策劃人手記
近年來，中國金融監管體系構建與完善的步伐正在加快：一方面，以銀行保險監管委員會為改革試點基礎，劃清行為監管和審慎監管邊界，通過部門的整合與拆分，做好與央行宏觀審慎職能的配合；另一方面，證監會逐步剝離其宏觀審慎與行業發展職能，主要擔負起維護市場秩序與投資者保護職責。為此，本期《理論周刊》約請兩位專家予以特別撰稿：深圳大學法學院副院長呂成龍圍繞3月1日施行的新證券法，分析其中的法律責任相關規則；中國社科院金融所法與金融室副主任尹振濤則重點回眸中國金融監管改革的多年曆程，並對未來發展的架構提出了自己的思考。
習近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學習時指出，要建設一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。經過多年籌備和論證，2019年12月28日，《中華人民共和國證券法》（以下簡稱「新證券法」）由第十三屆全國人民代表大會常務委員會修訂通過，並已於今年3月1日正式施行。此次修改變動條文超過100條，涵括證券定義、證券公開發行、上市公司收購、投資者保護、違法處罰等諸多內容，必將對我國未來資本市場產生極為深遠的影響。新證券法一改以往違法成本較低的局面，不僅有效增強了對虛假陳述、內幕交易、操縱市場等典型違法行為的法律威懾，而且關注到了資訊時代下程序化交易等新型交易方式所引致的責任問題，這都將成為證券市場持續發展的源頭活水。面向未來，證券市場制度供給的使命依然艱巨，法律責任更加應當成為我國證券市場治理的核心要素，尤其是下述三點值得持續關注：
關注點之一：
證券違法責任的「輕重」
新證券法大幅提高了行政處罰的上下限，將有效重塑市場參與人的行為模式。從理論上而言，決定行為人是否從事違法交易的關鍵在於對「預期利潤」與「違法成本」的權衡，其中，違法成本為「法律責任」與「執法概率」之乘積。放眼全球主要資本市場，行政監管皆受制於財政預算與人力資源的有限性，即便藉助於大數據動態監測等信息技術手段，依法完成全部行政調查並作出最終處罰仍要消耗大量時間。由此可見，「執法概率」的提升並非易事。因此，改變行為人違法成本判斷的關鍵在於加重「法律責任」設計。
但是，新證券法對不同違法行為責任設置的「輕重」及其實際威懾力仍有待觀察。理論上，不同的違法行為應當對應不同的法律責任，這樣才有利於科學地改變行為人內在經濟激勵結構。否則，不僅容易造成過猶不及的局面，而且還可能會對行為人產生負向激勵的糟糕後果。目前來看，新證券法在此方面尚有待提升。譬如，欺詐發行是證券市場最具有負外部性的違法行為之一。根據新法，意圖欺詐發行而未成功的最高可處以2000萬元罰款，儘管該處罰力度較之於舊法已有大幅提高，但即便是最高2000萬元的行政處罰仍顯得不夠堅決，特別是與二級市場內幕交易等違法責任比較觀察之後，筆者認為，該條款沒有反映出立法應有的態度。進一步而言，立法應當對推進至不同發行階段的違法行為設置不同的法律責任，方能體現出法律有所區別的矯正力度。例如，應當對申報後撤回材料的企業與獲準註冊但尚未發行的企業所從事的欺詐行為予以不同處罰。
另一方面，新證券法對諸如限售期違法交易等行為的處罰十分嚴厲，令人感到困惑。新法第186條規定「轉讓股票不符合法律、行政法規和國務院證券監督管理機構規定的」，應當「沒收違法所得，並處以買賣證券等值以下的罰款」。相較於此前的對應規定，該條擴大了違法行為的範圍事項，增強了證監會打擊的靈活性，這與證監會過去幾年來對違規減持的持續執法不無關係。但是，如此修訂恐怕會使得上市公司股東、高級管理人員的證券交易變得日益如履薄冰。此外，由於證監會層面制定的減持規則容易變動且效力層級較低，以此作為處罰依據恐怕會賦予證監會過大的權力。從理論上來看，證券市場之所以不是零和博弈，是因為其藉助有效的市場流動性解決了資金配置難題，而如果上市公司持股5%以上的股東與高級管理人員的交易遭到重重限制並在實際執法中面臨較高處罰的風險，不僅不利於增加證券市場的積極性，甚至會鼓勵諸如股權質押等新風險的積聚醞釀。由此而言，如何按照比例原則合理設置「法律責任」任重道遠。
關注點之二：
證券行政執法的「遠近」
