天風 · 月度金股丨12月
數據來源：Wind，天風證券研究所；遠大住工股價、EPS以港元計；其餘標的股價、EPS均以人民幣計。
天風策略
具體觀點及內容見報告《順周期估值提升到了什麼位置？後續超額來源是什麼？》
http://jzi7.cn/6gCPr9
維持過去幾期周報中，對未來半年市場核心矛盾的2個判斷
（1）核心判斷之一：未來3-6個月的宏觀背景和核心矛盾是信用收縮、盈利擴張（信用周期10月份見頂，盈利擴張至少持續至明年Q1），而微觀資金面趨緊、海外不確定因素等在短期內影響估值或情緒波動，但不構成決定性因素。市場進入「信用收縮+盈利擴張」的【收縮前期】，通常估值小幅回落，指數有漲有跌，但整體波動幅度不大。
因此，在盈利支撐下，明年「春季躁動」出現的概率仍較大，指數沒有系統性風險，但也難以整體大幅提估值，尋找業績確定性的結構性機會更重要。
詳見前期報告《大選過後，未來3-6個月A股的核心矛盾是什麼？》；《疫苗預期、信用違約，是否改變A股的中期矛盾？》。
（2）核心判斷之二：長期風格趨勢最終由長期業績相對趨勢決定、短期風格漂移也與短期業績相對趨勢的變化相關。Q3開始創業板業績優勢不在，市場風格從7月開始也更加偏向傳統經濟為代表的滬深300。
向前看，滬深300到明年Q1可能出現明顯的階段性佔優。這是支撐順周期風格還能繼續領先一個季度左右時間的重要因素。
詳見前期報告《順周期風格還能持續多久？還有多少空間？》。
那麼，向前看：
（1）順周期的估值提升已經走到哪步？未來是否有繼續提估值空間？
（2）估值有進一步抬升空間是順周期獲取超額收益的必要條件，但更重要的是盈利的相對佔優，順周期板塊的盈利層面需要關注什麼？
（3）順周期板塊中，綜合素質最優的選擇是哪些？
風險提示：宏觀經濟風險，違約風險超預期，海外疫情發酵風險。
宏觀
12月配置建議：
權益：高配周期（順周期的中遊製造和中上遊材料），高配/標配消費（可選消費），標配成長和金融（保險銀行），建議重視中盤股對應的腰部公司的盈利修復機會。
債券：低配（交易盤）或標配（配置盤）利率債；低配信用債。
商品：標配工業品、標配農產品。具體品種上，標配黑色金屬、有色金屬，低配貴金屬、能化品。
人民幣：高配做多人民幣匯率的交易策略
風險提示：經濟修復進度不及預期，流動性超預期收緊，疫苗普及不及預期， 海外不確定性因素等
固定收益
策略展望：
我們判斷12月政府債券淨融資超季節性，而社融信貸高增速下銀行仍有資產負債表平衡壓力，我們預估12月銀行體系增量資金大概率會在3000-3500億元左右，較2017、2018、2019年表現偏弱。
此外，12月結構性存款壓降壓力預計較此前有所減弱，但同業存單和商業銀行債的到期和續發壓力依然不小，合計來看銀行負債壓力仍然較大。
展望12月央行操作，雖然三季度《貨幣政策執行報告》重提「把握貨幣供應總閘門」和「不搞大水漫灌」（上一次是在2019年四季度）難免會讓市場產生憂慮，但其仍繼續強調要「繼續引導市場利率圍繞政策利率平穩運行」，並且表示會根據宏觀形勢和市場需要，保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來。
綜上所述，我們認為在年底12月和春節前1月可能出現季節性流動性緊張的時間段，央行仍會精準投放MLF和OMO進行對衝，流動性整體保持緊平衡而不會簡單收緊，DR007繼續圍繞7天OMO利率波動，CD利率逐步上升的勢頭可能會有所變化。
另外，還有一個問題值得說明，由於現在機構久期偏短，因而贖回影響集中於流動性更好的國開債短端，而銀行負債結構問題導致國債長端調整較多。
總體上，12月資金緊平衡，實際可能還是會維持易上難下的狀態，對於債券市場，關鍵在於12月是否會顯著偏緊，只要維持緊平衡，那麼隨著社融逐步確認拐點，資金面的壓力就有可能出現階段性緩解，時點可能要到1月。
風險提示：政策不確定性，海外疫情發展超預期，外部環境變化。
金融工程
量化周觀點？重點推薦的金融板塊率先新高，靜待全指!
