美亞光電:國內色選機龍頭,如何搭上口腔醫療快車道

2021-01-08 新財富網

摘要:

公司深耕色選機領域近三十年,是國內龍頭,2009年推出X光異物檢測機開始布局工業檢測領域,2012年推出口腔CBCT,強勢進軍醫療器械領域,2017年成功開發椅旁修復系統,數位化口腔產業鏈搭建穩步推進。 2013-2018年,公司營業收入由5.68億元增至12.40億,CAGR約為17%; 歸母淨利潤由2.08億增至4.48億,CAGR為16.6%,同期毛利率一直維持在52%以上,淨利率維持在33%以上,經營性現金流穩中有增,在手現金充沛。 分業務看,口腔CBCT對盈利的貢獻越來越大,有望成為公司業績增長的新引擎。

正文:

1. 美亞光電: 聚焦三大板塊,光電識別龍頭蓄勢待發

1.1. 起家色選機,積極開拓高端醫療影像設備和工業檢測設備

公司前身為合肥安科光電機械有限公司, 1993 年註冊成立。成立之初,公司主營色選機,並於 1996 年成功研發出國內首臺具備自主智慧財產權的色選機。 2000 年,合肥美亞光電技術有限公司註冊成立,此後公司陸續推出國內首臺黑白 CCD 色選機、紅外色選機、彩色廣泛用途色選機等,產品品類日漸豐富,技術逐漸升級。 2009 年公司 X 光異物檢測機上市,開始布局工業檢測領域。 2012 年公司推出國內首臺三維數位化口腔 CT ,強勢進軍醫療器械領域。 2017 年公司成功開發了椅旁修復系統,數位化口腔產業鏈的搭建穩步推進;同年推出國內首臺人工智慧色選機業務,進一步鞏固公司在色選機行業的領先地位。

1.2. 高管合計持股 68%以上,股權集中度較高

目前公司股權清晰穩定,集中度較高。 公司董事長兼總經理田明持股61.45%,為公司實際控制人;董事郝先進持股3.49%,為公司第二大持股人;第三大持股人為董事兼副總經理沈海濱,持股2.93%。上述三位公司高管合計持股比例達67.87%。

1.3. 以光電識別技術為核心,三大業務協同發展

目前公司形成了以光電識別技術為核心,色選機、高端醫療影像設備和工業檢測設備協同發展的業務布局。

( 1 )在色選機行業內,公司一直是技術革命的領導者,先後推出國內首臺 CCD 色選機、紅外色選機、彩色廣泛用途色選機、人工智慧色選機。機器的分揀精度和分揀速度不斷提升,應用領域也由開始的大米色選逐步擴展到小麥、雜糧和茶葉色選,並成功滲透到塑料和礦石的色選領域。

( 2 )公司的 X 射線檢測設備有食品和工業兩個業務領域。在食品領域,公司的多用途 X 射線異物檢測機可用於檢測帶包裝食物中的異物,及時分離不合格、不安全的食品,以保障公眾食品安全。而在工業領域,公司自主研發的智能 X 射線輪胎自動檢測機可用於輪胎質量安全檢驗。此外公司研發的安檢機已於 2016 年入駐合肥地鐵一號線,用於公共運輸的安全保障。

( 3 )高端醫療檢測設備是公司於 2012 年開發出的新業務。公司推出的三維數位化口腔 CBCT 打破了國際廠商的壟斷,填補了國內相關產品的空白。目前公司已開發出口腔 CBCT 、口腔全景機和妙思椅旁修復系統三款產品,努力打造從醫療呈像,至修復體設計,再到修復體製作的「數位化口腔醫療生態鏈」。

