如需報告請登錄【未來智庫】。
一、軌道交通投資維持高景氣度
（一）鐵路投資預期是主導板塊估值的核心，預計保持高強度
全國鐵路投資存周期性波動特徵，十三五期間整體表現平穩。2008 年底，由於我國經濟 增速的放緩，為擴大內需促進經濟平穩較快增長，當年全國鐵路投資上調至 4168 億元，同比 增長達到 61%。2008-2010 年，我國鐵路投資呈現快速增長態勢。2011 年動車組事故等原因導 致鐵路建設投資縮水近 30%，行業投資規模大幅下滑。2012-2015 年，雖然經濟增速逐步放緩， 但鐵路投資恢復較快增長。2016 年以後，由於鐵路行業發展已達到階段高位，鐵路投資基本 保持穩定。
復盤歷史，鐵路投資預期是主導板塊估值的核心因素。2008 年到 2011 年，由於全國經濟 增速放緩，為擴大內需，鐵路投資大幅提升。鐵路投資額作為鐵路設備行業景氣度的先行指標 帶動了板塊整體上行。2010 年底，高鐵投資加速，京滬高鐵、鄭西高鐵等先後竣工，僅 12 月 單月通車高鐵達 872 公裡，高鐵投資加速和高鐵運營裡程快速增長持續強化市場預期。
2011 年連續的黑天鵝事件導致板塊出現大幅下跌。2011 年 2 月鐵道部黨組書記、部長劉 志軍涉嫌違紀被雙規，板塊風險偏好下移，鐵路設備股價出現較大幅回調，其中，南車、北車 跌幅分別達到 30%、35%。雖然後續受京滬高鐵通車的影響，板塊估值略有回升，但 2011 年 7 月 23 日溫州動車安全事故進一步引發了市場對於鐵路投資增速換擋的擔憂，導致板塊出現 第二輪的下跌。2012-2013 年，鐵路設備板塊相對平穩，但鐵路領域的改革已逐步啟動。
鐵路改革和南北車合併驅動板塊大幅上漲，但終歸趨於平穩。2014 年 9 月，南北車合併 消息傳開，10 月 28 日至 12 月 31 日南北車停牌，2015 年 1 月復盤後股價大幅上漲。2015 年 3 月，「一帶一路」的提出進一步推動了股價高漲。但隨著 6 月南北車合併正式完成後，股價大 幅下跌，基本回落至啟動前的水平。2016 年後，鐵路投資保持平穩，國內市場相對成熟，市 場對鐵路設備的增長預期偏悲觀，股價波動基本趨於平穩，2019 年以來持續跑輸滬深 300。
全國鐵路固定資產投資完成額維持高位運營。2018 年初，鐵總制定的投資總目標為 7320 億元，實際完成投資 8028 億元，大幅超過年初目標。2019 年鐵路總公司提出全國鐵路固定資 產投資保持強度規模，實際投資完成額達 8029 億元，同比保持穩定。根據 2020 年的鐵總的目 標，計劃確保投產新線 4000 公裡以上，其中高鐵 2000 公裡，全年將紮實推進川藏鐵路規劃建 設，推進長江沿江高鐵、沿海高鐵等「八縱八橫」高鐵骨幹通道項目。
鐵路投資作為補短板的重要工具，在經濟下行壓力下，有望成為穩經濟的重要抓手。受 新冠疫情影響，國內甚至全球經濟均面臨衝擊，3 月製造業、基建、投資均數顯大幅度下滑， 創 2008 年來歷史新低。儘管隨著疫情逐步得到控制，企業復工正在加速，但考慮到消費增速 實質性下滑，出口受全球經濟放緩影響，特殊時期的經濟增速仍需投資來拉動。在堅持不將房 地產作為短期刺激經濟手段的目標下，基建投資或將成為「穩增長」的主要動能。
一方面，鐵路投資是基建投資的重大項目，是經濟下行的阻尼器；另一方面，作為補短板 的重要工具，骨幹鐵道與中西部鐵路建設仍有發展空間。我們預計 2020 年全國鐵路固定資產 投資將保持 8000 億以上規模。此外，3 月 17 日召開國務院常務會強調要求加速重大投資項目 的開復工。項目建設開工的加速需要強力投資作為支撐，我們認為在「穩投資」的戰略部署下， 未來投資可能會提前釋放，帶動目標完成額預期上調。
（二）城軌投資有望在政府政策驅動下實現快速增長
城軌項目審批重啟，城軌投資增長空間巨大。2018 年 7 月國務院發布《關於進一步加強 城市軌道交通規劃建設管理的意見》，當月底，發改委重啟城軌項目審批，項目快速釋放。2018 年批覆了長春、蘇州、重慶、濟南、杭州、上海六個城市的軌道交通規劃。2019 年以來，武 漢、鄭州、西安、成都、北京的軌交交通規劃已獲得批准，2019 年已批覆的城軌規劃項目投 資合計達 6,570 億元。2020 年發改委已批覆徐州市城軌第二期建設規劃，合肥的規劃也在 3 月 17 日正式通過，預計濟南二期規劃有望在未來落地。
專項債政策發力，城軌投資具備資金保障。2019 年 6 月 10 日，中共中央辦公廳、國務院 辦公廳規定「允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金」。兩會提出的 2019 年地方政 府專項債目標為 2.15 萬億元，1-5 月全國累計發行地方政府專項債 9,696 億元，政策出臺後的 剩餘額度約為 1.18 萬億元。從歷史結構來看，用於基建項目的債務佔比約 10-15%。我們假設 未來基建債務佔比可能提升至 20%，並假設其中 50%的資金用於重大項目，則約有 1,180 億元 可用於補充資本金。按照 30%的項目資本金比率測算，則將撬動 3,933 億元的基建投資規模。 城市軌道投資作為基建中交通運輸投資重要部分，在專項債支撐的情況下，有望直接受益。
2020 年專項債規模遠超歷史同期，全年規模有望明顯提升，拉動城軌投資增長。根據 2018 年 12 月全國人大常委會的會議決定，授權國務院在 2019 年以後年度，在當年新增地方政府債 務限額的 60%以內提前下達下一年度新增地方政府債務限額。2019 年 11 月，財政部發布消息 稱經國務院同意，已提前下達了 2020 年部分新增專項債務限額 1 萬億元。由於額度的提前下 達，專項債發行進度遠超歷史同期。2020 年 1 月專項債發行 7,148 億元，規模超去年同期 4 倍，2 月當月發行 2,350 億元，同比增長 37%。3 月 31 日國務院常務會議確定再提前下達一批 地方政府專項債額度。專項債的發行加大，有利於帶動擴大有效投資，確保地區建設提速。
城軌投資將保持高速增長態勢。2018 年城軌交通建設投資達到 5,470.2 億元，同比增長 14.47%。除 2016 年外，城軌投資持續保持 2 位數以上的增長速度，2011 年至 2018 年複合增 長率達 18.9%。遠期來看，城軌項目審批的重啟打開了城軌發展的上限，專項債政策則為項目 建設提供了資金保證。我們預計 2019 年城軌交通投資超過 6,000 億元，2020 年有望保持較快 增長趨勢。
