作者：格隆匯·股林老王
編者按：
股林老王是小編很佩服的一位老行家，不僅實業做得出色，在跨界投資後依然做的風生水起，特別是多年的行業經驗在投資醫藥股方面有獨到的眼觀，每每交流都大獲裨益，之前抱著政策偏見與其探討大輸液行業，結果思維的誤區得以糾正，對行業判斷，格局的理解有了新的認識，幸而得其一篇調研報告，與各位分享。
俗語說：男怕入錯行，女怕嫁錯郎。如果你加入了大輸液行業，你是入錯行了嗎？如果你將身心相許大輸液行業，你是「嫁錯郎」了嗎？
過往幾年，大輸液行業的經營環境可謂是殘酷，市場競爭可謂是慘烈。各種媒體的大肆宣傳，使得全中國人民形成了一個共識：中國的大輸液用得多了，簡直是太多了！輸液帶來的副作用難以估量！在龐大的輿論壓力下，在似是而非的「朋友圈」效應下，醫生開輸液時手哆嗦了：我會不會被視為濫開輸液？病人接受大輸液治療時有心理抗拒了，我是不是被濫用的一員？如果你年輕，因為一些小病小災接受了輸液治療，你的情敵一定掩嘴偷笑你的無知，你的朋友會發來針對你智商不在線的無限同情。
面對輿論，國家的「糾正」措施也「適時」出臺：三甲醫院門診不得輸液了，急診室也要限制輸液了。唉，真是難為了醫生，看病不能純粹的從醫學考慮，還要考慮政治的正確性。
一、大輸液的江湖
行業政策中，也沒有忽視這個只佔醫藥工業銷售收入1%的子行業。強制實施新版GMP、飛行檢查、價低者得的招標政策，使得大輸液行業過程控制越來越嚴，生產成本越來越高，產品售價卻越來越低，甚至低過礦泉水！
整個行業大面積虧損，一度使這個行業處於被摧毀的邊緣。五年時間，大輸液生產商的家數由400多家減少為現在的不足一百家。目前真正每天開工的工廠大概30家，還在賺錢的也就十來家了。
這些年，如果你退出了大輸液行業，並不代表你一定是失敗者，畢竟「這世道太他媽的惡劣了」；如果你還在這個行業苦苦掙扎，那麼你太值得敬佩了，你的毅力可以成為每一個人走向成功要學習的榜樣；如果你在這個行業還有發展，並且成績不錯，那就啥也別說：你，就絕對是王者！
這是一個「剩者為王」的行業，極端的氣候令一眾中小企業紛紛逃離，只有猶如沙漠中胡楊一般的毅力、耐力和堅韌不拔的公司，才能獲得生存的空間，而具有胡楊精神的大企業卻藉機擴大地盤，行業的集中度越來越高，目前，前三大公司已佔有市場70%的份額：
西蜀老劉（四川科倫）佔據了大輸液行業的半壁江山；帝都的雙鳥（北京雙鶴）和藥都的老四（石家莊四藥）不遑多讓，與之分庭抗禮。
整個大輸液行業形成三足鼎立的平衡局面。
圖一、三大輸液公司的市場佔有率逐年提升
相對平衡的行業格局才是好格局，平衡才會有有序的競爭，才會有相對叫好的利潤空間，下圖是三強在2013年強制新版實施GMP後，以2013年大輸液銷售額為基數的數年增長情況。可以明顯看出在2013年強制實施新版GMP、2015年開始限制門診輸液等措施下，大輸液行業處於停頓的狀態，四年之間銷售總量甚至還在下降，即使西蜀老劉和帝都雙鳥也像是遇到「不穩定的亂氣流，正在顛簸」，而只有藥都老四在逆勢而上！
圖二、以2013年為基數的三大輸液公司銷售增長率（%）
那問題來了，這個藥都老四有什麼能耐使自己在這麼爛的形勢下脫穎而出？他的這個勢頭可否在今年、今後幾年繼續保持？
二、「老四」的逆襲
其實只要去實地調研一次，答案就已相當清晰。石家莊四藥的快速發展，源於其獨有的、競爭對手不可複製的幾項優勢，且這幾項優勢在未來幾年仍然可以保證其在大輸液行業「龜速增長」，存量博弈的市場環境下，實現持續快速增長，大概率在一兩年內超越帝都的雙鳥，搶佔大輸液行業的第二把交椅！
1、規模優勢
在前三強中，科倫和雙鶴都是在全國分散建廠，科倫在全國有二十多工廠，雙鶴也有大致十家工廠，而石家莊四藥的全部產能全部設立在石家莊一家工廠，雖然總規模最小，但單廠規模卻是全球最大。因而規模效益也最為明顯：採購原材料和銷售產品上的議價優勢；產品質量的一致性控制；可採納大規模高效率的生產和節能設施；公用工程和管理成本的攤分大大減少等（這個，你懂的）。
2、技術及裝備優勢
在這個普遍認為工序簡單的大輸液行業，石四藥的高科技應用水平、生產裝備水平和自動化水平之高卻是讓人始料不及：
