用經典案例剖析S基金的生意經

每當一級市場流動性緊張的時候，總有一些聲音提醒大家S基金的機會來了，現在正是適合投資的時候。

但是，S基金到底是不是一門好生意？PE二手轉讓的交易為什麼能夠達成呢？

總體來說，S基金是一門三贏的生意，所有的參與方均能從中獲益。既能夠兼顧賣方的資金需求，又能夠為買方獲得較好的資產，為買賣雙方尋找利益最大化的臨界值；同時，管理資產的GP也能夠減少投後壓力。

用一組公式來展示：

S基金的三贏=賣方LP「資金回流」+買方LP購買優質資產的「等待時間」+GP「業績實現」

接下來，我們就從公開市場披露的昆仲資本轉受讓的案例，詳細展示這個「三盈」的生意。

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賣方LP的利益：資金回流

昆仲案例中的賣方LP：落袋為安

昆仲資本這個案例中，賣方LP的陣容非常強大：招商局、盛世投資、盛景網聯、中金啟元、宇通集團等。「不差錢」的強大LP在這個案例中展示了一個顯著趨勢：即使是耐心強的機構LP，在投資私募股權基金的時候，投資邏輯也發生了根本性的轉變，從「相信IRR（即絕對收益）」變為「重視DPI（即資金回流）」，更想「落袋為安」。

私募股權基金的投資收益（IRR）會呈現「J曲線」的特點（如下圖紅色曲線）：

投資期一般為3年左右，這個時間段基金整體呈現資金流出的狀態（即灰色柱狀），投資期結束前可能會有少量資金分配（即橙色柱狀）。

在經營時間達7年左右，基金的IRR或將大幅提升，開始獲取絕對收益。

因此，大部分LP的心態是：在基金經營7年左右的時間點，獲取一定絕對收益後再考慮轉讓二手份額。

私募股權基金的投資收益（IRR）呈現「J曲線」的特點

數據來源：諾亞研究

反觀昆仲資本的案例，昆仲資本人民幣一期基金成立於2016年年中，S基金的轉讓交易發生在2020年年初，中間僅相差3年多時間，相當於剛過投資期。在這麼短的時間內，LP便開始尋求退出機會，足以證明LP的流動性需求旺盛，更渴望資金回籠而不是獲取超額絕對收益。

正是因為LP的心理預期變化，昆仲資本的轉讓生意才談成了，否則，長線資金極可能捂住資產惜售。

賣方尋求退出的訴求將會源源不斷

研究完昆仲資本的賣方LP狀態，肯定會產生兩個疑問。

Q

&

A

第一個問題：昆仲資本LP心理預期的變化會不會是個特例？

答案是：不會，流動性難題將在未來幾年持續存在於一級市場，為S基金提供源源不斷的項目供給。

原因：

近些年來，大量資金進入私募股權基金，退出卻不如進入多，就像一個「蓄水池」，大量的水流入，流出卻不夠多，因此池子裡的水越積越多。最終產生的結果就是，水池中的水需要通過更多的渠道流出，避免堵塞。

在流動性問題亟待解決的時刻，市場上大量處於退出期的基金便會尋找各種方式退出，S基金就像「蓄水池」中的漏鬥，挑選池子中優質的資產進行交易，為存量資金尋求除了上市之外的退出機會。

因此，S基金的投資案例中便出現了圍繞GP和LP退出訴求的交易性策略：購買二手份額、直接投資底層項目、基金接續或重組。這些策略都能夠幫助賣方LP賣出資產，獲取資金，解決了基金的退出剛需問題，在退出需求扎堆的這幾年裡，市場對於S基金的需求度不斷提升，大量S基金將會應運而生。

Q

&

A

第二個問題：除了S基金的「漏鬥效應」，國家層面在這兩年間出臺了一些利好退出的政策，例如：2019年設立科創板幫助更多企業上市退出、2020年減持新規的鬆綁幫助PEVC加速退出等。退出的新政會不會導致做二級交易的S基金項目來源大幅減少？投資變得更加艱難呢？

答案是：退出出口變寬對S基金好處更多。

原因一：

根據2019年的數據來看，1年內科創板上市70家公司，而近5年來每年有1萬左右的被投項目，很明顯，目前的利好政策的確幫助PEVC解決了部分退出難題，但是比起巨大的存量項目，仍然是杯水車薪，S基金並不會因為科創板退出量的擠兌而項目供給不足。

原因二：

S基金作為過濾器的角色，是「優中選優」的交易策略，底層資產更為優質，當科創板等退出方式放寬時，S基金的資產更容易脫穎而出，實現IPO等方式的退出。

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買方LP利益：購買資產的「等待時間」

昆仲案例中的買方LP：買的「安心」

雖然賣家將存續期間的資產包賣出，但是S基金的買家並不是傻白甜式的「接盤俠」，確保獲利的最好方法就是購買到有價值的底層資產，因此買方的利益主要由項目端的資產包來決定。

