（原標題：方正證券：網易(09999)Q3整體表現超預期 精品戰略助力穩健增長）
方正證券
核心觀點
事件：
網易(09999，NTES.US)20Q3實現營業收入186.58億元(YoY+27.5%、QoQ+2.6%)，營業利潤28.7億元(YoY-13.9%、QoQ-31.2%)，歸母淨利29.98億元(YoY-27.5%、QoQ-33.9%)。
點評：
1、主要財務指標分析：整體表現超預期，網路遊戲貢獻穩定收入，有道和創新業務保持高增速，毛利率穩定，季度營銷費用率增長顯著導致利潤率承壓。
(1)分業務收入：20Q3公司實現網路遊戲業務收入138.62億元(YoY+20.2%、QoQ+0.2%)；網易有道收入8.96億元(YoY+159%，QoQ+43.8%)；創新業務及其他收入39億(YoY+41.6%，QoQ+4.5%)。
(2)分業務毛利率：20Q3公司網路遊戲業務毛利率為63.6%，(YoY-0.2pct，QoQ-0.2pct)；網易有道毛利率為45.9%(YoY+20.1pct，QoQ+0.7pct)；創新及其他業務毛利率為16.8%(YoY+1.6pct，QoQ-1.7pct)。
(3)費用情況：20Q3公司銷售費用率18.5%(YoY+7.4pct，QoQ+5.7pct)；研發費用率14.9%(YoY+0.2pct，QoQ+1.7pct)；管理費用率4.2%(YoY-0.9pct，QoQ-0.7pct)。
(4)利潤率情況：20Q3公司毛利率為53.0%(YoY-0.8pct，QoQ-0.9pct)，營業利潤率15.4%(YoY-7.4pct，QoQ-7.5pct)，淨利率15.0%(YoY-72.2pct，QoQ-10.6pct)。
2、遊戲業務：得益於旗艦產品的持久生命力與多元產品矩陣，遊戲業務營收穩健增長，遞延收入創新高；出海新遊陸續上線，海外影響力進一步提升；儲備多款重磅遊戲，《天諭》等有望於春節前發布。
(1)國內手遊：①旗艦手遊表現強勁，持續升級玩法和遊戲體驗：以《夢幻西遊》(上線5年/穩定在IOS遊戲暢銷榜TOP5)、《大話西遊》(上線4年多/穩定在IOS遊戲暢銷榜TOP50)、《率土之濱》(上線4年多/目前位居IOS遊戲暢銷榜TOP15)等為代表的旗艦手遊始終保持強勁表現。②20Q3以來共發布4款手遊，未來產品儲備豐富：網易首款女性向遊戲《時空中的繪旅人》上線前四日穩定在iOS免費榜TOP10，卡牌類暢銷榜則一直穩定在TOP20，目前TapTap評分仍超過8分。公司待推出新品包括《黑潮之上》(已獲版號/TapTap評分6.4)、《幻書啟世錄》(已獲版號/TapTap評分8.0)、《無盡的拉格朗日》、《哈利波特：魔法覺醒》(已獲版號/TapTap評分6.2)、《The Lord of the Rings: Rise to War》、《超激鬥夢境》(已獲版號)、《倩女幽魂隱世錄》(TapTap評分9.0)、《暗黑破壞神：不朽》(TapTap評分7.2)和《寶可夢大探險》(TapTap評分6.4)等等。
(2)國內端遊：旗艦端遊如《夢幻西遊》PC版、《大話西遊 2》和《逆水寒》等表現穩健，貢獻穩定收入。2020年9月端遊《逆水寒》推出二周年資料片二階段更新，並伴隨全新的RTX光追技術升級，吸引老玩家回流。
(3)遊戲出海：憑藉著核心遊戲在日本的優異表現，網易遊戲的國際影響力進一步提升。《荒野行動》、《第五人格》和《明日之後》等一系列網易自主研發的原創遊戲，均在海外市場收穫了不錯的口碑，《星戰前夜：無燼星河》和《漫威對決》等新遊戲也陸續上線。在App Annie公布的2020年8月中國發行商出海收入排行榜(綜合iOS和Google Play)中，網易排名提升至第三。
3、網易有道：K12業務增長強勁，銷售額和正價付費人次均實現高速增長，得益於規模效應增強以及教師薪酬結構的進一步優化，網易有道Q3毛利率進一步提升至45.9%(YoY+20.1%)。