1）輸液最重要的元素就是水。來自美國大兵的制水機每小時可製備絕對純水23噸，卻和國內的每小時4噸的制水機所耗動力相當，也就是說：制水的動力成本上，石四藥只是國內同行的六分之一。2）來自瑞士的全自動化配液中心可以同時對應8條生產線，每班只需要兩個人監控電腦即可。在配液工序，單位產品的人力成本只是同行的八分之一，能耗只是同行的三分之一。3）在吹塑制瓶崗位，採用一次制瓶法（國內大部分企業仍採用二次制瓶法），大大節省能源，提高生產效率。4）在塑瓶和直立袋生產線上，使用負離子風洗瓶（他們自己的專利），相對同行的蒸餾水洗瓶，顯然成本更低廉，工藝更環保。5）實施瓶環一體化工藝。注塑制瓶的模具中已經瓶環一體，相較於同行的吹瓶、制環、瓶環焊接三道工序才可完成的工序，想也可以想出來，藥都老四在成本上已跑贏對手幾條街。6）石四藥擁有全球自動化程度最高的大輸液生產工序。來自全球最先進的各種裝備有機聯動，實現了從制水、制瓶（袋）、配料、灌裝、滅菌、裝箱、入庫的全過程自動化生產。生產線現場十分壯觀！
以上這些，造就了石四藥極其明顯的成本優勢。
3、產品優勢
過去十年，大輸液行業經過了有玻璃瓶為主，逐步向塑瓶、直立軟袋和標準軟袋包裝過度過程。石四藥一直站在這次變革的最前沿。他們目前非玻璃瓶包裝的比例已超過9成，達到了國際先進水平。尤其是最高端的標準軟袋輸液，石四藥佔據了30%的同類產品市場，在國內標準軟袋市場獨佔鰲頭。
石四藥2015年開始生產直立軟袋，目前主要用於替代塑瓶市場。
正是由於以上兩類產品佔有公司大輸液68.4%的份額，而兩者的毛利率又遠高於塑瓶和玻璃瓶，使得石四藥的毛利率一直在行業中處於領先地位。
4、管理優勢
石四藥管理層屬於高效務實一族，追求精益求精，至善至美，注重管理的長期穩定性。在決策上追求科學也值得稱讚。在大家普遍認為大輸液體量重價格低，運費將是首要考慮的因素時，他們準確計算出集中生產規模效益帶來的成本降低足以克服運途帶來的額外費用。事實證明他們是對的。他們現在的產品賣到廣西、廣東、福建、安徽等市場，運輸半徑2000公裡，仍然可以維持公司整體純利率的上升。
管理層正在推進大輸液新產品的研發，希望儘快提升治療性輸液的比例。目前公式的治療性輸液比例不足15%，和國際同行的60%還有頗大差距。未來兩年，腹膜透析液、代血漿、平衡鹽衝洗液、布洛芬、撲熱息痛注射液等一系列新產品將獲得國家批准生產，成為公司的新的增長動力。
在看似如沙漠的大輸液市場，石四藥這棵快速增長的胡楊，總能找到新的水源和新的資源。
今年上半年，石四藥的銷售量同比增加了16%，銷售收入按人民幣計同比增長了25%，利潤同比更是增長了43%！在大輸液行業，絕對是一枝獨秀，足令西蜀老劉和帝都雙鳥甘拜下風。
石四藥有16億的產能，今年的產量估計可達13億。明年有望達到滿負荷。在經過簡單的填平補齊後，石四藥的生產產能可望提升至20億瓶袋。產能提升主要是標準軟袋和直立軟袋兩個高毛利部分；隨著新產品的導入，高價高毛利的產品比例逐步提升，進一步提升公司的創力能力。
其實，大輸液的濫用情況遠沒有媒體吵吵的那麼嚴重。圖三是各國的使用量。國外一般都是500-1000毫升為單位，國內以250-500毫升為單位。如此看來，我們和日本的用量差不多了。在中國的環境汙染治理和食品汙染治理沒有達到歐美水平的時候，要求中國的大輸液消費量和歐美看齊根本也不可行。
圖三、國際大輸液每人每年平均消費量（瓶/袋）
在嚴格限制輸液政策帶來的調整之後，今年大輸液將恢復3-4%的增長，大體維持和醫院病床數相若的增長率。輸液畢竟是醫院開門的必要條件，大輸液行業必將長期存在並發展下去。在目前的競爭格局和醫藥行業政策環境下，中小企業在大輸液行業已難以生存。三強目前也都沒有擴產能的計劃，況且聽到四川科倫和北京雙鶴都降低了他們在大輸液行業的發展的戰略高度，因此可以預期，石四藥未來幾年將是大輸液行業唯一年銷售額和利潤有雙位數增長的企業，很有可能囊括國內大輸液行業的所有增量。
石四藥集團（02005.HK）在香港上市，目前的2017年預期市盈率不足16倍，今年中報季後，上市公司也開啟了回購，年內已經回購額951萬（過去每年都會有回購），目前和在國內上市的科倫藥業（002422.SZ）和華潤雙鶴（600062.SH）相比，其股價估值優勢顯著，兩地互聯互通後，南下資金也在持續的流入。
更重要的是，行業老大科倫曾經有私有化石四藥的念想，在港交所棒打鴛鴦中止後，科倫也直接在二級市場上掃貨，目前持股比例已經到了19.04%，試問，還有誰比競爭對手更了解同行的價值？
利益聲明：本人持有石四藥股份，圖表來自華泰證券分析報告