1.4. 業績整體增長穩健,盈利能力突出,口腔醫療設備佔比不斷提升

公司近五年業績增長穩健,表現亮眼。 2013-2018 年,公司營業收入由 5.68 億元增加至 12.40 億元, CAGR 約為 17% ; 歸母淨利潤由 2.08 億元增加至 4.48 億元, CAGR 為16.6% ,其中, 2013-2015 年由於公司研發費用和銷售費用的增多,歸母淨利潤增速有所下滑,但整體維持在 15% 以上。 2016 年,公司清理渠道庫存,導致色選機業務收入增速出現下滑,進而帶動總收入增速下滑至 7.17% ,歸母淨利潤增速下滑至 6.88% 。 2017 年,伴隨色選機和口腔醫療業務的快速成長,公司收入增速強勢反彈至 21.39% ,歸母淨利潤增速提升 17.89% 。 2018 年公司收入增速 13.33% ,歸母淨利潤增速 22.82% 。 

公司盈利能力突出,現金流充足,財務報表紮實。 2013-2018 年,公司毛利率一直維持在 52%以上,淨利率維持在 33% 以上, 2018 年毛利率 54.94% ,淨利率 36.11% ,均有小幅上升。公司淨利率高企主要源自成本和費用控制能力的提升, 2013 年以來,公司銷售費用率小幅微升,主要原因為公司不斷推出新產品和開拓新市場 , 同期管理費用率則由 12.82% 降至 9.46% ,財務費用方面,由於公司現金流穩定,常將大量現金投資於理財產品,故財務費用率常年為負。 

分業務看,口腔 X 射線 CT 診斷機對盈利的貢獻越來越大。 2013-2018 年,公司色選機業務收入佔比逐年下降,毛利率整體穩定在 50% 左右。而新開發的毛利率較高的口腔醫療檢測設備和 X 射線檢測設備收入佔比不斷上升,為公司盈利帶來了充沛活力。 2018 年公司口腔 X 射線 CT 診斷機業務收入佔比約 30% ,但同期毛利潤佔比 32.5% ,且實現了 59.65% 的高毛利率,帶動公司當年歸母淨利潤增速強勢反彈。 

高毛利業務佔比不斷提升帶動公司ROE 穩步上行。 近五年公司加權 ROE 均在 14% 以上,近三年加權 ROE 平均在 15% 以上,盈利能力穩步提升。 與此同時,公司 ROA 亦呈現同樣變動趨勢,主要原因為公司近五年資產負債率不足 20% ,且以短期負債居多。

2. 色選機需求穩步增長,口腔 CBCT 打開成長空間

2.1. 色選機具備一定弱周期屬性,未來滲透率有望逐步提升

色選機是集光、機、電、氣、磁於一體的高新技術產品,主要由供料系統、光電系統、電控系統和分選系統四部分構成,其中光電系統是色選機的關鍵部分,主要由光源、背景板、傳感器和其他輔助裝備組成,光源照到被測物料會產生不同的反光特性,背景板則提供基準信號,其反光特效與合格品等效,而與瑕疵品差異較大,之後光信號通過傳感器轉化成電信號傳達給電控系統。

首先,從產品類別看,大米色選機佔比超過 80% ,雜糧色選機和茶葉色選機基數小增速高。 根據國家統計局相關數據, 2010-2017 年,我國與色選機相關的糧食(稻穀、花生、豆類、小麥、玉米、茶葉)產量由 5.4 億噸提高到 6.4 億噸, CAGR 為 2.56% ,其中玉米和茶葉產量的CAGR 分別為 4.47% 和 7.71% ,有望帶動相關色選機需求。同時,國家近年來對農業和糧食產量的重視程度有所提升,長期看糧食產量有望持續低速增長,為色選機帶來穩健的市場增量。

全球範圍內,以糧食產量較高的東南亞地區為例,其市場潛力更加客觀。 根據彭博數據,近五年東南亞國家大米總產量穩中有升,增速較慢。但越南和泰國作為主要的生產國和出口國生產和出口情況相比 2015 年反彈明顯,發展趨勢向好,市場潛力可觀,未來海外市場有望貢獻重要增量。