在建線路可批覆額創新高，投資建設規模佔比保持相對穩定。根據中國城市軌道交通協 會的統計數據，截至 2018 年底我國城軌在建線路可研批覆投資達到 4.27 萬億，創歷史新高； 全年完成項目建設投資 5,470 億元，佔可研批覆投資額的 12.9%。從歷史數據來看，每年完成 的投資建設規模佔可研批覆總額在 12%-14%這一區間。考慮到城軌項目建設周期一般為 4-6 年，我們假設城軌項目建設保持相對勻速，可測算對應未完工項目佔在建項目比率約為 60% 左右，對應總額約為 2.5 萬億。
城軌項目儲備充足，預計未來 5 年投資規模超過 6 萬億元。城軌交通的建設需要經歷兩 次審批，分別為線網規劃審批以及項目建設審批，具體流程為規劃審批→項目批覆→立項→施 工→交付。因此，目前儲備的城軌項目投資總額=規劃已批覆項目+在建未完工項目。截至 2018 年底，發改委批覆的城市規劃線路總投資額達 3.89 萬億元，在建未完工項目為 2.5 萬億元。在 此基礎上，加上 2019-2020 年新獲批的項目規劃（4,700 億元），減去 2019 年城軌交通投資完 成額（預計超過 6,000 億元），我們預計目前儲備的城軌項目總投資大概約為 6 萬億元，市場 空間巨大。
二、軌交設備未來市場空間究竟幾何
軌交設備的市場可分為鐵路與城軌。鐵路方面近期來看，鐵路設備的市場空間主要來自於 三大方面：1.動車組採購需求保持平穩增長；2.動車組高級修周期提前到來；3.「公轉鐵」驅 動機車、貨車採購量增加。遠期來看，動車組報廢周期縮短有望帶來替換需求提前到來。城 軌方面，近期關注政策端發力，城軌項目投資提速，遠期則看好城際鐵路聯通帶來的巨大的市 場空間。我們將於後文詳細拆分各個因素對於軌交設備帶來的市場空間。
（一）三大因素影響鐵路設備市場空間
1.客運設備：高鐵客運量快速增長拉動動車組需求
鐵路客運量保持快速增長，高鐵比重持續提升。由於高鐵客運的普及推廣，2011-2019 年我國鐵路旅客發送量從 18.62 億人次增長到 35.78 億人次，CAGR 約為 8.5%。其中，高鐵客運 量從 2.85 億人次增至 22.9 億人次，CAGR 接近 30%。高鐵出行佔比逐年上升，2019 年高鐵客 運量佔全部鐵路客運量的 64.0%。隨著高鐵網絡加密以及人民出行方式的改變，我們預計未來 高鐵客運量仍將保持穩定較快增長。
高鐵運營負荷較高，客運量增長將直接影響動車組需求量。受高鐵客運量持續穩定增長 影響，高鐵運營負荷保持在高位。2018 年高鐵列車平均客座率達 74.6%，其中復興號列車的 平均客座率為 78.8%。由於鐵道線路設計與安全性的影響，目前運營線路大幅提速的可能性相 對較低。因此，為滿足持續增長的高鐵客運需求，預計列車班次將有所增加，提升動車組需求。
我們以動車組保有量密度（動車組保有量/高鐵總裡程）為基礎測算，未來高鐵設備需求 空間。動車保有量密度變動受到兩方面因素影響：1）新增線路的車輛密度；2）建成線路的車 輛加密。從歷史數據來看，國內動車保有量密度保持在 0.83-0.95 輛/公裡區間內波動。2014 年， 由於新線路的車輛密度相對較低，隨著大量高鐵新線路開通，動車保有量密度從 0.95 輛/公裡 下滑至 0.83 輛/公裡。2014-2017 年，由於新通車裡程數相對較低，在運營線路加密的需求下， 整體密度逐步增加至 0.93 輛/公裡。2018-2019 年，新增裡程影響動車組密度，再度下滑至 0.844 輛/公裡。
我們建立了模型對歷史數據進行了分析與擬合。我們模型假設，新通車線路的車輛密度逐 步增加，通車後 1-3 年內的密度分別 0.6 輛/公裡、0.8 輛/公裡、0.95 輛/公裡。根據這一數據的 擬合結果，與每年實際的保有量裡程密度基本一致。其中需要強調的是，根據 2018 年的數據 測算，2016 年通車裡程僅進行了一次加密（從 0.6 輛/公裡提高至 0.8 輛/公裡）。我們認為， 這主要由於動車網絡布局基本完善，新開通線路的客運需求相對較低，線路最終密度有下降。 此外，由於 2019 年新通車裡程數大幅增長，經擬合計算新線路密度預計低於 0.5 輛/公裡。
2019 年鐵路通車裡程大幅增長，我們預計 2020 年高鐵通車裡程將超過 3000 公裡。鐵路 總公司在 2019 年初工作會議總結中指出，2019 年計劃開通高鐵 3200 公裡，實際新增高鐵歷 程 5474 公裡，遠超此前的計劃。根據我們的梳理，目前在線路中，計劃在 2020-2022 年的通 車高鐵在建項目合計超過 7000 公裡，預計 2020 年高鐵通車裡程將超過 3000 公裡。
2019 年新通車裡程快速增加影響了新線路的密度，我們預計這一狀況將在 2020 年得到改 善。根據我們模型測算，2020 年動車組保有量密度將達到為 0.869 輛/公裡，對應動車組需求 為 434 標準組。
綜上所示，我們認為未來動車組採購與交付量將保持相對穩定，市場空間並不悲觀。從 歷史數據來看，2019 年新通車高鐵裡程數接近 2014 年歷史高點。但受時速 250 公裡動車組招 標延後到影響，國內動車組預計交付量保持相對穩定。我們認為隨著時速 250 公裡的動車組在 2020 年啟動招標，已建成鐵路的加密需求將影響 2020 年動車組交付量持續增長。此外，考慮 到高鐵客運量快速增長的背景下，我們認為部分線路的密度仍有上行空間。即使未來通車裡程 數下降，我們預計加密需求將支撐動車組採購與交付量保持相對穩定。
目前 CRH380 仍佔主要地位，預計未來採購將以高速動車組復興號為主。2019 年 4 月， 我國運營的高鐵動車組列車中，和諧號 CRH380 共計 1,484 標準組，佔比達 46%，而於 2017 年啟動投產的復興號 CR400 目前共有 373 標準組，佔比達 12%。從 2018、2019 年的採購招標 來看，鐵路總公司採購的均為時速 350 公裡的復興號 CR400 列車。考慮到復興號各項性能指 標更好，採購價格相對更低（約 1.73 億元/標準組），我們預計復興號未來將作為高速鐵路的 主要採購產品，時速 250 公裡動車組採購需求也將隨著 CR300 系列的認證完畢逐步釋放。