4、創新及其他業務：技術+內容+產品創新驅動Q3收入高增長(YoY+42%)，網易雲音樂繼續加強版權布局與商業合作，會員和流媒體的淨收入均實現強勁增長；網易嚴選圍繞用戶體驗進行價值構建，前三季度Pro會員規模同比實現大增140.7%。
5、盈利預測與投資評級：我們預計公司FY2020-2022營收分別為730.35/867.96/969.11億元，GAAP淨利潤分別為146.94/175.10/205.86億元，對應每ADR的EPS為21.26/25.34/29.79元，對應PE分別28/23/20X。我們根據不同業務板塊的盈利能力和競爭格局(給予相應溢價/折價)，進行SOTP估值，21年Target Price 129.53美元、200.74港幣，維持「推薦」評級。
風險提示：遊戲內容監管風險，版號政策趨緊，遊戲研發及上線不及預期，國際政治及政策風險，海外遊戲擴張進度不及預期，競爭加劇風險，有道業務虧損率繼續擴大，有道在線課程及智能硬體業務擴張不及預期，電商業務虧損率擴大，創新業務布局及發展不及預期，網際網路估值調整風險，匯率風險等。
報告正文
事件：
1、20Q3收入和利潤：
營收為186.58億元(約合27.48億美元)，較上年同期的146.35億元增長27.5%，較上一季度的181.85億元增長2.6%；歸母淨利潤為29.98億元(約合4.42億美元)，較去年同期的人民幣41.34億減少27.5%，較上一季度的45.38億元減少33.9%。non-GAAP下，20Q3歸母淨利潤為36.69億元(約合5.4億美元)，較去年同期的人民幣47.26億減少22.4% ，較上一季度的52.26億元減少29.8%。
2、20Q3分業務收入和毛利率：
網路遊戲業務淨營收為138.62億元(約合20.42億美元)，較上年同期的115.35億元增長20.2%。其中，手遊業務佔比為72.7%，收入約為100.8億(上一季度收入約為100億，環比上升0.8%)，手遊市佔率為19.8%，較上一季度有所下降。網路遊戲業務的毛利率為63.6%，低於上季度和上年同期的63.8%。
網易有道淨營收為8.96億元(約合1.32億美元)，較上年同期的3.46億元增長159%，環比增長43.8%(Q2網易有道收入為6.23億)；網易有道的毛利率為45.9%，高於上季度的45.2%，高於上年同期的25.8%。
創新及其它業務淨營收為39億元(約合5.74億美元)，較上年同期的27.55億元增長41.6%，環比上升4.5%(Q1收入為37.33億元)；創新及其它業務的毛利率為16.8%，低於上季度的18.5%，高於上年同期的15.2%。
3、20Q3其他財務數據：
毛利及毛利率：毛利潤為98.86億元(約合14.56億美元)，同比增長25.6%(上年同期為78.7億元)，環比增長1%(Q1毛利潤為97.92億元)；綜合毛利率為53.0%，低於上季度和上年同期的53.8%。
淨利率：淨利率為15%，低於上一季度的25.6%和上年同期的87.2%。
費用：總營業費用為70.16億元(約合10.33億美元)，較上年同期的45.36億元增長54.7%，較上季度56.22億元增長24.8%。期間費用率為37.6%(YoY+6.6pct，QoQ+6.7ct)。其中，銷售費用支出為34.42 億，同比上升112.6%，銷售費用率18.5%(YoY+7.4pct，QoQ+5.7pct)；研發費用支出為27.89億，同比上升29%，研發費用率14.9%(YoY+0.2pct，QoQ+1.7pct)；管理費用支出7.84億，同比上升4%，管理費用率4.2%(YoY-0.9pct，QoQ-0.7pct)。
現金流情況：20Q3實現經營活動淨現金流54億元，投資活動淨現金流-75.02億元，籌資活動淨現金流-24.96億元，截至2020年9月30日，網易持有的現金及現金等價物總額，流動及非流動定期存款以及短期投資餘額合計1026.5億。