上周我們明確指出：市場繼續處於上行趨勢格局，賺錢效應指標由上期的1.1%增加至2.1%，短期而言,上周市場交易量有所縮小，市場風險偏好仍有提升空間，倉位上建議繼續保持偏高倉位。風格與行業選擇上，綜合天風量化模型，重點配置金融，其次電子以及有色。上周市場分化明顯，市值維度上，代表小市值股票的國證2000指數上周下跌1.83%；上證50大漲2.54%，創下2015年以來新高；大市值股票明顯佔優，行業上，我們重點推薦的金融板塊漲幅最大，銀行周漲幅4.46%；家電跌幅最大，下跌3.60%。成交活躍度上，電子和有色行業仍是資金博弈的重點。
從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離與上期保持持平，20日線收於5247點，120日線收於5082，短期均線繼續位於長線均線之上，兩線距離與上期的3.23%變為3.25%，均線距離超過3%的閾值，市場繼續處於上行趨勢格局。
在我們的擇時體系下，當市場進入上行趨勢格局，我們體系中最為重要且是唯一關注的變量是賺錢效應的變化，跟隨加上風控是我們模型在上行趨勢中的交易守則。賺錢效應指標由上期的2.1%變為1.5%，保持積極。短期而言,上周市場最後兩個交易日交易量有所縮小，市場風險偏好仍有提升空間，倉位上建議繼續保持偏高倉位。
風格與行業選擇上，根據天風量化two-beta風格選擇模型，當前利率處於我們定義的上行階段，經濟開始進入我們定義的上行階段，中期角度首推金融板塊；從行業動量的角度，目前活躍度最強的行業為電子和有色，綜合來看，繼續重點配置金融，其次電子以及有色。
從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，滬深300與中證500等寬基成分股PE、PB中位數目前部分處於相對自身的估值40-60分位點附近，屬於正常估值區域，因此考慮長期配置角度，結合趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議中高倉位。
市場繼續處於上行趨勢格局，賺錢效應指標由上期的2.1%降低至1.5%，仍然為正，保持積極；短期而言,上周最後兩交易日市場交易量有所縮小，市場風險偏好仍有提升空間，倉位上建議繼續保持偏高倉位。風格與行業選擇上，綜合天風量化模型，重點配置金融，其次電子以及有色。
風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。
電子
12月金股：領益智造
事件：2020年10月27日，公司發布2020三季報，2020年1-9月公司實現營業收入195.02億，實現歸母淨利潤14.42億元，同比下滑31.34%，實現扣非後歸母淨利潤13.85億元，同比增長9.85%。
點評：持續推薦公司，看好公司實現協同效應，將現有客戶群體整合導入公司全業務線，同時多行業多業務，全面擴張，從消費電子行業向家電、智能家居、汽車、醫療、安防等方向延伸。2020年1-9月，公司實現歸母淨利潤14.42億元，同比下滑31.34%，其中2020Q3單季，公司實現營業利潤8.11億元，同比下滑17.73%，環比增長43.09%，主要因公司已剝離業務（帝晶業務）以及東方亮彩業績補償股份公允價值變動影響；第三季度，實現扣非後歸母淨利潤7.78億元，同比增長32.31%，實現經營淨利潤7.96億元，同比增長34.96%，若扣除帝晶業務影響，則實現同比增長42.02%。
毛利率實現新高，研發投入顯著加大。2020年1-9月，公司實現銷售毛利率21.93%，同比下降1.11pc，2020Q3單季度，公司實現銷售毛利率26.09%，環比增加5.17pct，毛利率實現歷史新高。公司銷售毛利率快速回升，主要得益於公司多業務整合效果明顯，精益管理持續見效。研發投入方面，公司2020年前三季度，投入研發為11.73億元，三季度研發投入已超過2019年全年投入，研發投入的增大將有利於公司長期發展競爭，公司研發成果將有利於公司發展戰略，實現上下遊延展，實現多行業多業務全面發展。
充電器業務實現扭虧，磁材板塊進入大客戶。公司賽爾康經過整合逐步體現成效，在文化、組織、業務以及精益化管理實現加速整合，效果於今年6月份後逐步體現。同時，隨著海外工廠復工，公司賽爾康業務虧損實現大幅好轉，接近盈虧平衡。其中7月虧損0.19億元，8月成功實現扭虧，從趨勢來看，公司充電器業務趨勢向好，隨著整合和精益管理的力度深化，組裝製程平臺和海外製造基地業務拓展，充電器業務板塊未來可期。磁材板塊方面，公司磁材板塊Q3虧損相比Q2收窄，主要因新增的北美大客戶項目，隨著第四季度及明年更多項目進入量產，軟磁業務有望持續向好。