動力集中動車組（CR200J）落地也為動車組採購提供了增長契機。復興號 CR200J 型電 力動車組是復興號系列中速度最低一級的產品，由中國國家鐵路集團有限公司和中國中車牽 頭，中車唐山、浦鎮、青島四方、株洲等六家公司聯合研製的動力集中式列車。該車最高運營 時速為 160km/h，既可開行長途列車，也可開行短途和城際列車，目前已在京滬鐵路、滬昆鐵路滬杭段、蘭渝鐵路等若干條客運專線或客貨混線上投入運用。2019 年至今國鐵集團共招標 動集兩次，合計 134 組，平均單價約 6300 萬元/列。在客運品質提升的目標指引下，動集未來 有望逐步形成對普通客車的存量替代，遠期採購招標量或將穩步增長。
2.維修收入：動車組提前進入大修期，預計維修業務大幅增長
目前，目前動車組檢修共有五個級別，其中一、二級修為低級修，多由鐵路路局負責，而 三、四、五級修則屬於高級修，需在具備相應車型檢修資質的檢修單位進行。三級修主要對轉 向架進行分解檢修，對制動、牽引、空調等系統進行性能測試和維護保養；四級修主要對動車 組各系統進行分解檢修；五級修是對全車進行分解檢修，較大範圍更新零部件。隨著存量動 車組的持續增長，我們認為維修服務市場具有良好發展前景。
從整車廠商的報表來看，維修市場已提前進入了高增長期，未來將成為重要的業績支撐。 2019 年中國中車公布的鐵路裝備修理改裝業務收入達到 381.58 億元，同比增長 15.7%，其中 動車組維修收入大約在 50-60%。根據中車公布的合同統計，2019 年全部修理訂單達到 401.7 億元，其中動車組高級修訂單為 303.2 億元。從以上數據可以明顯看到，動車組高級修的訂單 已進入高速增長期，未來將成為整車廠商的重要業績支撐。
維修市場提前進入高速增長期主要由於動車的高負荷運轉。動車組三、四、五級修的標 準分別為 3 年/120 公裡、6 年/240 公裡、12 年/480 公裡，由於我國高鐵動車組保持高負荷運 行，裡程標準會先於時間標準達成。根據我們的調查研究，按照目前的高鐵運營狀態，一般 在 2 年動車組運行裡程就已達到 120 萬公裡，因此實際的高級修周期約為 2、4、8 年。
基於上述情況，我們對於未來動車組維修市場空間進行了測算。模型具體假設如下：
1）時間起點：我們以每年新增加的動車組作為交付投產的節點計算，檢修按照三級修四級修-三級修-五級修的修程進行，之後進入下一個循環。
2）維修周期：三級修 2 年，四級修 4 年，五級修 8 年。
3）價值量：三、四、五級修價值量佔比分別為整車售價的 5%、10%、20%。
未來兩年動車組高級市場規模預計將突破 250 億元。根據模型測算，動車組四級修、五 級修車輛於 2018 年快速增長，成為拉動維修市場的主要動能； 2020-2021 年市場規模將分別 達到 250、289 億元，到 2022 年市場規模將超過 340 億元。儘管由於實際維修訂單根據各車的 交付時點與運行狀況存在一定偏差，但從大趨勢來看，動車組高級修市場規模已步入新的階段， 這與前述中國中車的高級修訂單趨勢相一致。
3.貨車機車：利用率提高影響短期採購，但看好遠期「公轉鐵」的拉動作用
「公轉鐵」政策下，鐵路貨運量預計將保持快速增長。2017 年起，為防治大氣汙染，環 保部開始大力推動「公轉鐵」。2018 年 7 月鐵總公司發布《2018~2020 年貨運增量行動方案》 顯示，到 2020 年全國鐵路貨運量較 2017 年增長 30%。2018 年 9 月國務院發布《推進運輸結 構調整三年行動計劃（2018-2020 年）》，繼續強調到 2020 年全國貨物運輸結構明顯優化， 全國鐵路貨運量與 2017 年相比增加 11 億噸（+30%）。
2019 年鐵路貨運量穩定增長，預計 2020 年貨運量增速有望提升。2019 年全國鐵路貨運 量累計值達 43.18 億噸，同比增長 7.3%；其中國家鐵路貨運量為 34.40 億噸，同比增長 7.8%， 圓滿完成 2019 年鐵總工作會提出的 33.68 億噸的目標。隨著《貨運增量行動方案》進入收官 之年，從目前貨運量增長的進度來看，若要完成計劃目標，2020 年鐵路貨運增速需超過 11%。 為確保順利完成行動計劃目標，我們認為政策力度可能加碼，鐵路貨運增速或將加速提升。
貨車採購量與鐵路貨運量高度相關，2019 增長略低於預期。2014-2016 年鐵路貨運量由於 公路運輸競爭持續下滑，貨車採購量額位於低谷，年均採購量不足 2 萬輛。2017 年隨著鐵路 貨運量回升，貨車採購量增長到 4.3 萬輛；2018 年鐵路貨運量保持較快增長，貨車採購量同 步達 57,940 輛，創下歷史新高。2019 年，全國貨車採購量 4.22 萬輛，同比下降 27%。一方面 是由於 2018 年的採購基數較高，另一方面由於鐵路存量貨車運營效率提升，影響新採購需求。
貨車更新替換將確保遠期採購量保持穩定。截至 2019 年底，全國鐵路貨車擁有量達 87.8 萬輛，同比增長 5.8%。隨著鐵路貨運計劃的推進，我們預計貨車擁有量仍將穩定增長。鐵路 貨車的設計試用壽命為 25 年，在存量規模穩定增長的背景下，我們預計未來遠期每年更新替 換需求將維持在 3-4 萬輛，更新替換將成為鐵路貨車需求的重要支撐。
修程修制改革影響 2019 年機車採購量，我們預計未來影響將逐步減弱。2019 年鐵路機車 採購量 469 臺，低於此前預期。這主要由於貨運增長主要通過了提高機車使用效率而非增購機 車。而修程修制的改革延長了部分機車的維修周期與使用壽命，也一定程度上影響了短期內機 車的採購數量。但修程修制影響短期內較為明顯，相關需求只是延後而非消失，隨著時間的推 進，相關車輛將繼續進行更新替換，預計 2020 年機車維修市場將保持較快增長。
遠期來看，鐵路貨運增長是未來重要的大趨勢，貨車、機車需求存在提升空間。「公轉 鐵」是國家交通運輸的重要發展戰略，相關的政策與配套設施也逐步推進，我們預計 2020 年 的鐵路貨運目標有望得以實現，全年鐵路貨運增速實現兩位數增長。國內機車使用效率處於高 位，隨著貨運量的進一步增加，提高貨車與機車數量將是主要手段。我們認為貨車、機車未來 將具有較好的需求，採購量存在較高的提升空間。
