主要內容：
新牛市特徵1：盈利回升源於結構，更持久。根據DDM模型，影響市場的三個核心變量是盈利、流動性、風險偏好。從海內外長期歷史看，盈利決定市場中長期趨勢，不同時期主要矛盾各異，上證綜指2638點以來核心變量是盈利。新時代盈利周期與以往不同，表現為經濟平盈利上，宏微觀分化源於產業結構優化、行業集中度提高、企業國際化加快。相比需求擴張，結構優化驅動的盈利改善時間更持久，預計全部A股18年淨利潤同比13.5%，ROE為11%，2016年中以來企業盈利回升的趨勢不變。
新牛市特徵2：機構資金佔比提高，更平緩。自上證綜指2638點以來，市場步入震蕩市，整體是存量資金博弈市。結構上散戶佔比下降、機構佔比上升，在機構投資者中，絕對收益類資金佔比上升。展望2018年，機構佔比有望繼續提高，預計國內機構投資者入市資金約5080億，外資帶來約3000億增量資金，抵扣資金流出部分，預計淨流入3300億，明顯大於17年的223億，市場步入溫和的增量市。參考美國市場機構資金和臺韓市場中外資佔比提高歷史，由於機構投資行為更加理性，換手率更低，市場波動將趨於平緩。
新牛市特徵3：中國自主品牌崛起，龍頭化。自上證綜指2638點以來，A股進入非牛非熊的震蕩分化行情，各個行業龍頭公司股價表現更優，甚至A股龍頭股價累計漲幅超過美股龍頭。這種現象源於龍頭公司基本面更優，這是行業集中度提高的結果。美、日經濟轉型期都曾出現本土品牌崛起，集中度提高的現象。新時代，中國由大到強，自主品牌已經開始崛起。此外，機構資金和外資佔比提高會助推龍頭溢價，機構資金配置偏績優的龍頭股，借鑑臺、韓經驗，外資進入本土市場過程中，績優龍頭公司溢價不斷上升。
春末走向夏初，價值龍頭攜手成長龍頭。上證綜指2638點時我們提出，熊市結束，市場進入類似於春天的震蕩市，盈利推動指數中樞抬升。17年10月29日起短期轉向謹慎，提出市場進入進二退一的震蕩市的退一階段。展望18年，市場有望從春末走向夏初，即慢牛初期。A股一般2-3年出現一次風格輪換，盈利趨勢是決定風格的核心變量。2638點以來風格整體上體現為價值佔優，隨著成長龍頭估值盈利趨於合理，市場未來有望演變為價值龍頭攜手成長龍頭，價值龍頭中金融性價比更優、消費白馬有配置意義，成長龍頭如先進位造（自動化、信息化）、新興消費（品牌化、服務化）。
正文：
2016年1月27日上證綜指2638點時我們提出熊市結束，市場步入類似春天的震蕩市，盈利增長推升指數中樞抬升。展望未來，我們認為市場將從春末走向夏初，即慢牛的初期，新時代的新牛市，特徵與以往有所不同。
1.新牛市特徵1：盈利回升源於結構，更持久
1.1盈利是目前市場的核心變量
海內外長期歷史看，盈利決定市場中長期趨勢。從DDM模型出發，影響股價的三要素包括：企業盈利、無風險利率、風險溢價，考查的時間周期越長，盈利的重要性就越大，正所謂市場短期是投票機，長期是稱重機，美股、港股和A股的歷史經驗均可佐證此規律。1927年以來標普500指數年複合漲幅為5.7%，指數成分股EPS年複合漲幅為5.2%，PE為0.5%，盈利貢獻了91%的股價漲幅。進一步分析美國兩次長牛，1942/02-1968/12牛市期間標普500指數年複合漲幅為10.0%，指數成分股EPS年複合漲幅為6.6%，PE為3.2%，1982/01-2000/07的牛市期間標普500指數年複合漲幅為13.0%，指數成分股EPS年複合漲幅為6.7%，PE為6.0%，可見美股牛市漲幅60%來自盈利。1973年以來恒生指數年複合漲幅為8.5%，指數成分股EPS年複合漲幅為11.0%，PE為-2.3%，盈利是港股上漲的核心動力。以港股1984/08-1997/07的長牛為例，期間恒生指數年複合漲幅為24.7%，指數成分股EPS年複合漲幅為17.5%，PE為6.2%，這輪牛市上漲中來自盈利的貢獻達到70%。A股早期市場大幅波動，考慮1996年12月實行漲跌停板制度以來，上證綜指指數年複合漲幅為6.8%，指數成分股EPS年複合漲幅為12.4%，PE為-5.0%，盈利成為驅動A股上漲的絕對主力。
A股不同時期主要矛盾各異，上證綜指2638點以來市場核心變量是盈利。前期報告《股市，到底掙什麼錢——以美國80年歷史為鑑－20160524》、《誰是主角：資金？盈利？-20170522》等中我們分析指出，市場是科學和藝術的結合，從科學看影響市場的三個核心變量分別是盈利、流動性和政策制度（風險偏好），但從藝術看，在不同階段三個變量對市場影響的權重不同。以幾次牛市為例，1996/01-2001/06、2014/07-2015/06的牛市主要受資金面驅動，這兩個時期都是經濟增長存在較大下行壓力，央行連續降息降準以刺激經濟增長，貨幣寬鬆推動的「水牛」行情。而2005/06-2007/10、2008/10-2009/08的兩輪牛市主要受基本面驅動。2005/06-2007/10期間由於經濟基本面非常強勁，央行連續7次上調基準利率抑制經濟過熱，但A股淨利潤增速仍然從2005年的-5.8%升至2007年的65.3%，2008/10-2009/08期間「四萬億」刺激計劃推動經濟迅速反彈。在特定時期市場主要由何種因素主導取決於資金面、基本面、風險偏好變化的劇烈程度，如2014/07-2015/06的牛市和2015/06-2016/01的熊市，流動性鬆緊變化引發了市場的大起大落，而經濟基本面的變化相對平緩，流動性成為當時驅動市場的核心變量。但是，自2016年1月底上證綜指2638點以來，推動市場震蕩中樞抬升的核心動力已從流動性切換到基本面。2016年1月底至今10年期國債收益率上漲102BP，而上證綜指從2638點最高漲至3451點，核心源於基本面改善，全部A股淨利潤累計同比從2016Q1的-2.1%提升至2017Q3的18.3%，盈利增長推動震蕩市中樞抬升。