其次,存量設備更新有望大幅減弱色選機行業的周期屬性。 色選機使用壽命約 3-5 年,且產品更新換代速度較快。目前,色選機已經歷了由單面色選到雙面色選,從灰度識別到彩色 識別,由 CMOS 光電傳感器到 CCD 光電傳感器,由模擬到數字的發展歷程,提高了色選機產品對瑕疵粒的選別率。 產品的高更新頻次意味著行業可持續維持高景氣度,每年除新增需求之外還具有可觀的存量產品改善性需求。

未來色選機行業還有望在多個技術領域取得重大突破: ( 1 )新光源的應用; ( 2 )動態性能更好的噴閥,以提高產量,減少帶出比,適應更多糧食產品的色選; ( 3 )新型 CCD 綜合應用,以進一步提高成品選淨率,適應更多雜糧的色選需求; ( 4 )高速超大規模微處理器的應用,以嵌入更多識別算法,提高系統的實用性; ( 5 )混合光源的應用。

再者,近年國家在農業政策方面非常重視農業產業鏈的延伸,鼓勵發展糧食精加工、深加工行業發展,有望帶動色選機滲透度提升。 通過色選機進行篩選是糧食加工的重要工序,農業產品實現更高的附加值,甚至做到個性化和定製化,都離不開優質糧食的篩選工序。 疊加公眾對於食品安全的關注度持續提升,國家陸續出臺相關政策保障人民食品安全,日益迫切的食品安全需求有望帶動色選機的滲透率逐步提升。

最後,色選技術不僅可以應用於糧食分選,還可以廣泛應用於塑料分選、鐵礦石分選等民用品和工業品分選,市場空間和應用領域非常廣闊。 目前在分選技術在工業品和民用品領域的滲透度還處於起步階段,未來發展潛力較大。 

綜上,我們認為色選機行業發展驅動力主要來自以下幾方面: 1 )技術更新迭代快、存量設備更新需求; 2 )糧食產量增長; 3 )政策推動以及公眾對糧食安全關注度的提高; 4 )除糧食分選外,塑料分選、鐵礦石分選等工業領域的應用使得行業空間進一步拓展。 上述因素共同影響下,色選機行業具備一定的弱周期屬性,未來其滲透度和需求有望迎來提升。 2.2. 預計 2019 年色選機國內市場空間 47 億,全球市場空間 163 億

目前色選機主要用在大米、雜糧和茶葉等農產品精加工領域。 根據《糧食與食品工業》,預計 2014 年國內大米色選機、雜糧色選機和茶葉色選機銷量分別為 17800 臺、 2530 臺和 1120臺,合計 21450 臺。 基於此,我們對國內色選機需求進行簡單測算,主要假設包括: 1 )預計 2018-2020 年國內稻穀、雜糧和茶葉產量將維持 2013-2017 年的五年複合增速,分別為0.59% 、 2.05% 和 6.91% ; 2 )預計色選機滲透度將持續提升,即每臺色選機對應的農作物產量有所降低,假設稻穀 / 雜糧 / 茶葉色選機在 2018 、 2019 、 2020 年的滲透度分別為0.95/12.50/0.13 萬噸 / 臺、 0.92/12.20/0.12 萬噸 / 臺和 0.90/12.00/0.11 萬噸 / 臺, 據此我們測算得到 2019-2020 年國內色選機需求分別為29565 臺和30756 臺,同比增速分別為4.81%和4.04% 。  基於同樣的原理,我們對全球色選機的需求進行測算,核心假設包括: 1 )預計2018-2020 年全球稻穀、雜糧和茶葉產量將維持 2013-2017 年的五年複合增速,分別為 0.87% 、 3.89% 和 4.60% ; 2 )預計色選機滲透度將持續提升,即每臺色選機對應的農作物產量有所降低,假設稻穀 / 雜糧 / 茶葉色選機在 2018 、 2019 、 2020 年的滲透度分別為 1.80/15/0.16 萬噸 / 臺、 1.60/13/0.14 萬噸 / 臺和 1.40/12.00/0.12 萬噸 / 臺,測算結果表明, 2019-2020 年,全球色選機需求分別為 91000 臺 和 104764 臺,同比增速分別為 15.38% 和 15.13% 。 

