本文是餘永定先生2020年12月18日在中央財經大學「第九屆亞太經濟與金融論壇」上的主旨演講，由中財大國際金融研究中心整理。
我想借這個機會談談關於中國宏觀經濟形勢以及中國宏觀經濟政策方面的內容。
GDP增長形勢分析
總體來說，中國已經慢慢走出了疫情的影響。2020年第三個季度GDP增長率是4.9%，這是非常不錯的成績。尤其是考慮到目前疫情帶來的衝擊還是相當大的，4.9%是非常不錯的增長率了。如果中國要實現2%以上的年度增長率，那麼，第四季度需要增長5%以上，這個不是很難實現；如果年度目標是增長2.5%，那第四季度就要增長7%，可能性是有的，但是難度非常大。
觀察GDP的季度增長，2020年第三季度是4.9%。我們按照投資、消費和淨出口對GDP的季度增長進行劃分，在第三季度中最主要的仍然是投資在驅動GDP增長。這是基本的形勢。下面來進一步分析，它們在需求側所佔GDP的比例。
今年第三個季度，消費的月度增長率大概是0.9%，不是特別高。過去的10個月消費增長率是-5.9%，這是非常差的數字。另外，需要指出的是，由於在中國我們沒有最終消費的季度數字，所以我們就只能用一些估算或者替代，這個替代稱為社會消費品零售總額。這個數字並不是非常準確，只能大致替代，但是我們沒有其他可靠的數據，所以只能用這個替代最終消費。
固定資產投資增長的反彈趨勢很強勁。在今年前三個季度，固定資產投資增長率大概只有0.8%，和歷史相比這個數字比較低。但上個月的數字還不錯，前11個月固定資產投資增長達2.6%。中國大部分經濟學家都認為到2020年底的時候，這個數字可能會超過3%，雖然仍然比較低，但是恢復情況還可以。
在中國，固定資產投資主要包括三個方面：製造業投資、房地產投資和基建投資。上個月製造業投資增長非常高，同時也有點出乎大家的意料。一般來說，製造業投資的增長速度往往會慢於經濟的復甦速度。比如，在2009年，中國經濟強勁復甦之後，製造業的增長速度也仍然慢於它，花了兩年的時間才真正實現了復甦。但是這次製造業的恢復速度相當快，遠遠高於其他行業的復甦速度，我們還需要研究一下為什麼會出現這種情況。
今年到目前為止，我覺得固定資產投資最主要的驅動力來自於房地產投資的增長。人們對於房地產投資增長的觀點非常複雜，很多人認為中國的經濟增長不應該依賴於房地產行業的拉動。但是，從另外一個角度來說，房地產行業是固定資產投資方面很重要的驅動力，它也成為我們今年經濟復甦當中的重要推手。
我最為擔心的是基建方面的投資。在2009年，基建方面的投資增長率達44%，非常高。但是，今年基建方面的投資增速比較慢，只有1%-2%。這大概體現出中國政府希望通過進一步深化改革，而不是通過基礎設施建設，來拉動經濟增長、實現經濟復甦的意願。
低GDP增長率造成的問題
即使今年中國GDP的增長率將達到2%，甚至可能會達到2.5%，儘管來之不易，不可否認的是這樣的增長速度非常低，會帶來很多的問題。
第一個是就業問題。中國政府今年設定的就業目標是創造900萬個工作崗位。根據政府的宣布，到目前為止，中國創造了超過1000萬個就業崗位，這個目標現在已經實現了。但是，我仍然存在著一些疑問。根據歷史經驗，也就是創造就業和GDP增長之間的關係，如果想要創造900萬-1000萬的新就業崗位，GDP增長率只是2%-2.5%是不夠的。想要創造900萬個就業崗位，GDP增長率至少要達到3%。那麼，我們如何能達到900萬個就業崗位這一目標呢？代價實際可能是就業崗位質量下降或者說勞動生產率的下降。如果沒有經濟增長的支持，是沒有辦法創造高質量的就業崗位的。即使就業崗位創造出來也是以勞動生產效率下降為代價的。更何況，種種跡象表明，中國目前的失業情況是相當嚴重的。大學畢業生就業難、農民工返鄉後未能返城就業等等都是證明。總之，中國必須爭取實現一個更高的經濟增長率，否則無法真正解決就業問題。