4.更新替換：高負荷運營縮短客運車輛報廢周期，替換需求可能提前到來
目前在運營的動車組中，絕大多數動車組設計壽命為 20 年。根據《動車組運用維修規程》 披露的情況來看，各型號動車組的設計壽命不同，其中 CRH2、CRH3 以及 CRH380 為 20 年， CRH1 與 CRH6 為 25 年，CRH5 與我國自主研發的復興號 CR400 則為 30 年。而根據我國目前 在運行的各類型動車組的型號比率來看，20 年設計壽命的動車組數量佔比達 70%，其生命周 期內將經歷 1 次五級修與 2 次四級修。
車輛報廢周期可能提前到來。由於 CRH2 與 CRH3 型的動車組投放時間較早，首批投放 於 2006-2007 年；而 CRH380 的首批投放則為 2011 年。根據時間測算，原本應於 2026 年-2031 年逐步引來動車組替換需求。但從目前的狀況看，由於鐵路客運量維持快速增長趨勢，動車組 運營負荷量保持在高負荷。在整體修理周期加快的背景下，原本的設計壽命內經歷的四級修與 五級修將有所增加。
考慮到動車組對應安全性具有重大的要求，我們認為鐵總可能會加速車輛的更換，車輛原 本 20 年的使用壽命可能會縮減至 15 年以內。我國第一輪動車組投產高峰期自 2010 年啟動， 因此我們預計報廢的周期高點將於 2020-2025 期間提前到來，成為車輛採購重要的影響因素。
（二）城市軌道高歌猛進，城際鐵路方興未艾
我國軌道交通佔公共運輸比例低於要國際城市。城軌出行是國際絕大部分都市最主要的 公共運輸方式，東京軌道交通佔公共運輸客運量達到 86%，巴黎和倫敦達到了 70%，我國的 主要城市上海、北京軌交佔公共運輸出行比例目前僅為 54.6%和 44.0%，距離國際主要城市仍 有較大提高空間。
我國大部分一二線城市軌交密度（裡程/面積）遠低於國際水平。我國幾乎所有城市的城 軌地理密度都落後於國際主要都市的城軌地理密度。紐約的城軌密度可達到 0.47 公裡/平方公 裡，倫敦、東京、莫斯科的城軌密度分別為 0.26、0.14、0.13 公裡/平方公裡。而我國地理密 度最高的城市上海密度為 0.11 公裡/平方公裡，北京僅為 0.04 公裡/平方公裡。從未來的規劃來 看，我國一二線城市的軌交密度仍有較大提升空間。
城市軌道裡程保持快速增長，未來空間廣闊。2018 年城市軌道運營裡程達到了 5761.4 公 裡，同比增長 14.9%；2019 年運營裡程達到 6,730.3 公裡，同比增長 16.8%，保持較快增長趨 勢。2014 年至今，城軌運營裡程增速基本維持在 15%-20%之間，整體景氣度持續向好。截至 2018 年底，我國在建的城軌線路總規模 6374 公裡，規劃的城軌線路總長 7611 公裡。從在建 和規劃項目來看，我們預計未來城市軌道裡程可以保持兩位數以上的增長速度。
城軌車輛與裡程數密切相關，且密度持續提升。根據交通部發布的城市軌道交通運營車 輛的數據來看，整體軌道裡程數呈同步增長。且伴隨著車輛信號系統的提升以及負荷量增加， 城軌車輛密度自 2013 年起持續提升，已達到 5.9 輛/公裡。遠期來看，按照目前在建和規劃的 線路測算，假設車輛密度保持不變的情況下，我國未來城軌車輛將超過 11.6 萬輛，較 2018 年 底的 3.4 萬輛尚有 240%的增長空間。
城際、市域鐵路發展方興未艾，未來發展潛力巨大。2019 年，中共中央、國務院印發了 《交通強國建設綱要》，提出分兩個階段推進交通強國建設。到 2035 年基本形成「全國 123 出行交通圈」（都市區 1 小時通勤、城市群 2 小時通達、全國主要城市 3 小時覆蓋）和「全球 123 快貨物流圈」（國內 1 天送達、周邊國家 2 天送達、全球主要城市 3 天送達）；到本世紀 中葉全面建成人民滿意、保障有力、世界前列的交通強國。為了實現兩個「123 交通」目標， 需要融合發展幹線、城際、市域、城軌等多維度交通，打造城市群一體化網絡。目前，幹線投 資保持較高規模強度，城市軌道交通實現高速增長，城際、市域將勢必成為發展重點。
城際鐵路作為打通區域化經濟的重要樞紐，已成為「新基建」的重點目標。我國經濟步 入高質量發展階段，珠三角、長三角以及京津冀等區域經濟一體化發展成為目前重要戰略方向。 在幹線基本完成的背景下，區域內部的連接需要通過市域和城際鐵路來完善。以長三角中心的 上海為例，根據「上海 2035」規劃，未來將形成市區線、城際線、局域線「三個 1000 公裡」的軌 道交通網絡。根據此前央視的新聞報導，「新基建」中也包括了城際軌道交通，這側面反映了 國家對城際鐵路高層次定位。我們認為，長三角、珠三角、京津冀、山東半島、成渝平原等地 區將成為城際鐵路發展的重要市場，為軌道交通開闢重要的增量空間。
建設主導權和運營權加速下放，城際鐵路「公交化運營」將逐步提速。由於城際鐵路涉及 跨區域建設，此前原本由國家鐵道部主導工程建設。2011 年，國家發改委提出城際軌道交通 以地方為主投資建設，建設主導權逐步從由中國鐵路總公司逐漸過渡到地方政府和社會資本， 國家鐵路總公司的參股比率相對下降。
2019 年國務院辦公廳印發《交通運輸領域中央與地方財政事權和支出責任劃分改革方案》 提出，城際鐵路、市域（郊）鐵路、支線鐵路、鐵路專用線的建設、養護、管理、運營等具體 執行事項，由地方實施或由地方委託中央企業實施。近年來城際鐵路主導權的改革仍在推進， 此《方案》對未來方向進一步加以明確。我們認為，隨著鐵路總公司的改革的逐步落地，在公 司化結構框架下，便於鐵總與地方政府的深化合作，未來城際鐵路的項目審批、建設或將提速。
另一方面，目前我國建成的城際鐵路委託國鐵運營，與城市地鐵相比檢票、發車時間、換 乘仍相對不變，便利性有待提高。2019 年 3 月 29 日，廣州地鐵宣布將承接珠三角四條城際鐵 路運營管理，構建 「一張網、一張票、一串城」的粵港澳大灣區軌道交通運營模式，這是繼 溫州 S1 市域鐵路之後，首次地方完全自主按照城軌模式運營城際鐵路，有助於實現城際鐵路的公交化、高密度運營，將為未來城際鐵路的運營管理作為示範，城際鐵路的改革或將提速。
