與化妝品專營店等多個渠道，以覆蓋更廣的消費者群體。

本土化策略中較為成功的案例——歐珀萊：

歐珀萊是資生堂專門為中國女性設計並只在中國市場銷售的化妝品。在資生堂開拓中國市場時，在恰當的時機推出了本土化的歐珀萊品牌，致力於打造高端的品牌形象，擁有較為成熟的高檔化妝品消費群體。

歐珀萊一開始就定位在中國生產的所有合資化妝品中最高檔的位置，在營銷中與資生堂緊密相連，在渴望美麗、希望時尚的許多中國女性消費者心中，歐珀萊就是資生堂。

主要定位百貨專櫃渠道：在全國34個城市設立逾1000家專櫃、18家直營店，在全中國超千家百貨店歐珀萊專櫃和五大EC渠道發售。

本土化策略中遇到較大挑戰的案例——泊美&悠萊：

泊美：

泊美是資生堂針對中國市場推出的大眾化品牌，主打天然，植物概念。在低線城市，這類沒有明顯形象和信息露出的產品，迅速被本土品牌的專櫃淹沒，2015年泊美在多個省份都有不同程度的下滑。

悠萊：

主打D-胺基酸技術應用的護膚品牌，其餘產品系列缺乏亮點，主要通過CS渠道，渠道競爭激烈，面對快速變化的市場沒有及時反應，導致部分CS渠道的代理商和專營店結束了與悠萊的合作關係。

我們認為，專為中國市場推出的泊美和悠萊不成功的原因可能歸於以下三個方面：

①中國化妝品中低端市場競爭激烈，在下沉渠道和觸達低線城市消費者時國產品牌更有優勢；

②資生堂對自身品牌的管理一般採取「品牌分生」策略，泊美和悠萊並未如歐珀萊一樣署名資生堂，而是獨立經營，獨立發展，因此在大眾市場缺乏品牌形象辨識度。

③作為跨國公司，資生堂自身反應和反饋體系太慢，很難對中國不斷變化的市場、消費者價值和購買行為做出快速的回應。

我們預計未來資生堂在中國化妝品市場的主戰場仍在高端領域。2017年資生堂將自身在中國市場的關鍵戰略定義為：

（1）保持高端品牌的業務，如SHISEIDO，ClédePeauBeauté，IPSA；

（2）布局三、四線城市，利用集團協同效應，增加主要銷售櫃檯；

（3）加強數字營銷和電商營銷。此外，結合公司過去數十年在中國高端和大眾市場成與敗的經驗，我們認為未來資生堂在中國化妝品的主戰場仍在高端領域。

3.高絲：以質量著稱，被譽為「品質的高絲」

3.1代理起家，以質量聞名的日本化妝品集團

以質量著稱於日本，獲得日本化妝品行業的質量管理獎項「戴明獎」：高絲由創辦者小林孝三郎結合化學與藥學人士於1946年在日本東京創立，初期以代理其他美容化妝品牌為主，1948年開始發展自己的品牌，1963年與法國歐萊雅公司開展技術合作。

現主要業務為生產、零售並出口化妝品，包括美容用品、護膚品及護髮產品。旗下主要知名品牌有黛珂、雪肌精、JILLSTUART等。

高絲致力於開發能夠創造新市場的產品：例如旗下品牌黛珂以滲透技術見長，倡導「乳液先行」的保養概念，先用乳液再用化妝水，打破了護膚品的常見使用順序。旗下品牌雪肌精不僅成功引領了日本的美白趨勢，更開啟了日本化妝品業界使用植物成分的熱潮。

「VISION2026」是高絲集團為迎接創業80周年實現進一步成長而制定的中長期願景。「VISION 2026」的經營目標為銷售額達到5,000億日元、營業利潤率超過16%、ROE超過15%。

為實現這一願景，公司將利用其品牌營銷、科研能力和注重質量優勢，重點聚焦五個具有獨特價值的品牌進行全球推廣，即黛珂、雪肌精、JILL STUART、Addiction和clear turn。

3.2品牌：主打頂級&高端化妝品品牌，銷售佔比超過75%

高絲集團的品牌可以分為三類：

①頂級化妝品品牌（單品價格5000日元以上）佔整體銷售收入的50%，運營利潤的75%，2017年實現7%的增長，主要銷售渠道是百貨公司、專賣店，還有通過個人顧問形式來銷售。

②高端化妝品品牌（單品價格3000-5000日元）主要在藥妝店銷售，銷售額佔比為25%，利潤大約15%，2017年實現27%的增長。

③日化品牌（單品價格2000日元以下）銷售額佔25%，利潤佔比大約為10%，2017年同比增長約5.5%。

未來高絲將重點聚焦五個具有獨特價值的品牌進行全球推廣：高絲旗下品牌由兩大類別構成，即以企業名稱冠名的「高絲品牌」和以高獨創性而著稱的「單獨品牌」。

目前，高絲重點著眼於集團的五大全球品牌，即「單獨品牌」黛珂、JILL STUART、ADDICTION和「高絲品牌」雪肌精、光映透，計劃將其培養為推動高絲集團全球銷售額持續增長的驅動力。

