股東異質性的歷史分析

　　【摘要】 利益衝突無處不在，公司也不例外。股東利益的衝突是公司中最為普遍和引人注目的問題之一，也是經濟學研究的關注重點之一。股東利益衝突的根源之一，在於股東之間存在異質性，即股東具有不同的利益獲取方式，這種異質性在股東概念形成之初就存在。本文以股份制公司的起源及演變為研究線索，分析股東異質性的產生。

　　【關鍵詞】 股東異質性；兩權分離；利益衝突

　　一、股份公司的起源與股東的形成

　　近代股份公司雛形發端於十七世紀的英國。人們普遍認為分別成立於1600年和1602年的英國和荷蘭的特許貿易公司是現代公司的起源。據豪斯赫爾（1987）記載，英國的東印度公司最初是一種臨時性的組織，在1601年2月按合股原則組織了遠徵隊。那時的股東是為每一次航海出資，公司每航行一次就募集一次資本，每次航行結束後就進行結算，資本退還給投資者，獲得的利潤則按資本的大小在股東之間進行分配。這樣每次航海的投資者都有所變化。擁有該公司1000鎊以上的股東有500餘人，但有決定權的股東數量非常小。

　　1602年建立的荷蘭東印度公司是世界上第一個永久性公司，它具有近代公司制的一些基本特徵：靠募集股本建立，具有法人地位，由董事會領導下的經理人員來經營。但在公司中，有支配地位的是商人寡頭，只有主要股東才有可能成為經理，其他股東對於公司的經營毫無影響，只能享受到公司控制者隨心所欲決定的分紅①。在近代股份制企業的最初發展階段，成為股東似乎是對成為合伙人的一種替代選擇，目的是為了降低投資的風險。合伙人擁有企業的經營權，必須關注企業的經營過程；股東則已經脫離了具體的經營過程，成為專門關注投資所得的人。

　　現代公司從一開始就存在大股東同其他小股東之間的差別。前者有股東大會的選舉權和被選舉權，而後者只有看決算書的權力。因此大多數的股東不參與公司的活動，只享有對利益分配的請求權。比如當時在英國的東印度公司，權力集中在股東大會手中，而只有大股東才能參加股東大會。荷蘭東印度公司組建時共2 153股，56.9%的股份為阿姆斯特丹商會所有，其餘43.1%面向全國招募；公司由大股東組成「主要出資者會」作為公司最高權力機構；由「主要出資者會」選出60名董事組成董事會，作為公司決策機構（梅慎實，2001﹚。

　　二、股東的分化

　　近代股份公司在美國的流行開始於十九世紀，小艾爾弗雷德•D•錢德勒（1977）在其史詩般的巨著《看得見的手—美國企業的管理革命》中，對十八世紀四十年代到十九世紀四十年代美國現代企業的產生和發展進行了全面的描述，從中可以看到美國最早的企業主、投資者和股東等角色的歷史演變。

　　商業貿易發展中，商人們在個人資金不能滿足需要時，首先利用的是有一定共同經營利益的資本，公眾股東是最後的資本來源，這種情況出現在紡織、鐵路與運河經營等早期工業化企業中 ②。鐵路股票的發行帶來了近代的投機技巧，造就了第一批在全美國有名的股票投機商，他們是最早的公眾股東，並控制了一些鐵路公司，但對於公司的長遠利益或日常經營狀況絲毫不感興趣，他們控制的公司後來都出現了管理和經營上的問題，不得不進行一系列的合併。一直到十九世紀八十年代後期以前，其他工業界的人士可以從當地商業銀行借到他們所需要的資金，因此這時的「股東」基本還是關心或從事經營的主要投資者、家族經營者。

　　從十九世紀五十年代到該世紀末的時期內，能夠在董事會上派有代表並成為董事長和財務主管的投資者類型發生了變化。起初，投資人都是商人、農場主和製造商，他們為了改善其特定城市和區域的經濟利益而投資。當發展需要更多資本時，董事長和董事會越來越代表能籌集到資本的一般企業家。與經理和投資者不同，他們對自己的企業沒有長遠利益，並不打算經由服務的提供來取得收入，而是通過附帶的經營，如取得鐵路沿線的土地和礦產所有權，以及最常見的操縱股票的價格來贏利。

　　隨著股東概念的變化，股東利益的獲取方式也發生了變化，企業本身經營利益的重要性開始逐漸降低，企業利潤的使用也開始發生變化。私營鐵路公司的股票投資至1859年已超過11億美元，其中將近7億美元是鐵路公司在前10年中累積下來的；到1870年前後，投資者對於經營紅利的關注，使得大規模擴建鐵路的方案受到質疑，股東追逐的投資利益已經與企業進一步發展產生的經營利益出現偏離。

　　從股東的歷史起源上我們可以看到，股東一開始就是不同質的，完整意義上的一致的股東利益實際上並不存在。一部分人是出於降低風險以及自身能力的考慮，不願或難以承擔經營責任，因此成為股東而非合伙人或企業主。一部分人則出於擴大經營的目的成為股東。不同的目的以及能力差異，使得股東在公司中有不同的地位，而真正能夠起支配作用的只能是有能力的主要股東。隨著公司規模的擴大以及資本市場的活躍，公眾股東的範圍也越來越廣泛，股東的盈利方式也出現了明顯的不同，從最初的關注經營收益擴展到關注股利收益以及股票價格變化帶來的收益。