互聯互通將成為打通多層級軌道交通、構建一體化網絡運作重要的課題。我國目前軌道 交通包含形成了鐵路幹線、城際市域、城軌地鐵等多種層級，但各層級運營和管理存在較大差 異，區域一體化網絡的構建任重而道遠。以鐵路發發展較早的日本為例， JR、私鐵、地下鐵 等各類型的鐵路形成了較好的連接，實現了互聯互通，構建成完善的鐵路網絡，提高出行效率。 因此，在交通強國的戰略指引下，伴隨著城際鐵路公交化運營的逐步推進，我國也正在加速對 互聯互通的嘗試。重慶已啟動地鐵互聯互通國家示範工程項目，相關技術應用也在逐步擴散。 我們認為，隨著通信技術的升級以及線路布局的優化，互聯互通將為軌道交通重要課題，是智 能化交通的重要起點。
三、投資建議
綜上所述，我們認為應當從鐵路幹線、城際市域、城軌地鐵三個維度來看軌交裝備的市場 空間與投資機會。
鐵路幹線方面，全國鐵路投資額預計保持相對穩定，8000 億投資規模帶來 1000 億元以上 的設備採購訂單，成為行業需求的重要支撐。在客運和貨運需求量持續增長，新通車線路大幅 增加，預計未來設備採購需求也將保持平穩。在車輛高負荷運行的背景下，維修市場已提前引 來爆發，帶來超過 400 億的市場空間。伴隨著鐵路設備保有量總數的穩步增長，我們預計維修 市場具備長期發展潛質。
城軌地鐵方面，隨著 2018 年發改委重啟城市軌道交通規劃的審批，2019 年至今已批覆項 目總投資接近 8000 億元。從發展趨勢來看，2011 年至今，城軌建設投資與新增運營裡程數持 續保持 2 位數以上的增長速度。從項目儲備來看，我們測算已批覆未開工的項目規模超過 6 萬億元，市場空間巨大。隨著「穩投資」政策的發力，地方專項債確保項目融資通道，我們預 計城軌市場將保持快速增長趨勢，未來市場空間有望超過鐵路幹線投資。
城際市域方面，作為打通區域化經濟的重要樞紐，目前已成為本輪「新基建」的重點目標。 根據國務院提出的交通強國建設綱要，為構建「全國 123 出行交通圈」和「全球 123 快貨物流 圈」，城際與市域鐵路將成為未來重要的發展側重點，為軌交設備打開遠期成長空間。
因此，我們推薦整車龍頭中國中車（601766.SG）、列車運控系統龍頭中國通號（688009.SH）、 專注於鐵路門系統的細分龍頭康尼機電（603111.SH）以及打造軌交零部件全面平臺的華鐵股 份（000976.SZ）。
四、重點公司
（一）中國中車
中國中車是由中國北車股份有限公司、中國南車股份有限公司按照對等原則合併組建的 A+H 股上市公司，承繼了中國北車股份有限公司、中國南車股份有限公司的全部業務和資產， 是全球規模最大、品種最全、技術領先的軌道交通裝備供應商。目前主要經營：鐵路機車車輛、 動車組、城市軌道交通車輛、各類機電設備等業務。
鐵路裝備、城市軌道車輛製造為主要業務，向新興產業多元化發展。公司業務構成中鐵 路裝備佔比超過 50%；新產業為公司收入的第二大來源，主要包括通用機電業務與新興產業 業務（新能源、新材料、動力裝置、海工等）。城軌業務方面，由於我國地鐵投資保持較快增 速，城軌與城市基礎設施佔比從 2018 年底的 15.9%提高至 19.2%。現代服務業務呈收縮趨勢。
預計動車銷售量企穩回升，城軌銷量將保持快速增長。2015-2018 年，中國中車銷售的主 要產品中，受高鐵動車高峰期結束影響，動車組銷售量從2015年的3,782輛降至2018年的2,608 輛，2019 年受時速 250 動車組招標延後的影響，繼續下滑至 2,167 輛。但從新通車裡程來看， 車輛加密需求的支撐下預計動車組將保持在 300 列以上的規模。城軌保持快速增長，銷量從 4,024 輛增至 7,452 輛，預計 2020 年將繼續保持增長；隨著鐵路貨運量增加，2017-2019 年貨 車銷量維持高位；客車與機車則呈現一定的周期性波動。
機車、動車組的價值量較高，貨車、客車相對較為便宜。復興號動車組的採購價為 1.72 億元/組，對應單價約為 2150 萬元/輛；機車價值量根據功率的不同，採購價在 1800-2800 萬元 /輛不等；除了動力集中式外，普通客車價格在 300-500 萬元/輛這一區間，貨車為 30-40 萬元/ 輛，相對較為便宜。
我們認為，目前國內軌道交通市場目前存在三大核心趨勢為：1）動車組維修市場已提前引來爆發；2）政策助力鐵路貨運量快速增加；3）地鐵投資保持高景氣度。另一方面，市場 同樣面對兩大挑戰：1）高鐵新造市場放緩影響動車組採購量；2）修制修程改革降低機車、 貨車的採購需求。作為整車市場的唯一龍頭，中國中車的業務均直接受到市場趨勢的影響。 因此，我們對於中國中車的未來業務狀況做出以下判斷:
1． 動車組交付量預計將於明年出現明顯增長，維修業務收入維持高位
2019 年 9 月 20 日，國鐵集團啟動 2019 年首次高速動車組招標，採購時速 350 公裡復興 號動車 121 標準列，總價約為 210 億元。由於動車組交付周期的影響，本輪採購的動車組預計 主要將於 2020 年進行交付。另一方面，時速 250 公裡復興號動車（CR300）仍處於試驗、資 質許可階段，預計將於 2020 年 4 月啟動首批招標。受到上述因素影響， 2019 年中國中車的 動車組的交付量受到一定影響，相關訂單將於 2020 年集中釋放。客車方面，在動力集中性客 車的驅動下，2019 年收入出現大幅增長。我們預計 2020 年由於客車業務收入將保持相對穩定。
根據公司公告顯示，2019 年中國中車的修理改造業務實現收入 381.58 億元，同比增長 15.7%，佔其公司鐵路裝備業務收入的 31%。其中，動車組維修收入佔比約為 50-60%。該項 業務快速增長主要受益於動車組高級修的密集性到來。由於動車組高負荷運轉，目前動車組高 級修的三、四、五級修的周期為 2、4、8 年。根據我們前述的測算，我們預計 2020-2022 年高 級修將維修市場將繼續保持在 250 億元以上的規模，對公司業績形成重要支撐。
2． 機車、貨車銷量預計保持平穩，但將長期受益於鐵路貨運量增長
根據鐵路總公司《2018—2020 年貨運增量行動方案》的相關規劃，到 2020 年全國鐵路貨 運量將達到 47.9 億噸，較 2017 年增長 30%。2019 年全國鐵路貨運量累計值達 43.18 億噸，同 比增長 7.3%；其中國家鐵路貨運量為 34.40 億噸，同比增長 7.8%，圓滿完成 2019 年鐵總工作 會提出的 33.68 億噸的目標。