五個主打品牌風格各異，具有不同的定位客群，比如黛珂主打奢華品牌感，JILL STUART較為柔和可愛，而ADDICTION更為個性。

百貨及化妝品專賣店銷售佔比約75%，藥妝店及其他渠道佔比25%。頂級品牌多在化妝品專賣店和百貨商場出售，配以經過專門培訓的美容顧問，提供最細緻的服務。

高端品牌則在追求高附加值的同時，滿足各種分銷渠道的需求，從專賣店、大型零售店到藥店和郵購都有涵蓋；而日化產品則主要通過大型零售店、藥店、便利店和其他零售店出售。

3.4營銷：為每個品牌打造獨特的營銷，品牌代言人明星雲集

為每個品牌打造獨特的品牌營銷：公司從長遠的角度為每個品牌打造獨一無二的銷售方法和渠道，設計最佳營銷方法。例如2017年為頂級品牌黛珂在各海外銷售國的五星酒店舉辦沙龍活動，雪肌精的海外專櫃用日本傳統紙張做裝飾，營造日本式國際化氛圍等。

不同策略的目標是展現出不同品牌的基本特徵，以更好地匹配顧客偏好和消費習慣。這也是高絲集團擁有眾多享有忠實客戶支持的暢銷產品的原因。

公司旗下品牌代言人明星雲集：旗下品牌雪肌精的代言人為新垣結衣、SHIROSUMI的代言人為北川景子、FASIO的代言人為桐谷美玲、COSMEPORT的代言人為上戶彩、Visee的代言人為羅拉、ELSIA的代言人為小泉今日子等，代言人陣容幾乎都是日本當紅的人氣明星。

3.5全球化：海外版圖正在開拓，中國市場由中國製造轉為日本製造

高絲集團目前的主戰場仍在日本國內，全球化是面向2026年的重要戰略目標：目前日本國內銷售額佔比為75%，頂級護膚品牌黛珂是亞洲（除日本外）銷售增長的主要原因，而北美地區營業收入不斷增加則是因為美國公司Tarte,Inc.的銷售額持續增長。

2018財年，公司在北美和亞洲（除日本）的銷售佔比分別為12.18%和11.61%，而其他地區僅佔1.10%。從增速來看，FY2018世界其他地區增速最快，為176%，而北美、亞洲（除日本）和日本的增速分別為39%、29%和08%。

高絲在中國的發展經歷了三個階段：

專為中國市場打造品牌：高絲於1987年和杭州孔鳳春化妝品廠在杭州成立了集生產和銷售於一體的春絲麗有限公司，推出專為中國市場定製的品牌如蘭皙歐、美膳媛、娜寇等，定價在高絲品牌中屬於中低檔。

引進日本品牌：隨著「Made in Japan」的化妝品越來越受到青睞，雪肌精、奧爾濱等日本製造的高價格產品更加受到中國消費者追捧。1995年，巨星產品雪肌精化妝水在中國上市。

2005年6月，高絲在上海註冊設立了專門的銷售公司，2007年潤肌精品牌進入中國內地市場，2008年貝締雅品牌在中國展開銷售，2009年黛珂進駐中國市場，2010年高絲官方旗艦店入駐天貓商城。

結構性改革：2017年，高絲將其位於杭州下沙的工廠出售轉讓給化妝品OEM公司科瑪。高絲杭州下沙的工廠負責生產蘭皙歐、美膳媛、娜寇等僅在中國市場銷售的低價品牌，2007年時，這些低價品牌為高絲在中國的市場貢獻了約60%的銷售業績。

但隨著中國消費者開始更加偏愛高絲旗下諸如雪肌精、黛珂等高端品牌，中國市場銷售額中當地生產的僅佔10%。如今，高絲旗下面向中國市場的商品基本採取的是從日本進口以及外包生產的模式。

我們認為，引進更多日本本土高端品牌是高絲對其在中國大眾品牌探索尚不成功的戰略調整。近幾年國產大眾線品牌的崛起讓資生堂和高絲的大眾產品線都面臨相當大的競爭壓力，結合公司過去30年在中國市場的探索經驗和公司面向2026年重點發力的五個關鍵品牌戰略。

我們認為未來高絲在中國化妝品的主戰場同樣在高端領域，接下來高絲能否用旗下高端品牌雪肌精、黛珂在中國打好「日本製造」這張牌，讓我們拭目以待。

4.寶麗奧蜜思：低調而富有特色的日本第四大化妝品集團

寶麗集團創立於1929年，已具有89年的悠久歷史：公司致力於化妝品及護膚產品的開發、生產和銷售，旗下有旗艦品牌POLA和ORBIS，收購品牌H2O+和Jurlique以及Three等發展中品牌。