新證券法下「法律責任」的規則屬於「紙面上的法」，科學有效地貫徹落實則是「行動中的法」。事實上，「行動中的法」比「紙面上的法」對市場行為塑造的效果更加直接。筆者通過對內幕交易行政處罰的研究發現，執法的裁量空間並不是問題的關鍵，關鍵在於如何切實執法。舉例來說，新證券法規定了對內幕交易行為一至十倍的行政罰款，但此前《證券法》（2014修正）設置的一至五倍罰款卻沒有被證監會充分利用。在過去二十餘年中，證券執法更偏愛一倍或三倍罰款，只有在如光大證券公司「烏龍指」內幕交易案等少數案件中，才適用五倍罰款的裁量權。因而，如若執法不能有效利用裁量空間，本次修訂即便擴展到十倍罰款也很有可能淪為紙面規定。
筆者在此前研究中發現，執法的威懾力不在於「觸不可及」的冷冰冰的執法統計數字，也並不在於證監會對每一個違法線索都投入同樣的人力和物力，而在於增強市場參與人對執法的切身感受。證券執法資源相較於龐大資本市場而言一定是有限的，如何讓執法變得「近在咫尺」是發揮證監會稽查執法威懾力的關鍵所在。比較而言，美國證券交易委員會以強有力的公共執法著稱，但其在實踐中所面臨的挑戰也不少，不僅執法人員與預算同樣相對有限，而且市場內證券發行人與交易者遍布世界各地。而之所以實現了較好的執法效果，一定程度上取決於其擅長選擇具有代表性和顯著性的執法案件，並且利用行為法經濟學上的「易得性」效應來渲染執法的社會觀感，讓市場參與人感到執法無處不在。儘管美國證券交易委員會因「摘低處的果子」而遭受不少批評，但其執法仍然取得了很好的威懾效果。就我國情況來說，證監會此前對祥源文化及趙某等人的執法引起了社會的廣泛關注，對市場投資者教育與威懾意義不容小覷。因此，只有將「紙面上的法」生動地落實到「行動中的法」之中，法律的威懾力才會更深地印刻在證券市場法治圖景裡。
關注點之三：
行刑銜接機制的「親疏」
行刑銜接的進一步緊密化是證券法治建設的重要方面。新證券法第219條延續了此前第231條的規定——「構成犯罪的，依法追究刑事責任」。但有研究發現，此前證券違法處罰的行刑銜接尚有不盡如人意之處，存在一定程度的「偵查無結果、移送不起訴、起訴不受理、受理不開庭」情況。究其原因，一方面，證券刑事犯罪的門檻相對於今天的市場交易額而言較低，如內幕交易滿足50萬元成交額、15萬元獲利或多次交易等條件即可入刑，恐怕會涉及到刑罰的謙抑性問題；另一方面，在證明標準和法律論證方面，行政與刑事處罰的要求並不完全一致。在此背景下，再疊加此前證監會行政處罰裁量空間和實際執法局限因素，最終導致證券市場違法成本過低，使得行為人在豐厚的預期利潤和「以罰代刑」面前時常有恃無恐。
《證券法》修訂之後，證券違法的行政處罰金額顯著增加、違法成本增大，相信這能夠在相當程度上緩解此前的難題。不過，對於諸如前述欺詐發行違法成本較低的問題，若不加大刑事責任的銜接，恐怕還是有可能會導致此前的局面。因此，如何配合新證券法進一步完善證券刑事犯罪責任規範，對於改變證券市場參與人行為的經濟結構具有根本性的意義。再進一步而言，由於證券犯罪具有相當的隱蔽性、複雜性和專業性，公安檢察機關在追訴證券犯罪案件時，在法律適用、證據組織和責任初判等過程中也需要證監會的專業協助與密切配合，這要求我們繼續完善落實行刑銜接的具體工作機制和程序，讓相對「疏遠」的機制安排變得更為「緊密」。此前，在湖南東能集團實際控制人羅山東等人操縱市場案中，證券監管機構與公安機關聯合調查的方式在破解行刑銜接難題方面進行了有益嘗試。除此之外，證監會還應當通過公開行刑銜接具體規則的方式讓證券市場增強對刑事責任的理解和重視。
綜上所述，新證券法之「法律責任」章節不管在行政處罰種類，還是在行政處罰幅度方面都有了顯著提升，其實施效果值得期待。回望來時路，中國證券市場監管已經走過了三十年的風雨歷程，但證券市場本身就是效率的代名詞，日新月異的社會經濟發展要求證券市場規則予以及時回應和更新。因此，《證券法》的修訂不能一勞永逸，而應當成為一種相對常態化的工作，特別是在人工智慧、區塊鏈和5G通訊技術等新科技迅速發展的今天，我們更應當強調證券市場制度規則的與時俱進，不斷推動《證券法》在「市場」與「規制」的流連忘返中繼續向前。
（作者系深圳大學法學院副院長）