上證綜指2638點以來市場結構分化，本質上源於盈利和估值的匹配度差異。2016年1月底上證綜指2638點時我們提出熊市結束，市場步入類似春天的震蕩市，盈利增長推動震蕩市中樞抬升。從結構上看，價值和成長、大盤和小盤風格表現迥異，本質上源於盈利和估值匹配度的差異。從主要指數角度看，2016年1月底至今漲幅最高的是上證50（50.5%）和中證100（51.7%），其次是滬深300（39.6%）和上證綜指（22.0%），最後是創業板綜（-5.1%）和創業板指（-10.6%）。指數表現差異正是源於估值和業績的匹配度。從業績上看，上證50淨利累計同比從16Q1的-8.5%回升至17Q3的12.0%（TTMPE為11.9倍），中證100從-5.4%回升至12.1%（TTMPE為13.3倍），滬深300從-4.0%回升至12.5%（TTMPE為14.4倍），上證綜指從-4.0%回升至16.6%（TTMPE為15.7倍），創業板綜指從40.8%降至5.5%（TTMPE為49.3倍），創業板指從37.3%降至-19.6%（TTMPE為42.0倍）。上證50和中證100業績大幅改善、估值低，漲幅最大，而創業板綜指和創業板指估值和盈利匹配度差，漲幅偏低。從不同市值角度看，剔除2016年1月底以來上市的新股，將剩餘公司按上證綜指2638點時的總市值大小分類，總市值處於0-100億、100-200億、200-500億、500億元以上區間個股漲跌幅中值分別為-1.2%、-4.5%、6.4%、29.5%，對應16年1月底的TTMPE中值（2017Q3累計淨利同比中值）分別為83.5倍（23.7%），61.6倍（15.4%），38.5倍（12.4%），14.9倍（9.5%）。可見16年1月底以來估值貴市值小的公司表現最差，估值便宜市值大的公司表現靚麗。
1.2本輪盈利周期與以往不同：經濟平盈利上
新時代的基本面特徵不同：經濟平盈利上，宏微觀出現分化。10月18日習總書記作出的十九大報告內容豐富，報告提出「經過長期努力，中國特色社會主義進入了新時代」。我們認為「新時代」的定位非常重要，這預示著中國經濟發展的環境已經發生變化，過去是經濟體量由小變大，重視量的增長，新時代經濟將從大走向強，核心是質的提升。我國正逐步從亞當斯密式的加大要素投入驅動增長轉變為熊皮特式的創新驅動增長。經濟增長動力的變化，經濟發展模式的改變，必然會使得宏微觀基本面出現新的特徵。在過去要素投入驅動的粗放增長模式下，企業盈利與宏觀經濟高度相關，以上市公司淨利潤同比和GDP同比指標為例，二者相關性很強。步入新時代，企業盈利已經與宏觀經濟出現分化。在《中國目前類似日本1975-89年初期？——多資產視角看股市-20170915》、《為何新時代經濟平盈利上？——借鑑日本1970-80年代-20171027》報告中指出，從過去1-2年來中國大類資產表現看，中國正步入經濟平盈利上的階段，日本也曾在1975-89年經歷過。日本經濟1945-68年維持23年高速增長，GDP同比增速中樞在10%以上，類似中國改革開放後的30多年，即1978-2010年。1960s年代日本開始進行產業結構調整，隨著之前支撐高增長的重化工業佔比下降、增速回落，1968-74年日本GDP同比增速中樞從10%以上一直回落到4.5%左右，類似中國2010-16年，即「L」型的一豎，我國GDP同比增速從2010Q1最高的12.2%降至2016Q1的6.7%。1975年後日本經濟走向「L」型的一橫，GDP同比增速中樞大約維持在4.5%左右，一直到1989年。2016年以來我國GDP同比增速在6.7-6.9%之間波動，經濟增速轉換中「L」型的一橫正在逐漸形成。相比經濟平穩增長，企業盈利的改善更加明顯，以上市公司為例，全部A股淨利潤累計同比已經從2016Q2最低的-4.7%提高到2017Q3的18.3%，ROE（TTM）也從9.4%回升到10.3%。新時代的盈利改善周期與以往不同，企業盈利已經與宏觀經濟出現分化，基本面表現為經濟平盈利上。
新時代驅動盈利改善主因不同：結構優化而非需求擴張。在工業化階段早期，我國通過加大要素投入確實有助經濟增長和盈利改善，但是隨著我國逐步進入後工業時代，需求擴張對經濟增長和盈利改善的邊際貢獻遞減，結構優化成為推動盈利改善的主因，日本在1975-89年期間也經歷過。回顧1975-89年日本雖然經濟增速走平，但企業盈利水平穩中有升，主要源於三方面的結構優化：一是產業結構優化。日本第三產業佔GDP比重從1975年的56.1%升至1990年的58.3%，而第一產業從5.3%降至2.5%，消費佔GDP比重從1970年最低的59.7%回升至1983年最高的70.4%，而投資從35.5%降至27.8%。二是行業集中度提高。1970s年代石油危機導致日本大批企業倒閉，國內「救濟式併購」開始興起，各行業企業數量逐步下降，行業集中度提高，整體盈利逐步好轉。微觀上，在1970-80年代日本電氣機械、汽車、電子機械等高端製造業的銷售利潤率逐漸上升，而鋼鐵、化學、有色等傳統製造業卻劇烈波動，基本處於低位。三是公司國際化加快。進入1980s年代「廣場協議」導致日元不斷升值，跨國併購成本減少，日本對外併購開始盛行，分享海外市場快速增長帶來的豐厚盈利。以豐田汽車為例，在1980s年代它開始全面走向世界的國際戰略，1997-2006期間其全球總產量年化增長5.2%，其中本土市場年化增速為1.8%，海外市場為10.9%。過去1-2年中國也步入宏觀經濟平微觀盈利上的階段，本質上也源於三方面的結構優化：一是產業結構優化。消費對GDP的貢獻率從10Q1的52.0%升至17Q3的64.5%，投資從57.9%降至32.8%，第三產業對GDP貢獻率從41.7%升至58.8%，第二產業從56.4%降至37.2%。過去1-2年A股消費業ROE維持在11%-12%，科技維持在8%-9%，而周期維持在5%-6%，規模不斷提高的消費和科技業績較靚麗，助推整體盈利改善。二是行業集中度提高。自2010年以來消費類和周期性行業集中度逐步提升，包括白酒、乳製品、醫藥流通、空調、冰箱、洗衣機、水泥、地產、煤炭等。截止2017年9月，A股上市公司有3381家，海外中資股有333家，而我國實有企業總量2907.23萬戶，對比來看上市公司基本屬萬裡挑一，大多數上市公司在各細分領域處龍頭地位，上市公司業績更優也表明龍頭比非龍頭企業盈利能力更強。行業集中度提升鞏固龍頭地位，加之龍頭盈利能力更強，從而績優龍頭推動整體盈利改善。三是企業國際化加快。在全球化浪潮下，海外業務對整體業績影響不容小覷，2016年年報顯示A股整體海外業務營收佔比達8.9%。為考察海外業務業績情況，以海外業務營收佔比超20%的A股上市公司為樣本，計算得到自14Q2起海外業務營收增速一直超國內業務，海外業務營收累計同比從14Q2的13.0%一路攀升至17Q2的30.2%，而國內業務從3.4%回升至20.4%。2017年中報顯示這些國際化公司營收累計同比為23.8%，而A股整體僅為19.85%，高增長的海外業務助力整體業績向好。
1.3結構優化驅動的盈利改善周期更持久