稅率：淨利潤稅費為3.43億元，較上年同期的0.88億元增長289%，較上季度的10.64億減少68%；有效稅率為10.9%，高於上年同期的2.1%，低於上季度的18.6%。
季度分紅：0.1950美元/ADS。
從2019年第二季度開始，公司的政策為將季度股息設定為每個季度預期稅後淨收入的20%-30%。董事會將酌情決定是否分配股息以及在任何特定季度進行分配，金額將取決於公司的運營和收益，現金流量，財務狀況和其他相關因素。
2020年2月26日，網易公司宣布其董事會批准了一項股份回購計劃，即從2020年3月2日開始，按照美國證券交易委員會相關規定，在不超過12個月的期限內，可在納斯達克全球精選市場公開回購總金額不超過10億美元流通在外的美國存託憑證。
4。重點產品數據和展望：
遊戲重點產品：
20Q3網易多款旗艦和熱門精品遊戲表現強勁，出海遊戲影響力提升：
《夢幻西遊》：穩定在iOS遊戲暢銷榜TOP5。
《大話西遊》：穩定在iOS遊戲暢銷榜TOP15。
《夢幻西遊網頁版》：穩定在IOS遊戲暢銷榜TOP50。
《陰陽師》：穩定在iOS遊戲暢銷榜TOP50。
《荒野行動》：在日本人氣不減，穩居中國手遊出海日本收入榜TOP1。
《率土之濱》：穩定在iOS遊戲暢銷榜TOP15。
公司將在近期發布的遊戲新品包括《天諭》、《黑潮之上》、《幻書啟世錄》、《無盡的拉格朗日》、《哈利波特：魔法覺醒》、《The Lord of the Rings: Rise to War》、《超激鬥夢境》、《倩女幽魂隱世錄》、《暗黑破壞神：不朽》和《寶可夢大探險》。
核心觀點：
1、主要財務指標分析：整體表現超預期，網路遊戲貢獻穩定收入，有道和創新業務保持高增速，毛利率穩定，季度營銷費用率增長顯著導致利潤率承壓。
(1)業績總覽：
公司20Q3實現營業收入186.58億元(YoY+27.5%、QoQ+2.6%)，高於媒體一致預期的178.66億元；營業利潤28.7億元(YoY-13.9%、QoQ-31.2%)，低於媒體一致預期的31.63億元；歸母淨利29.98億元(YoY-27.5%、QoQ-33.9%)，高於媒體一致預期的22.42億元。
(2)分業務收入及毛利率：
①分業務收入：20Q3公司實現網路遊戲業務收入138.62億元(YoY+20.2%、QoQ+0.2%)，營收佔比為74.3%(YoY-4.5pct、QoQ-1.7pct)；網易有道收入8.96億元(YoY+159%，QoQ+43.8%)，營收佔比為4.8%(YoY+2.4pct，QoQ+1.4pct)；創新業務及其他收入39億(YoY+41.6%，QoQ+4.5%)，營收佔比為20.9%(YoY+2.1pct，QoQ+0.4pct)。
②分業務毛利率：2020Q3公司網路遊戲業務毛利率為63.6%，(YoY-0.2pct，QoQ-0.2pct)，網路遊戲業務毛利率總體相對穩定，根據遊戲收入組合小範圍波動；網易有道毛利率為45.9%(YoY+20.1pct，QoQ+0.7pct)，毛利率的環比和同比增長主要得益於學習服務和產品淨收入增長，規模效應增強以及教師薪酬結構的進一步優化；創新及其他業務毛利率為16.8%(YoY+1.6pct，QoQ-1.7pct)，毛利率環比下降主要由於廣告服務毛利率下降，毛利率的同比上漲主要得益於網易雲音樂的淨收入增長。
(3)費用情況：20Q3營業費用為70.16億元人民幣，上一季度和去年同期分別為56.2億元和45.4億元，營業費用的環比和同比增長主要是由於有道及在線遊戲服務市場推廣費增加，以及人工成本和研發投入的增加。20Q3公司銷售費用支出為34.42億，同比上升112.6%，銷售費用率18.5%(YoY+7.4pct，QoQ+5.7pct)；研發費用支出為27.89億，同比上升29%，研發費用率14.9%(YoY+0.2pct，QoQ+1.7pct)；管理費用支出7.84億，同比上升4%，管理費用率4.2%(YoY-0.9pct，QoQ-0.7pct)。