POLA是創立於1929年以「上門銷售」為特色的高端化妝品品牌，暢銷產品包括美白丸和去皺面霜；ORBIS是創立於1984年以「郵購銷售」為特色的主打無油類化妝品品牌，70%左右的商品通過線上銷售，連續多年獲得日本化妝品通販銷售No.1。

2017年集團制定了面向2020年的中期計劃：2020年目標達到2,500億日元的銷售額（預計2018年就可以達到），海外銷售額佔比達到20%，ROE達到12%。為實現這一願景，集團將在三個方面重點發力：

①保持在日本國內的穩定增長；

②通過併購等方式發展新品牌；③加速擴張海外市場，特別關注中國和東南亞的市場潛力。

4.2品牌：POLA主打高端抗衰和美白，ORBIS主打中端無油產品

POLA主品牌營收佔比超過60%，POLA和ORBIS合計佔比超過85%：

POLA集團營收主要來自化妝品業務，營收佔比保持在93%，其次營收來自房地產租賃，佔比約為5%-6%，其餘的營收來自藥品、建築維護等，佔比約為1%-2%。化妝品業務中，POLA和ORBIS分別是高端和中端的主力品牌，兩者銷售佔比合計超過85%。

主品牌POLA的產品優勢在於抗老化和皮膚美白：主要涵蓋高端產品（超過10000日元），明星單品包括：

①抗老化護膚產品B.A、Wrinkle Shot：POLA高端護膚和粉底彩妝系列產品；

②半定製產品APEX：於1989年推出，是業內首個定製護膚及粉底彩妝系列的產品；

③皮膚美白產品WHITSSimo、White Shot：最新的研究成果已應用於皮膚美白系列產品。

2017年1月1日POLA推出日本第一款可改善皺紋的藥用化妝品——「Wrinkle Shot精華液」：作為首款在日本被批准並銷售的「可改善皺紋」的藥用化妝品，含有POLA自主研發的有效成分——「NEL-L1」。

可抑制引起皺紋的「中性粒細胞彈性蛋白酶」活性。該產品經過12周的眼角周圍皺紋測試，在7成實驗者身上看到皺紋的明顯改善。

ORBIS品牌產品價格在1000-3000日元之間：是公司營業利潤率最高的品牌，可達20%左右。2016-2017年，ORBIS營業利潤率有所下降，主要由於粉絲粘性有所下降，公司也有一定危機感，並針對性的推出了新的方針，目標將營業利潤率重新提升至20%以上。

4.3渠道：POLA起家於直銷模式，ORBIS見長於電商銷售

POLA的特色銷售策略——通過直銷增強客戶粘性：POLA直銷模式佔比達到86%，品牌有約4.6萬代理員，主要通過三種方式直銷。

（1）直接上門銷售：自POLA品牌1929年設立以來，堅持「自主生產、銷售自己的品牌」理念，迅速擴大了上門銷售的銷售額。2017年銷售佔比為13%。

（2）Esthe-in門店：該銷售模式始於2000年，目的是為了滿足日本女性的需求，客戶可以定期在門店接受關於美容護膚的諮詢與治療。2017年銷售佔比為46%。

（3）POLA THE BEAUTY門店：該銷售模式於2005年推出，這種統一門店形象的方式掃除了傳統上門銷售的舊印象，成為品牌銷售的驅動者。2017年銷售佔比為42%。

Esthe-inn和POLA THE BEAUTY是兩種不同的門店：Esthe-inn由代理員自己投資開設，並非公司投資，裝修等會更簡單一些，至2017年底大概有1900家。

而POLABEAUTY的契約和內裝是POLA公司出錢，每個月的運營費用由代理員個人來出，裝修等會高端一些，目前大概650家。公司未來戰略希望慢慢將門店改成POLA THE BEAUTY這種形式，以提升整體形象。

公司控制終端定價權，支付POLA代理員40%左右的銷售佣金：POLA公司規定，代理員不可以更改公司鎖定的定價，且只能賣POLA的產品以維持整個產品形象。

代理員只有銷售佣金，沒有底薪，佣金大概是產品銷售價的40%。產品雖然放在代理員處，但所有權是在公司，基本是按銷售情況定生產情況。公司基本沒有對於代理員的商品設定賣出期限，但如果是3年左右沒有賣掉，公司將會回收銷毀。

ORBIS一開始的戰略定位就是要和POLA做差異化的銷售模式，商品70%都是線上銷售：ORBIS主打中低價位，這個價位的化妝品，不需要親手交給顧客，因而採取網際網路銷售戰略。

ORBIS通過網絡與客戶實時溝通、收集信息，建立了一個超過1750萬條日本女性皮膚條件的資料庫，集團會分析這些數據並用於研發和營銷，以此和消費者建立牢固的關係。

4.4全球化：90%銷售來自日本市場，海外業務面臨挑戰

全球化是公司下一步的增長點：日本化妝品市場本身已經呈現較為飽和的狀態，基本在每年1%左右的增長，近年來海外顧客到日本購物推動了日本國內銷售的成長。

目前集團營收主要來自日本國內，佔比在90%左右，毫無疑問全球化是公司的下一個重要增長點，公司目標2020年將海外業務佔比提升至20%左右。

POLA瞄定了中國化妝品高端市場，希望利用獨有的美容沙龍營銷模式，贏得在華的高知名度：2005年公司在中國開設首家POLA THE BEAUTY ，作為推介POLA產品的窗口。