借鑑美日經驗，結構優化比需求擴張驅動的盈利改善周期更持久。在工業化社會初期，盈利增長主要由需求擴張驅動，期間盈利波動大的周期性行業往往是主導產業，而在工業化社會後期，盈利增長主要由結構優化驅動，期間業績穩定的消費和科技逐漸成為主導產業，從而結構優化比需求擴張驅動的盈利改善周期更為持久，這從美日歷史經驗可以得到佐證。二戰後美國經濟遭遇高失業高通脹困擾，為此國會頒布《1946年就業法》，規定政府將採取必要的財政政策來實現充分就業和提高生產，當時政府投資規模大小與GDP增速和企業盈利高度相關。但是，進入1950s年代後美國產業結構開始調整，製造業增加值佔GDP比重最高在1953年達到28.3%，此後逐漸降低，而金融、信息業、休閒娛樂、餐飲住宿等增加值佔比逐步攀升，消費和科技成為產業結構優化的方向。二戰後日本經濟1945-68年維持23年高速增長，當時經濟依靠加大要素投入來實現增長，這與戰後日本優先發展重化工業的政策相關，煤炭、鋼鐵、石油、化工等成為重點發展行業。然而，1970年代初日本從農村轉移到城市的勞動力數量減少，土地價格飆漲制約企業投資，兩次石油危機爆發推高能源成本，這些因素共同作用下日本高速增長時代一去不復返。在1970s年代日本開始調整產業結構，製造業佔GDP比重最高在1970年達到36.0%，此後逐漸下滑，而服務業、金融與保險業等增加值佔比逐步攀升。1980年日本提出「科技立國」，重視基礎科研和高新技術產業的發展。隨著盈利更穩定的科技和消費佔比上升，以及業績波動大的製造業佔比下降，日本企業在1975-89年間迎來了長達15年的盈利改善期，期間ROE均值達19.0%。
我國需求擴張型盈利改善周期短，而新時代結構優化型盈利改善周期更持久。改革開放後，我國實行優先發展重工業戰略，經濟依靠加大要素投入實現粗放式增長，盈利波動性大的周期類為主導產業，從而傳統的盈利增長周期持續時間短。從上市公司看，自2000年以來A股共經歷5輪盈利改善周期（淨利累計同比變化），分別為02Q2-03Q1（-17.4%升至89.1%）、06Q1-07Q1（-14.0%升至80.7%）、09Q1-10Q1（-26.2%升至61.4%）、12Q3-13Q3（-2.1%升至14.5%），16Q2至今（-4.7%升至18.3%），前四輪盈利改善周期僅持續了1-2年，需求擴張型盈利改善周期難以持久。在2012-13年期間政府也進行了微刺激，然而企業盈利改善幅度卻較小，這也說明傳統經濟增長模式的脆弱性，經濟增長模式有待轉變。自2016年以來，我國GDP增速維持在6.7%-6.9%，但企業盈利卻築底回升，歸根到底源於經濟結構的優化。從A股上市公司角度看，消費業淨利潤佔比從10Q1年的10.4%升至17Q3的14.4%，科技1.5%升至4.7%，而周期從29.2%降至18.5%，在過去1-2年消費業ROE（TTM）維持在11%-12%，科技維持在8%-9%，而周期維持在5-6%，規模不斷擴張的消費和科技比周期業績靚麗和穩定，從而有助整體盈利改善周期更加持久。我們預計2017/2018年全部A股淨利同比為17.5%/13.5%，對應ROE分別為10.3%/11%，A股剔除金融淨利同比為29.2%/18.3%，對應ROE分別為8.6%/8.9%，A股盈利向上趨勢將延續。分板塊看，2017/2018年主板淨利同比為17.3%/12.5%，中小板為25.5%/27.0%，創業板為6.0%/11.0%。
2.新牛市特徵2：機構資金佔比提高，更平緩
2.1 A股投資者結構已經在悄然變化
上證2638點以來，市場整體是存量資金市。《借鑑資金進出史：重回存量博弈市-20160421》中，我們就分析指出，股市漲跌與資金流動相生相長，牛市資金流入，熊市資金流出，資金進出平衡則為震蕩市，12年初至14年中存量資金博弈市，資金淨流入小且沒有持續性，14年下半年開始增量資金入市，市場走牛，一直到15年6月，之後進入熊市，資金大量流出。2016年1月27日上證綜指2638點後資金流入流出開始趨穩，市場再次演變成存量資金博弈行情。回顧2638點以來資金流入流出情況，資金流入包括散戶資金（銀證轉帳）、國內機構資金（公募基金份額變化、保險新增配置等）、融資、陸港通北上資金，合計9269億元，資金流出包括IPO融資、產業資本淨減持、交易費稅，合計為9481億元，資金合計淨流出212億，資金整體平衡。
結構上，散戶佔比下降、機構佔比上升。A股最大的特徵之一是散戶佔比高，過去這麼多年散戶交易額佔比達一直高達80%。從A股自由流通市值分布看，2017年三季度散戶投資者佔比42.0%，一般法人佔比27.5%、國內機構投資者合計佔比19.5%、中央匯金和證金公司等佔比5.5%、R/QFII佔比2.1%、陸港通北上資金佔比1.4%。國內機構投資者中，公募基金7.4%、保險和社保7.1%、陽光私募3.4%、券商1.6%。2014年至今，A股散戶投資者自由流通市值持股佔比總體呈下降趨勢，從15年12月的50.4%下降到17年9月的42.0%。剔除一般法人，散戶持有自由流通市值佔比從14年6月的64.2%下降到17年9月的60.8%，其他機構投資者合計佔比從14年6月的35.8%上升到17年9月的39.2%。散戶佔比下降，機構佔比上升的長期趨勢較為明顯。
機構投資者中，絕對收益類資金佔比上升。我們曾在之前專題《給A股體檢：玩家結構、交易特徵、籌碼分布》、《A股投資者的底牌：籌碼分布剖析》中分析過，在機構投資者中絕對收益資金規模已經超過相對。14年以來絕對收益投資規模大幅增長，絕對收益（包括私募、公募基金專戶、險資）與相對收益（股票型和混合型基金）資金規模的比例從14年6月的9:10升至15年底的16:10，到17年9月進一步上升至20:10。截止到17年Q3股票基金專戶規模1.3萬億左右，私募基金2.2萬億左右，保險資金1.9萬億，而公募基金（包括股票型和混合型）規模2.7萬億左右。
2.2機構資金佔比上升是個趨勢
借鑑美國歷史，養老金入市推動機構投資者快速發展。美國擁有全球最發達、最成熟的資本市場，美國資本市場成功培育了如谷歌、微軟、蘋果、亞馬遜等一批國際知名企業。美國發達的資本市場源於其完善的制度設計，以及成熟的以機構投資者為主的市場結構。美國機構投資者在1980s之後進入快速發展階段，1980年初美國證券市場中機構投資者持股佔比約32%，但在2000年這一比例已經提升至48%，目前佔比約89.6%。1980年以來，美國機構投資者的迅速發展主要源於兩方面變化：首先，美國從1981-2000年持續的慢牛市為培育機構投資者創造了良好條件；其次，以401（K）為代表的美國養老金制度推動了美國機構投資者的發展壯大。1974年美國通過《僱員退休收入保障法案》（即ERISA法案），個人退休金帳戶（即IRAs計劃）得以誕生。1978年美國通過新的《國內稅收收入法案》，其第401條K項條款規定，政府為私人企業和僱員繳納的養老金提供稅收方面的優惠。以IRAs和401（K）為代表的私人養老金，成為了美國共同基金和資本市場最主要的資金來源，其資金性質的長期性、規模性和規範性也推動了資本市場的穩定健康發展。