我們基於上述對色選機需求測算及美亞光電招股說明書披露的均價對中國及全球色選機市場規模進行測算,預計 2019-2020 年中國色選機市場規模分別為 47 億和 50 億,同比增速分別為6.23% 和 5.81% ,全球色選機市場規模分別為 163 億和 188 億,同比增速分別為 17% 和 15% ,中國市場佔全球市場的比例分別為 28.83% 和 26.46% 。

2.3. 色選機行業集中度較高,美亞光電為國產第一品牌

國外智能檢測分選裝備行業起步早,發展快。 在 20 世紀 80 年代,國外智能檢測分選裝備便開始進入工業化、大批量生產階段。 國內智能檢測分選裝備行業起步於上世紀 90 年代,但發展十分迅速,在 20 年時間裡實現了從最初完全依賴進口,到打破國外公司的技術壟斷,並逐步實現國產化,再到產品技術不斷升級創新的跨越式高速發展。 海內外對標來看,國產品牌的盈利能力遠高於外資品牌,美亞光電和泰禾光電的色選機毛利率常年穩定在 50% 以上,而挪威陶朗毛利率則為 45% 左右,未來國產品牌有望憑藉良好的性價比優勢進一步提升市場份額。

目前定位中高端的國產色選機企業主要包括美亞光電、泰禾光電、中科光電和捷迅光電,國產化率較高。 2013 年美亞光電在投資者交流互動平臺上表示其國內市佔率達 30% ,成為行業龍頭。

2.4. 口腔 CBCT 滲透度有望持續提升,美亞光電搶佔先機

口腔CBCT(Cone beam CT),即錐形束CT,是錐形束投照計算機重組斷層影像設備。 其原理是三維錐形X線發生器以較低的射線量圍繞投照體做環形DR,然後將圍繞投照體多次(180-360次)數字投照後「交集」中所獲得的數據在計算機中重組,進而獲得三維圖像,為診斷工作提供幫助。

CBCT的推廣將口腔醫療影像帶入了三維時代,其相對於傳統口腔X光設備的優勢主要體現在三個方面: 1)CBCT為醫師提供了金屬偽影更輕、解析度更高的清洗圖像; 2)CBCT以其更低量的有效輻射和更短的曝光時間,為患者帶來了更優質健康的就診體驗; 3)CBCT的三維圖像為口腔醫學行業發展具有高附加值的正畸和種植業務帶來了數位化的工具,推動了行業的發展。

2.4.1. 我國口腔診療機構發展迅速,牙科診所密度仍有較大提升空間

我國口腔行業發展動力充足的原因包括: )人口老齡化程度加深帶動牙齒種植需求; )國民口腔健康狀況不容樂觀但健康意識不斷提升; )對標全球,國內牙科診所密度有望持續提升,進而帶動國產口腔 CBCT 需求。

)伴隨我國人口老齡化程度不斷加深,老年人牙齒種植需求將是口腔行業發展的動力之一。 對於牙齒缺失,傳統的醫療方案有活動義齒和烤瓷牙,而活動假牙使用需要來回裝卸,並不方便,對受力的牙齒也有損傷;烤瓷牙一般需要以相鄰的兩顆健康好牙作為搭橋。而種植牙可以近乎完美地克服上述缺陷,唯一的缺點是價格較昂貴。但近些年,隨著我國人均收入的增長,種植牙的價格逐漸被人們接受,需求逐漸提升。