此外，POLA也逐步在中國核心商圈百貨開設百貨專櫃，目前已在上海、北京等一二線城市開設專櫃13家，並計劃在2020年底在中國市場的百貨專櫃與品牌專營店等實體店鋪總數增至34家。

雖然在中國電商渠道發展迅猛的背景下，POLA在天貓也開設了官方旗艦店，但公司更多將其作為線下實體店引流手段，仍將品牌發展重心放在百貨專櫃與品牌專營店渠道。

我們認為，POLA作為集團的拳頭品牌，將是重點在中國投資和引進的品牌。但是POLA超高端的定位決定了它在中國擴張的邊界，目前在國內僅有13家百貨專櫃而2020年計劃增加至34家。因此，寶麗奧蜜思集團在中國化妝品的主戰場同樣在高端領域。

花王是具有130年悠久歷史的日本最大的日化集團：花王株式會社成立於1887年，前身是西洋雜貨店「長瀨商店」（花王石鹼），最初主要銷售美國產化妝香皂以及日本國產香皂和進口文具等。

經歷百年風雨，目前花王已經成為擁有美容護理用品、衣物洗滌及家居清潔用品、健康護理用品和工業化學用品多個事業版圖，年營收超過1.4萬億日元的綜合性日化集團。

面向2020年及2030年，花王分別制定了中長期發展規劃：目標到2020年經營利潤率達到15%，培育出3個1000億日元的品牌（Merries紙尿褲、Attack洗衣液和碧柔Biore護膚品，2017年已經完成）。而針對2030年，花王目標實現2.5萬億日元的營業收入，17%的經營利潤率和20%的ROE。

目前美容護理板塊（Beauty Care）佔花王集團營收比重為39%：2017年公司美容護理用品、衣物洗滌及家居清潔用品、健康護理用品和工業化學用品佔比分別為39%、23%、20%和 18%。

工業化學用品和健康護理用品增速最快，分別為15%和7.8%，美容護理用品、衣物洗滌及家居清潔用品增速分別下滑2.6%和2.7%。

5.2品牌：「G11+R8」的品牌聚焦，「渠道為基礎」轉為「客戶為基礎」

花王2006年以4400億日元收購日本化妝品巨頭佳麗寶：佳麗寶作為當時日本第二大化妝品集團，涉足化妝品領域60多年，旗下護膚品和彩妝品牌在亞洲和歐洲銷售渠道布局豐富。

但當時佳麗寶受經營虧損與巨額負債的影響，花王也面臨世界巨頭寶潔進軍日本、本土日化業務遇發展天花板、原料價格上漲和利潤空間不斷壓縮的兩難困境。

花王亟須橫向邊界重構，拓展業務領域。06年，花王一舉收購佳麗寶，旗下美妝品牌也由僅有的碧柔、SOFINA，增加了護膚及底妝品牌Impress、高端彩妝LUNASOL、藥房轉售品牌freeplus以及KATE等，打開了花王集團缺乏中低端市場的平臺，並為進一步開發海外市場奠定了重要基礎。

2018年提出新的「品牌聚焦」策略：2018年之前，花王集團旗下有 Kanebo Cosmetics、e』quipe、Sofina、Curel、MOLTON BROWN 5個美妝業務板塊，因這些業務均為獨立運營。

品牌總數達到 49個，導致了品牌作用及地位先後不清，集團產品組合出現了效率低下的情況。因此18年花王針對化妝品業務提出「新的全球投資組合戰略」，旨在加強化妝品業務的品牌管理。

確立全球戰略品牌「G11」：在綜合考慮品牌實力、潛在全球擴張以及收益能力後，花王確定了11個全球戰略品牌（G11）：SENSAI、RMK、SUQQU、est、KANEBO、Sofina iP、MOLTON BROWN、KATE、freeplus、Curel及預計於2020年推出的 e』quipe。

「G11」戰略一方面希望抓住旅遊零售業務，加快促進花王在亞洲、歐洲市場的發展；另一方面集團也希望加強高端品牌的發展，以提升化妝品業務在全球的影響力。

確立日本本土戰略品牌「R8」：LUNASOL、TWANY、LISSAGE、Primavista、COFFRETD』OR、ALLIE、EVITA和MEDIA。「R8」將日本本土品牌重新劃分為「諮詢」（counseling）和「自助」（self-service）品牌，重新審視分銷渠道的策略。

從傳統的「以渠道為基礎」的品牌定位戰略，轉向「以客戶為基礎」的品牌定位：花王集團摒棄了原有的「高端」、「中端」、「大眾」品牌分類，將品牌簡化為「諮詢型品牌」和「自助型品牌」兩個類別。在更明確的品牌定位的同時，集團還將優化其生產和銷售方式，重新審視每個分銷渠道的品牌戰略。

