作者：星瀚
本期《產業新股》關注的擬IPO企業為：杭州聚合順新材料股份有限公司。申請上市地為上交所主板，上市保薦機構為廣發證券股份有限公司，股票代碼「605166」。金宏氣體本次擬發行不超過7888.70萬股，不低於發行後總股本比例的25％。發行前聚合順的實際控制人為傅昌寶，傅昌寶直接持有股權6.34％，並通過其全資控制的永昌控股、永昌貿易間接持有44.16％股權，合計持有聚合順50.50％的股權，並擔任董事長職務。此外，本次保薦機構廣發證券的全資子公司廣發乾和持有3.51％的股權，是聚合順第四大股東。
聚合順的主營業務聚焦於聚醯胺（尼龍）6切片領域，集研發、生產、銷售於一體。主要產品包括纖維級切片、工程塑料級切片和薄膜級切片。定位於高端尼龍6切片的進口替代市場。截至2019年年底，產能約達20萬噸/年，在國內有較高品牌知名度。
尼龍6行業所處的產業鏈位置圖下圖所示：
圖片來源：聚合順招股書
產業鏈上遊方面，尼龍6切片的主要原材料為己內醯胺，來源於苯，二十一世紀以來全球大部分苯來源於石油化工。己內醯胺佔尼龍6切片總成本的絕大部分，因此聚合順所在行業整體受上遊原材料價格波動影響較大。尼龍產品體系中，尼龍6與尼龍66佔據尼龍產銷量大多數，其中尼龍6是迄今為止需求量最大的尼龍聚合物。而在下遊應用領域，尼龍6切片作為原材料廣泛應用於下遊服裝、汽車、電子等多個行業。其中，國內消費格局以尼龍纖維為主，工程塑料、薄膜領域的應用相對較少。
營收3年複合增長率23.05％ 大力推廣「年度合約」銷售模式
目前，國內尼龍6切片行業在國家相關產業政策支持、行業產能迅速擴大等因素的影響下，景氣度處於上升階段，產量與出口逐年增長。但產能「野蠻」擴張帶來的低端過剩以及賒銷現象較為嚴峻，低端產品供過於求對產業鏈價值造成衝擊，行業內對高端化、差異化的發展訴求較為急切。
聚合順定位於高端尼龍6切片的進口替代市場，近三年在營收規模上實現了較大幅度的增長：
製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經
如圖所示，聚合順營業總收入以及歸母淨利潤自2017年至今保持了較大幅度的連續增長，營收3年複合增長率約為23.05％，歸母淨利潤3年複合增長率約為17.91％。毛利率方面，聚合順近三年綜合毛利率分別為10.66％、10.11％、9.42％，整體呈現下降趨勢，降幅較小。
製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經
從營收結構來看，聚合順近三年的營收佔比變化與行業的整體發展、自身的戰略定位相互契合。其中佔比最高的纖維級切片主要受益於下遊錦綸行業的周期性復甦，表觀消費量從2012年的199.33萬噸增長至2017年的322.30萬噸，複合增長率超過10％。聚合順的纖維級切片營收佔比在2018年達到高位，主要原因是新生產線未竣工造成的階段性產能不足使得聚合順優先安排纖維級切片的生產和銷售。隨著2019年生產線的竣工轉固，產能瓶頸得到緩解，工程塑料級切片與薄膜級切片產銷量明顯回升。
毛利率方面，己內醯胺在聚合順主要產品價格中的佔比很大，導致整體毛利率較低。此外，己內醯胺作為化工原料，受到原油價格、市場供需關係等因素影響較大，價格波動明顯：
製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經
為了降低原料價格波動對毛利率的影響，聚合順大力推廣「年度合約」銷售模式，通過與供貨商籤訂年度供貨框架協議，約定每月供貨數量及價格，降低經營風險。值得注意的是，聚合順主營產品中的薄膜級切片客戶普遍不接受「年度供貨」的合約模式，且該產品毛利率低，不穩定性強，導致其在主營產品中佔比較低。
毛利率水平偏低 ROIC高於行業均值
中國大陸以外的尼龍6切片廠家主要集中在中國臺灣、德國、荷蘭等國家和地區，國內尼龍6切片生產廠商主要集中在廣東、福建和長江三角洲等沿海地區。其中A股上市公司中與聚合順具有可比關係的企業以及2019年部分經營數據如下：
製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：聚合順招股書
從對比中看出，聚合順的毛利率低於可比上市公司的平均水平，主要原因為，華鼎股份、臺華新材近年來通過產業鏈一體化布局、業務多元化等方式大幅拉高了整體毛利率。聚合順與同行業可比上市公司相比，整體產業鏈較短，主要聚焦於尼龍聚合一個環節，受行業周期影響較大，在產業鏈上下遊延伸方面有待突破。
聚合順與可比上市公司市場定價指標對比如下：
製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經
招股意向書中顯示，聚合順每股發行價為7.05元，發行市盈率22.97倍，市淨率2.09倍。對比可以看出，聚合順的市淨率較同行業可比上市公司略高，投入資本回報率遠高於可比上市公司均值。淨資產收益率方面，不考慮華鼎股份因淨利潤大幅下降帶來的低ROE幹擾，聚合順發行前的淨資產收益水平仍然高於上述所有可比上市公司。
產能瓶頸明顯 募集資金主要用於產能擴充
尼龍行業有較高的技術壁壘，對於研發資金的投入需求較大。聚合順在核心技術方面目前擁有發明專利3項，實用新型專利21項。近三年研發費用分別為0.42億、0.65億、0.77億元，增長幅度基本與營業收入漲幅維持一致，如下圖所示：
製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：聚合順招股書
募集資金用途方面，聚合順本次發行所得資金擬全部投入三個項目，分別為年產10萬噸聚醯胺6切片生產項目、研發中心建設項目、償還銀行貸款及補充流動資金。從募集資金流向可以看出，聚合順此次發行上市募資將主要用於產能擴充，以及研發水平提升。
10萬噸聚醯胺6切片生產項目是本次募集資金重點投入項目，擬使用募集資金投資3.28億元，約佔總募資金額的64.84％。目前國內尼龍6行業景氣度處在上升期，下遊需求量逐年增加，聚合順近年來產能快速擴張，由8.40萬噸/年增長至20萬噸/年，但每期產能利用率仍在100％以上，產能高度飽和。因此，突破產能瓶頸、進一步擴大在尼龍切片領域的市場份額是聚合順當前最為迫切的訴求。如果本次年產10萬噸項目成功投產，將會為聚合順帶來約50％的產能提升，大幅緩解產能瓶頸。
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