)我國國民口腔健康狀況不容樂觀,但口腔健康意識明顯改善。 根據《第四次全國口腔健康流行病學調查報告》數據顯示, 2017 年我國 5 歲兒童乳牙齲患率為 70.90% , 12 歲兒童恆牙齲患率為 34.50% ,分別比 10 年前的數據提升 5.8pct 和 7.8pct ,但二者的填補率依次為4.10% 和 16.50% ,分別上升 1.3 和 5.9 個百分點。治療比率的提升意味著國民更加重視口腔健康,並更願意走進口腔診所和醫院接受醫治。我們認為, 口腔健康意識的覺醒會快速提升口腔醫療服務的需求,為行業發展提供條件。

)對標全球,我國牙科診所密度仍有很大提升空間。 截至 2017 年底,我國公立口腔專科醫院數量為 164 家,同比減少 -1.8% ,民營口腔專科醫院數量為 525 家,同比增加 22.95% 。由於連鎖專科醫院和個體診所形式靈活、市場開拓便利,我們預計未來兩者市佔率將進一步提升,其對設備的需求也將成為上遊設備行業成長的重要驅動因素。根據國家統計局數據, 2017 年我國每百萬人口共對應牙醫數量為 100 人,而美國、巴西等國家該數值已經達到 1000 以上,對標海外,我國仍有較大提升空間。 

口腔 CBCT 有效解決了口內牙片機、數位化全景機等傳統口腔射線設備影像重疊、畸變等問題,可廣泛應用於牙齒種植、阻生牙拔除、疑難牙體牙周疾病診斷等各類臨床引用,極大地提升了口腔疾病診療水平, 預計未來 CBCT 有望替代現有的二維全景機和二維螺旋 CT ,成為中高埠腔醫療機構不可或缺的診療設備,市場前景廣闊。 根據中國前瞻產業研究院數據, 2017 年我國口腔醫療行業市場規模為 880 億元,同比增長 12.39% , 2013-2017 年 CAGR 為15.59% ,預計 2020 年我國口腔醫療行業市場規模有望超過千億。 

2.4.2. 國內種植牙發展迅速,口腔 CBCT 滲透度有望持續提升

我國種植牙市場發展迅速, CBCT 市場有望把握機遇乘勢而上。 2011-2017 年,我國每萬人種植牙數量由 13 顆左右增長至近 200 顆,近五年 CAGR 達 59.9% 。牙科種植業務收費較高,附加值大,是正在尋求發展的民營口腔醫院和診所的「兵家必爭之地」,這一行業趨勢有望持續支撐 CBCT 滲透率提升。 當前口腔 CBCT 在診所滲透度不足 10% ,潛在市場空間有望達到 200 億元。 根據國家衛計委的數據,截至 2017 年全國診所數量超過 21 萬所,近三年 CAGR 約為 4% ,據此預測 2019 年全國約有 23 萬所診所,截至 2018 年底市場存量不足 1.5 萬臺,市場滲透度僅為 7% 左右,假設口腔 CBCT 滲透度能提高到 25% ,且每所機構配置一臺 CBCT ,則對應口腔 CBCT 需求超過 6 萬臺,按每臺 CBCT 均價 30 萬元計算,對應市場空間接近 200 億元。 長遠來看,對標日本,預計我國口腔診所潛在容量達 50 萬家,長期發展空間廣闊。 我們以世界衛生組織( WHO )公布的 12 歲青少年恆牙平均齲齒數為基礎對中日兩國進行對比, 2017 年我國 12 歲青少年恆牙平均齲齒數為 0.86 顆(第四次口腔調查數據),而日本僅為 0.2 顆(WHO 口腔健康資料庫),日本 2017 年擁有 68940 家牙科診所,人口約 1.27 億人,綜合考慮兩國人均可支配收入後,測算得到我國口腔診所容量達 50 萬家,未來發展空間廣闊。

2.5. 美亞立足中端市場,力求提升市佔率

在國內市場,大型綜合性醫院的口腔科大多追求 CBCT 性能和品質,屬於高端市場客戶;民營口腔專科醫院更看重產品的性價比,屬於中端市場客戶;而個體診所較難承受高昂的 CBCT設備費用,傾向於選擇較為低端的產品。