諮詢型品牌：品牌製造和營銷重心將轉向為由通過專業培訓的美容顧問為客戶量身定製的推進，為客戶提供更好的服務。

自助型品牌：圍繞明星產品進行重新組合，重新調整集團的營銷和門店戰略，以期最適合各個品牌，並積極推進EC渠道。

5.3 渠道：深厚的資源積累，藥妝店是公司在日本最重要的終端渠道

花王集團在日本市場有自己的銷售公司：花王自己的銷售公司直接和終端渠道進行交易，不需要通過中間商。因此，公司在日本本土對於終端渠道具有非常強大的掌控能力。

公司在日本國內的終端渠道分布中，55%以上是藥妝店，25%是在普通零售店，10%左右是百貨公司，電商及其他銷售佔比大約在10%。

花王在日本本土市場具有非常深厚的渠道資源積累：從1970年開始，花王就有許多代理商和經銷商，且當時只允許銷售花王的產品。隨著集團的擴大，花王慢慢將這些經銷商和代理商併入了公司。目前花王在日本大約能夠接觸到3萬家終端渠道。

5.4 全球化：海外擴張保守謹慎，化妝品業務在中國發展一波三折

目前日本國內銷售佔比仍超過60%：日本化妝品市場本身已經呈現較為飽和的狀態，基本在每年1%左右的增長，近年來海外顧客到日本購物推動了日本國內銷售的成長。

目前集團營收主要來自日本國內，佔比在60%左右，日本銷售同比下降2.8%，而亞洲、美國和歐洲的增速相對較快，分別為14.6%、11.1%和7%。

化妝品業務在中國的發展一波三折：1993年，花王踏上了進軍中國市場的徵程，在近10年的時間裡，花王在渠道拓展方面乏力，僅自行開發90個城市。

為了彌補在中國渠道布局不足的局面，2011年花王與上海家化達成戰略合作。藉助家化在全國擁有的1000多個經銷商網絡渠道，花王的銷售網絡從最初的90個城市開拓到上千城市。

但是上海家化只負責代理花王的紙尿褲、衛生巾和洗衣液三大類的線下批發經銷渠道，花王的化妝品在中國市場仍未能很好地打開局面。2014年，花王集團旗下高端護膚品牌Impress和彩妝品牌LUNASOL退出中國百貨渠道。

我們認為，花王化妝品業務在中國一波三折的原因可能有以下幾個方面：

渠道建設投入不足、營銷推廣的曲高和寡、日籍管理在高增長市場信息反饋分析不敏感以及不能迅速捕捉和理解市場反饋和商業規則等。此外，花王在日本本土一直堅守直銷模式，無法很好適應中國的經銷商模式也許是另一重要原因。

6.總結：美顏盛世，穿越周期，東洋之鏡可鑑，經濟發展放緩後韌性最強的消費品

6.1經歷經濟周期檢驗，化妝品行業消費韌性強

日本化妝品行業穿越經濟周期，誕生了市值超過萬億日元的巨頭：1955年至今，日本經濟經歷了高速增長、低速穩定增長和停滯&低速復甦的3次增速換擋。

①1955-1974，GDP增速10%~20%，國民在解決溫飽基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；

②1975-1991，GDP增速5%~10%，人均GDP突破1萬美元，中產階層品牌消費觀形成，化妝品行業迎來蓬勃發展；

③1992年至今，泡沫經濟破滅，GDP增速-3%~3%，國民更看重商品性價比，化妝品作為悅己型商品的典型代表，並未像其他炫耀型的奢侈品一般被日本國民放棄消費，而是表現出較強的韌性。

雖然經歷經濟增速的換擋，但日本仍然誕生了資生堂、花王、寶麗奧蜜思、高絲這些穿越周期、具有較強影響力的本土化妝品巨頭。

作為具有百年歷史的公司，日本化妝品集團創造了較為可觀的回報。泡沫經濟破滅後，日本10年期國債收益率不斷走低，而四大化妝品集團的ROE卻保持了較為可觀的水平。

而日本的百年化妝品企業，許多是沒有實際控制人的，這也說明化妝品作為一個韌性很強的消費品種類，並不依賴於某些企業領導人的個人魅力。

最新財年數據顯示，資生堂實現10051億日元收入，同比+18.2%，毛利率為77%，經調整淨利潤為650億元，同比+174%。高絲實現3034億日元收入，同比+13.73%，毛利率為73%，經調整淨利潤為308億元，同比+42%。寶麗奧蜜思實現2443億日元收入。

同比+11.83%，毛利率為83%，經調整淨利潤為277億元，同比+45%。花王（目前美容護理業務約佔40%）實現14894億日元收入，同比+2.18%，毛利率為44%，經調整淨利潤為1496億元，同比+15%。