投資建議：持續推薦公司，看好公司實現協同效應，將現有客戶群體整合導入公司全業務線，同時多行業多業務，全面擴張。由於公司充電器業務及磁材板塊虧損收窄，明年有望快速放量，調整公司盈利預測，2020-2022年歸母淨利潤由27.88/33.37/40.36億元調整為24.22/36.04/50.53億元，維持「買入」評級。
風險提示：產能利用率不及預期，終端消費景氣度不及預期、充電器業務不及預期
通信
12月金股：中興通訊
2020年是全球5G網絡進行大規模建設的元年，通信網絡設備市場正在經歷新一輪的快速成長、市場格局空前清晰、中國市場引領全球的變化，中國的通信網絡設備廠商正處於最好的成長時代。而作為全球通信設備的龍頭企業，中興通訊經歷挫折後已全面恢復，同時戰略聚焦、內部管理優化，中興正在呈現最好的姿態迎接最好的成長時代。
本文重新梳理公司所處的行業機會，以及公司管理、基本面最新情況；並將從幾個維度論述公司當前的估值上升空間。
1、最好的時代：5G將引領新一輪科技浪潮，是新基建之首，政策與市場化雙重推動
5G是新一輪科技浪潮的開始&新經濟浪潮的引擎，受到全球市場的關注，中國作為第一梯隊國家，基本實現與全球發達國家同步發展5G的節奏。同時在中國市場，發展5G既是市場經濟的自發需求，同時又是國家意志，並定位為新基建之首，因此5G的商用進程及建設進程有望持續加速。
2、通信網絡設備商市場格局空前清晰，中興通訊有望進一步提升份額
全球通信設備市場競爭格局到了4G後周期已基本確定，從2G、3G時代的超過十餘家，到目前華為、中興、愛立信、諾基亞四足鼎立格局，並形成了較高的進入壁壘。基於中國5G建設的全球領先、產業鏈集聚中國以及中國的通信設備廠商在近幾年的技術儲備等優勢，中國廠商有望在5G時代進一步提升全球份額，而中興通訊的提升空間更值得期待。
3、最好的中興：業務全面恢復，戰略聚焦，管理改善，最好的姿態迎接5G時代
經歷2016和2018年的兩次挫折，目前中興已基本全面恢復，從2019年年報看，盈利能力最強的運營商業務已達到歷史最高的營收水平，綜合毛利率37.17%、淨利率6.37%均為近十年最高值，銷售費用率8.67%，為近十年最低值，經營性現金流淨額為74.47億元是近十年以來最好水平。
此外，2018年上任的新管理層（由公司內部工作20年左右中高層的提拔）年輕務實。同時公司全面加強合規建設。
4、各維度分析，當前估值處於低估水平，有進一步提升空間
（1）當前通信板塊PE（TTM）低於近五年均值，偏離程度是4個TMT行業最多的，整個板塊有提升的空間；（2）從所有共計3819家A股上市公司研發投入指標來，中興的研發費用支出109.8億元，排名第5位。在研發費用排名前二十的公司裡，中興通訊的研發費用率12.8%是最高的，但市研率為16.6倍僅排在中等偏後的位置。（3）對比所有TMT上市公司（剔除2016年後IPO上市，重組上市等公司），市值排名前二十位的公司中，中興通訊的市研率為16.6倍，處於較低水平。（4）從中興本身來看，中興通訊當前PE（TTM）為35.4倍，低於自2016年至今的近五年PE（TTM）均值的38.7倍。
投資建議：通過2G到4G網絡建設時代的發展，公司業已成為全球前四、國內前二的電信設備商龍頭，在新一輪的5G建設大時代下，憑藉5G端到端解決方案的布局，有望引領全球5G發展，持續提升全球市場份額。最好的時代，最好的中興，我們認為當前公司的風險已大概率出清，5G龍頭正在重新起航，堅定看好公司長期成長前景。預計20-22年淨利潤為61、83、102億元，維持「買入」評級。
風險提示：經營合規風險，管理層不穩定風險，5G網絡建設低於預期，海外市場網絡建設推遲風險，中美貿易摩擦升級，運營商業務毛利率下降風險
計算機
12月金股：深信服
事件
公司前三季度實現營業收入32.44億元，同比增長16.22%；歸屬於上市公司股東的淨利潤6924.79萬元，同比下降77.86%
1、收入承壓主要與短期內部安全加固有關
由於採用新收入準則，公司1.18億元營業收入遞延至本報告期後，若加回則單三季度營業收入同比增長31%。同時，我們預計Q3公司營業收入的短期承壓與公司短期業務整合有關。預計短期業務調整之後，帶來更長期穩固增長，展望Q4增速恢復值得期待。
2.雲計算提速顯著，預計超融合在Q3提速顯著
拆分看，Q3安全/雲/無線增長20%/32%/10%。考慮疫情緩和桌面雲需求應放緩，預計超融合在Q3提速顯著。公司依託與下遊ISV的渠道合作，我們看好雲業務保持持續快速增長。
3.價值長期價值
短期內部安全加固影響下，我們下調公司全年收入增速至25%，利潤增速至0%。我們認為，Q3報表疲軟為短期自身調整，並非競爭力導致，不礙長期價值。站在雲計算和安全兩大高景氣度賽道，我們堅定看好公司長期成長。