CBCT 全球主流競爭者有 N ewTom 、卡瓦、西諾德、銳珂、普蘭美卡、森田、怡友等,國內主要有美亞光電、北京朗視、博恩登特、菲森科技、優醫基和普愛醫療,整體而言,日韓產品與國內同類產品差距不大,性價比更優,是個體診所和民營口腔有醫院的首選。

卡瓦產品定位高端市場,銷售區域以歐美為主,產品技術更高,在曝光時間、輻射劑量等方面性能更加良好,在我國公立醫院市場中佔據領先地位;

西諾德、 NewTom 和銳珂產品定位於中高端市場; 普蘭美卡、森田和怡友定位於中端市場,與以美亞光電為代表的國內廠商相差不大,

國內廠商大多立足於中低端市場,憑藉性價比優勢搶佔市場份額,同時向高端產品領域進發,實現進口替代。

3. 國內色選機龍頭地位穩固,口腔 CBCT 提供成長新動能

3.1. 口腔 CBCT 產能+銷售模式佔優,性價比助力國產替代

公司口腔 CBCT 業務規模擴展迅速,盈利能力可觀,有望成為未來業績增長的新引擎。 2015-2018 年,公司口腔 CBCT 業務收入由 0.75 億增加至 3.71 億, CAGR 約為 70% ,同時毛利率穩定在 56% 以上,對利潤的貢獻佔比逐步提升。考慮到國內口腔診所以及口腔 CBCT 設備滲透度較低,該業務未來成長空間廣闊,有望成為公司未來業績增長的重要驅動力。

2017 年以來,公司充分利用 IPO 超募資金擴充產能,提高口腔 CBCT 設備競爭力。 2017 年底公司公告將 IPO 超募資金中的 2.25 億用於投資建設新產能, 建成後將形成年新增 1800 臺高端醫療影像設備及農產品智能分選設備系列產品的生產能力,項目預計於 2018 年 3 月開始施工, 2019 年 12 月完成驗收,預計 2020 年 1 月投產。 2018 年 8 月公司公告將超募資金的 3.6 億用於投資建設塗裝、鈑金生產基地項目,項目達產後,公司將新增塗裝機 1 萬臺套 / 年,鈑金機 2 萬臺套 / 年的產能,預計新增產值約 4 億元人民幣。 項目於 2018 年 9 月開始設計、施工,預計 2020 年 9 月開始逐步投產。

構建線上線下同步銷售 + 巡迴分享會 + 產學結合的全渠道營銷格局,公司口腔 CBCT 銷量及市佔率提升迅速。 目前,公司構建了以直銷、經銷、線上相結合的立體銷售網絡,並對網絡銷售各位重視。 2018 年公司舉辦三場線上團購活動,合計售出近千臺產品,佔全年銷量的 25%;同時公司以巡迴分享會的形式大力推廣產品,截止 2018 年在全國 34 個省份累計舉辦了 218 場「臻影像」智享會,在大量醫師心中建立了良好的產品形象;此外,公司和國內權威的口腔醫學組織中華口腔醫學會建立了深度合作關係,更有益於和客戶建立良好的溝通關係,為產品的推廣打下良好基礎。

截至2018年公司口腔CBCT累計銷量近4000臺, 2019 年迎來開門紅。 根據證券時報網, 2013 年美亞光電口腔 CBCT 設備銷量為 61 臺, 2018 年公司在其官方公眾號中披露公司累計銷量近 4000 臺 。 2019 年 3 月 3 日 -3 月 6 日,公司舉辦「美亞醫療 7 周年大型在線團購會」,三天時間內團購總數達到了 362 臺,單場團購訂單額超 1 億元,佔 2018 年銷售數量的比例約9% ,佔 2018 年銷售收入的比例超過 25% 。 

