（報告出品方/作者：華創證券，王彬鵬）
核心觀點
玻璃可分為平板和深加工玻璃，下遊主要應用於建築地產。玻璃分為平板玻璃 和深加工玻璃，浮法玻璃是通過浮法工藝生產的平板玻璃，佔總量的 90%左右。 玻璃的下遊中建築玻璃需求較大，佔比 75%。玻璃行業市場集中度低於水泥和 玻纖，兩大龍頭旗濱集團和信義玻璃市佔率分別為 11%和 14%，CR2 僅有 25%。
竣工邏輯有望繼續演繹，預計 2021 年需求複合增長 4%。玻璃產量短期內相對穩定，需求應以銷量衡量。地產佔據玻璃 75%需求份額，玻璃安裝處於地產 施工流程的後期，我們認為可以通過竣工數據趨勢判斷玻璃需求情況。2013 年之後竣工數據和玻璃銷量同步性增強，2018 年至今相關係數達到 0.67，可 以用地產竣工的同期數據對玻璃需求進行分析。2017 年下半年至 2019 年，地 產開工和竣工走勢出現明顯分化，而在一般兩年左右的交房周期約束下，2019 年下半年竣工數據開始回升，2020 年年底至 2021 年地產竣工有望繼續修復。 假設單位竣工面積對應的玻璃需求量相對穩定，經測算在中性假設下，2021 年浮法玻璃需求量為 6.68 億重箱，相比 2019 年複合增長率 3.96%。
當前供給主要受冷修停產復產影響，2021 年供需格局邊際趨緊。影響玻璃實 際有效產能的因素包括新增點火投產的產線、停產和復產的產線，不同時期主 要矛盾不相同，可以分為三個階段：2009 年之前，新增點火產線起主要影響 作用；2010-2015 年，新增產線、冷修停產和冷修復產產線均有較大影響；2016 年至今，冷修停產和復產是主要矛盾。2020 年有效產能僅增加 1.49%，整體保 持偏緊態勢。冷修停產和復產的生產線仍是 2021 年供給的主要矛盾，我們認 為 2021 年新點火產能或低於 2020 年，假設 2021 年浮法玻璃在產產能（供給 量）與 2020 年保持持平，在需求增速 3.96%下，行業供需格局或將邊際趨緊。
價格和實際產能相關性較大，短期關注庫存向上拐點。長周期來看，2018 年 前價格和需求相關，2018 年後價格和供給走勢相關。我們認為原因在於企業 對於產能控制的能力增強，行業有效產能在冷修和復產的博弈下可被企業主觀 能動的調節。短期視角下，庫存呈現出主動去庫、被動去庫、主動補庫、被動 補庫的輪動，庫存的過度反應會加大價格的波動。復盤今年以來價格走勢，玻 璃價格庫存經歷了被動補庫、主動去庫和被動去庫三個階段。當前來看，應關 注行業庫存底部回升拐點，背後推動因素在於需求階段性的下滑，價格向下、 庫存向上，行業或將向主動補庫階段過渡。
成本關注純鹼和燃料，行業成熟期龍頭規模效應凸顯。成本結構來看，原材料 成本佔比 43%，其次燃料成本佔比 34%；原材料成本中，純鹼佔比 53%。純 鹼和燃料是玻璃生產過程中最主要的成本支出，其價格變動影響玻璃企業盈利 水平。2021 年純鹼供給過剩或將延續，純鹼端的成本端壓力偏弱。不同玻璃 生產企業所用的燃料不同，燃料成本差異較大，主要有天然氣、石油焦兩種主 流燃料。我們按照每噸玻璃生產需消耗 180 萬大卡測算，使用天然氣的單噸燃 料成本最高為 763 元，其次為石油焦 710 元，其他石油類燃料的燃料成本最低 為 418 元。玻璃行業為重資產行業，企業資產中固定資產佔比較高，單位投資 額大，且玻璃產線需要保持高溫生產、高周轉狀態，考驗企業運營能力，存在 一定的規模效應。2015 年之後，玻璃行業新增產能嚴格限制，行業新增供給 逐漸規範，前期投產產線開始進入冷修周期，玻璃行業整體步入成熟期，龍頭 企業的規模優勢開始凸顯，旗濱集團、信義玻璃的浮法原片毛利率均顯著高於 同行業公司。未來龍頭公司有望繼續產業整合，市佔率持續提升。