　　三、股份公司中股東權利的裂變

　　（一）法人財產權的獨立

　　現代企業的建立首先是一個原始產權與股票所有權的轉換過程。股份公司的原始資本來源於全體股東的出資，全體投資者投入資產的總和形成一種特殊的資產——法人財產。在這個轉換過程中，投資者讓渡了原始產權取得股份公司的股東資格，依法享有公司法賦予股東的權力與義務。同時，原始產權向股票所有權的轉換是不可逆的，魯道夫•希法亭（1994）指出：「這種一經讓出的資本，股東便不能再收回。他對這一資本沒有要求權，而只是對收益的一個相應部分有要求權。」伴隨著原始產權與股票所有權的轉換，是股票所有權與公司法人財產權的分離。原始財產注入公司轉換為股票所有權之後，出現了兩種主體對兩種財產控制的運行機制，即股票財產和公司法人財產，相應形成了出資者所有權（也即股票所有權）與公司法人財產權並存的兩種獨立權利。

　　古典企業絕對意義上的所有權在股份公司裡得到了現代意義的改造。所有權自身裂變為出資者所有權與法人財產權，並且法人財產權中的佔有權、使用權、收益權和處分權等權力在股東和公司之間進行了重新分配，股東尤其是普通股股東獲得了最終收益權（股息收益權、購股優先權和剩餘索取權）以及間接處分權（包括股份轉讓權、表決權和知情權等），而公司則獲取佔有權、使用權、暫時收益權和直接處分權等。實際上就是，股東擁有公司即擁有財產的消極所有權，經營管理層行使公司財產控制權。

　　（二）股票所有權與公司控制權

　　圖1-1描述了現代公司制度中財產與權力的分離。財產與權力分離的結果，是股東作為公司的所有者可以任意處置其擁有的公司股票，但無權處置公司的資產。公司作為一個在形式上不依賴其所有者而獨立存在的法人，可像一個所有者那樣佔有支配和使用公司資產，享受資產權利，承擔民事義務，與其他法人或自然人發生各種關係。

　　從本質上講，股東大會（或股東會）可以行使公司的一切權利，因此在股票所有權與法人財產權分離的情況下，股票所有權與企業控制權是否也發生了分離，不是一個必然的命題。各個國家的情況是不一樣的，需要具體問題具體分析。首先股權的性質、結構和集中度不同，其次作為公司決策和監督機構的董事會、監事會的職能和作用不一樣，再次外部審計市場、控制權市場、經理人市場、金融市場、產品市場等市場的發育程度參差不齊，加之政治、法律、文化等等因素的綜合作用，因此在不同的國家裡，企業的控制權掌握在誰的手裡，由此對企業效率、治理結構的影響如何，需要進一步的探討。

　　四、兩權分離與利益衝突主體的演變

　　Berle and Means(1932)在他們的創造性的實證研究中提出了被稱為「控制權與所有權分離」的命題。主要意思是說，由於股份公司中的股權充分分散，企業的控制權已轉入管理者的手中。19世紀末20世紀初，西方發達國家進入了壟斷階段，一些大壟斷公司紛紛通過兼併加強經濟實力，伴隨著公司規模加大和公司資產增加的是經濟權力的集中。「經濟權力，即對於實際資產的控制權顯然具有向心力反映。與此同時收益所有權則呈現離心力反應」﹝Berle and Means(1932)﹞。因為股票所有權越來越分散，公開證券市場促使其易於轉讓，因此投資者購買股票越來越看中其股票自身升值收益，而不是在古典企業中唯一存在的經營收益。雖然從法律上公司股東大會可以行使公司的一切權利，但是在眾多的、分散的股東之間，以合同的形式來明確各自的權力、義務和責任，意味著巨大的合同談判成本和履約成本，因此股票所有權與公司控制權的分離是必然的。以「兩權分離」為起點，上個世紀的大多數時間，學者們的注意力主要集中在經理人員和股東之間的利益衝突上。

　　到上個世紀90年代，學者們有了新的發現。最初是Zingale（1994）發現在義大利存在嚴重的大股東剝奪中小股東的現象。但直到Shleifer and Vishny（1997）著名的「公司治理調查」的文章發表後，股東之間的利益衝突才引起世人的關注。La Porta et al(1999)分析了27個國家和地區1995年底規模最大的20家上市公司和中等規模的10家上市公司的股權狀況，他們發現，與Berle and Means(1932)描述的情況大不相同的是,世界上規模較大的公司普遍存在控制性的股東,且家族控制和國家控制是主要的兩種形式,而金融機構控股和股權分散的情況則不是很普遍。控股股東通過金字塔式的控股或參加管理,使控股股東的投票權超過了現金流量權 ，這一事實是對「一股一權」原則的違背，是中小股東的權益被剝奪的結症所在。因此他們斷言，公司中心的代理問題是限制控股股東對小股東的剝奪,而不是防止職業經理人員建造自己的帝國。東南亞金融危機爆發後，家族控股的公司裡股東之間的利益衝突也引起了西方學者的高度重視。Joneson et al（2000a）考察了東南亞的情況後指出：1997-1998年東南亞最初受到的經濟衝擊並不大，但由於在中小股東權益缺乏法律保護的企業遭遇了控股股東大量的掏空行為，不大的經濟衝擊卻釀成了一場巨大的金融危機。馬來西亞等國也曾多年保持GDP的高速增長，但那些被掏空的公司在金融危機來臨時毫無抵抗力。此後，研究股東之間利益衝突的文獻逐漸開始湧現。

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