自1981年起，美國的養老金體系便開始向資本市場「開閘放水」。從1981年至2016年，美國個人退休帳戶資產（IRAs計劃）+DC計劃（確定繳費型僱主養老計劃，包含了401（K）計劃）共持有的美國共同基金數額從30億美元增加至7.6萬億美元。截至2016年，美國由個人退休帳戶資產（IRAs計劃）+DC計劃持有的共同基金比例達46%，個人養老金帳戶是美國共同基金最重要的資金來源，其不僅僅推動了美國機構投資者的發展，也推動了居民大類資產配置向證券市場轉移。對比海外居民大類資產配置結構，美國居民資產中股票佔比32%，中國臺灣18%，而我國僅3%，而房地產在美國居民資產中佔比30%，中國臺灣23%，我國佔了65%。未來我國要更好的實現金融服務實體的功能，需要更成熟穩定的資本市場。而構建發達和成熟的資本市場，需要機構投資者的發展壯大，更需要類似於美國401(K)的養老金計劃的制度設計引導居民大類資產配置從樓市向證券市場轉移，推動穩定的長線資金入市。
2018年機構佔比有望繼續提高。展望2018年，市場有望從類似春天的良性震蕩，逐步走向類似初夏的慢牛，國內機構投資者、外資有望成為市場增量資金的主要來源。我們大致估算一下18年資金供需狀況，具體如下：
公募基金、保險、社保（含養老金）、銀行居民養老型資金預計將分別帶來入市資金約1000億、2900億、500億、700億。第一散戶，13年銀證轉帳資金淨流入2048億，14年為8046億，15年為29735億，16年為-129億，17年以來淨流出1287億（2017年6月16日以後此項數據不再公布）。參考歷史可見，隨著行情企穩回升，散戶的情緒會漸變，經過2年左右的震蕩，指數中樞緩慢抬升，展望2018年，預計散戶資金有望企穩，不再流出。2013年滬深兩市融資餘額增加2578億，14年增加6739億，15年增加1539億，16年減少2235億。截至2017年11月24日融資餘額為10250億，2017年以來增加894億。預計2018年融資餘額變化類似2017年，增加900億左右。第二公募，15年股票型和混合型基金合計新發行15102億，16年5005億，17年至今2471億。如果用老基金的份額變化乘以期間單位淨值均值來代表老基金資金流入規模，考慮混合型基金中股票資產佔比，綜合測算出17年股票型和混合型基金資金流入股市規模為-1500億元，則17年公募資金淨流入規模為970億元，公募18年基金流入股市規模有望保持在1000億元左右。從基金專戶和私募基金角度看，截至17Q3公募基金專戶規模較2016年增加了80億，私募規模減少5461億，預計2018基金專戶和私募規模難以大幅增長，資金面保持不變。第三保險，2016年保險資金餘額為13.4萬億，截止2017年10月保險資金餘額為14.7萬億，前10個月同比增長率為16.6%，若以這個增速測算，預計2017年全年保險資金運用餘額將達到15.6萬億，新增保險資金餘額約2.2萬億。17年以來保險資金投資於股票和基金的比例均保持在13%左右，如果明年投資比例維持13%，該部分增量資金約2900億。第四社保，社保是社會保險，屬於五險一金，2016年社會保險基金年末結餘5.8萬億，其中養老保險佔65%。全國社會保障基金理事會是為全國社保提供管理和投資增值服務的同級別部門（正部級），2000年由財政部撥款成立，後隨撥款增加、國有股劃轉等，資金規模逐漸壯大到2.04萬億，每年博彩稅收在700億左右，這部分劃入社保，參照社保基金20%投資股票比例，每年帶來140億入市資金。全國社保中養老金（扣除預留支付資金外和已委託的3400億，可投資資金約達1.8萬億）也將陸續委託理事會管理。按維持過去兩年每年約1700億的委託規模不變計，每年將再帶來340億左右入市資金，預測全國社會保障基金理事會2018年入市資金合計約500億。第五銀行，我國養老體系目前基本養老保險（第一支柱）替代率持續下行，企業年金（第二支柱）發展起步晚且參與度低。個人養老方面（第三支柱），居民多通過銀行理財滿足個人養老需求，但普遍收益率偏低（4%左右）。隨著資管新規的推出，銀行保本保收益的產品可能會慢慢被長線投資於股票市場的淨值性產品逐漸取代。2017年11月3日，證監會發布《養老目標證券投資基金指引（試行）》，支持公募基金行業通過養老目標基金服務於個人投資者進行養老投資，類似美國401k。養老目標基金明年可能發行，以追求養老資產的長期穩健增值為目的，有望將存於銀行中的居民儲蓄向資本市場引流。我國當前公募基金規模11萬億，參照美國投資公司協會(ICI)統計的美國養老型資金佔公募基金規模6.6%的比例估算，預計未來將有約7000億資金入市，以10年計每年將有約700億個人養老型資金流入資本市場。
中長期看，外資有望給A股帶來每年約3000億增量資金。2018年6月A股將正式納入MSCI指數，MSCI將A股初始納入比例定為5%，A股佔MSCI新興市場指數權重為0.73%，預計初步帶來大約1200億人民幣被動配置資金流入。截至2017年10月，根據外管局公布數據估算目前A股中QFII/RQFII的持股金額約4932億人民幣，疊加滬港通、深港通北上資金淨流入共3364億人民幣，A股總市值中外資持股佔比僅1.3%，自由流通市值中佔比僅3.5%，遠低於日本（2016）、中國臺灣（2016）、韓國（2013）市場中外資持股佔比分別為30%、26%、16%。參考中國臺灣、韓國股市國際化的經驗，中國臺灣在2000年全面取消外資持股比例上限之後，外資持股比例顯著上行，從2000年的8.8%持續提高至2007年的25%。韓國從92年開始被納入MSCI指數起至2000年完全放開限額，期間韓國外資持股比例從4%提高到13.8%。中國臺灣、韓國外資持股比例分別在7-8年時間裡分別提高了16.2個百分點、9.8個百分點，平均提高了13個百分點。假設未來7年我國資本市場對外開放的過程中，外資持股佔比（按自由流通市值計算，下同）從目前的3.5%提高到15%。則長期看外資有望給A股帶來約2.6萬億的增量資金，按7年計平均每年約3800億的增量資金，保守看亦應有3000億的增量資金。截至2017年10月，外資（QFII/RQFII+陸通北上資金）流入共2277億人民幣，預計2018年外資流入將更大。