2019 年 9 月，國家發展改革委等多部門印發《關於加快推進鐵路專用線建設的指導意見》， 提出到 2020 年我國將規劃建設 127 個鐵路專用線重點項目，總長度達 1586 公裡。鐵路專用線 是解決鐵路運輸「最後一公裡」問題的重要設施，將有助於「公轉鐵」的提速。作為三年行動 計劃的收官之年，我們認為 2020 年國鐵集團貨運增量目標有望得以實現，鐵路貨運量將保持 穩定增長態勢。
裝備利用率提高一定程度上影響了機車採購需求。2018 年以來鐵路貨運量保持穩步增長， 對應鐵路機車採購量 759 臺，同比增長 10.6%。2019 年國鐵集團目前啟動機車採購為 469 臺， 整體仍將低於 2018 年。鐵路機車採購招標量的下降，主要是由於裝備利用率提高的影響所致。 2019 年鐵路總公司加快推進修程修制改革，進一步優化檢修周期、標準和範圍。修程修制改 革延長了在運營車輛時間和裡程，間接影響了新造與維修業務。
遠期來看，機車與貨車業務仍具備較為穩定的發展空間。截至 2019 年底，我國鐵路機車、 貨車擁有量分別為 2.2 萬臺、87.8 萬臺。貨車數量持續穩步增長的同時，機車數量自 2011 年 以來基本保持平穩。因此，在行業貨運量持續增長的大背景下，隨著本次修程修制的影響逐步 弱化，我們預計遠期機車、貨車保有量仍將穩定增長。另一方面，機車、貨車的使用壽命分別 為 30 年、25 年，隨著報廢周期的到來，平均每年的替換量也將成為該業務重要的支撐。
3． 城市軌道交通發展前景廣闊，業績將保持高增速
根據中國城市軌道交通協會數據顯示，國內在建與規劃的城市軌道項目已經超過已投產運 營項目，行業未來成長空間廣闊。在整體經濟形勢面臨調整的背景下，2020 年 3 月 27 日的政 治局會議明確提出適當提高財政赤字率，增 方政府專項債券規模，通過更加積極的財政政策加 大宏觀調控力度。我們認為地方政府的基建投資力度有望加大，城軌項目投資將保持高景氣度。
根據上述的假設，我們對中車各項業務進行預測。我們將動車、客車、機車、貨車的收入 分別拆分為維修與銷售收入，銷售收入根據各產品銷量和平均單價進行估計，而維修收入則根 據預測的動車組維修訂單以及維修收入結構已經預測。最終的結果如下：
根據上述預測，我們預計 2020 年營業收入有望實現 2,468.7 億元，增長達到 7.8%。我們 預測 2020-2021 年公司歸母淨利潤為 139.8、151.8 億元，對應每股收益 0.49、0.53 元/股，對 應 PE 分別為 13.5、11.4 倍，維持「推薦」評級。
（二）中國通號
中國通號是軌道交通控制系統全產業鏈產品服務提供商。公司的主要業務包括軌道交通 控制系統領域業務與工程總承包。軌道交通控制系統領域可分為設計集成、設備製造和系統交 付；工程總承包業務則是以市政公用工程為主的基礎設施項目承包。
具體來看，設計集成、設備製造、系統交付均圍繞各個項目進行，具體的業務包括鐵路列 控系統（CTCS）、城軌列控系統（CBTC）、貨運自動化系統（CIPS）等。公司為軌道交通 工程為主的項目建設提供設計和諮詢服務、生產信號系統，並提供施工、設備安裝和維修服務。
公司提供的軌道交通控制系統業務屬於站後工程，具備一定的後周期屬性。以高鐵業務 為例，公司為高鐵建設提供的通信系統、信號系統、電力系統、電氣化系統、信息系統、四電 房屋等服務約處在高鐵投資的第 20-38 月。因其處於高鐵建設周期的中後期，公司業務的增長 趨勢滯後於鐵道投資的增長趨勢。
國內目前共有五家鐵路軌道交控系統服務提供商，十二家城市軌道交控系統總承包商。 鐵軌方面，國內主要廠家為中國通號、和利時、鐵科院、思維列控和中車時代電氣，其中高鐵 業務的主要供應商為中國通號、和利時和鐵科院。城軌方面，卡斯柯與通號國鐵為中國通號的 子公司，是國內十二家城市軌道交通信號系統總承包商之二。
公司業績穩定增長。2019 年實現營業收入 416.6 億元，同比增長 4.1%；實現歸母淨利潤 38.2 億元，同比增長 12.0%。鐵路板塊是收入的主要來源，實現收入 203.9 億元，增長 10.4%； 城市軌道實現收入 94.4 億元，同比基本持平；工程總承包業務實現收入 112.1 億元，同比下降 2.8%。
公司新增訂單與存量訂單均實現快速增長。2019 年，公司新籤合同總額 706.1 億元，同 比增加 3.4%。其中，鐵路新增訂單 260.7 億元，較 2018 年增長 3.9%；城市軌道交通領域新籤 合同額 115.1 億元，同比減少 0.9%；工程總承包及其他領域訂單 306.2 億元，同比基本持平； 海外訂單 24.1 億元。截至 2019 年底，公司在手訂單 1049.4 億元，創下歷史新高，將為公司後 續業績增長提供保障。
對於公司未來的業績，我們的判斷如下： 1）國內鐵路通車裡程數保持在較高水平，公司 作為鐵路控制領域的行業龍頭，鐵路領域新增合同量持續增長，有效支撐板塊未來業績；2）國內城市軌道仍處於快速發展階段，在政策的助推與刺激下，行業增速將維持在高位。3）未 來城際鐵路的發展空間巨大，互聯互通的需求將對信號系統提出更高要求。因此，我們預計對 於公司業績預測如下：
根據上述預測，我們預計中國通號 2020 年實現營業收入 460.8 億元，同比增長 10.7%； 2021 年收入實現 513.3 億元，增長 11.4%。我們預測 2020、2021 年公司實歸母淨利潤 42.5、 48.7 億元，攤薄 EPS 分別為 0.40、0.46，對應 PE 為 16.0、13.9，維持 「推薦」評級。
（三）康尼機電
康尼機電是具有完全自主智慧財產權的軌道交通門系統供應商。公司主營業務為軌道交通 門系統和新能源汽車零部件的研發、製造、銷售與技術服務，主要產品包括城市軌道車輛門系 統、幹線鐵路車輛門系統、站臺安全門系統、新能源汽車高壓配電系統等。
公司在軌交交通門領域具備絕對的領先地位。城軌車輛門系統作為公司的核心產品，國 內市佔率已持續十多年保持 50%以上；同時，公司作為中國標準動車組門系統研發、試製的 主要參與單位，動車組外門整體市佔率已超過 50%。