第二點，中國政府的財政狀況將會惡化。根據中國4月初公布的政府財政預算，中國預算內的收入在2020年是21.03萬億人民幣，預算的赤字是6.75萬億，佔GDP的3.6%。根據這兩個數據可知，財政部假定的2020年名義GDP的增長率是5.4%左右。也就是說，只有在實現了5.4%的名義GDP增長率時，2020年財政收入才會達到21萬億元。但這顯然是不能的。今年GDP的增長速度最多也就是2.5%。同時，CPI、PPI也都比較低，上個月的CPI是0.5%，從去年7月份開始到現在PPI都是負值。
顯然，中國今年的預算收入肯定達不到21萬億人民幣。但是，由於中國經濟下跌和通貨緊縮，政府必須採用擴張性的財政政策，必須增加財政支出。否則，中國的GDP增速就會更低。這是一個兩難的境地：如果採用擴張性的財政政策，你就不得不擴大預算赤字，中國的財政狀況就會惡化。如果想減少赤字，就要減少財政支出。這樣的話，經濟增長速度就會下降，而且會形成惡性循環。政府支出減少導致經濟增長下降，經濟增長下降導致政府收入進一步減少；政府收入減少導致政府支出進一步減少。這是一個很糟糕的惡性循環。我們必須在經濟增長和財政狀況兩者之間尋找一個平衡，或者說兩害相權取其輕。
中國經濟學家非常擔心中國的政府槓桿率，非常擔心政府債務佔GDP比重進一步上升會最終造成財政危機。這種擔心不無道理。但我以為中國目前的主要問題是經濟增長速度過低而不是政府槓桿率過高。1990年代末2000年代初經驗告訴我們，經濟增長速度上去了，槓桿率就會降下來。我們不必過於擔心政府槓桿率的暫時上升。
中國應採取更寬鬆的財政政策和貨幣政策
前面Barry Eichengreen的發言當中談到，美國現在不是很擔心他們的政府財政問題，因為美國現在的利率水平比較低。我也是這樣覺得的。我認為中國政府也不用太擔心槓桿率，特別是對於政府部門的槓桿率。日本的經驗也是一樣的。在1996年的時候，當時日本大藏省官員告訴我說，日本的政府債券槓桿率是92%，超過了歐盟設定的60%標準，必須對財政進行重建。為此，他們執行了減少政府支出、增加稅收（消費稅）的政策。但是，結果如何呢？1998年日本經濟陷入衰退。現在日本國債佔GDP的比例是250%，沒人談論財政危機，相反，日本政府還在增加財政支持。但是為什麼沒有財政危機呢？因為它的利率水平是零。中國應該從日本和其他國家的經驗中學到點什麼。當然，我並不是說中國不需要擔心政府的債務率或者企業的債務率。但是我們現在面臨的是兩難的狀況，需要做選擇。無論怎麼選都是會有利有弊，只能是「兩惡取其輕」。如果問我，我毫不猶豫選擇擴張性財政政策輔之以擴張性貨幣政策。
在什麼情況下不能採取擴張性財政政策呢？通貨膨脹。正如我前面所說過的，中國現在面臨的威脅是通貨緊縮，而非通貨膨脹。最新的CPI只有0.5%；PPI一年多來一直都是負的，而且自2012年以來就負過很長時間。即然如此，為什麼不能採取更為具有擴張性的財政政策和貨幣政策，使經濟增長速度更高一些呢？