昆仲資本這個案例中交易的並不是基金的份額或者單個項目，而是更為複雜的多項目資產包。公開信息可以查到共有7個底層項目被交易，其中包括影譜科技和AIBEE愛筆。

影譜科技是人工智慧領域的獨角獸，主攻可視化、人臉識別等技術，昆仲資本於2017年投資，目前該公司的融資已經進入E輪，估值45億左右。

AIBEE愛筆也是人工智慧領域的新秀，接受過紅杉、真格、險峰、金沙江等一眾頭部VC管理人的投資，並且紅杉在後續輪融資中不斷追投，昆仲資本於2017年投資，目前該公司的估值從8億人民幣漲到了3億美金以上。

從底層的資產包來看，昆仲資本的買家LP在2020年買入了2017年投資的優質資產，經過時間的驗證，這種資產的質地較好，投得更加「安心」。

以退定投，二次驗證

從買方角度而言，S基金的利益主要源自於能夠以退定投、二次驗證，充分起到漏鬥的作用，尋找確定性更高的優質資產買入，時間將會見證資產升值。通俗來說：S基金買方LP低價購買了優質資產的「等待時間」，盈利的機會就是在「等待時間」後，被低估的底層資產升值。

Q

&

A

問題：昆仲案例中S基金買家所獲得的確定性是不是特例？未來還會有類似的優質資產流入二手轉讓的市場嗎？

答案：昆仲只是一個開始，未來將有更多的好機會。

原因一：

S基金買入的是一個已知的資產包或項目，底層的所有項目都經過一段時間的發展，因此這類項目是經過時間驗證的，買入的時候確定性是天然存在的。

原因二：

底層資產的質地和行業的發展浪潮是息息相關的。美國由於私募股權市場發展較早、更為成熟，行業的發展浪潮可以給中國一定借鑑意義。美國100年來，TOP10市值的公司逐漸從1917年化工轉變成2017年的科技，中國的科技潮也在近10年快速發展成型，未來的行業變遷極可能與美國類似。因此，從退出獲益角度來看，帶有科創屬性的項目和行業價值高。

中美行業科技公司對比

數據來源：經緯中國，諾亞研究

另外，2019年，私募股權基金退出項目數TOP5的行業是生物技術/醫療、IT、半導體、網際網路和機械製造，均集中在科創領域，也證實了科創屬性項目的投資更容易成功。

2019年中國私募股權退出行業分布

（按退出案例，筆）

數據來源：清科，諾亞研究

國內經歷過科技浪潮，培養出了淘寶、騰訊、華為等一些列科技巨頭，站在當下的時間點投資科創屬性的企業，投資者能夠通過公司的發展、行業的變遷來確定估值，判斷將更加準確。S基金買入這類質地和屬性的資產包，並能夠獲得一定估值折扣，相當於在當下時間點購買了早期的獨角獸公司，投資的確定性顯著高於PEVC類策略。

目前經營中的私募股權基金，大多數會投資這類科創屬性的項目，因此，還會有更多的優質資產等著S基金來「續航」。

母基金更有能力做好S基金的管理

S基金買家的贏面來自於底層資產的確定性，那麼，對基金和資產覆蓋最全面、數據資源最多的機構，將會更拿到最多的信息，實現對風險的定價。符合這種特徵的機構，首推母基金。

市場化的母基金是很多私募股權基金的LP，在調研和投資後，能夠獲取管理人旗下資產的詳細數據，就如同擁有一個一級市場的WIND或者同花順般的資料庫，隨時可以調取很多資產的信息，從而在做二手份額交易的時候更容易判斷資產的價值。

以知名的母基金管理人歌斐資產為例，旗下FOF基金投過數百家GP，超過210支子基金，擁有10年真實的持續業績數據，因此歌斐資產的S基金在做二手交易時，可以從資料庫中看到這隻基金和同類基金過往的所有記錄，也可以看到大部分底層資產的整個發展過程，交易的勝率明顯升高。

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GP的利益：業績實現

昆仲案例中的GP：一石三鳥

昆仲資本作為GP，在這場經典交易案中也受益，最直接的方式就是從業績來看。這次交易規模為1億美金，基金總規模為15億人民幣，簡單相除就可以算出DPI為0.5，而這個結果僅用了3年多便實現，在私募股權基金裡算是非常亮眼的數據。

另外，昆仲資本先將人民幣基金中的資產包轉成美元基金，賣給TR capital等買家，該資產包的業績代表了昆仲資本具備美元基金的投資能力，可參考的業績對後續美元基金的設立和募集有好處。

除了賣出的資產包，存量資產的管理也間接受益。昆仲資本一期人民幣基金共投資32個項目，賣出7個項目意味著可以用更多的精力去管理剩下的25個項目，間接提振未來的業績表現。

趨勢：GP與LP形成利益共同體

有限合夥的結構讓GP在私募股權基金的管理過程中有極大的話語權，因此，即使買賣雙方LP有意願交易資產，GP若強烈反對阻止，交易也很難達成。

昆仲資本的案例是一個經典的複雜交易案例，參與方均是市場主流機構，GP也從中獲得多重利好，說明S基金開始受到GP重視和認可。之前GP強烈反對交易的情形會越來越少見，GP和LP未來將更多以利益共同體的形態出現。

任何一門生意若想成功，均是多方共贏的結果，剖析昆仲資本的案例可以發現：S基金目前已經具備讓交易方均獲益的「三盈」局面，未來還會有更多經典的案例在這個領域爆發。

END

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