基於此，我們下調盈利預測，2020~2022年營業收入分別為57.37、75.16、99.21億元（前值：60.13、82.37、114.50億元），2020~2022年歸母淨利潤分別為7.59、9.56、12.25億元（前值：7.94、10.87、15.21億元），2020~2022年EPS分別為1.86、2.34、2.99元/股，維持增持評級。
風險提示：疫情影響超預期，研發收入加大但不能帶來營收和利潤預期增長，國際市場不及預期。
醫藥
12月金股1：藥石科技
深耕開拓分子砌塊藍海，公司業績有望持續快速增長
公司主要從事生物醫藥中小分子藥物研發產業鏈上從藥物分子砌塊設計、研發、工藝優化到商業化生產所有涉及化學的業務以及技術服務。分子砌塊滲透藥物研發全產業鏈，在全球醫藥研發行業穩步增長的情況下，藥物分子砌塊研發和生產行業具備了良好的發展前景。據估計，全球醫藥研發支出中有30%用於藥物分子砌塊的購買和外包，估算全球藥物分子砌塊的市場規模到2023年為650.4億美元，市場潛力可觀。
公司是分子砌塊領域的龍頭企業，2015-2019年營收CAGR高達49%，扣非歸母淨利潤CAGR高達38%，2020年H1分子砌塊及其他產品銷售額為4.59億元，同比增加61.18%，歸母淨利潤0.87億元，同比增加26.08%。公司持續深耕分子砌塊業務，基於分子砌塊強化下遊註冊起始物料、關鍵中間體及原料藥的業務開拓，深化重點客戶合作，分子砌塊業務的發展有望奠定公司未來3-5年高增長的基礎。
公司構築分子砌塊核心技術競爭優勢，已實現早期到商業化的業務覆蓋
公司經過十餘年的發展，公司在藥物分子砌塊新產品研發和產品工藝開發及優化方面獲得了多方面的技術積累，形成了獨特的技術競爭優勢。公司的分子砌塊應用範圍涵蓋藥物發現、臨床前開發和臨床開發三個階段。在藥物研發過程中，運用該藥物分子砌塊庫可以快速地發現化合物的結構與活性關係，大大提高藥物研發的效率和成功率，同時提高化合物發明專利覆蓋的化學空間。僅2020年上半年，公司就設計5000餘個分子砌塊及一個包含6000個多樣化的碎片分子片段庫（已達到2019年全年水平），開發合成了近1000個有特色的分子砌塊。積累了一大批業內有影響力的客戶，同全球知名大型跨國製藥和生物技術企業以及國內知名CRO公司保持良好合作。與Agios的Tibsovo的項目從早期到商業化的發展充分體現公司分子砌塊庫的價值。
強化CDMO發展，布局前段藥物發現和後端製劑CDMO打造一體化戰略
公司在繼續提供實驗室級別分子砌塊的同時，發展和加強了藥物分子砌塊和關鍵中間體的商業化生產能力。公司公斤級以上產品收入比例的持續提升意味著公司的臨床後期乃至商業化的收入持續擴容，成為了公司業績增長的主要推動力之一。公司擬定增募資超9億元建設前端藥物發現及後端製劑CDMO平臺等，公司基於分子砌塊的一體化戰略已經鋪開：
公司基於分子砌塊庫及其研發優勢，搭建了基於碎片分子片段的藥物發現（FBDD）技術、DNA編碼化合物庫（DEL）技術、超大容量特色虛擬化合物庫篩選技術等多個新藥研發領域的關鍵藥物發現技術平臺，可促進公司藥物分子砌塊業務範圍向前延伸，有助於加強客戶後續對分子砌塊需求的粘性、為客戶後續對分子砌塊的大量需求打下基礎，提升業務的連貫性。近年來新藥化合物轉讓的交易日益頻繁，公司基於分子砌塊的藥物發現平臺未來商業模式前景良好。
公司基於已有分子砌塊CDMO能力，進一步開展藥物製劑生產基地建設項目，為客戶提供一站式藥物開發及生產CDMO服務的最後關鍵環節，可有效滿足下遊客戶從藥物研發到商業化生產的全產業鏈產品和服務需求，進一步加強公司與下遊客戶在藥物開發全流程中的深度合作，增強客戶粘性，創造新業務增長點。
看好公司未來發展前景，給予「買入」評級
公司深耕分子砌塊領域，形成了獨特的競爭優勢，有望充分享受行業高景氣度。公司基於分子砌塊從實驗室到商業化生產的業務不斷增長，同時布局前段藥物發現以及後端製劑CDMO打造一體化藥物研發平臺，未來發展可期。我們預計公司2020-2022EPS分別為1.46/2.27/3.49元，對應PE分別為77、49及32倍。我們採用絕對估值法預計公司2021年合理市值為238億元，對應股價164元，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：業績增長放緩的風險、毛利率下降的風險、公司產品銷售增長受客戶的藥物研發項目進展影響的風險、環保和安全生產風險
12月金股2：眾生藥業
三季報淨利潤顯著改善，前三季度毛利率同比上升
公司發布三季報，前三季度營收13.10億元，同比下降31.72%，實現歸母淨利潤3.01億元，同比下降18.21%，扣非後歸母淨利潤1.78億元，同比下降50.19%，主要系上半年公司的產品銷售受新冠肺炎疫情影響減少所致。其中第三季度營收5.25億元，同比下降14.31%，實現歸母淨利潤1.10億元，同比增長65.47%。