(4)利潤率情況：20Q3公司毛利率為53.0%(YoY-0.8pct，QoQ-0.9pct)，營業利潤率15.4%(YoY-7.4pct，QoQ-7.5pct)，淨利率15.0%(YoY-72.2pct，QoQ-10.6pct)。
2、遊戲業務：得益於旗艦產品的持久生命力與多元產品矩陣，遊戲業務營收穩健增長，遞延收入創新高；出海新遊陸續上線，海外影響力進一步提升；儲備多款重磅遊戲，《天諭》等有望於春節前發布。
20Q3公司實現遊戲收入138.6億元(YoY+20.2%、QoQ+0.2%)，收入佔比為74.3%，其中手遊收入100.8億元(YoY+23.1%)，端遊收入37.8億元(YoY+27.3%)。20Q3公司手遊收入佔中國手遊總體收入比例為19.8%，同比下降1.5個百分點，環比下降0.5個百分點。20Q3公司遞延收入為103.76億元，佔TTM遊戲收入的比例為19.6%。
(1)國內手遊：
旗艦手遊表現強勁，持續升級玩法和遊戲體驗：以《夢幻西遊》(上線5年/穩定在IOS遊戲暢銷榜TOP5)、《大話西遊》(上線4年多/穩定在IOS遊戲暢銷榜TOP50)、《率土之濱》(上線4年多/目前位居IOS遊戲暢銷榜TOP15)等為代表的旗艦手遊始終保持強勁表現。網易始終重視遊戲的長線運營和多元創新，保持老遊戲的創新與活力：《夢幻西遊》手遊通過在中秋國慶、雙十一和萬聖節等多個節日推出特殊活動，並開啟多個新服，進一步豐富遊戲玩法；SLG手遊《率土之濱》開啟五周年慶典，10月14日開啟了官方邀請賽，同時3D探索版已開啟測試，畫面效果迭代升級；《大話西遊2經典版》及《大話西遊2免費版》手遊的無差別PK賽火熱於9月份開啟，充分提高玩家積極性；《大話西遊》手遊為慶祝五周年開展了「917兄弟節」慶典系列活動，上線全新錦繡值玩法以及多重福利，並於11月重回iOS暢銷榜第2；《一夢江湖》上線千日慶典版本「千夢節」，包括紀念坐騎、心願時裝等豐厚福利，並公布了遊戲更新的重磅計劃，玩家反響熱烈；《陰陽師》官方手遊Q3推出了眾多人氣式神和多款皮膚，並與熊本熊開啟了新一彈聯動，持續引領二次元遊戲文化風潮。在8月中國手遊收入榜前十名中，網易旗下頭部遊戲共佔據三席，經典產品依然保持著穩健的增長和旺盛的生命力。
20Q3以來公司共發布4款手遊，進一步擴展自研遊戲領域：新上線產品包括《光·遇》、《獵手之王》、《陰陽師：妖怪屋》、《時空中的繪旅人》。網易自研的新生代冷兵器騎砍亂鬥手遊《獵手之王》上線首日獲得iOS免費榜前五，冒險類暢銷榜前10的亮眼成績，騎砍和冷兵器的創新玩法收穫不少玩家好評；基於陰陽師IP研發的歡樂萌系雲養妖手遊《陰陽師：妖怪屋》於9月中上線，上線首日登頂iOS免費榜，目前表現穩定；網易首款女性向遊戲《時空中的繪旅人》上線前四日穩定在iOS免費榜TOP10，卡牌類暢銷榜則一直穩定在TOP20，目前TapTap評分仍超過8分。
遊戲版號及新品儲備：2020以來網易共有17款遊戲獲得版號，包括13款手遊和4款端遊。其中值得關注的有多人競技端遊《永劫無間》，該遊戲由網易二十四工作室開發，於11月17日開啟亞服測試，開服首日吸引日韓臺眾多玩家，Twitch的直播區的最高觀看數達到了7000多，預計將在2020年登錄Steam；以及首款機甲動作射擊手遊《機動都市阿爾法》，該款遊戲於去年5月份在海外上線，在全球範圍內引發了機甲風暴熱潮，並憑藉「機甲+戰術競技」的創意榮獲2019東南亞Google Play年度最具創造力遊戲獎項。除了將在春節前發布的旗艦級IP同名手遊《天諭》(已獲版號/TapTap評分8.7)外，公司待推出新品還包括：《黑潮之上》(已獲版號/TapTap評分6.4)、《幻書啟世錄》(已獲版號/TapTap評分8.0)、《無盡的拉格朗日》、《哈利波特：魔法覺醒》(已獲版號/TapTap評分6.2)、《The Lord of the Rings: Rise to War》、《超激鬥夢境》(已獲版號)、《倩女幽魂隱世錄》(TapTap評分9.0)、《暗黑破壞神：不朽》(TapTap評分7.2)和《寶可夢大探險》(TapTap評分6.4)等等。