公司收入增長主要系門系統業務的推動。除已剝離龍昕科技外，2019 年公司其他業務合 計實現營收 33.55 億元，較 2018 年增長 18.15%。其中，門系統業務實現收入 23.18 億元，同 比增長 30.2%，佔全部業務收入的 68.2%。 公司門系統的增長主要是來自於城軌鐵路的高速 發展以及市場份額提升所致。
產品結構改變，帶動門系統實現量價齊升。2018 年公司門系統銷量達 65,484 套，同比增 長 23.4%；每套的平均售價達 3.54 萬元，價格呈現持續上漲的狀態（2014 年僅 2.55 萬元/套）。 價格提升的主要原因是產品結構的變化，目前地鐵門的價格在 1.8-2.4 萬元/扇，動車價格在 4.5-5 萬元/扇。公司自 2013 年取得和諧號各車型的 CRCC 認證以來，市場份額快速增加，從 2014 年的 10%提升至 50%。此外，公司作為國內零部件龍頭，參與復興號的門系統標準制定， 隨著未來復興號列車招標量的穩步增長，我們預計公司高鐵門系統市佔率還將繼續提升。
維修業務提速，預計未來有望成為重要增長點。隨著大批量高鐵動車組步入高級修階段， 維保業務的增長加速。公司的維修收入主要體現在配件業務板塊，2016-2017 年，該項業務增 速維持在 80%，儘管 2018 年業務增速有所下滑，但 2019 年將重新進入快速增長階段。國內 動車組的發展初期使用的主要為進口門系統，而在國產替代的趨勢之下，門系統價格持續下降， 國內產品相較於進口產品具備核心競爭優勢，市佔率持續提升。因此，初批使用進口門系統的 動車組，在維修階段可能存在替換為國產設備的可能性，為公司業績帶來巨大發展空間。
龍昕業務剝離完成，輕裝上陣，未來將聚焦主業。2019 年 10 月 24 日，公司發布公告龍 昕科技 100%股權已全部轉讓給紓困發展基金，業務剝離完成。而此前由於龍昕科技實控人擅 自以龍昕科技名義違規借款、擔保，影響經營業績，且導致未完成業績承諾。公司 2018 年計 提了 10.67 億元的預計負債與壞帳準備，並確認了 22.71 億元的商譽減值損失。受此影響，公 司 2018 年歸母淨利潤-31.51 億元，導致資產負債表的未分配利潤高達-25.74 億元。
但隨著公司剝離虧損資產，回歸主業，在城軌與維修市場的支撐下，我們預計公司未來經 營狀況將逐步改善，業績迎來修復。對於公司未來的業績，我們的判斷如下： 1）國內城市軌 道交通投資將保持較快增速，作為門系統的絕對龍頭，公司未來訂單確定性強；2）隨著鐵總 招標從和諧號向復興號轉變，公司門系統在高鐵領域份額也將持續增長；3）動車組維修進入 高峰期，未來維保業務將成為重要增長點。綜上所述，我們對於公司業績預測如下：
根據上述預測康尼機電 2021 年分別實現收入 38.5、44.1 億元，同比增長 9.4%、14.5%； 預測公司實現歸母淨利潤 4.77、5.60 億元，EPS 分別為 0.48、0.56 元，對應的 PE 為 14.7、12.5 倍，維持「推薦」評級。
（四）華鐵股份
華鐵股份（000976.SZ）原名春暉股份，於 2000 年深交所主板上，從事化工纖維製造業務。 公司於 2016 年轉型成為高鐵配件生產銷售與服務公司後持續深化軌交零部件領域的布局，拓 展業務邊界。2017 年與世界軌交巨頭西屋法維萊成立合資公司；2018 年與世界領先的鐵路維 護裝備製造商美國 Harsco 公司開展合作；2019 年發布公告收購山東嘉泰交通設備有限公司 51%的股權，進入高鐵座椅市場。
專注鐵路裝備和配件市場，構建四大核心業務平臺。公司通過青島亞通達、北京全通達、 華鐵西屋法維萊、山東嘉泰四家子公司作為核心業務平臺，對鐵路零部件市場進行了多方位的 覆蓋，具體包括：配件貿易、給水衛生系統、備用電源系統、剎車閘片、空調、門、制動系統、 高鐵座椅以及軌道保養車輛等，構建了軌道交通車輛裝備製造、維修的全產業鏈布局。
作為聚焦於軌交行業的零部件供應商，營業保持平穩增長。公司各項產品的下遊均為高 鐵、城軌車輛，因此整體收入主要受國內鐵路車輛採購的影響。而隨著我國高鐵發展逐漸步入 成熟階段，整體的動車組採購量保持穩定。2018 年公司實現營業收入 17.2 億元，同比增長 5.68%。從收入結構來看，2018 年公司營業收入主要來自於貿易配件（46.3%）、給水衛生系 統（26.4%）、備用電源（17.5%），維修系統（8.7%）與制動閘片（1.1%）則相對較低。
青島亞通達：主要產品市場份額超過 50%，逐步拓寬市場空間。
目前，國內具備高速動車組資質的生產廠家有五個：中車青島四方、中車長春客車廠、中 車唐山公司、四方龐巴迪已經剛剛獲取資質的中車浦鎮公司。青島亞通達的給水衛生系統與備 用電源系統幾乎壟斷了青島四方的供應，對應的份額超過 50%。
從競爭對手來看，公司給水衛生系統的主要對手包括無錫萬裡、青島奧威、山東華騰；備 用電源的競爭對手主要有湖南豐日以及江蘇海四達。由於整車廠對於軌交零部件的安全性、可 靠性要求較高，認證環節繁瑣，具備較高的市場準入門檻。隨著四方龐巴迪獲得時速 250 公裡 復興號製造許可證，以及公司產品在長客、唐山的認證推進，我們預計公司未來市場佔有率仍 存在穩步提升空間。
給水衛生系統主要包括給水裝置和衛生設施兩部分，給水裝置為高鐵、動車組提供各種用 水，其核心部件包括車上水箱、車下水箱。衛生設施為動車組的試用人員提供舒適的衛生環境， 並收集處理汙物，核心部件包括集便系統及汙物箱。目前，公司以真空衛生系統為技術平臺， 推廣至民用移動廁所、建築樓宇、地下建築等領域，目前已在地鐵站內等領域取得了市場突破。
備用電源主要起到輔助供電的功能，提供列車內部緊急照明、緊急通風、車載安全設備、 廣播、通訊系統等設備工作所需的電力。公司引進古河電池株式會社的電源技術，生產的系統 包括鎘鎳鹼性蓄電池組、蓄電池箱（含系統控制部件）等，主要供應青島四方的 CRH2 型動 車、CRH3 型 380BL 動車、高寒車以及標準化列車動車組復興號 CR400AF、CR300AF、 CR300BF。此外，備用電源也可以運用於城軌車輛，相關產品已經運用於北京、廣州、瀋陽、 成都、深圳、天津等地的城軌地鐵線路。隨著城軌投資保持較快增速，我們認為城軌車輛的備 用電源更具廣闊市場空間。