前三季度毛利率為64.92%，同比增加1.32pp，淨利率為22.81%，同比增加3.47pp。期間費用方面，前三季度銷售費用、管理費用、研發費用、財務費用分別為4.68億、8461.82萬、5821.75萬、1487.37萬，佔總收入的比例為35.75%、6.46%、4.44%、1.14%，較去年同期-21.92pp、-1.76pp、+4.33pp、-19.55pp。
上半年疫情帶來較為負面影響，Q3主要產品銷售基本恢復正常銷量
隨著國內疫情的有效控制，大部分醫院陸續恢復正常接診，各級醫療機構及零售藥店的業務逐漸恢復，公司主要產品的市場銷售在本報告期基本恢復正常銷量。受新冠肺炎疫情影響，公司抗病毒類及清熱解毒類產品銷售在疫情初期有短暫拉升。但隨著全民防護意識加強、社交行為變化和疫情有效及時控制，上半年呼吸系統管線產品和抗病毒類產品銷售下滑明顯。同時由於疫情期間各級醫療機構除發熱門診外的科室就診人數大幅下降，眼科及慢性疾病科室受到的影響尤為顯著，公司主要產品的終端需求受到明顯影響，公司下屬眼科醫院也曾應疫情防控要求而暫停診療服務，對銷售帶來了較為負面的影響。隨著國內疫情的有效控制，各級醫療機構診療業務逐漸恢復，公司產品的市場銷售逐步恢復，我們預計複方血栓通系列、腦栓通膠囊、硫糖鋁口服混懸液等產品已基本恢復正常銷量。
前三季度公司研發費用同比上升，ZSP1273獲得III期臨床倫理批件
前三季度公司研發費用5821.75萬元，佔營收4.44%，研發費用率同比上升1.54pp。公司新藥研發管線多元化布局，涵蓋了眼科、呼吸、非酒精性脂肪肝炎及腫瘤等治療領域。用於治療非酒精性脂肪性肝炎的一類創新藥ZSP1601已經完成Ⅰ期臨床試驗並獲得臨床試驗總結報告，用於治療非酒精性脂肪性肝炎患者的Ib/IIa期正在進行中。用於治療非酒精性脂肪性肝炎的一類創新藥ZSP0678片目前正在開展Ⅰ期臨床試驗，其於2019年12月提交了用於原發性膽汁性膽管炎的新適應症申請，並於2020年3月獲批臨床。用於治療特發性肺纖維化的一類創新藥ZSP1603已完成Ⅰ期臨床試驗並獲得臨床試驗總結報告。ZSP1273是具有明確作用機制和全球自主智慧財產權的一類創新藥物，臨床上擬用於甲型流感及人禽流感的預防和治療，是國內首個獲批臨床試驗的治療甲型流感的小分子RNA聚合酶抑制劑。2020年10月，ZSP1273片獲得用於治療成人單純性甲型流感的隨機、雙盲、安慰劑或奧司他韋對照的Ⅲ期臨床倫理批件，Ⅲ期臨床研究計劃在全國70-80家臨床研究中心開展。
流感新藥即將步入三期臨床，看好公司創新藥兌現維持「買入」評級
公司過去作為中成藥企業近年來不斷發展化藥業務，並且較早進行創新藥布局，有望轉型成功。公司在呼吸、NASH、眼科、腫瘤領域皆有創新布局，流感新藥ZSP1273二期臨床試驗獲得了積極結果，10月獲批III期臨床倫理。隨著公司流感新藥III期臨床大規模入組預期，未來數據發布及報產預期，有望對公司形成積極影響；長期我們看好公司創新藥兌現邏輯，有望轉型成功。我們預計公司2020-2022年歸母淨利潤分別為4.01億元（+26.19%）、4.37億元（+8.89%）、4.74億元（+8.50%），維持「買入」評級。
風險提示：新藥研發風險；行業政策風險；新品銷售不達預期風險
交運
12月金股：嘉誠國際
事件：公司公告，公司實際控制人擬共同增持公司股份，增持總金額不低於人民幣500萬元，不超過人民幣5000萬元，實施期間為2020年11月17日期的12個月內，增持價格根據市場趨勢。
服務貿易與投資放開正面清單，轉為負面清單管理，利好跨境電商業務量。本次RCEP協議下，日本、韓國、澳大利亞、新加坡、汶萊、馬來西亞、印尼等7個成員採用負面清單方式承諾，中國等其餘8個成員採用正面清單承諾，並將於協定生效後6年內轉化為負面清單。投資方面15方均採用負面清單方式對製造業、農業等5個非服務業領域投資做出較高的開放承諾。在以上體系從「正面清單」向「負面清單」進行管理的轉變之下，一旦跨境電商領域也由此發生轉變，則意味著未來無論是進口還是出口商品的SKU都有望大幅增長。
RCEP協定落地，開放對跨境電商與公司均是長期利好。RCEP協議旨在削減關稅及非關稅壁壘，建立16國統一市場。各成員之間關稅減讓以立即降至零關稅、十年內降至零關稅的承諾為主。歷史來看，過去增值稅才是傳統貿易的主要徵稅項；其次，跨境電商針對鄰國的跨境電商出口物流體驗已經日趨完善，這是優秀的供應鏈和平臺企業共同努力的結果，跨境電商的體驗是傳統貿易無法替代的。
ROE系統性上升，價值投資的「甜蜜區」即將到來。嘉誠國際在建工程對公司ROE產生較多影響，剔除在建工程的權益部分，重新計算調整後的ROE，可見：