(2)國內端遊：旗艦端遊如《夢幻西遊》電腦版、《大話西遊2》和《逆水寒》等表現穩健，貢獻穩定收入。2020年9月端遊《逆水寒》推出二周年資料片二階段更新，並伴隨全新的RTX光追技術升級，吸引老玩家回流。2020年以來，公司共有4款端遊獲得版號，分別為《超激鬥夢境》、《星戰前夜：晨曦》、《全面戰爭：競技場》、《永劫無間》。其中，網易寶船獨家代理的戰爭策略競技網遊《全面戰爭：競技場》已於9月底正式不刪檔上線。
(3)遊戲出海：憑藉著核心遊戲在日本的優異表現，網易遊戲的國際影響力進一步提升。《荒野行動》、《第五人格》和《明日之後》等一系列網易自主研發的原創遊戲，均在海外市場收穫了不錯的口碑，《星戰前夜：無燼星河》和《漫威對決》等新遊戲也陸續上線。在App Annie公布的2020年8月中國發行商出海收入排行榜(綜合iOS和Google Play)中，網易排名提升至第三。
(4)電子競技：網易積極布局完善遊戲產業鏈，網易電競歷經三年共六屆賽事，今年起賽季全面升級，規模屢創新高。從2020年開始，網易電競NeXT從原來的一年雙賽季升級為春、夏、冬三個賽季賽季，7月的NeXT夏季賽在報名玩家數量、賽事製作規模、線下總決賽規模等多方面創下歷屆之最，11月開啟的冬季賽參賽項目數量又創新高，在賽制、設備與觀賽視效上也進行全面升級，以期提高遊戲愛好者的賽事體驗。
3、網易有道：K12業務增長強勁，銷售額和正價付費人次均實現高速增長，得益於規模效應增強以及教師薪酬結構的進一步優化，網易有道Q3毛利率進一步提升至45.9%(YoY+20.1%)。
20Q3網易有道淨營收同比增長159%至9.0億元，得益於規模效應增強以及教師薪酬結構的進一步優化，毛利率穩步提升至45.9%。20Q3季度，K12業務增長尤為強勁，K12正價課付費人次達49.87萬(YoY+ 437.9%)，銷售額達人民幣6.76億元(YoY+ 368.9%)；成人課程業務在報告期內銷售額達人民幣2.01億元(YoY+185.4%)。本季度網易有道繼續加強人才儲備，加強課程服務能力，截至20Q3有道輔導老師數量達3368人。
智能硬體已成為網易有道第二收入來源，20Q3淨收入1.63億元，同比增長289.3%，環比增長88.8%，主要是來自有道詞典筆2.0的銷量大幅增長所致。去年8月推出的有道詞典筆2代出貨量近25萬臺，其中有超過70%的購買者來自K12，與在線課程業務協同效應明顯。
4、創新及其他業務：技術+內容+產品創新驅動Q3收入高增長(YoY+42%)，網易雲音樂繼續加強版權布局與商業合作，會員和流媒體的淨收入均實現強勁增長；網易嚴選圍繞用戶體驗進行價值構建，前三季度Pro會員規模同比實現大增140.7%。
(1)網易雲音樂：與多家音樂集團深度合作，音樂曲庫不斷豐富，版權合作拓寬至全產業鏈；與頭部歌手直接合作，開創全方位音樂合作新模式；基於社區文化，豐富產品品類，打造網易雲產品矩陣；LOOK直播上線2.0版本，大力扶持音樂會直播，並開啟直播帶貨；在版權合作、商業合作、產品運營等方面取得重要突破。
今年3月至9月期間，網易雲音樂相繼官宣與吉卜力工作室、滾石唱片、少城時代、華納版權、Indie Works、CUBE娛樂、BPMT Tokyo、環球音樂集團、貝塔斯曼音樂集團等九家公司在音樂版權等方面達成戰略合作。幾大版權公司跟網易雲的合作並不僅限於音樂方面，而是以音樂版權為基礎，延伸至藝人發掘培養、深度音樂IP開發、在線K歌、音樂演出等音樂產業鏈條上的其他環節。網易雲依託樂評、歌單、Mlog、個性化推薦建立起年輕人聚集的獨特社區生態，以及其在運營、宣發、音樂IP激活、對長尾曲庫的高效利用等優勢，讓越來越多的版權方認識到網易雲的生態已不再是一個單一的發行端，而是發行、消費、衍生二次創作進一步促進傳播、消費形成了音樂閉環的重要陣地。音綜版權方面，網易雲也拿下《姐姐的愛樂之程》、《中國新說唱2020》、《街頭音浪》、《嗨唱轉起來》等熱門音綜的獨家音頻版權。