很多人認為，中國未來的潛在增長率可能是4%-5%，甚至不到4%，因此，我們不能夠讓中國的實際增長率高於它的增長潛力。我完全不相信任何關於中國潛在經濟增速的計算。連可靠的基本數據都沒有，怎麼可能準確計算呢？如果我們回顧一下歷史，回顧一下80年代、90年代早期IMF和世界銀行對中國長期增長速度的預測，哪個預測是準確的？日本當年在制定《經濟倍增計劃》時也遇到過這種情況。
我們必須謙卑地承認，未來充滿未知因素，我們不知道中國的潛在經濟增長速度到底是多少。但是，我們能夠判斷當前有無進一步提高經濟增速的可能性。如果我們判定當前存在產能過剩、有效需求不足、沒有通脹的明顯跡象，我們就不必猶豫，就應該採取擴張性宏觀經濟政策。不要輕言退出，發現明顯通脹壓力之後，再退出擴張性的財政貨幣政策也不遲。事實上，中國政府和中央銀行在抑制通貨膨脹方面一直是十分成功的。
房價過高怎麼辦？辦法很多：房產公開、房產稅、物業費、遺產稅、紀律檢查等等手段都可以考慮。但現在不應該使用貨幣政策來解決房價的高低、漲跌問題。
在中國目前情況下，刺激經濟增長主要靠財政政策，貨幣政策只能是配合財政政策。財政政策和貨幣政策的邊界變得有些模糊也不是什麼奇怪現象，歐盟國家和美國都存在這樣的問題。過去我們強調央行獨立性，現在則應該強調財政部和央行的協調與合作。按道理，結構性目標應該是由財政政策實現的。資金分配不是央行所能做的事情。貨幣政策只能在從寬與從緊之間進行選擇，強調支持實體經濟完全正確，但貨幣政策難以實現「精準滴灌」。中國國債收益率明顯高於美國等國而且呈上升態勢。我以為，央行有必要降低利息率。與此同時，降低利息率還可以抑制短期資本流入，避免人民幣的過度升值。
對於中國經濟增速問題，我們應該考慮「預期自我實現」和所謂的「磁滯」現象。我的觀點是：我們不知道中國的潛在經濟增速到底是多少；只要存在通縮壓力，只要存在過剩產能，我們就應該執行擴張性財政、貨幣政策，增加基礎設施投資力度，爭取獲得儘可能高的經濟增速。如果先入為主的認定中國經濟已經進入5%或4%的階段，並根據這種判斷制定經濟政策，中國經濟就可能真的只能實現5%或4%的增速了。這就是所謂預期的自我實現。另一方面，如果經濟真的長期在較低速度上運行，就會出現「磁滯」現象。工人失業一周、數周，重新工作不難，失業一年、數年，就無法重新就業了。研究團隊一旦解散再想聚攏就很困難了。經濟增速長期處於4%-5%的水平，以後想把經濟增速提上去就十分困難了。
我們現在談的是宏觀調控，談的是短期問題。如果是有效需求不足，為了避免產能利用率不足、失業，我們就需要刺激有效需求。如果是有效需求過度，為了避免經濟過熱、通貨膨脹，我們就需要抑制有效需求。在進行宏觀經濟管理的同時，我們還要同時推進體制改革、結構調整。體制改革和結構調整很難區分為供給側和需求側。如果一定要區分，那麼，兩側的改革和調整都要進行。體制改革、結構調整和宏觀調控是不同層面的問題，體制改革、結構調整是中長期問題，宏觀調控是短期問題，不應該把它們混為一談。中國既要進行體制改革、結構調整，也要進行宏觀調控，這三件事完全可以齊頭並進。
上周中國政府提出了一個新概念，叫做「需求側改革」。在過去的六年當中，中國政府一直在說供給側結構性改革，但現在提出來需求側改革，我覺得這是非常好的一點。雖然我不知道需求側改革到底意味著什麼，但希望在下一階段，在繼續推進體制改革和結構調整的同時，我們能夠更多的關注需求管理，通過擴張性的財政、貨幣政策，進一步提高GDP的增長速度。