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近幾年來，醫藥行業政策淘汰賽持續進行，不斷有細分領域賽道因為政策擾動逐步淡入資本市場的選擇視野，政策免疫的高景氣主線賽道標的越來越稀缺，資產荒邏輯帶動下估值持續擴張，目前這個趨勢尚未結束，仍在持續進行。再看疫苗行業，在「健康消費梯次升級疊加多個超級重磅二類苗大單品持續獲批放量+疫苗事件後強監管下的行業集中度提升」的邏輯共振驅動下，疫苗板塊進入了超高景氣的時代，其必將作為稀缺的政策免疫主線賽道成為資本市場關注的寵兒，賽道內的優質標的都值得重點關注。
康華生物從成立至今，先後被人事廳、科技廳等授予多個榮譽稱號。公司首個產品「ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗」於2011年上市銷售，「凍幹人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）」於2014年上市銷售，是中國第一個也是目前唯一一個獲批的二倍體細胞狂犬病疫苗。公司在產品逐漸推向市場後，已在偌大的狂犬疫苗市場中佔據一定的份額，為國內首個上市銷售的人二倍體細胞狂犬病疫苗，打破了國內狂犬病疫苗一直沿用動物細胞製備的局限，具有「無引入動物源細胞殘留DNA和動物源細胞蛋白」、安全性高、免疫原性好、保護持續時間長等優勢。未來隨著產能的提升，規模繼續擴大，公司毛利率有望進一步提升。
狂犬病是嚴重的世界性公共衛生問題之一，缺乏有效治療方法，全球每年約有59000人死於狂犬病。大部分發達國家或地區已基本消除了犬介導的人類狂犬病，世界衛生組織認為狂犬病疾病負擔在發展中國家存在一定低估。目前狂犬病發生在全球80多個國家和地區，其中死亡人數99%在亞洲和非洲等發展中國家。我國是狂犬病高發國家之一，狂犬病發病人數僅次於印度，居世界第2 位，而接種狂犬疫苗是人類目前預防和控制狂犬病的唯一有效方法。從世界狂犬病歷史的資料看，狂犬病的發源地可能在東半球的亞洲或者歐洲。亞洲狂犬病一向甚為普遍，特別是在印度、中國、菲律賓、泰國等國家。
近年來，狂犬病報告死亡數一直位居我國法定報告傳染病前列，給人民群眾生命健康帶來嚴重威脅。根據國家統計局數字，2018年全國狂犬病死亡人數達到410人，2019年276人，並且致死率維持在95%以上，依然保持在傳染性疾病前列。國內市場近年來雖然每年能夠保持20%左右的死亡病例下降，主要是建立在各地加強防控宣傳，疫苗接種意識，以及各醫療機構疾控中心在整個接種程序上的高標準操作，包括傷口清洗、被動免疫結合以及副反應控制等方面，國內的狂犬病防控市場仍然嚴峻。WHO提出實現2030年消除狂犬病這一目標，國內市場也在逐漸向這一目標邁進。
1990年以來，中國研製及引進的Vero細胞純化疫苗批准上市，憑藉著該疫苗的量產特性以及可靠的免疫性能，中國狂犬疫苗行業快速發展。2014年，中國批准上市了人二倍體細胞疫苗，進一步豐富了行業內的產品種類。目前，中國批准上市的疫苗共有四個類別—Vero 細胞純化疫苗、人二倍體細胞疫苗、地鼠腎原代細胞純化疫苗，以及原代雞胚細胞純化疫苗。
18年疫苗事件後，批籤發速度放緩，部分廠家送檢批籤發意願和速度也相比之前有所減緩，19年狂犬疫苗批籤發相比18年出現了下滑，狂犬疫苗就出現了一定程度的短缺情況。20年受到疫情影響以及部分廠商（諾誠等）的停產情況，全國多個地方出現了狂苗短缺現象，二倍體狂犬疫苗的價格由19年在多數省份300元/支以下的價格提升到300元/支以上，未來部分省份狂犬疫苗提價的情況可能還會保持，將進一步提升康華生物的盈利能力。
目前二倍體細胞狂犬疫苗僅成都康華一家上市銷售，近年保持快速增長趨勢，每年狂犬疫苗的批籤發量在1300-1800萬人份左右，從2020年前三季度看，二倍體細胞狂犬疫苗的批籤發佔比相比去年的2.4%增加到今年的4.7%，但佔比仍然較低，未來有望通過不斷的市場推廣滲透和人們接種意識的提高，繼續提高市場佔比。
人二倍體細胞狂犬疫苗生產工藝技術具有很強技術壁壘，人二倍體細胞前期培養到後期大罐培養的放大工藝控制及相關技術難度極大。2014年，康華生物自主研發人二倍體細胞狂犬病疫苗採用大體積生物反應器微載體規模化培養、擴增人二倍體細胞技術，克服以上技術壁壘，打破了國內狂犬病疫苗一直採用動物細胞製備狂犬病疫苗的技術局限。
由於二倍體狂苗在生產壁壘上存在較高難度，目前市場需求旺盛，公司業績高速增長，因此產能上的規劃成為未來發展的重中之重。根據公司公告信息，公司於2019年度開展技改項目提升產能，目前已處於GMP認證的最後階段，有望於21年初獲批。項目完全建成後，公司凍幹人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）產能將增加200萬支/年，達到500萬支/年，不斷滿足市場的需求。
我們認為二倍體狂苗在整個狂犬疫苗中的佔比僅為4.7%，未來替代空間仍然很大，二倍體狂苗作為世衛組織推薦的狂犬疫苗金標準，受益國內消費升級以及寵物市場的增加，未來有望持續擴大市場佔比。未來幾年行業將處於快速放量期，康華生物作為行業龍頭，有望因此拉動公司業績不斷增長。
我們預計康華生物2020---2022年歸母淨利潤分別為4.13億元、7.07億元、9.29億元；對應的每股收益分別為6.89元、11.78元、15.48元；對應的市盈率分別為68倍、39.7倍、30.2倍。未來對應公司合理估值的股價應為680---690元附近。
未來影響公司業績的主要因素在於公司二倍體狂犬疫苗作為主要產品，銷量不斷快速增長，未來存在增速下降風險。