特斯拉供應商中熔電氣闖關創業板:毛利率逐年下滑,應收帳款猛增

文｜翠鳥資本

2009年，中國第一輛純電動乘用車上市，距今已過去11年。

期間，各類產品逐漸豐富，主流新能源汽車品牌的售價區間逐漸拉大，特斯拉起步價不斷走低，比亞迪等主力新能源汽車品牌價格也順勢下降。然而，新能源車降價背後不為人知的是，車企對上遊供應鏈的「壓榨」逐漸升級。

不僅如此，過去10年，新能源汽車補貼政策一直扮演著重要角色，助推國內新能源汽車市場快速發展。但目前，隨著2021年新能源汽車補貼再退坡10%，新能源汽車補貼紅利已經所剩無幾。

降價和補貼退坡雙重壓力之下，新能源車企上遊產業鏈企業的日子可謂「亞歷山大」。

不久前，作為特斯拉、比亞迪的供應商，西安中熔電氣股份有限公司（以下簡稱「中熔電氣」）首次公開發行股票並計劃在創業板上市，其招股書就「赤裸裸」地揭示了目前車企上遊企業所面臨的窘境。

競爭加劇，毛利率逐年下滑

中熔電氣成立於2007年4月，主要從事電路保護器件、熔斷器以及相關配件輔件的研發、生產及銷售。

新能源汽車儲能採用高壓直流電，過電流保護主要依靠高性能熔斷器來完成。熔斷器可以在短路電流發生時快速切斷迴路，防止事故擴大，保護財產、生命安全，是新能源電動汽車迴路系統中必不可少的安全保護裝置。

招股書顯示，在新能源汽車市場，公司熔斷器產品主要通過寧德時代、國軒高科、普萊德、比亞迪供應鏈、捷普電子、匯川技術、麥格米特、德爾福等主流動力電池、電控系統及其配套廠商進入新能源汽車供應鏈，主要終端用戶有特斯拉、戴姆勒、比亞迪汽車、上汽乘用車、上汽通用、北汽新能源、廣汽新能源、一汽新能源、吉利汽車、長安新能源、東風、長城、江淮、江鈴新能源以及宇通客車、中通客車、南京金龍、北汽福田、上汽大通等國內外主流新能源整車廠商，同時公司與上汽大眾、寶馬已展開前期合作。在新能源風光發電及儲能市場，公司主要客戶有陽光電源、華為、上能電氣、禾望電氣、維諦、寧德時代等；通信市場主要客戶有華為、維諦、中興、中恆電氣、動力源、臺達電子等；軌道交通市場主要客戶有中國中車、GE Transportation等。

招股書顯示，公司是第一家與特斯拉合作的國產品牌汽車高壓熔斷器供應商。公司自 2018 年與特斯拉建立合作至今已完成多個項目驗證，目前已批量供應美國加州弗裡蒙特工廠和中國上海工廠。隨著特斯拉產量提升和車型豐富，預計未來公司將與特斯拉開展更多項目的深度合作。

根據市場調研機構Paumanok Publications Inc.的報告，截至2019年，全球電路保護器件市場規模為69.8億美元，較2003年增長31.6億美元，年均複合增長率為3.8%；銷售數量為1467.6億隻，較2003年增加899億隻，年均複合增長率為6.1%。

受益於行業發展，近幾年中熔電氣營業收入和淨利潤逐年增加，2017年度營業收入為1.35億元，2018年度營業收入為1.58億元，2019年度營業收入為1.91億元；2017年度淨利潤為1510萬元，2018年度淨利潤為3121萬元，2019年度淨利潤為3742萬元。

然而，我國新能源汽車產業處於起步及快速發展階段，產銷量佔汽車整體產銷量比例仍較低，新能源汽車的充電時間、續航能力、安全性、配套充電設施、市場售價、補貼政策、消費者認可度等因素仍會對行業發展形成一定製約，如果上述因素對新能源汽車市場需求產生較大影響，特別是中熔電氣主要終端用戶整車廠的銷量大幅下滑，或新車型銷量不及預期，將導致其熔斷器產品市場需求減少。

另外，即使業績逐年攀升，但值得注意的是，公司主營業務所在的熔斷器行業市場化程度較高，目前形成了外資企業與國內本土企業共存的競爭格局，其中，中高端熔斷器市場競爭者主要為國際知名品牌廠商和少數國內領先企業。

與國際知名品牌廠商相比，中熔電氣經營規模相對較小，品牌影響力尚顯不足，如果未來一段時間內不能有效擴大經營規模和提升品牌影響力，中熔電氣將面臨市場競爭加劇的風險。

實際上，最近幾年，中熔電氣綜合毛利率雖然維持在較高水平，但整體呈現下滑趨勢，分別為49.05%、47.10%和44.89%。

而且，隨著近年來新能源汽車補貼政策的逐步退坡，產業格局逐漸清晰，行業發展正由政策驅動向市場驅動轉變，整車廠商需不斷提供更具產品力、性價比的車型，對中熔電氣這樣的上遊供應鏈具有持續降本訴求。

因此，中熔電氣新能源汽車市場熔斷器的毛利率水平受到一定程度下降壓力，導致綜合毛利率有所下降。

未來可以預見的是，新能源汽車市場的博弈將更加劇烈，對於中熔電氣這樣「看別人眼色過活」的企業來說，如果研發的產品競爭力不足，那麼其毛利率進一步下降。

買方市場，挑戰持續經營能力

從上述背景可以看出，中熔電氣處在買方市場之下。

這一點也能從其應收帳款不斷增加可以看出，報告期各期末，中熔電氣應收帳款帳面價值分別為5680萬元、6880萬元、8586萬元，佔流動資產比例分別為41.93%、41.48%、33.07%。

對此，市場擔心其有應收轉壞帳的風險。中熔電氣也表示，期末應收帳款金額較大，主要受下遊新能源汽車銷售季節性特徵、銷售結算周期等因素影響，如果其對應收帳款管理不善或客戶經營情況發生重大不利變化，存在營運資金緊張以及壞帳損失的風險。

而為了避免落入受制於人的局面，中熔電氣也在拓展國際一線整車廠商供應鏈。不過，該公司也表示，除批量供應特斯拉外，正與大眾、戴姆勒、寶馬、通用、福特、豐田等國際一線整車廠商開展或洽談合作。但國際新能源汽車市場開拓周期長，受整車廠商整體戰略、車型規劃、市場偏好、競爭格局、供應鏈路徑等多重因素影響，如果拓展工作進展低於預期，其未來經營發展也可能會產生不利影響。

除了拓寬銷路，據招股書信息，中熔電氣本次擬募集資金3.62億元，分別用於智能電氣產業基地建設項目，研發中心建設項目，以及補充流動資金。

不過，其熔斷器產品的研發、生產與銷售，募集資金投資項目建成投產後，一旦無法保持持續創新能力和市場競爭優勢，將面臨產能消化不足風險，導致項目不能實現預期收益或未達預定目標。這些都挑戰著中熔電氣的持續經營能力。