除了與版權方積極合作，還與頭部歌手直接聯動合作。9月21日，網易雲音樂正式發布「∞無限音樂計劃」，歌手張杰成為該計劃的首位進行深度合作藝人。「∞無限音樂計劃」包含作品精準智能推薦、個人音樂IP開發、專屬音樂品牌活動、海內外音樂聯動、原創音樂跨界融合、線下線上音樂演出、雲村社區全新互動、音樂內容商業拓展等多維度模塊，開創了平臺與藝人進行全方位音樂合作的全新模式。
網易雲音樂繼續大力扶持中國原創音樂，音樂人群體迅速壯大，原創音樂影響力不斷增強。10月，網易雲音樂入駐原創音樂人超20萬，4年增長10倍。在線演出方面，網易雲音樂全新推出「雲上LIVE」，憑藉豐富的內容和不斷創新的技術，持續引領在線音樂演出發展。在網易雲音樂獨家開唱的TFBOYS「日光旅行」七周年演唱會，吸引了眾多樂迷觀看，最高同時在線人數達78.6萬，打破線上付費演唱會世界紀錄。
網易雲音樂基於原生社區文化，在內容上不斷做擴充和衍生，在產品內嵌入直播、電臺板塊，在產品外開闢其他音樂娛樂領域的補足產品，實現以網易雲音樂為主幹、「LOOK直播」、「聲波」、「音街」等為分支的產品矩陣。其中LOOK直播作為網易雲打造的音樂直播產品，近年來逐步成長為藝人專輯的首發平臺，9月20日舉辦了潘瑋柏第12張個人專輯《Mr。 R&Beats 節奏先生》的首唱會，10月8日舉辦了SNH48畢業演唱會，將線下音樂會與在線直播觀看體驗相結合，開創在線音樂演出的新形態。9月28日， LOOK直播2.0版本正式上線，開闢全新一級頁面「音樂人LIVE」，為音樂人提供豐富多樣的直播內容選擇，並給予站內流量傾斜及資源扶持。LOOK直播打造的行業首個音樂人直播欄目「音樂人來了」上線一年間，已累計直播200餘場，累計觀看人數近3000萬。
(2)網易嚴選：20Q3網易嚴選延續「嚴選好物，用心生活」的品牌主張，圍繞用戶體驗進行價值構建，持續夯實精品家居品牌形象，加大品牌投入。今年1~9月，網易嚴選Pro會員數同比增長140.7%。本季度，網易嚴選啟動「尋味中國」行動，為中國消費者提供原產地直供、現摘現賣、一件包郵的新鮮農貨。消費品質的提升，帶動網易嚴選付費會員人數飛速增長。10月，網易嚴選與茅臺集團合作，上線飛天茅臺，為用戶提供可溯源的正品飛天茅臺銷售服務，持續引領品質消費。
持續通過內外部合作加大直播帶貨力度。10月24日晚19點，羅永浩以「網易嚴選雙11好物推薦官」身份，在抖音進行了網易嚴選專場直播帶貨，GMV超2500萬。11月7日晚，網易雲音樂LOOK直播為網易嚴選帶貨，通過音頻對商品的講述，讓用戶「聽見」好貨，消費者用「耳朵」決策下單購買，這一形式成音頻行業直播帶貨的先例，也是網易雲音樂與網易嚴選兩大王牌雙劍合璧的嘗試。
雙十一期間，網易高調宣布「退出雙十一」，實際上是在雙十一期間以低價好物吸引消費者，據網易嚴選總經理梁鈞在媒體採訪中透露雙十一期間「和整個行業增長的速度差不多，我們今年成交量也增長了20%左右。」
(3)網易傳媒：自2018年起全面布局短視頻以來，網易新聞旗下科技、財經、體育、娛樂等重點頻道均將短視頻作為內容生產的主要方向，以網易科技短視頻IP「Tech逆向思維」「驚奇科技」「智能產品家」、網易號「知識公路」項目、網易體育短視頻IP「界外」等為代表，讓專業的內容通過短視頻的方式呈現，有效拉動了用戶使用時長的增長。QuestMobile數據顯示，截至2020年第二季度，網易新聞人均單日使用時長已達97.69分鐘，穩居新聞資訊類第一。
網易文創堅持以高品質原創內容為核心，通過多元內容品牌布局、多圈層差異化特色表達、多平臺傳播等手段，持續收穫來自用戶、品牌主和行業的高度認可。截至三季度，網易文創內容矩陣已覆蓋15大平臺、擁有超過3.5億粉絲，並與超過200個品牌主達成650餘個項目合作。