3.2. 積極布局椅旁修復系統,搭建數位化口腔醫療產業鏈

公司專注核心技術研發,歷年研發支出高投入。 2013-2018 年,公司研發支出與收入規模基本同步增加,研發費用率穩定在 5% 左右。截至 2018 年年底,公司累計獲得 41 項發明專利、167 項實用新型專利和 42 項外觀設計專利,技術研發優勢明顯,此外公司員工結構中,歷年技術研發人員佔比維持在 34% 以上, 2018 年技術人員數量高達 396 人,佔總員工的比例為35.48% 。  2017 年以來,公司立足口腔 CBCT ,積極布局椅旁修復系統,打造數位化醫療產業鏈。 2017 年,公司推出美亞光電妙思( MUSEY )椅旁修復系統,主要包括口內掃描儀、 CAD 設計系統和 CAM 切割系統三部分,其中口內掃描儀通過掃描獲取牙齒三維信息,並將其傳送到 CAD 和 CAM 系統中,最快可在 2 小時之內完成義齒的製作,進入手術治療階段,而傳統的物理矽膠倒模需要 2-4 周才能獲取患者口內牙齒的相關信息,取模過程不夠舒適,成功率也偏低。 未來口內掃描儀有望快速取代傳統的物理倒模技術,目前公司的口內掃描儀正處於臨床驗證階段,完成相關審批後預計將於 2019 年上市,未來有望與口腔 CBCT 發揮協同作用,在市場推廣與客戶開拓方面形成深度契合。

3.3. 高度重視色選機下遊回款,積極開拓海外市場

2015 年以來公司高度重視色選機銷售渠道建設以及下遊回款情況,應收帳款質量逐步優化。 2016 年公司收入和歸母淨利潤增速明顯放緩,主要原因是公司加大應收帳款管理,積極促進回款情況。考慮到 2015 年及以前,口腔 CBCT 以及工業檢測設備業務規模有限,我們判斷應收帳款問題多來自於色選機業務。然而 2016 年以來,公司應收帳款與應收票據規模有所降低,前期銷售渠道管理效果逐步顯現,應收帳款周轉率開始回升,銷售商品、提供勞務收到的現金與當期營業收入的比例也在逐步提高。 立足本土領先地位,美亞積極開拓色選機全球市場,提升全球競爭力。 根據 Wind 數據,公司色選機業務收入規模居國內同行業領先地位,近五年收入高於中科光電和泰禾光電收入之和。在鞏固國內領先地位的同時,公司積極開拓東南亞等海外市場,公司在越南的色選機市場佔有率超 50% ,而在泰國市場的佔有率達 30% ,領先國內競爭對手,並逐步佔據了安西、佐竹和布勒等國外競爭對手的市場份額。 2019 年 4 月 12 日,公司首個海外辦事處在印度成立,是公司服務南亞客戶的重要樞紐。以此為依託,公司將攜手合作夥伴進一步強化當地營銷、服務網絡建設,進一步提升客戶體驗,公司全球競爭力有望進一步提升。

4. 盈利預測與投資評級

色選機行業市場發展較為穩定,預計國內市場增速將放緩至 3-5% ,海外市場增速較快,有望維持在 10-15% 。由於公司國外市場培育良好,業績亮眼,海外業務佔比逐漸提升,我們認為公司未來色選機業績有望維持 8%-10% 的增速,毛利率將保持穩定。

公司高端醫療影像設備是公司業績成長的重點,伴隨 CBCT 產品、口掃、 CAD/CAM 系統的上市,將有力支撐未來業績增長,預計 2019-2021 年同比增速分別為 50% 、 40% 和 30% ,毛利率有望小幅提升。

綜合上述分版塊盈利預測,我們預計公司 2019-2021 年營業總收入為 15.1 億、 18.14 億、 21.3 億元,淨利潤對應 5.43 億、 6.45 億和 7.53 億元,採用分部估值法,對標同行業估值情況,給予色選機業務利潤(佔比約 60% ) 29 倍估值,口腔 CBCT 業務利潤(佔比約 40% ) 49 倍估值,對應公司合理估值為 37 倍,目標價 30 元,首次覆蓋,給予「買入」評級!

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