作者：格隆匯·充和
大輸液三巨頭中，兩家的財報已經出來了，石四藥集團（2005.HK）和華潤雙鶴（600062.SH）。從兩家數據來看，可以確認，大輸液行業殘酷爭霸的局面已告結束。硝煙散去，王者歸來。天下大勢初定，深度整合效應已經開始體現，行業破冰復甦勢頭明顯，龍頭企業顯著受益。
歷史上觸底後的反彈都是最佳的投資點，行業和自身的雙發展，是擴展版圖的最好時分，那麼在這個時間點，該如何來重新認識大輸液和其中的黑馬石四藥呢？不如細細看來。
一、可喜的成績單
2017財年，石四藥大輸液銷售量價齊升，市場版圖迅速擴張。實現營收30.76億港元（約26.61億元人民幣），同比增長30.3%；毛利率增長7.1個百分點至58.7%；淨利潤6.65億港元（約5.75億元人民幣），同比增長35.8%；建議派發末期股息每股0.04港元，加上中期派發的0.03港元/股股息，2017全年公司派發了0.07港元/股，總計派發了2.04億港元，比2016年增長了30.8%。
期內，靜脈輸液的銷售量和平均售價都有所提升，靜脈輸液產品貢獻了27.84億港元，同比增長35%；非PVC軟袋輸液及直立式軟袋作為公司的主營的產品，分別實現了14.8億港元和3.94億港元，合計錄得18.74億港元，佔總收益的60.9%，較2016年增長了40.1%。PP塑瓶輸液貢獻了5.9億港元，佔總收益的19.2%，同比增長了17.8%；玻璃瓶輸液貢獻了3.21億港元，佔總收益10.4%，較去年增加42.7%。
今年石四藥開疆拓土的成效令人刮目相看。銷售過億的省份以前只有河北、北京、山西、河南、遼寧這5個省份，而去年已經有10個省份銷售破億了，安徽、廣東、重慶、黑龍江、內蒙這幾個區域新加入進來。另外，14個省份的銷售收入同比增長超過50%以上，公司也成功由原來的區域市場轉換為全國性的市場。
華潤雙鶴的2017財年業績已經出來，輸液板塊錄得23.2億元營收，同比增長14%，毛利率提升6.18個百分點至44.48%，營收和毛利率同樣都實現了雙雙的提升。華潤雙鶴也在積極調整產品結構，包材結構的調整有所突破，高毛利率的軟包裝全年銷量增長9%，提升了4個百分點，其中BFS快速增長，收入實現24%的增長進入億元級別，直軟輸液同比增長了33%。
從公布的數據看，石四藥的大輸液銷售收入已經超過華潤雙鶴，成為大輸液行業的第二名。至於增長速率和代表經營質量的毛利率和純利率，石四藥已經拉大和華潤雙鶴的差距，在比拼運營效率的業務上，民企的優勢還是相當大的。
今年管理層交出的成績單大超預期，機構跟進也很迅速，業績公布後，第一上海、中金等券商紛紛提高了公司的目標價；國際投資機構瑞士銀行資產管理進一步提高他們的持股比例達到6.12%！公司股價一路提升，屢創歷史新高。
二、確定性增長
石四藥的強勁的業績已經證明，大輸液最壞的時候已經過去。行業回暖，風調雨順，正是龍頭企業發展的好時光。石四藥只要鞏固好自己的老革命根據地華北區域，再在新開拓的幾個省份深耕細作，未來幾年的快速發展是可預見的。
預計2018年，公司的大輸液的銷量目標15億袋 /瓶，同比增長15%。其中非PVC軟袋輸液5.5億袋，增長14.8%；直立軟袋輸液2.8億袋，同比增長38.3%；進一步提高治療性輸液的佔比，爭取從2017年的17.8%提升至20%以上。
從上面簡單的幾句話中，我們可以看到，石四藥2018年的主旋律仍然是「擴量、提價、調組合」。提高銷量以加強對新市場的滲透，提高高端產品的比例以達到均價提升的目的，提高治療性輸液的比例以提高經營的毛利率和純利率。招數就是這麼簡單明快，但卻是務實有效，幾乎沒有什麼不確定性！