一、玻璃可分為平板和深加工玻璃，下遊主要應用於建築地產
（一）玻璃分為平板玻璃和深加工玻璃，浮法玻璃佔平板玻璃 90%份額
玻璃可分為平板玻璃和深加工玻璃。玻璃是由沙子和其他化學物質熔融在一起形成的非 金屬材料，主要生產原料為純鹼、石灰石、石英砂。石英砂用作網絡形成體，由於石英 砂的熔點極高，需加入純鹼降低熔制溫度，冶煉成水玻璃，再加上石灰石增強玻璃化學 穩定性和機械強度，從而製成玻璃。玻璃可以分為平板玻璃和深加工玻璃兩大類，深加 工玻璃可看作平板玻璃的產業鏈下遊環節。
平板玻璃：平板玻璃是指未經其他加工的玻璃製品，也稱白片玻璃。根據生產工藝， 平板玻璃可分為浮法玻璃和普通平板玻璃，浮法玻璃是通過浮法工藝生產的平板玻 璃，已佔平板玻璃總量的 90%左右。浮法成型過程是在通入保護氣體的錫槽中，熔 融的玻璃從池窯中連續流入並漂浮在錫液表面，經退火、切割得到浮法玻璃。除浮 法外，普通平板玻璃包括壓延工藝玻璃、平拉工藝玻璃、垂直引上法玻璃。
深加工玻璃：即玻璃二次製品，是利用平板玻璃為基本原料，根據使用要求採用不 同的加工工藝製成的具有特定功能的玻璃產品，大約 60%的平板玻璃通過深加工流 入終端，深加工玻璃的附加值高於普通平板玻璃。深加工玻璃主要包括鋼化玻璃、 中空玻璃、夾層玻璃、鍍膜玻璃等種類。
純鹼和燃料是最主要成本，下遊建築地產佔據七成以上需求。玻璃處於產業鏈中遊，上 遊為原材料環節，下遊為終端應用領域。平板玻璃的上遊主要原材料以石英砂和純鹼為 主，燃料和動力為各類石油類燃料、天然氣和電力等。從成本結構來看，原材料成本佔 比約 43%，為第一大成本來源，其次為燃料成本佔比 34%。原材料成本中，純鹼為第一 大成本來源，佔據原材料成本的一半以上，其次為石英砂佔比 27%。玻璃的下遊應用包 括建築地產、汽車、太陽能等，其中建築玻璃需求較大，佔浮法玻璃需求的 75%，汽車 和太陽能需求佔比為 15%和 5%左右，地產行業對玻璃需求影響較大。
（二）玻璃行業集中度較低，CR2 明顯低於水泥和玻纖
玻璃行業市場集中度低於水泥和玻纖。競爭格局來看，玻璃行業較為分散，前兩大龍頭 市佔率明顯低於水泥和玻纖行業。水泥行業前兩大龍頭中國建材和海螺水泥市佔率分別 為 21%和 12%，CR2 位 33%；玻纖行業，中國巨石和泰山玻纖市佔率分別為 35%和 13%， CR2 為 48%；浮法玻璃行業，我們以日熔量數據計算，兩大龍頭旗濱集團和信義玻璃市 佔率分別為 11%和 14%，CR2 僅有 25%，相比於水泥和玻纖行業處於較低。
二、竣工邏輯有望繼續演繹，預計 2021 年需求複合增長 4%
（一）玻璃需求應以銷量衡量，地產竣工和施工和需求相關性較大
玻璃產量相對穩定，需求應以銷量衡量。與水泥不同的是，玻璃在通風乾燥的庫房中可 以長期存放，而玻璃生產線在點火生產之後需保持連續生產，停產冷修成本較大，導致 短期內玻璃的供給端剛性較強。從玻璃月度產量和銷量數據可以看出，玻璃產量相對穩 定，在一段時期內具有剛性，銷量圍繞產量存在更大的波動性，庫存在其中起著調節作 用。我們認為玻璃需求的衡量應以銷量更為合適。
建築地產佔據玻璃 75%的需求份額，地產竣工和玻璃銷量相關性較大。地產是玻璃下遊 最主要的應用領域，佔據 75%的需求份額，可通過判斷地產趨勢來研究玻璃需求的變化。 邏輯上來看，玻璃安裝處於地產施工流程的後期，應與地產竣工趨勢較為接近，我們認 為可以通過竣工數據趨勢判斷玻璃需求情況。