華鐵西屋法維萊: 產品布局完善，有待認證加速。
公司是由華鐵股份與西屋法維萊共同設立的合資公司，提供產品包括高速列車及城際列車 制動系統、鉤緩系統; 高速列車、城際列車、動力集中式動車組、機車以及鐵路客車空調系統、 車門系統、撒砂系統; 城市軌道交通領域的車門、空調、站臺門和安全門系統產品等 8 個鐵路 關鍵部件。主要產品處於認證階段，目前已取得四方股份的標動 250KM 撒砂裝置合格供應商 資質及四方龐巴迪的空調外門大修合格供應商資質。隨著未來產品的認證推進，有望後續發力， 增厚公司業績。
北京全通達:布局軌道養護設備，切入後端服務市場。
全通達與全球知名的軌道保養設備製造商美國哈斯科公司展開合作，作為中國區的獨家代 理商,為中國鐵路總公司、各路局及城市地鐵公司提供線路道床維護、鋼軌維護、軌枕及相關 元件維護等。截至 2019 年，我國鐵路營業裡程已達到 13.9 萬千米，其中高鐵裡程數 3.5 萬千 米。在龐大的存量市場下，軌道養護的需求將逐步增加。公司憑藉代理設備為基礎，先行切入 後端服務市場，為未來業務拓張打下基礎。
山東嘉泰:擁有高鐵座椅全資質，業績有望持續增長。
山東嘉泰是行業內唯一一家擁有全系列軌道交通座椅產品供應商資質的企業，目前向青島 四方、長客、唐客、龐巴迪等主機廠供應 VIP 座椅、客室座椅、城際列車座椅等型號座椅，商務座椅市場份額約 60%。
公司 2019 年 10 月發布公告，以現金 9.69 億元收購山東嘉泰 51%股權，收購的價格對應 山東嘉泰 2018 年淨利潤的 39.5 倍，對應 2019 年業績承諾的 12 倍。從公司發布的業績快報來 看，2019 年山東嘉泰完成淨利潤 1.63 億元，同比增長 232%，順利完成業績承諾。根據收購 合同，原股東承諾山東嘉泰 2020、2021 年度淨利潤不低於 2.15、2.51 億元，複合增長率約為 24%。山東嘉泰作為國內高速列車客座椅內飾頂級製造商，隨著產能逐步增長、拓展產品維修 後市場，我們預計未來收入有望保持較快增長，成為公司重要的業績引擎。
新平臺:管理層具備多項高鐵配件優質資產，未來存在進一步整合的可能性。
2019 年 9 月，公司發布公告稱，控股股東鴻眾投資擬向第二大股東拉薩泰通實際控制人 宣瑞國控制的企業協議轉讓其所持有部分股權，雙方已達成初步的意向。2020 年 1 月 8 日， 股權轉讓事宜正式完成交割，公司實際控制人變更為宣瑞國先生。宣瑞國先生旗下擁有全球 高鐵輪對龍頭 BVV。BVV 成立於 1842 年，是全球知名的軌道交通五大輪對製造商之一，其 客戶囊括了如中國中車、龐巴迪、GE 和西門子等全球各大軌交設備公司。
高鐵輪對產業具備較高的技術門檻，全世界可以生產該部件的企業除 BVV 外，僅有法國 法國瓦頓、西班牙 CAF、義大利 Lucchini 和日本住友金屬工業公司。國內此前基本由 Lucchini 與智波組建的合資企業山西智奇壟斷。但隨著 BVV 進入並取得產品認證，逐步打開國內市場 空間。我們認為，華鐵股份作為全產業鏈布局軌交零部件的平臺型公司，未來有可能進一步吸 納集團內軌交類優質資產，形成配件類的行業巨頭。
高鐵零部件細分領域市場空間有限，存在天花板效應。由於高鐵車輛內部系統較為複雜， 基本可以分為車身系統、電氣系統、信號系統、牽引系統、轉向系統以及制動系統 6 大部分。 其中，不同的零部件市場容量從較低的 10 億元（車軸、給水衛生、備用電源）到較高的 60 億元（制動系統、門系統、空調）不等，但整體相對偏小。因此，單一細分市場難以醞釀出大 體量公司，需通過併購碎片化的市場打造行業龍頭。
克諾爾、西屋制動等國際龍頭均採用外延式併購方式實現持續增長。復盤克諾爾的歷史 ——1985 年克諾爾大部分股權被 Heinz Hermann Thiele 收購，公司業務重組；1990-2000 年期 間，克諾爾與 VEB 柏林制動設備製造廠和羅伯特博世股份公司建立合資公司，並收購 NYAB （空氣制動系統及列車控制系統）和 IFE（軌交門系統）；2000 年至今，公司先後收購了 Westinghouse（西屋月臺屏蔽門）、Bendix（剎車片和摩擦材料）、Zelisko（電力互感器等）、 Microelettrica（開關設備）、Merak（軌道車輛空調系統），近兩年又收購了 Selectron Systems AG（軌交車輛控制）、TMD Friction 旗下的鐵路交通部門（制動閘片）、Kiepe Electric（列 車電氣設備）。克諾爾正是通過持續併購的方式進行外延化擴張，從列車制動系統向車身、電 氣、信號、轉向等全方位進行延伸，最終打造成為國際化的軌交車輛零部件巨頭。
西屋制動也於 2016 年以 18 億美元的價格收購鐵路設備生產商法維萊，並於 2019 年 2 月 再度與 GE 運輸進行合併，成為世界上最大的鐵路產品和服務供應商。目前，公司擁有 100 多 個工廠並向全球 100 多個國家提供產品與服務，在多業務領域擁有技術專利。在西屋法維萊 多元化及國際化進程中，併購成為其增長的主要動能。2012 年至 2018 年，公司營業收入保持 穩定增長，複合增長率約 10%；2019 年通過與 GE 運輸合併，營業收入達 82 億美金，同比增 長 88%。對西屋法維萊的營業收入增長額進行拆分，我們發現增長主要由併購貢獻。
因此，我們認為，公司發展思路清晰，對標全球國際龍頭，採用併購方式整合產業鏈資源， 完成軌交零部件平臺布局。對於公司未來的業績，我們判斷如下：1）作為傳統龍頭的給水系 統與備用電源，未來市佔率存在進一步提升空間；2）青島西屋法維萊的產品認證推進，有望 為公司未來業績做做出貢獻；3）山東嘉泰作為復興號的核心供應商，預計業績可以保持穩定 增長。綜上所述，我們對於公司業績預測如下：
根據上述預測，我們預計隨著公司傳統業務市場份額增長以及併購新業務發力，華鐵股份 2020、2021 年分別實現營業收入 26.6、30.2 億元，同比實現較快增長；我們預測 2019-2021 年公司攤薄 EPS分別為 3.3/4.6/5.5億元，EPS分別為 0.21/0.29/0.35 元，對應PE為 24.8/18.0/15.0 倍，首次給與「推薦」評級。
（報告來源：銀河證券）
如需報告原文檔請登錄【未來智庫】。