2018年，公司將興辦一條手術室專用輸液生產線和一條超大容量軟袋輸液生產線。新增產能1.5億袋/年。兩條線均於年內完工，明年投入生產。這也是公司為2019年的增長、為大量批下來的治療性輸液生產做基礎準備。這些產品的毛利率遠高於目前的平均水平，可以預見會對整體的經營質量帶來進一步提升。
以其單一工廠產能全球最大的規模優勢、高端包裝產品佔比全國最高的產品組合優勢和管理層對生產經營全過程精益管理優勢，且專注在大輸液板塊，石四藥必將是未來幾年大輸液巨頭中增長最快最確定的公司，必將包攬行業的大部分增長。行業剛剛走過拐點，高增長將被一次又一次的驗證，未來，石四藥的投資價值也將逐步地釋放出來。
這也許就是科倫藥業（002422.SZ）為什麼鍾愛石四藥的原因。2017年11月，科倫通過科倫及全資子公司科倫國際發展有限公司多次增持石四藥，合計持有石四藥5.7億股，佔石四藥已發行股本的20%。
行業龍頭強強聯合，一來是地域上互補，兩家聯手，市場份額可以拿到近60%；二來產品互補，石四藥專注在非PVC軟袋，科倫專注在直立袋，聯合使得產品線更加完善。一直以來，石四藥管理層對於科倫的增持行為並不反感，從當年科倫意圖收購石四藥也可以看出兩家關係甚好，強強聯手，不管在市場份額還是協同效應上，對雙方來說都是好事。回頭看老大哥科倫近來的強勁勢頭，協同後的未來走勢值得期待。
三、製劑打開想像空間
在大輸液回暖的背景下，公司也開始逐步涉足製劑領域，發家的大輸液業務能提供穩定的現金流和穩健增長的預期，製劑板塊提供更大的想像空間。
2017年，公司先後獲批建立了院士工作站、諾獎工作站、以及積極申報了國家企業技術中心。去年，就已經將醋酸鈉林格注射液及原料藥富馬酸替諾福韋二吡呋脂2個生產批件拿下，這兩個作為國內第二家上市且按照與原研一致批淮的藥品。
2017年，公司取得各類生產批件53項，完成註冊申報31項，其中仿製藥申報7個，頭孢地尼膠囊和苯磺酸左旋氨氯地平片已經完成了臨床申報生產、硫酸特布他林原料和硫酸特布他林霧化液也已經申報生產、琥珀酸普蘆卡必利原料和片劑申報BE等效臨床備案。
不僅如此，公司將構建「原料藥+製劑」完整產業鏈業務，轉咖啡因、甲硝坐、硝苯地平等7個原料藥生產批件已經拿下來了。去年在滄州開發區興辦的河北廣祥製藥原料藥項目也開始動工，預計今年要完成咖啡因的生產線建設、相關認證以及具備工業化生產的條件，有望在2019年投入使用。咖啡因是個好市場，現在市場是供不應求的狀態，國家對咖啡因生產實行特殊管理，行業進入門檻較高，競爭也相對比較小，毛利率也比較高，看看石藥集團（1093.HK）咖啡因板塊的強勁增長，就知道這是一門好生意。
2018年，公司預計開展180項化藥研究項目，其中原料藥32項，藥包材12項，口服製劑66項，注射製劑47項，衝洗液、透析液、吸入劑等其它劑型23項。目前處於研發階段的90項，已開展和待開展臨床34項，已上報國家待批產56項。創新藥方面，國家一類創新藥抗肝纖維化新藥AND-9預計2019年底初步完成臨床前各項研究，2020年底取得多期臨床許可。二類新藥抗腫瘤高端脂質體注射製劑，預計2020年中期取得多期臨床許可；二類新型長效微球和微晶注射製劑，預計2019年底申報臨床許可。
「原料藥+製劑」的模式在加速推進中，化藥的研發也在有序的推進中，有了大輸液的增長確定性，加上製劑和原料藥的新增長，石四藥的估值還有進一步的增長空間。可以相信，這是四川科倫和瑞銀資產管理兩個分別作為產業至尊和投資至尊作出同一決定、大舉投資石四藥的根本原因。
結語：
總體來說，石四藥作為行業龍頭，受益於大環境的整合中，定價權也越來越高，隨著新的大輸液生產線的完工，生產效率的提升，毛利率還有進一步的上漲的空間，公司業務的增長可持續性強勁。隨著銷售區域的滲透布局，規模效益也將進一步體現，加上製劑領域的新布局，未來幾年的持續快速增長可以期待的。