（二）竣工和玻璃銷量同步性增強，預計 2021 年需求相比 2019 年複合增長 4%
2013 年之後竣工數據和玻璃銷量同步性增強。我們計算竣工同比與玻璃銷量同比，設置 一定的滯後期並逐次縮短數據選取區間，分別為 2009 年至今、2010 年至今，直至 2018 年至今。可以看出，地產竣工增速和玻璃銷量增速的同步數據相關係數明顯提升，說明 竣工和玻璃銷量的同步性增強，2018 年至今，地產竣工增速與玻璃銷量增速的相關係數 達到 0.67。而如果計算每個年度中竣工與玻璃銷量的相關係數，2019 年和 2020 年至今 相關係數持續提升。因此我們認為，可以用地產竣工的同期數據對玻璃需求進行分析
2021 年浮法玻璃需求月6.7 億重箱，相比 2019 年複合增長 4%。2017 年下半年至 2019 年，地產開工和竣工走勢出現明顯分化，而在一般兩年左右的交房周期約束下，2019 年 下半年竣工數據開始回升。進入 2020 年之後，受到疫情影響，同時地產融資收緊，地產 公司加快開工放緩竣工，竣工和新開工數據再次分化。我們認為，疫情和融資壓力會對 短期地產竣工產生影響，但竣工和新開工數據的背離已出現 3 年左右，考慮到預售交房 的剛性約束，2020 年年底至 2021 年地產竣工有望開始修復，我們參考華創地產組對2020 年和 2021 年地產竣工的預測，地產竣工同比分別為+0.6%和+15.4%。假設單位竣工面 積對應的玻璃需求量相對穩定，經測算在中性假設下，2021 年浮法玻璃需求量為 6.68 億重箱，相比 2019 年複合增長率 3.96%。
三、當前供給主要受冷修停產復產影響，2021 年供需格局邊際趨緊
（一）有效供給的主要影響因素經歷三輪變化
玻璃窯爐需高溫連續生產，一定時期內供給相對剛性。玻璃的生產需要在高溫窯爐中進 行，窯爐溫度在 1000 度以上，使用周期在 8-10 年左右，超過連續使用壽命的產線需停 產進行冷修。玻璃窯爐的冷修成本較大，關停復產難度和成本較大，因此窯爐點火生產 後需保持連續高溫生產，造成玻璃供給在一段時期內存在剛性。
影響有效供給的主要矛盾經歷三輪變化。影響玻璃實際有效產能的因素包括新增點火投 產的產線、冷修停產的產線和冷修復產的產線三個方面。在不同時期，影響產能供給的 主要矛盾並不相同，我們認為可以分為三個階段的變化：2009 年之前，新增點火產線對 供給起主要影響作用；2010-2015 年，新增產線、冷修停產和冷修復產產線均對供給有較大影響；2016 年至今，冷修停產和復產是影響供給的主要矛盾。
2009 年之前，浮法玻璃實際產能主要由新增點火產能影響，浮法產線數量從 2002 年的 83 條增長至 2009 年末的 211 條，大量新增產能尚未進入冷修期，整體開工率 保持在 90%以上。
2009 年之後，特別是 2011 年以後，2005 年左右集中建成的玻璃生產線陸續進入冷修期，行業開工率有所下滑。同時新增產能暫未受到嚴格限制，2009 至 2014 年每 年新增的浮法玻璃產線均在 20 條以上，浮法玻璃實際產能受到新增產能、冷修停產 產能、復產產能的三重影響。
2016 年至今，浮法玻璃實際產能主要受到冷修停產和復產的影響。2016 年和 2017 年國務院和工信部分別發布《關於促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》 和《鋼鐵水泥玻璃行業產能置換實施辦法的通知》、《關於嚴肅產能置換、嚴禁水 泥平板玻璃行業新增產能的通知》，嚴禁備案和新建擴大產能的平板玻璃項目，玻 璃新增產能被嚴格限制，每年新增的浮法產線數量大幅下降。產能主要被冷修產線 和復產產線影響，在兩者動態調整下，浮法玻璃實際產能基本維持在 9 億重箱上下。