5、盈利預測與投資評級：我們預計公司FY2020-2022營收分別為730.35/867.96/969.11億元，GAAP淨利潤分別為146.94/175.10/205.86億元，對應每ADR的EPS為21.26/25.34/29.79元，對應PE分別28/23/20X。我們根據不同業務板塊的盈利能力和競爭格局(給予相應溢價/折價)，進行SOTP估值，21年Target Price 129.53美元、200.74港幣，維持「推薦」評級。
風險提示：遊戲內容監管風險，版號政策趨緊，遊戲研發及上線不及預期，國際政治及政策風險，海外遊戲擴張進度不及預期，競爭加劇風險，有道業務虧損率繼續擴大，有道在線課程及智能硬體業務擴張不及預期，電商業務虧損率擴大，創新業務布局及發展不及預期，網際網路估值調整風險，匯率風險等。
附錄：網易(09999)20Q3業績電話會紀要
時間：11月19日(周四)20:00-21:00
嘉賓：公司CEO、CFO等
來源：公司官網https:// ir.netease.com，不代表方正證券立場
Q1:關於遊戲的海外戰略，如果看衛生事件過去的9-10個月時間，中國有很多遊戲出海取得了成功包括RPG遊戲，能否分享一下看到這個大趨勢有沒有新的想法？關於出海地區、發行品類以及投資策略。
A：我們對海外遊戲市場一直以來都非常重視，除了我們在日本取得成功的《荒野行動》和《第5人格》，接下來我們還會有一些產品是針對海外市場的，比如說很快會上市的《哈利波特》，以及一些其他的題材的項目，SLG啊等等。我們在國外還有一個叫《UNO》(《一起優諾》)，也取得不錯的成績的。我們也看到其他公司做得不錯，但是我們很有信心會做的比他們更棒更好。
Q2：遊戲運營上投資組合和強內容的結合一直在良好推進，如何看待國內外整個行業的發展？有投資者擔心明年國內的遊戲市場飽和，但同時我們也在推出不同品類的遊戲，那麼我們的機會是否在策略和ACG方面，在海外方面，推出的強IP遊戲一直是在策略方面進攻的，能否分享對未來整個市場的看法？以及公司未來三到五年的長期發展戰略如何？
A：我們對於遊戲市場很樂觀，SONY的「PlayStation」和「Xbox5」在全球發售，目前為止搶購一空，衛生事件也使人們在家更多地參與到互動遊戲中來，我們對於全球遊戲市場是非常樂觀地。這是一個很好行業，我們在這個行業中深耕二十多年，積累了豐富的經驗，有龐大的研發團隊以及研發支出。我們對於未來在全球市場取得好成績很有信心，不僅是在日本，也希望在歐美市場取得巨大的成功。
Q3：關於雲音樂，中國在線音樂的發展趨勢是未來是只有兩家平臺，還是會有其他新的公司發展起來使競爭格局更激烈？在市場份額方面有何策略？
A：我們在這個行業裡耕耘了7年，整個中國的聽音樂的習慣已經到了流媒體，很少有人下載mp3、買CD。現在市場是只有兩家平臺，我們希望，未來網易雲在市場份額上遙遙領先。我們希望以自己的力量推動中國原創音樂的發展，既希望通過提供更多的出色的原創音樂來獲得消費者對平臺的認同，也希望我們的支持能幫助到更多的中國原創獨立音樂人在網易平臺上更好的發展。所以，我認為未來的情形是兩家公司或者有一家遙遙領先。
Q4：最近看到一些遊戲不通過傳統的安卓渠道分發，比如《原神》在B站、TapTap分發，也取得了成功，在遊戲分發渠道越來越多的情況下，怎麼看待這些渠道未來費用下降的空間？這對我們的利潤有什麼影響？
A：我們對這個情況比較樂觀，因為中國是全球遊戲發行成本最高的國家，目前安卓發行渠道的費用比國外高出近30%，所以這裡面的空間非常大。我們也很認同miHoYo的《原神》通過自有渠道進行發行，是出色的發行動作。昨晚蘋果公司也把對小公司的費用降低到了10%，從上述情況來看，發行渠道與內容提供商之間的博弈應該會傾向於內容提供商。我認為，在國外，Google也將會考慮跟進；在國內也有更多的渠道去提供發行方式。