2018全年預計資金淨流入3300億左右。資金流出方面，2017年至今IPO實際募集資金為2132億，全年預計2326億。2017年至今產業資本共減持78億，預計全年減持85億。2017年至今交易費稅共2248億元，預計全年約2500億。2018年IPO規模預計有所增加，IPO募集資金規模在2500億左右。考慮2018年解禁市值相對2017年有明顯增加（增加39.3%），預計產業資本減持規模與2017年相比應該也有所增加，產業資本減持規模在200億左右。交易費稅考慮市場活躍度提升，以增加20%計在3000億左右。2018年總體來看，機構投資者和居民養老型資金（公募基金、保險、社保（含養老金）、銀行居民養老型資金）預計合計帶來增量資金約5100億，外資有望給A股帶來約3000億增量資金，融資餘額預計增加900億，資金流出（IPO、產業資本減持、交易費稅）合計約5700億，預計2018全年資金淨流入在3300億左右。預計2017全年資金淨流入223億元，2018年相對2017年資金流入有明顯增加。
2.3機構資金主導的行情將更平緩
機構投資者佔比提升後，美國、中國臺灣、韓國股市波動率明顯下降。參考海外資本市場發展經驗，美國、中國臺灣、韓國股市中機構投資者（含外資）佔比上升後，股市波動率明顯下降。美國在1980年以前市場中機構投資者佔比較低。在1896-1980年間，道瓊指數年均振幅約31%，從1980至今，道瓊指數年均振幅降至25%。中國臺灣、韓國市場在納入MSCI指數後，隨著外資和機構投資者在市場中的持股比例不斷提高，市場投資風格更偏理性，也更加穩定。1990s臺灣股市中外資、機構佔比很低，股市大幅波動，臺灣加權指數每年平均振幅約57%，指數整體PE(TTM)水平也在15倍-40倍之間大幅波動。而在2003年中國臺灣外資及機構投資者的市場成交額佔比均超過10%之後，03年至今中國臺灣加權指數年均振幅降至30%，指數整體PE(TTM)維持在10倍-20倍之間窄幅波動。1990s外資在韓國市場中成交額佔比10%以下，韓國加權指數年均振幅約50%，指數整體PE(TTM)在10倍-40倍之間大幅波動。2002年之後，韓國外資持股與外資市場成交額佔比均超過10%，韓國股市穩定性明顯增強，韓國加權指數年均振幅也降至約35%，指數整體PE(TTM)保持在8倍-20倍之間小幅波動，市場穩定性明顯提高。
國內機構投資者+外資有望成為18年A股增量資金的主要來源，市場表現將更平穩。我國的機構投資者從90年代末逐步發展起來，98年3月新成立的南方基金和國泰基金分別發起設立了兩隻規模均為20億元的封閉式基金，由此拉開中國證券投資基金試點的序幕。2002年證監會陸續批准保險機構進入A股市場，並開始推行QFII試點。2003年7月社保基金獲準通過直接投資和委託投資兩種方式進行市場化運作，成為資本市場主要機構投資者之一。2000年以來，隨著我國機構投資者的不斷發展和市場制度的不斷完善，A股逐漸走向成熟，市場的穩定性也在不斷加強，上證綜指的波動率不斷降低。90年代上證綜指年平均振幅107%，而2002年至今，上證綜指年均振幅已經降低到51.6%。隨著我國機構投資者的不斷發展壯大、養老金入市的進程加快、以及A股擴大對外開放，機構資金有望成為未來A股增量資金的主要來源，機構投資者主導的市場將會更平穩。目前A股散戶佔比較高使得市場換手率高，以流通市值計算2016年主板換手率為532%，創業板920%，而美國納斯達克市場是全球成熟市場上最活躍的股市，年換手率為352%。散戶換手率較高，16年換手率達到1157%，遠高於公募基金換手率382%（16年）。
3.新牛市特徵3：中國自主品牌崛起，龍頭化
3.1 A股龍頭效應開始出現
結構分化下的龍頭崛起。2016年1月底上證綜指2638點以來，A股實際上是非牛非熊的震蕩分化，以上證50為代表的大盤股大幅領跑，以創業板指為代表的小市值個股調整幅度較大，上證綜指震蕩中樞穩步抬升。分化行情下有一條主線持續走強，那就是龍頭崛起。從消費板塊的貴州茅臺、格力電器，周期板塊的寶鋼股份、海螺水泥，到科技板塊的海康威視、大華股份，金融板塊的招商銀行、中國平安，各行業的龍頭在震蕩市中全面崛起。統計2016年1月底至今A股各板塊龍頭股價漲幅，均大幅跑贏行業指數。我們在2017年年初《A股遠景：龍頭估值從折價到溢價》就提出，目前A股市場IPO加速、機構投資者快速發展，中國各行業走向集中度提升階段，展望未來A股龍頭估值有望從折價到溢價，目前看這一趨勢正在推進。而且不僅是A股出現龍頭效應，美股以及中概股也是龍頭股領漲，美股中谷歌、蘋果、亞馬遜、Facebook，以及中概股中的阿里、騰訊16年以來漲幅都大幅超過行業指數漲幅。
外資增量資金入場推動A股龍頭估值與國際接軌。從2016年1月底以來，不僅A股迎來中樞提升的震蕩上行，全球資本市場也迎來普漲。從16年2月至今，道瓊指數（44%）、標普500（36%）、納斯達克（52%）、恒生指數（56%）、中國臺灣加權指數（33%）、韓國綜合指數（32%）、上證綜指（26%）普遍持續上漲。從16年1月底以來A股中的白馬龍頭股迎來估值修復，不僅與16年以來國內宏觀經濟相對平穩、企業盈利改善有關，也與全球資本市場風險偏好提升背景下海外機構投資者加大對A股的配置力度有關。A股國際化加速也進一步強化了這一趨勢。從16年8月證監會宣布取消陸港通總額度限制，16年12月深港通正式啟動，再到17年6月A股納入MSCI，A股國際化的趨勢正在加速到來。截至2017年11月，陸港通北上資金規模達到1908億元，遠超16年全年的607億。2018年6月A股將正式納入MSCI指數，預計初步將帶來大約1200億人民幣資金流入。A股國際化趨勢將推動外資增量資金入場，也將推動A股中白馬龍頭股估值與國際接軌。我們在《借鑑臺韓：外資改變估值體系和波動率——A股國際化系列1》中研究發現，中國臺灣、韓國歷史經驗顯示，資本市場中外資佔比提升階段，價值股、大盤藍籌股表現更佳。在《中國各行業龍頭全球對比如何？——A股國際化系列4》中也分析了國內龍頭股與海外龍頭估值（這裡估值主要指PE（TTM））對標的情況，目前國內各行業龍頭估值正在逐漸與海外龍頭接軌。分板塊看，周期板塊中，除有色以外，大部分周期行業龍頭股估值低於海外龍頭，但盈利能力更強。消費板塊中，A股消費龍頭估值已經與國際接軌，略高的估值匹配較高淨利潤增速。科技板塊中，中國科技龍頭股估值更高，但盈利能力更強。金融板塊中，A股銀行龍頭股估值明顯低於海外銀行股，而券商、保險龍頭股估值高於海外。詳見《A股國際化系列1-6》。
3.2中國品牌崛起，龍頭公司業績優