當前我國人均GDP接近1980年左右的日本，化妝品行業有望迎來蓬勃發展：2017年中國人均GDP達到8,827美元，接近1980年左右的日本，而目前我國人均化妝品零售額為38.2美元，與目前日本298美元的人均化妝品零售額相比，未來數年仍然具有相當大的成長空間。

同時，我們可以看到，化妝的觀念在我國正加速滲透，大家越來越認可化妝於外是在工作和社交場合對他人的尊重和重視，於己是一種無關炫耀、提升自我形象和自身愉悅感的悅己型消費。

中國是相對日本有10倍消費潛力的國家，我們相信在本土市場能夠走出大的本土化妝品公司。2017年日本人口數量為1.27億，而2017年資生堂僅在日本市場的銷售額為4000+億日元，高絲、寶麗奧蜜思約為2000億日元左右。

中國是一個人口基數為日本10倍以上的市場，我們認為在中國市場誕生本土化妝品巨頭企業是一件值得期待的事。

6.2 穩健業績&戴維斯雙擊驅動市值增長，行業享有估值溢價

泡沫經濟破滅至今，日本四大化妝品集團的市值翻了約4-10倍：1992-2017年，資生堂的市值由5,241億日元上升至21,759億日元，花王（目前美容護理業務約佔40%）市值由5,490億日元，上升至37,544億日元。

高絲市值由上市後2000年的791億日元，上升至2017年的12,704億日元。寶麗奧蜜思由上市後2010年的930億日元上升至8,748億日元。

業績增長是驅動資生堂和花王市值增長的主要因素，高絲和寶麗奧蜜思則在上市後迎來戴維斯雙擊：

• 資生堂2017年市值是1992年的4.2倍，調整後淨利潤是1992年的4.1倍；

• 花王（目前美容護理業務約佔40%）2017年市值是1992年的6.8倍，調整後淨利潤是1992年的7.5倍；

• 高絲2017年市值是1999年的16.1倍，調整後淨利潤是1999年的7.4倍；

• 寶麗奧蜜思2017年市值是2010年的9.4倍，調整後淨利潤是2010年的3.7倍。

泡沫經濟破滅至今，資生堂和花王的市值增長與調整後淨利潤增長的幅度非常接近，業績是驅動兩大巨頭市值增長的主要因素。高絲和寶麗奧蜜思則迎來了業績增長與估值提升的戴維斯雙擊。

從估值水平來看，日本四大化妝品集團的P/E大多時候均在20x-40x的較高水平：通過統計日本四大化妝品集團Bloomberg月度P/E數據，我們發現2003年至今，花王P/E的平均值為22x，中位數為21x；

2006年至今，資生堂 P/E的平均值為37x，中位數為32x；2006年至今，高絲P/E的平均值為24x，中位數為22x。2011年至今，寶麗奧蜜思P/E的平均值為25x，中位數為27x。

6.3 日本化妝品巨頭成長經驗：深耕自有品牌+本國，發力併購+全球化

打造明星的自有品牌是集團立足的第一步：從日本四大化妝品企業的成長經驗來看，無一不是通過明星自有品牌在本土市場上先站穩了腳跟。例如資生堂旗下的SHISEIDO、高絲旗下的Kose、寶麗奧蜜思旗下的POLA和花王旗下的碧柔，都是具有歷史積澱和極高口碑的明星品牌，且具有經久不衰的魅力。

這些自有明星品牌幫助消費者建立起對企業最初的信任和忠誠度，隨著時間的推移，如果自有明星品牌能夠不斷迭代出消費者認可的產品和系列，那麼這個明星品牌將會歷久彌新，產生更加巨大的品牌價值。例如資生堂的紅色蜜露經歷100年的產品更新迭代，愈發成為化妝品中的經典。

長期成長依靠多品牌運營和全球化擴張：我們必須承認，單個品牌的天花板是有限的，例如資生堂旗下的SHISEIDO、寶麗奧蜜思旗下的POLA的目前年銷售額均在1000億日元左右。

而作為化妝品巨頭，除了明星品牌的立足，更需要形成自己的品牌矩陣和市場矩陣來突破銷售額的天花板。因此，企業長期的增長有賴於多品牌的運營和擴區域的擴張。

我們認為，化妝品是一個品類和品牌都相對能夠靈活且以較低成本擴張的行業。化妝品的使用是一個不斷做「加法」的過程，消費者一般從簡單的功能性需求入門，隨著年齡的增長和對化妝品了解的加深，會逐漸衍生出更精細化和更專業的需求。

使用品類和步驟都會增加，且這種增加一般不可逆。正是因為具有不斷做「加法」和「類快消」的消費特性，商家可以不斷創造出新的品類和新的品牌去創造和滿足消費者新的需求。

多品牌運營中，日本化妝品巨頭企業非常擅長不斷培育自有品牌：我們可以看到，目前資生堂旗下銷售額在100~500億日元的品牌線共有10個以上。

高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為62.5%，而大眾化妝品事業部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。