Q5：在銷售費用方面，本季度銷售費用高企是否是因為一些結構性的原因還是因為在海外發行遊戲？未來發行大型遊戲在費用方面是否還有上升空間？
A：我們非常自信這是一個正確的時機，並且我們準備好在不斷攀升的用戶群體中繼續進行更加積極的投資，我們的謹慎將在ROI中得到回報。儘管我們在有道的銷售營銷方面投入了更多的資金，但是單位經濟是起作用的。因此，我們不惜投資於擴大我們的市場份額和用戶規模，使其儘可能強大。包括有道，其本季度的營銷費用預計在9%~12%，低於30%，與很多同行相比，這仍是一個健康的水平。營銷始終是受ROI驅動的，我們對內ROI的要求非常高。
除去有道業務上的投入，網易很大部分的營銷費用都是同遊戲業務相關的，是為了維持現有遊戲運營，延長其生命周期和改善銷售效率方面的支出，另外就是在新遊戲方面的支出，比如《夢幻西遊》H5版本，或者是為了需要發布的，新的遊戲品類。總的來說，在遊戲的海外拓展和新品類遊戲推廣方面，我們需要理性地制定營銷費用計劃，無論是網易進入哪些市場，推出哪些品類的遊戲，或者哪個具體的遊戲產品，在部署營銷費用方面，公司都會進行非常謹慎的計算。這裡面還有一個時間差的問題，有些時候營銷費用的支出會提前，而反映到銷售金額，可能會計入下個季度的財報。
Q6：增加的銷售費用裡有多少是音樂相關，有多少是遊戲相關的？如果不考慮考拉的售出，並排除掉有道的話，這個季度利潤率實際比前一年低了四個點，請問除了因為低利潤率音樂收入貢獻增加之外，是否有對其他業務追加投入？中長期怎麼看音樂的收入構成和利潤率？
A：本季度銷售費用為人民幣34億元：有道11.5億元人民幣，其他部分銷售費用約23億元，這其中絕大部分與遊戲相關。因此，與遊戲相比，音樂、嚴選、傳媒和其他只佔一小部分。因此，我們並不是非理性地將大量投資投向了一些較低回報的領域。
關於整體營業利潤率，一方面，像有道和遊戲都有時間差：費用在本季度確認，但總收入並未完全計入同一季度。此外，遊戲收入組合上，雖然PC和手遊的比例保持相對穩定，但在手遊中我們還開拓了一些不同類型的遊戲，例如更加休閒的手遊FWJ H5，與相對硬核的MMORPG手機遊戲相比，利潤率會有所不同。很多年前，當我們決定從PC遊戲過渡到手遊時，收入組合發生了變化，導致某些利潤率配置發生了變化，但我們認為更加多元化是正確的舉動。
音樂毛利率上看仍是虧損的，因為音樂內容許可費仍然處於不合理的高水平。由於我們的音樂變現發展非常快，規模經濟正在幫助我們提高利潤率。因此雖然毛利率是負的，營業利潤率是負的，但虧損率正在收窄。
展望未來，我們認為宏觀趨勢有利於我們。一方面唱片公司音樂許可費將更加合理，特別是在非排他性許可安排進入中長期之後。同時，我們將重視獨立音樂家的有機音樂和原創音樂。預計很快，兩三年內，中國的在線音樂市場將是一個非常有利可圖的市場。
Q7：付費用戶數和直播收入看那一條線增速比較快？從收入組合上看直播是否佔比較大？未來是否有其他潛在的業務模型？
A：首先，訂閱收入一直保持良好的增長趨勢，付費用戶群和付費比例本季度都顯著增長。而且我們的付費率比公開披露付費率的同行要好一些。但是對於整個行業，付費率仍是較低的個位數水平。中國在線音樂產業還有很大的提升空間，可以大大提高付費率。
直播是一種快速增長的垂直變現形式，部分是因為我們的規模也相對較小。因此，目前直播已經成為網易雲音樂總收入的非常重要的收入來源。同時，我們也非常積極地擴展其他變現模式，例如廣告。不要讓Apple Music或Spotify在不同地理位置下所做的事情來固定自己的想像力。對於中國的在線音樂產業，我們將與其他參與者一起，嘗試並開創一些有趣的、在歐美可能還沒有的新變現方式。我們認為音樂，至少網易雲音樂不僅僅是播放歌曲的平臺，而是社交互動的途徑。因此，社交媒體是我們正在集中精力探索的潛在業務模型和潛在變現模式的方向。
（文章來源：智通財經網）