美、日經濟轉型期都出現行業集中度提升，本土品牌崛起。龍頭崛起是時代發展的結果，從產業生命周期理論看，經濟由小到大階段，各行業進入門檻較低，草莽時代擴容成為廠商的首要選擇，消費者因收入限制更注重價格；隨著經濟步入有大到強階段，行業擴容空間收窄，技術、渠道成本、環保等因素使得行業進入壁壘提高，部分產能過剩，小企業淘汰，成熟期大廠商彼此勢均力敵，更多通過提高質量和改善性能來增強競爭力，這一階段消費者收入提升對消費品質更加注重，消費升級促使本土品牌崛起。這一過程在日本1970-90年代、美國1960-80年代經濟轉型期都曾出現。日本行業集中度提升可從1970-80s年代大量的併購重組得到佐證，1970s年代石油危機導致日本大批企業倒閉，國內「救濟式併購」開始興起。隨著日本企業不斷併購重組，日本各行業企業數量逐步下降，如化工從1975年的0.58萬家降至1989年的0.53萬家，鋼鐵從0.85萬家降至0.61萬家，紡服從11.41萬家降至3.11萬家，各行業集中度逐漸提高，企業競爭能力增強，這段時期內日本誕生了如豐田汽車、索尼、松下電器等為代表的汽車、電子等消費製造業品牌。1970s年代前後美國逐步從工業化向信息化、消費升級時代轉變，各行業集中度也出現提升，例如美國的汽車行業三大巨頭（通用、福特與克萊斯勒）佔據的市場份額從1960年的28.3%增長到1970年的31.5%。美國製造業基於主營收入統計的市場集中度從1970年的29.6%提升至1984年的38.8%[1]。同時期美國誕生了如可口可樂、百事、迪士尼、寶潔、強生等一批全球知名的消費服務類企業。
新時代中國經濟由大到強，品牌崛起，龍頭公司業績優。16年以來A股龍頭崛起的宏觀背景即是我國產業結構轉型，行業集中度提升。產能過剩的傳統行業中，民營資本佔比高的周期行業，市場化去產能已經發生，造紙行業CR5（產量）從2010年的26.3%提升至2016年35.2%，挖掘機CR3（銷量）從2011年的31.4%提升至2016年41.7%。國資佔比高的周期行業，在供給側改革和國企改革兼併重組的助力下行業產能逐步收縮，煤炭CR9（產量）從2010年的32.1%升至2016年38.3%，鋼鐵CR4（產量）從2014年的19.5%升至2016年21.7%。收入水平上升帶來了消費升級，消費行業中品牌力較強的行業龍頭市場份額逐漸增加，冰箱CR5（銷售額）從2011年的68.9%升至2016年的79.7%，空調CR3（銷售額）從57.6%提升至72.0%。周期行業中的三一重工、寶鋼股份，消費行業中的格力電器、貴州茅臺，科技領域中的騰訊控股、阿里巴巴，中國的自主品牌正在崛起。由於龍頭公司資金實力雄厚和管理經驗豐富，它們往往能較好控制成本和實現銷售，盈利能力超越市場整體水平。以A股上市公司為例，按照CIGS一級行業分類，可選消費市值最大的前三大龍頭（整體行業）2017Q3ROE（TTM，整體法）為27%（11%），日常消費品為20%（8%），房地產為7%（5%），工業為13%（8%），信息技術為23%（13%），醫療保健為17%（12%），金融為14%（12%），公用事業為14%（7%），原材料為28%（13%），能源為20%（9%），電信業務為4%（2%）。龍頭比非龍頭企業盈利能力更強，這為16年1月初以來A股龍頭崛起奠定了堅實的基本面。過去十年世界500強中國企業佔比從5%提升至23%，十九大報告提出未來要培育具有全球競爭力的世界一流企業，可預見在行業集中度提升背景下，龍頭公司業績將持續好轉。
3.3機構投資者佔比上升，龍頭享受估值溢價
國內機構投資者以及外資佔比提高使得龍頭效應強化。展望2018年，以公募、保險、社保養老金以及外資為主的機構資金佔比提升是大勢所趨，而散戶投資者佔比將逐漸回落。實際上從14年以來，散戶佔比已經在下降，剔除一般法人，散戶持有自由流通市值佔比從14年6月的64.2%下降到17年9月的60.8%，其他機構投資者合計佔比從35.8%上升39.2%。相對於散戶，機構投資者投資行為更加理性，機構投資持股佔比提高將強化龍頭股效應。截至2017/11/28，基金、QFII、保險的三季報重倉股市值均值分別為253億、380億、256億，遠高於全部A股市值均值178億；基金、QFII、保險的三季報重倉股PE(TTM)中位數分別為36倍、30倍、31倍，低於全部A股估值中位數42倍，這也反映了機構投資者投資風格更理性、更穩健。前期報告《誰在買漂亮50》中我們也分析過，從16年1月底以來漂亮50表現優異，源於估值和盈利匹配度更優，並且漂亮50的主要買盤來自公募和陸港通北上資金。如果用上證50來代表A股中的優質龍頭股，截止2017Q3，公募基金重倉股中持有的上證50組合市值由16Q1的464億升至17Q3的1272億，在公募基金重倉股總市值佔比由16Q1的9.2%升至17Q3的19.7%。未來隨著國內機構投資者和外資在市場中佔比不斷提升，A股中行業龍頭的估值溢價率有望繼續提升。
借鑑中國臺灣、韓國，外資進入過程中龍頭公司溢價不斷提升。參考中國臺灣、韓國的歷史經驗，在資本市場逐漸對外開放階段，隨著市場中機構投資者、外資的佔比不斷提升，價值股、大盤藍籌股表現更佳。韓國外資持股佔比提升最快的時期是1997-2005年，這時期韓國外資持股佔比從9%提高到23%。如果用KOSPI200指數代表韓國大盤藍籌股，用KOSDAQ指數代表韓國中小企業，外資佔比提升階段KOSPI200/KOSPI的相對溢價率從1提高到1.2，而KOSDAQ/KOSPI的相對溢價率則從1降至0.3。從中國臺灣經驗來看，2003-2008年期間中國臺灣外資持股比例從11%提高到25.8%，外資成交額佔比從13.8%提高到約30%，這段時期內代表龍頭股的臺灣50指數表現相對臺灣加權指數更強。而在2008/10-2010/6期間，受金融危機影響，外資成交額佔比下降期間，臺灣50指數/臺灣加權指數的相對溢價率也出現回落。從行業和個股角度來看，外資進入中國臺灣之後更偏好金融及電子產業。1990s初外資進入臺灣市場之後，臺灣電子產業龍頭企業如鴻海、臺積電等個股相對臺灣加權指數溢價率也不斷提高。
4.春末走向夏初，價值龍頭攜手成長龍頭
4.1 A股從春末走向夏初
市場分為牛熊震蕩，過去近2年是類似春天的震蕩。我們一直將股市劃分成三種形態：牛市、熊市、震蕩市，單邊上漲伴隨資金淨流入定義為牛市，單邊下跌伴隨資金淨流出定義為熊市，區間波動的存量資金博弈定義為震蕩市。1990年12月上交所成立以來，A股經歷了5輪牛熊震蕩周期。五輪牛市分別為1990/12-1993/2、1996/1-1997/5+1999/5-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6，五輪熊市分別為1993/2-1994/7、2001/6-2002/1+2004/9-2005/6、2007/10/-2008/10、2011/4-2012/1、2015/6-2016/1、五輪震蕩市分別為1994/7-1996/1、1997/5-1999/5、2002/1-2004/9、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7。牛熊震蕩的輪迴，很像一年四季的春夏秋冬，牛市好比夏天，很火熱很火爆，熊市很像冬天，很寒冷很蕭條，震蕩市類似春秋天，指數小幅上漲的良性震蕩類似春天，指數小幅下跌的惡性震蕩類似秋天。09年8月到11年4月的震蕩類似秋天，16年1月底2638點以來的震蕩類似春天，企業盈利改善推動指數中樞抬升。