例如在將1872年創立的SHISEIDO打造為高端化妝品事業部的頂梁柱後，資生堂於1982年又推出了自有頂級品牌CPB，經過數十年的努力，目前CPB的銷售額已經與SHISEIDO非常接近。

全球化擴張中，日本企業相對保守，全球化的動作相對謹慎：四大化妝品集團中資生堂是全球化業務比例最高的企業。2017年，資生堂的海外業務佔比已經超過50%，花王的海外業務佔比接近40%，而高絲的海外業務佔比約25%，寶麗奧蜜思的海外業務佔比僅為8%。

我們認為，日企全球化進展相對緩慢一方面與自己本就相對保守和謹慎的企業基因有關，另外一方面，我們可以看到老牌企業資生堂和花王的全球化進程相對高絲和寶麗奧蜜思要更快一些，這也反映出全球化擴張中在海外對於品牌認知的建立和對於渠道的擴張需要一定的時間積累和經驗積累的。

6.4 日本化妝品併購路徑解密

品牌併購是近年來日本化妝品集團嘗試選擇的一條增長路徑：一般來講，併購的目的包括開拓不熟悉的品類和開拓新的市場，尤其是外地（海外）市場。近年來，在日本化妝品集團全球化增長中併購品牌也越來越常見，但是我們發現並非所有的併購對開拓新的市場都有效。

花王收購佳麗寶拓展化妝品版圖：花王2006年以4400億日元收購日本化妝品巨頭佳麗寶：佳麗寶作為當時日本第二大化妝品集團，涉足化妝品領域60多年，旗下護膚品和彩妝品牌在亞洲和歐洲銷售渠道布局豐富。

但當時佳麗寶受經營虧損與巨額負債的影響，花王也面臨世界巨頭寶潔進軍日本、本土日化業務遇發展天花板，以及原料價格上漲、利潤空間不斷壓縮的兩難困境。

花王亟須橫向邊界重構，拓展業務領域。06年，花王一舉收購佳麗寶，旗下美妝品牌也由僅有的碧柔、SOFINA增加了護膚及底妝品牌Impress、高端彩妝LUNASOL、藥房轉售品牌freeplus以及KATE等，打開了花王集團缺乏中低端市場的平臺，並為進一步開發海外市場奠定了重要基礎。

高絲通過收購美國化妝品品牌Tarte開拓美國化妝品市場：2014年高絲以1.35億美元收購美國化妝品牌Tarte 93.5%的股權。

成立於1999年的Tarte被認為是美國市場近年來增長最快的化妝品公司之一。該公司2013年銷售額6,800萬美元，同比增長30%。

FY2018，高絲的北美業務佔比上升至13%左右，增速達到39%，可以說高絲通過收購Tarte成功打入了北美市場。

寶麗奧蜜思對H2O+和Jurlique則並不有效：為了擴張海外版圖，寶麗奧蜜思在2011年和2012年相繼收購了美國品牌H2O+和澳洲品牌Jurlique，並將這兩個品牌引入中國市場。

但是2013年開始H2O+由於內部管理問題造成了終端定價的混亂，H2O+出現了營收下降， 2013年退出了中國市場。

而Jurlique在併購之後出現了頻繁更換管理層的現象，併購了之後已經換了三任的總經理，而在開發新產品上，不那麼成功，2016到2017年沒有新產品，因此也造成了銷售額減少。

我們認為，併購是一把雙刃劍，併購後的整合管理是關鍵：

我們可以看出，花王在收購佳麗寶後面臨著對於49個品牌的資源整合與再分配的問題，高絲收購Tarte在積極學習Tarte在網絡社交營銷端的優勢。

而寶麗奧蜜思則面臨著水土不服、管理層變動和新品開發緩慢的問題。從日本化妝品集團的經驗可以看出，持續的整合管理是決定一項併購是否有效的重要因素。

6.5 渠道之惑——特色的日本藥妝店，快速發展的中國電商

日本的渠道分布和中國很不相同，2017年日本化妝品前5大渠道分別為藥妝店（33%）、美妝零售店（11.8%）、超市（11.5%）、百貨（10.6%）和電商（8.5%）。

藥妝店在日本化妝品渠道中佔有舉足輕重的地位。戰後繁榮時期，歐美公司都是高價產品進入日本市場，且主要佔據著百貨渠道。泡沫經濟破滅後，大眾化妝品仍舊保持著穩健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本土品牌的藥妝店成為日本化妝品行業日益重要的渠道。

松本清是日本最大連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，日用品、食品、藥品、醫療用品等等應有盡有，化妝品也非常齊全，涵蓋範圍從平價品牌到貴婦級大牌。

日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：

日本免稅店指的是販賣免稅金或關稅商品的零售商店。免稅商店通常設置在國際機場、國際港口，以及當地幾個熱門城市的主要商場及購物街，可分為機場免稅店、商業區免稅店和DFS免稅店。