（二）2021 年供需格局或將邊際趨緊
2020 年至今有效產能僅增加 1.49%，2021 年供需格局或將邊際趨緊。年初疫情影響下， 市場出現產線集體冷修的情形，也存在可復產產線推遲復產的情況，供給呈收縮狀態， 產線開工率僅 61%、產能利用率 65%，均為歷史最低水平。下半年行業開工率和產能利 用率開始提升，基本回升至 2019 年以來平均水平。全年來看，年初浮法在產產能 9.32 億重箱，截至 12 月初為 9.45 億重箱，在產產能增長 1.49%，整體保持偏緊態勢；從產線冷修停產和復產來看，截至 2020 年 11 月底，進入冷修或停產的產線 18 條，主要集中在 上半年；集中冷修的產線在下半年逐漸復產，同時玻璃價格達到罕見的歷史高位，使得 部分產線提前點火，截至 11 月底共新點火和復產 25 條產線。冷修停產和復產的生產線 仍是 2021 年供給的主要矛盾，供需格局或將邊際趨緊。我們認為 2021 年新點火產能或 低於 2020 年，綜合來看假設 2021 年浮法玻璃在產產能（供給量）與 2020 年保持持平， 在需求增速 3.96%下，行業供需格局或將邊際趨緊。
四、價格和實際產能相關性較大，短期關注庫存向上拐點
長周期來看，2018 年前價格和需求相關，2018 年後價格和供給走勢相關。通過對比過去 十年的玻璃價格和需求、供給走勢，可以看出 2018 年之前浮法玻璃價格和需求增速走勢 相關性較大，而 2018 年之後整體需求增速波動明顯收窄，行業進入穩定發展階段，價格 走勢和需求走勢出現背離。供給端來看，2018 年之後行業在產產能走勢和價格走勢吻合 性較好。我們認為原因在於企業對於產能控制的能力增強，行業有效產能在冷修和復產 的博弈下可被企業主觀能動的調節。
短期視角下，庫存周期放大價格波動，關注庫存向上拐點。玻璃保存時間長，有明顯的 庫存周期，庫存呈現出主動去庫、被動去庫、主動補庫、被動補庫的輪動，庫存的過度 反應會加大價格的波動。復盤今年以來價格走勢，玻璃價格庫存經歷了被動補庫、主動 去庫和被動去庫三個階段。
年初國內疫情爆發，受疫情影響國內 2-3 月需求基本停滯，但玻璃供給具有剛性， 行業庫存提升、價格下降，玻璃庫存從年初的 6736 萬重箱，升至 4 月的 11893 萬重 箱，行業庫存接近翻倍。需求不景氣疊加庫存壓力下，上半年浮法玻璃價格逐漸下降，行業處在被動補庫階段；
二季度，趕工潮來臨，需求景氣度不斷提升，而行業庫存已處於較高水平，企業降 價拋貨，4 月-5 月浮法玻璃價格下降 15%以上，創 2018 年以來新低，同時行業庫存 也出現明顯下降，行業處於主動去庫階段；
下半年，需求端維持景氣，玻璃價格在 6 月開啟 V 型反轉態勢，一路上漲至 9 月， 創過去三年的新高，之後整體行情維持高位，走勢平穩，行業庫存持續下降，行業 處在被動去庫階段。
當前來看，應關注行業庫存底部回升拐點，背後推動因素在於需求階段性的下滑，價格 向下、庫存向上，行業或將向主動補庫階段過渡。
五、成本關注純鹼和燃料，行業成熟期龍頭規模效應凸顯
（一）純鹼和燃料是主要成本，玻璃純鹼價差和毛利率走勢相近
純鹼和燃料是玻璃生產最主要成本。從玻璃的成本結構來看，第一大成本來源為原材料 成本，佔比 43%；其次為燃料成本佔比 34%。原材料成本中，純鹼佔比 53%，是生產玻 璃的主要原材料，其他原材料包括石英砂、芒硝、白雲石、石灰石等。綜合來看，純鹼 和燃料是玻璃生產過程中最主要的成本支出，其價格變動影響玻璃企業盈利水平。