1）今年二季度起，公司的ROE水平開始提升；2）去年起四季度的旺季效應更為顯著。我們認為，公司的ROE水平已經進入提升階段，四季度電商旺季有望帶動倉庫周轉率和ROE再創新高，公司有望迎來業績與估值的雙擊。
梳理投資邏輯，行業景氣度高，公司兼具可預測性與彈性。首先，基於公司當前於廣州南沙保稅區15萬平米存量產能的高周轉，2020年公司業績已見逐季改善；其次，公司公告，新產能嘉誠國際港52萬平已有35萬平方米被菜鳥定位為分撥中心；最後，遠期2023年公司有35萬平新產能投放，合計近100萬平的產能集中在稀缺的廣東南沙區域。
投資建議
綜上，跨境電商行業和龍頭阿里系平臺的流量使得嘉誠具備顯著比較優勢，我們維持公司20-22年的盈利預測為1.8、3.8和5.5億，三年複合增速63%，維持買入評級。
風險提示：跨境電商行業需求不及預期；公司與阿里合作不及預期；項目利用率不及預期；大灣區電商港項目當前為合作框架協議，尚需籤訂正式投資協議
食品飲料
12月金股1：瀘州老窖
事件：公司發布2020年第三季度報告，前三季度實現營業收入115.99億元，同比增長1.06%，歸母淨利潤48.15億元，同比增長26.88%；第三季度實現營業收入39.64億元，同比增長14.45%，歸母淨利潤15.95億元，同比增長52.55%。業績表現亮眼，略超預期。
收入環比好轉，現金流表現亮眼。隨終端消費場景的復甦，疊加中秋國慶雙節的刺激，老窖Q3收入同比增長14.45%，環比好轉明顯。截止2020三季度末，公司預收款項（合同負債+其他流動負債）共計13.9億元，環比二季度末6.59億元增加7.31億元，現金流方面來看，20Q3銷售收現51.63億元，同比增長26%，預收款及現金流表現亮眼與公司9月10日上調國窖1573出廠價，渠道打款積極密切相關。
高端國窖產品放量毛利率提升，銷售費用率減少盈利顯著，費用邊際遞減效有可持續，業績未來彈性空間大。20Q3公司實現毛利率86.9%，同比提升2.67pct，毛利率的提升主要是產品結構升級所致，高端國窖1573持續增長，1573批價830-840元，價盤仍持穩，渠道調整效果良好。20Q3公司實現淨利率39.48%，同比提升9.55pct，除毛利率提升因素外，主要是費用率的下降，20Q3稅金及附加14.03%，同比增長4.1pct，銷售費用率17.00%，同比下降13.77pct，一方面是由於疫情期間銷售費用投放減少所致，另一方面，銷售費用的減少並未影響收入增長，說明前期公司渠道費用投放的效果開始顯示，銷售費用邊際遞減，我們判斷此影響可持續，老窖的未來業績彈性仍很大。
1573站穩高端、特典打開中低端市場，高光培育年輕消費群，老窖打造三級增長引擎。瀘州老窖漫長的沉浮歷程沉澱下了優質的產品生產工藝與良好的品牌力，2015年的新管理層即是補全了「人和」的優勢，產品與渠道運營思路逐步清晰。國窖1573在高端酒市場依然採取跟隨五糧液策略，穩健提價放量，「向上」節奏穩定；與此同時，利用中檔酒核心產品特曲放量打開中檔酒市場，10月24日亮相的高光產品定位時尚年輕，提前布局新生代消費群，上中下三個價格帶引領增長。
投資建議：公司產品結構升級，費用邊際改善，故調整公司盈利預測，預計2020-2022年實現營收由174/211/256億元調整至167/202/245億元，同比增長5.75%/20.93%/20.92%，實現歸母淨利潤由53/73/90億元調整至61/83/103億元，同比增長31.43%/36.65%/23.37%。維持「買入」評級。
風險提示：高端酒銷售、渠道擴展不順利，產能擴張延遲，渠道政策失誤。
12月金股2：口子窖
事件：2020年11月2日，公司發布關於以集中競價交易方式回購股份進展的公告，公告稱，截至10月31日，本公司已累計回購3,134,214股，佔本公司總股本的比例為0.522%，已支付的資金總額合計人民幣148,931,302.87元，成交價格區間為人民幣46.00-48.49元/股。
回購接近尾聲，蓄力未來發展。2020年4月21日公司擬回購1-2億股權用於公司股權激勵，按回購金額上限2億元、回購價格上限50元/股測算，預計回購股份數量為4,000,000股，佔公司目前已發行總股本的0.67%。公司在6月-8月期間，陸續回購1,521,848股、1,137,766股、474,600股，分別佔到公司股本的0.254%、0.190%及0.079%。目前回購接近尾聲，下一步公司股權激勵體系建設完善將進一步優化治理結構，充分調動公司核心經營層積極性，為長期發展蓄力。
公司今年以來業績持續環比改善，費用投放力度明顯加大。公司20Q3實現營業總收入11.17億元，同比增長6.75%，歸母淨利潤3.77億元，同比下滑5.86%。20Q2實現收入7.92億元，同比減少25.07%，實現歸母淨利2.43億元，同比減少30.53%。整體業績環比改善顯著。其中，高檔白酒穩健增長，團購渠道快速起量高速拓展，安徽省內仍是公司大本營，基礎堅實。公司2020年銷售費用率處於高位，主要系公司加大廣告投放力度所致。銷售費用的投放雖然暫時會對業績表現產生影響，但長期來看有利於提升公司品牌認知度，加強品象建設。