市場正從春末走向夏初。從10月29日策略月報《短期警惕兩大擾動因素》以來，我們對短期市場一直保持謹慎，邏輯是年末市場處於業績空窗期，資金面變化和年底機構交易行為給市場帶來擾動。我們把短期調整定性為市場進二退一的回撤，類似於16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月，是市場累積一定漲幅後，政策面微妙變化進而引致階段性回調。但展望2018年，繼續樂觀，市場將從春末走向夏初，即從震蕩市步入牛市初期，核心邏輯是企業盈利改善、機構資金入場。從2016年1月底至今，全部A股淨利潤累計同比從2016Q1的-2.1%提升至2017Q3的18.3%，盈利增長推動震蕩市中樞抬升。我們預計2017/2018年全部A股淨利同比為17.5%/13.5%，對應ROE分別為10.3%/11%。另一方面，未來機構投資者佔比上升是大趨勢。從16年1月底以來A股中機構投資者佔比已經上升，未來隨著A股國際化加快，社保養老金加速入市以及養老目標型基金的不斷發展，國內機構投資者和外資佔比將持續提升。前文我們測算過，2018年預計機構資金入市預計約8100億，比17年5527億明顯增加。未來市場的主要風險在於通脹高企引發利率上行，根據萬得一致預期2018年全年CPI、PPI預測值分別為2.3%、2.8%，歷史上看，CPI同比處於2.5-3%是個值得警惕的區間，超過3%才會引起央行加息。
新時代中國經濟進入由大變強階段，有望迎來一波牛市。把時間拉長來看，1990-2007年中國證券市場經歷了第一波大牛市，上證綜指從100點漲至最高6124點，同時中國經濟由小變大，中國GDP的全球排名也從1990年的第12名上升至目前的第2名。從2007至2013年，中國經濟經歷了一輪增長模式的調整期，從追求速度和規模逐步轉向追求質量和效益。2013年以來中國進入新時代，至2035年基本實現現代化，這個階段是中國經濟由大變強的階段。參考日本1974-89年、美國1942-1968年經濟由大變強階段的歷史經驗，這個階段資本市場有望迎來第二波大牛市。全球橫向比較，我國資產證券化率僅74%，仍遠低於美國、英國、日本的184%、153%、139%。
4.2價值龍頭攜手成長龍頭
價值龍頭與成長龍頭攜手。歷史數據顯示A股一般2-3年出現一次大小風格輪換，股票長期看是稱重機，長周期下基本面決定股價漲跌，盈利趨勢分化決定風格切換。2016年1月底至今大票佔優期間，上證50累計淨利潤同比增速從16Q1最低的-8.5%回升到17Q3的11.2%，上證50與創業板指累計淨利潤同比之差從16年Q1的-84.7%回升到17年Q3的21.0%。業績回暖推動市場對價值龍頭估值修復，對比16年1月以來各板塊龍頭股價漲幅與淨利潤漲幅，周期、消費、金融、科技板塊多數龍頭股漲幅均遠超17Q3淨利潤漲幅。經過近兩年上漲，部分投資者開始擔憂龍頭股是否已經泡沫化，單從股價漲跌看貴賤，時間視角不同結論不同，從16年1月底上證低點2638看上證50、中證100至今分別上漲48%，47%，高居榜首；若從12年12月4日上證低點1949看，創業板指、中證1000至今仍以200%、146%的漲幅遙遙領先，上證50、中證100至今漲幅僅88%、96%。判斷是否泡沫化的核心要看盈利估值匹配度，價值龍頭的代表上證50 PE（TTM）12倍，17Q3淨利潤同比增速12%，中證100 PE（TTM）13倍，17Q3淨利潤同比增速12%，當前上證50、中證100 PEG均在1.0左右，位於近十年以來中間位置；成長龍頭的代表中證500 PE（TTM）28倍，17Q3淨利潤同比增速42%，當前PEG 0.7處於近十年以來低位。而小盤成長的代表創業板指目前PE（TTM）42倍，17Q3淨利潤同比增速-20%，估值較盈利仍偏高。展望中期，我們認為基本面和資金面均支持龍頭效應延續，但在價值龍頭估值修復邏輯演繹之後，市場將更加關注以中證500為代表的成長龍頭的業績增長，市場風格有望由價值龍頭擴散到成長龍頭，兩者攜手前行。
價值股中金融最具吸引力，消費白馬仍有配置意義。過去一年多以來我們一直最看好的組合就是消費白馬+金融，目前考慮到股價表現，我們認為金融估值盈利性價比最優，消費白馬估值提升空間有限，未來依靠業績增長仍具備配置意義。金融板塊中銀行業績持續改善，估值、持倉優勢明顯，銀行淨利潤累計同比增速從16Q4最低的1.6%回升到17Q3的4.6%，我們預計銀行17、18年淨利潤同比增速將分別達到5%、10%。從估值看，銀行目前PB（LF）1.0倍，處於2005年以來估值後24%分位，基金17Q3季報重倉股中銀行佔比7.1%，較A股自由流通市值佔比低配1.4個百分點。券商估值處於歷史底部，低配優勢明顯，明年業績有望改善。券商目前PB（LF）2.0倍，處於2005年以來估值後10%分位，基金17Q3季報重倉股中券商佔比1.4%，較A股自由流通市值佔比低配3.3個百分點。銀行監管收緊下中小銀行規模擴張放緩、保險暫停萬能險後中小保險受到牽制，券商目前還未出現監管政策收緊，龍頭優勢還未顯現。我們預計明年市場交易量放大、券商業績改善可能性較大，預計券商17、18年淨利潤同比增速將分別達到-8%、3%。此外保險行業保費高速增長，盈利持續改善。今年1-10月保險保費收入同比增速20%，我們預計未來兩年保費同比增速將維持在25%左右，保險行業累計淨利潤同比增速從16Q4的-14.6%回升到17Q3的33.4%，我們預計17、18年淨利潤同比增速將分別達到10%、45%，保險目前PEV1.35倍，基金17Q3季報重倉股中保險佔比5.3%，較A股自由流通市值佔比超配2.0個百分點。消費白馬經過過去兩年上漲，家電目前PE（TTM）21.8倍，處於2005年以來估值後55%分位，我們預計17、18年淨利潤同比分別為19%、25%，基金17Q3季報重倉股中家電佔比5.6%，較A股自由流通市值佔比超配2.7個百分點。白酒目前PE（TTM）32.5倍，處於2005年以來估值後66%分位，我們預計17、18年淨利潤同比分別為40%、25%，基金17Q3季報重倉股中白酒佔比7.9%，較A股自由流通市值佔比超配5.6個百分點。