純鹼玻璃價差和毛利率走勢相近，未來預計成本端壓力偏弱。純鹼工業可以分為輕質純 鹼和重質純鹼以及副產品氯化銨，重質純鹼是由輕質純鹼進一步加工得到。輕質純鹼主 要用於洗滌劑、食品等領域，重質純鹼主要用於平板玻璃生產，整體來看純鹼下遊需求 中 61%為玻璃生產。純鹼上遊主要為原鹽行業，屬化工產業鏈，純鹼價格波動明顯，對 玻璃企業生產成本較大。我們按照 1 噸玻璃生產消耗純鹼 0.2 噸計算玻璃純鹼價差，可 以看出玻璃純鹼價差和主要企業的浮法玻璃原片毛利率走勢相近，價差是影響浮法原片 毛利率的重要因素。而純鹼下遊六成為玻璃生產，其價格並未表現出明顯的對玻璃價格 的跟隨或同步變動。2020 年純鹼行業整體供給過剩，4 月純鹼工業協會發布純鹼行業減 產通知，要求企業減產 30%以實現產能出清，但隨後宣布通知無效。預計 2021 年純鹼供 給過剩或將延續，純鹼端的成本端壓力偏弱。
燃料成本差異較大，環保壓力下天然氣或是未來主流選擇。不同玻璃生產企業所用的燃 料不同，主要有天然氣、石油焦兩種主流燃料，其他還有重油等石油類燃料和煤制氣作 為燃料的選擇。天然氣屬於清潔能源，燃燒效率穩定，是新上中高端玻璃生產線的主流 燃料選擇，但價格較高，天然氣價格圍繞供需情況波動，我國天然氣儲量充沛，價格穩 定性較強；石油焦、重油等石油類燃料作為石油產業鏈上的產品，價格受經濟、政治等 多項因素影響，波動明顯。我們按照每噸玻璃生產需消耗 180 萬大卡測算，使用天然氣 的單噸燃料成本最高為 763 元，其次為石油焦 710 元，其他石油類燃料的燃料成本最低 為 418 元。各類燃料成本差異較大，而未來隨著環保壓力增大，天然氣或將是越來越多 玻璃生產企業的選擇。
（二）行業供給端逐漸規範，龍頭規模效應凸顯
玻璃行業為重資產行業，單位產能投資較大。玻璃行業重資產屬性明顯，企業資產中固 定資產佔比較高。以旗濱集團的資產結構為例，2013 年以來公司固定資產與在建工程的 合計佔比均超過 60%，近年單固定資產在總資產中的佔比已超過 65%。玻璃單位產能的 投資額也較大，從塔牌集團 2017 年募投的萬噸線項目和福萊特 2020 年 12 月公告的光伏 玻璃項目投資額來看，1t/d 水泥熟料產能投資額為 17 萬元，而 1t/d 玻璃產能投資額為 72.5 萬元，玻璃單位產能投資明顯高於水泥行業。
行業步入成熟期，龍頭企業規模效應凸顯。玻璃行業固定資產佔比較重、單位投資額大， 且玻璃產線需要保持高溫生產、高周轉狀態，考驗企業運營能力，存在一定的規模效應。 2015 年之後，玻璃行業新增產能嚴格限制，行業新增供給逐漸規範，前期投產產線開始 進入冷修周期，玻璃行業整體步入成熟期，龍頭企業的規模優勢開始凸顯，旗濱集團、 信義玻璃的浮法原片毛利率均顯著高於同行業公司。未來龍頭公司有望繼續產業整合， 市佔率持續提升。
六、重點企業分析（參見原報告）
旗濱集團：A 股玻璃龍頭，從周期到成長、從平板到深加工，打造多元化玻璃集團。
信義玻璃：浮法玻璃龍頭，三大業務協同發展。
七、風險提示
原材料價格大幅上漲，地產竣工進度不及預期，供給側產能限制政策變動。
（報告觀點屬於原作者，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
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