日本有多達20多個機場，差不多所有機場都擁有機場免稅店，而且機場免稅店大多是由全日空公司運行的。

此外，日本商業區例如銀座和新宿也有很多免稅店，店鋪外均掛有「免稅」或「DutyFree」的招牌。近年來，隨著赴日旅遊人數的增加，旅遊購物的零售額也不斷提升。

日本電商渠道並不兇猛，佔比僅8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為主，化妝品電商佔比僅在8.5%。我們認為日本電商渠道發展並不兇猛的原因為：

①由於早前日本大多數家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產品，已經形成了一定的消費習慣。

②日本的藥妝店與便利店遍地開花，且服務更好，消費者在實體店購買產品本就十分方便快捷。

③日本的物流和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發展。

電商是中國化妝品行業增長最快的渠道，佔比已經超過23%：與日本不同，中國80、90、00後成長於中國網際網路爆發之時，從小習慣網絡消費，隨著這批新消費者成為美妝消費的主力人群，電商渠道高速成長為化妝品行業中的重要渠道。

2010-2017年，化妝品電商銷售佔比逐年提升，2017年電商佔比已經超過23%。因此，在中國電商已經成為化妝品銷售的兵家必爭之地。

6.6 跨國公司在中國下沉渠道挑戰重重，本土企業應把握良機

日本四大化妝品集團為中國量身定製的產品基本都沒有成功：在進軍中國市場的過程中，資生堂推出了專為中國市場定製的中高端品牌歐珀萊以及中低端品牌泊美和悠萊。

歐珀萊憑藉在營銷中與資生堂緊密相連曾經殺出一條血路，但卻因錯失快速發展的電商渠道而承壓，泊美和悠萊因以獨立品牌運營，並未如歐珀萊一樣署名資生堂，在大眾市場缺乏品牌形象辨識度。

在大眾市場上被國貨屢屢敗退。而高絲2017年將其位於杭州下沙專門生產蘭皙歐、美膳媛、娜寇等僅在中國市場銷售的品牌的工廠出售轉讓給化妝品OEM公司科瑪，基本放棄了為中國定製品牌之路。

我們認為，專為中國市場推出的大眾品牌不成功的原因可能歸於以下三個方面：

①中國化妝品中低端市場競爭激烈，在下沉渠道和觸達低線城市消費者時跨國公司很難運營，國產品牌更有優勢；

②日本化妝品企業對自身品牌的管理一般採取獨立經營、獨立發展模式，因此在大眾市場缺乏品牌形象辨識度。

③作為跨國公司，自身反應和反饋體系太慢，很難對中國不斷變化的市場、消費者價值和購買行為做出快速的回應。

我們預計未來資生堂、高絲、寶麗奧蜜思和花王在中國化妝品市場的主戰場仍在高端領域。一方面，各家公司自身戰略已經將高端品牌作為引進中國的拳頭產品。

另一方面，結合過去數十年各家公司在中國的經營情況，我們發現近幾年國產大眾線品牌的崛起讓資生堂、高絲、寶麗奧蜜思和花王的大眾產品線都面臨相當大的競爭壓力。從這一角度來講，這正是本土大眾化妝品品牌崛起的最好的機遇。

7.投資建議

日本化妝品巨頭經驗十分值得中國化妝品企業發展借鑑：日本化妝品行業穿越經濟周期，消費韌性強勁，誕生了市值超過萬億日元、為股東創造了較為豐厚回報的巨頭。

國金消費研究團隊對日本化妝品四大巨頭資生堂、花王、寶麗和高絲進行了實地調研，深入探究並總結日本化妝品帝國崛起的前世今生。

以東洋之鏡為鑑，未來我國本土市場大型化妝品集團的誕生值得期待：目前我國GDP增速和人均GDP均接近1980年左右的日本，而本土品牌正處於在大眾市場剛剛開疆拓土、憑藉價格優勢和渠道優勢、打造出1-2個明星品牌形象的階段。

我們認為，未來本土翹楚有望憑藉針對中國市場的創新產品、符合本土偏好的品牌定位和品牌營銷以及強勢的渠道下沉能力，分享國內千億級化妝品市場盛宴。

建議關注國產大眾美妝龍頭珀萊雅、國產化妝品扛旗者上海家化、本土面膜網際網路領軍企業御家匯和大眾洗護領導品牌拉芳家化。

8.風險提示

化妝品消費增速放緩：若國內宏觀經濟發生進一步波動，經濟增長持續放緩，我國社會消費品零售總額亦可能出現增速持續放緩，消費者對化妝品的消費能力也可能受到影響。

產品質量風險：化妝品雖然是一種安全風險較低的時尚類消費品，但如果採購的原材料出現質量問題，且在生產過程中未能檢測出相關問題，消費者使用可能誘發過敏或其他不適現象，從而對行業和企業造成不利影響。

能否準確把握市場潮流和消費者偏好變化趨勢的風險：化妝品銷售受消費者品味和偏好不斷變化的影響，要求企業能不斷開發出適銷對路的產品。因此行業面臨不能充分了解市場需求信息、提高研發設計能力，引致的不能準確把握市場潮流和消費者偏好變化趨勢的風險。