產品+渠道構築核心競爭力，隨著公司進一步外部改善及內部優化，長期看好公司發展。長期來看，對內公司產能擴張逐步完成為產品品質及結構升級夯實基礎，同時推動股權激勵優化內部治理，提升經營效率。對外增加市場營銷力度，推動渠道改革，激發經銷商銷售動力。我們認為，短期改善幅度略低預期不改公司長期邏輯。公司多年來依靠優質的產品品質及穩定的市場渠道經營模式所積累的品牌美譽度及紮實的消費基礎是公司長期成長價值基石所在。目前正處於公司不斷深化調整的市場培育階段，看好公司改革內外兼修厚積薄發，量變引起質變後的業績釋放顯現。
投資建議：公司產品品質口碑疊加渠道良好生態構築核心實力，我們預測公司2020-2022年營收為42.09/48.00/54.34億元，同比-9.90%/+14.04%/+13.20%，實現歸母淨利潤為13.67/15.97/18.28億元，同比-20.53%/+16.82%/+14.47%，維持公司「買入」評級。
風險提示：渠道改革不及預期，省內競爭加劇，人均可支配收入增長緩慢，政策風險，食品安全風險等。
12月金股3：青島啤酒
事件：公司2020年前三季度實現營業收入244.22億元，同比減少1.91%，實現歸母淨利29.78億元，同比增長15.17%；其中2020Q3實現營業收入87.43億元，同比增長4.76%，實現歸母淨利潤11.23億元，同比增長17.57%，符合預期。
三季度業績恢復符合預期，產品結構持續升級。前三季度受疫情影響，公司實現營收244.22億元，同比減少1.91%，銷量694.2萬千升，同比下降3.5%。由於餐飲行業的逐步恢復及中秋國慶假期推動，公司三季度持續恢復，Q3實現營收87.43億，同比增長4.76%，銷量253.6萬千升，同比增長2.9%。公司持續推進創新驅動和產品結構優化升級，繼續積極主動開拓產品市場，加快聽裝酒和精釀產品等高附加值產品的發展，千升酒價進一步提升。2020年前三季度公司千升酒價為3518元，同比增長1.7%。伴隨國內餐飲行業的進一步恢復，疊加產品結構的持續升級，千升酒價有望進一步提升。
毛利率水平持續提升，盈利能力進一步提升。2020年前三季度公司歸母淨利率為12.2%，同比提升1.8pcts。其中Q3歸母淨利率為12.8%，同比提升1.4pcts。盈利能力的提升，一方面來自於毛利率的改善。2020H1公司毛利率為42.0%，同比上升1.79pcts，其中Q3毛利率為42.4%，同比+2.0pcts，我們判斷主要原因為結構的持續升級以及罐化率的提升。另一方面，三季度費用率持續改善，2020Q3公司銷售費用率為14.5%，同比下降1.6pcts。今年受疫情影響，公司關廠進度放緩，未來伴隨產能持續優化帶來的降本增效的改善以及股權激勵下公司效率的優化，盈利能力有望進一步提升。
結構升級仍為行業未來主線，公司高端化趨勢顯著。今年以來，公司在擴品類、推新品等方面動作頻繁，3月，公司推出果味蘇打氣泡水；5月，白啤更換全新包裝，線上渠道銷量可觀；6月，在韓國推出新品，加碼無酒精啤酒的海外布局。7月，推出「百年之旅」、「琥珀拉格」等新品，率先加碼超高端啤酒市場，引領行業加速升級。此外，在渠道方面，今年公司在全國50多座城市布局了160餘家TSINGTAO1903青島啤酒吧，通過「沉浸式」品牌體驗模式增強客戶粘性，引領多元化消費場景，看好「新產品+新渠道」下公司高端化的持續推進。
盈利預測：由於Q2表現符合預期，我們維持盈利預測，預計公司2020-2022年實現營收286.60/311.23/350.27億元，同比增長2.42%/8.59%/12.55%，實現淨利潤22.13/27.95/33.64億元，同比增長19.49%/26.30%/20.36%，EPS分別為1.62/2.05/2.47元，給予公司2021年50倍PE，目標價格102.5元，維持公司「買入」評級。
風險提示：疫情持續風險；政策風險；食品安全風險；銷量不及預期。
農業
12月金股：龍大肉食
公司是我國屠宰肉製品產業的龍頭
公司已形成集種豬繁育、飼料生產、生豬養殖、屠宰分割、熟食加工、食品檢驗、銷售渠道建設和進口貿易為一體的「全產業鏈」發展模式。2019年屠宰量501萬頭，在同類上市公司中位列第二。2018年，藍潤集團（四川省民營企業第四名，2019年產值630億，2019年底在四川達州、南充、巴中已達成145億元的生豬養殖、屠宰、肉製品加工產業布局，並承諾未來優先出售給龍大肉食）成為公司第一大股東之後，依託藍潤集團的資金等背景優勢，公司有望迎來發展的快車道。