4.3新時代新產業：先進位造、新興消費
新時代滿足美好生活需要的主導產業：先進位造和新興消費。十九大報告指出「我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期。」新時代的現代化經濟體系需要發展新產業，回顧過去幾十年，產業周期十年一片天，主導產業隨著社會變遷不斷迭代。1990s年代我國步入生活消費時代，以百貨家電為主的輕工業迅速崛起。進入2000s年代後，加入WTO和城鎮化中的商品房改革推動內外需同時爆發，我國重工業迅速發展。2010年以後，我國經濟已經開始步入結構調整和轉型期，尤其是2012年以來人口結構變化、新興技術進步、宏觀政策調控幾個力量綜合作用下，產業結構已經在發生逐漸變化。在宏觀政策調控方面，過去1-2年我國大力推進供給側改革，主要任務包括「三去一降一補」。目前前四項已經初見成效，鋼鐵、煤炭、電解鋁等行業的過剩產能初步化解，今年以來三四線城市房價上漲助推消化房地產庫存，「資管新規」等監管政策落地有助降低系統性金融風險，稅費改革如全面實施營改增、降低銀行刷卡手續費等降低企業成本。但是，補短板卻短期難見成效，未來依舊任重道遠，補短板的方向主要包括完善基礎設施，優化經濟結構，推進科技創新和統籌城鄉發展等，其實質也是調整產業結構，著力發展先進位造和新興消費行業。展望未來，十九大報告提出「中國特色社會主義進入新時代」，滿足人民美好生活需要的行業必然成為新時代的主導產業，如先進位造（自動化、信息化）、新興消費（品牌化、服務化）。
先進位造業的自動化、信息化。2010年以後，我國經濟已經開始步入結構調整和轉型期，尤其是2012年以來人口結構變化、新興技術進步、宏觀政策調控幾個力量綜合作用下，產業結構已經在發生逐漸變化。十九大報告提出加快建設製造強國，加快發展先進位造業，培育若干世界級先進位造業集群。先進位造是相對於傳統製造業而言，通過不斷吸收最新的高新技術成果，實現信息化、自動化。《先進位造業：大國強盛利器——新時代新產業系列-20171105》詳細分析過先進位造業投資機會，包括以下三個方面：信息製造、新能源車、高端裝備。信息製造方面，5G漸行漸近，2017年國務院印發《關於進一步擴大和升級信息消費持續釋放內需潛力的指導意見》，提出力爭2020年啟動5G商用。根據市場研究公司Jefferies equity預測，國內三大運營商對於5G網絡建設的投資總額將到達1800億美元。未來兩年將5G將集中圍繞主建設期展開。半導體「資本+政策」雙輪驅動，目前國際半導體製造市場增速放緩，而大陸半導體製造市場迅速崛起，中國本土半導體產業的設備投資將在2018年~2020年間達到新的高峰，預計的投資金額分別為108億美元、110億美元、172億美元。相關龍頭公司如長川科技預計18年淨利同比66%，對應PE為45倍。工信部計劃到2020年，新能源汽車年產銷達到200萬輛，後續隨著雙積分效應的顯現，補貼政策的連續性及功能的減弱，我們判斷新能源汽車行業周期性將減弱，成長性增強。展望18年上遊鋰鈷資源仍有望成為領漲板塊；中遊環節競爭格局最佳的是隔膜；電解液與正極皆有較強周期性，相比之下電解液處於周期低點，明年有望出現反轉。相關龍頭公司如洛陽鉬業我們預計18年淨利同比44%，對應PE為30倍。高端裝備中機械行業進口替代空間廣闊，國產挖機、高端液壓產品進口替代正在發生，17年1-9月國產挖機品牌市佔率約為48%，較10年前的18%提高了近30個百分點，未來國內龍頭業績將持續改善，如恆立液壓預計18年淨利同比40%，對應PE為28倍。近年來，國內工業領域的機器人如火如荼進行，根據國際機器人聯合會的數據，2016年中國機器人銷量達9萬臺，全球銷售份額佔比接近30%，按照行業經驗數據，本體：系統集成市場規模約1:3，我們按此估算國內工業機器人集成市場空間應該在120億美元以上，則當前工業機器人本體以及系統集成市場規模超過1000億元。龍頭公司市場空間廣闊，如海通分析師預測黃河旋風18年淨利同比增40%，對應PE為35倍。
消費從配角走向主角，新興消費發展方向為品牌化、服務化。回顧改革開放以來，我國主導消費產業隨著社會變遷而不斷迭代。1990s年代我國步入生活消費時代，以百貨家電為主的輕工業迅速崛起。進入2000s年代後，加入WTO和城鎮化中的商品房改革推動內外需同時爆發，商品房和汽車成為主導消費產業。近兩年以來多數必需消費的行業集中度提升鞏固龍頭品牌地位，部分可選消費如文化傳媒、教育、旅遊等行業迎來快速發展，消費呈現出品牌化、服務化的新特徵。隨著居民消費能力和意願不斷提高，新興業態也不斷湧現滿足更多元化消費需求，新興消費（品牌化、服務化）將成為未來發展方向。從品牌消費看，隨著行業集中度提升，盈利能力超行業水平的龍頭將進一步鞏固市場地位。以零售和服飾為例，2011-16年京東、蘇寧、阿里GMW增速各為82%、69%、42%，遠超其他公司，2017年以來龍頭積極參與新零售變革，推進超市、百貨、生鮮、餐飲、書店等多業態的融合創新，增強集客能力，龍頭有望繼續保持強勢地位，如永輝超市預計18年淨利同比34.8%，對應PE為38倍。雖然對比國際我國品牌服飾各子品類集中度低，但整體上品牌服飾行業集中度在提升，品牌服飾前兩大市佔率佔比從07年的2.1%提升至16年的3.5%，龍頭將保持高增長，如安正時尚預計18年淨利同比29%，對應PE為25倍。從服務消費看，我國服務業正蓬勃發展，自2010以來我國第三產業/GDP佔比不斷提升，2017Q3達到52.9%，僅相當於美國、日本、韓國1980s年代初的水平，當時它們分別為55.4%、51.2%、48.7%，經過三十多年的發展，2015年分別達到69.8%、74.3%、59.4%。以醫療板塊為例，2011-16年全國衛生總費用年複合增速為13.7%，未來醫院收入中藥品佔比下降，醫務收入佔比將不斷提升，相關細分領域有望保持增長，如醫療器械的樂普醫療預計18年淨利同比31%，對應PE為32倍，醫療服務的愛爾眼科預計18年淨利同比為33%，對應PE為42倍。另外，國內創新藥將在18年進入爆發期，預計至少15個自主藥將在2018-20年陸續獲批，國內創新藥迎來高速成長，比如海通分析師預測泰格醫藥18年淨利同比增41%，對應PE為38倍。
風險提示：經濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發貨幣政策從緊。
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來源：荀玉根-策略研究微信公眾號（ID:xunyugen）