養殖集中度提升加速屠宰行業集中度提升，公司屠宰肉製品業務有望加速擴張
過去五年，我們看到，生豬養殖產業在政策、疫病等因素的驅動下迎來加速集中，頭部優秀企業獲得了快速的規模擴張和市值擴張。以牧原股份為例，2015公司出欄量僅191萬頭，預計2020年達到1900萬頭，養殖規模擴張近9倍，公司市值從2015年初的107億漲至2020年最高3635億，漲幅最高達到33倍。
我們認為，隨著生豬養殖產業規模化的加速以及屠宰行業門檻抬升，屠宰行業有望迎來加速集中。龍大肉食作為屠宰行業優秀龍頭，藉助大股東以及公司上市公司的平臺優勢，將通過自建、合作、收購等方式加快對於屠宰和肉製品產業的布局，公司屠宰和肉製品業務有望迎來高速增長階段。尤其是公司肉製品業務，2019年和2020H1的收入增速高達36%和69%。
憑藉品質保障能力和產品定製化能力，升級為「飲食方案服務商」
我們認為隨著大餐飲的崛起以及年輕人群對就餐便捷性要求的提升，餐飲企業不僅將廚房前置的需求提升，而且對上遊供應企業實現產品和供應鏈的全面升級，對供應鏈的穩定安全、可追溯、成本控制和需求響應速度上也提出了更高的要求。
龍大肉食作為國內生豬屠宰和肉製品龍頭企業，在現有業務的優勢之上，加大對於餐飲企業的供應鏈服務。其優勢有二：一是品質保障能力強，一方面通過養殖、屠宰、肉製品加工的全產業鏈布局實現品質可控，另一方面公司子公司傑科檢測作為國家級的食品檢測機構，也對公司品質安全提供了保障；二是公司產品線豐富，且定製化能力強，目前公司已經擁有1000多個細分產品，能夠滿足下遊餐飲企業的全方位採購需求。目前公司已經服務客戶超過1000家，潛力較大！
給予「買入」評級：
預計2020-2022年，公司實現收入245.02/280.88/343.37億元，同增45.65%/14.63%/22.25%，實現歸母淨利潤8.45/10.26/12.42億元，同比增長率達到250.86%/21.41%/21.02%，對應EPS為0.85/1.03/1.24元。參考對標公司雙匯發展（對應2021年PE23倍）估值，考慮到龍大肉食業績增速顯著高於雙匯，因此保守給予公司對應2020年業績20倍PE，目標價17元。
風險提示：疫病風險；價格波動風險；食品安全風險；產能擴張不達預期
有色
12月金股:雲鋁股份
公司發布2020三季報
公司發布2020年三季報，實現營業收入198.9億元，同比+10.9%，歸母淨利潤5.7億元，同比增長95%，EPS為0.18元/股，經營性現金流淨流量38.6億元。其中Q3實現歸母淨利潤3.27億元，同比增長149%。
鋁價修復，產量爬坡，電解鋁盈利大幅改善
2020前三季度公司綜合毛利率14.8%，創2008年以來新高。實現毛利29.5億元，同比增長42%。1-9月電解鋁均價13675元/噸，同比小幅回落1.6%，其中Q3鋁價修復均價達到14630元/噸，同比增長4%。2020前三季度氧化鋁價格2352元/噸，同比下滑7.4%，陽極均價2898元/噸，同比回落16%，原料價格低位&電解鋁價格中樞修復，單噸利潤同比大幅回升。同時，公司優勢水電鋁鶴慶二期、昭通二期的投產，帶來產量爬坡，成本優化是公司業績大幅提升的主要原因。
水電鋁彈性有望不斷凸顯
公司鶴慶溢鑫二期、雲鋁文山水電鋁項目一段和雲鋁溢鑫、雲鋁海鑫鋁合金項目順利投產，擁有年產鋁土礦305萬噸、氧化鋁140萬噸、水電鋁239萬噸、鋁合金及鋁加工110萬噸、炭素製品80萬噸的生產能力，公司擬非公開發行不超過30億元用於文山水電鋁項目和補流，文山項目預計年稅後利潤達到3.3億元，隨著公司昭通二期（約35萬噸）、文山水電鋁項目（50萬噸）逐步釋放，不考慮整合公司電解鋁產能有望超過320萬噸/年，低成本水電鋁項目有望進一步降低公司綜合生產成本，持續發揮電解鋁環節彈性優勢。
庫存拐點可期，單位高盈利有望持續
國內鋁庫存較年內高點/同比分別下滑59%/21%，儘管較高利潤下部分電解鋁產能有望投產，但年內貢獻產量有限，考慮2月以來竣工降幅收斂回暖，地產後周期需求有望持續改善，傳統汽車的企穩以及汽車輕量化趨勢有望推動鋁需求增長，近期累庫拐點有望出現。氧化鋁低位震蕩，電解鋁單噸利潤仍在較高位置，鋁價中樞有望高位震蕩，較高單噸盈利有一定持續性。
盈利預測與評級：考慮電解鋁高盈利仍有望持續，我們小幅上調盈利預測，預計公司2020-2022年實現EPS為0.25元/股、0.38元/股，0.49元/股（前值0.23元/股、0.32元/股，0.42元/股），對應目前PE為23、15、12倍，由於「鋁價修復+擴產+降本三重邏輯中期繼續支撐公司業績增長，維持『買入』評級。
風險提示：1)全球經濟下滑需求不及預期，庫存回升，鋁價大幅下跌（2）公司電解鋁產能投放進度低於預期（3）高利潤下電解鋁產能釋放大幅超預期