原標題：餘永定：為什麼這幾年我都主張擴張性宏觀經濟政策
改革開放後，中國日漸與計劃經濟作別，但政府仍然是經濟領域的顯著參與方。其中，讓人印象尤為深刻的是各種「宏觀調控」——有時是溫和有度、不疾不徐，有時是疾風驟雨、霹靂手段。
幾乎每次的宏觀調控政策，都免不了意見紛紜。但如果系統審視中國這近30年的宏觀調控歷史，會有怎樣的發現呢？
餘永定先生的感覺是：「陽光之下，並無新事」——當前學界所爭論的大部分重要宏觀經濟問題，在20多年前就爭論過了。
餘永定從1990年代初做博士論文期間開始關注中國宏觀經濟和政策，之後在中國社科院任職、並曾出任過央行貨幣政策委員會委員。作為經濟學者，他幾乎沒有缺席過這20多年來任何一次重要的宏觀調控政策討論，且每每以「異議者」的角色而為人注意——有時是官方政策的異議者，有時是主流輿論的異議者——自然也少不了承受另一派觀點批評的壓力。
在年終歲首這個例行的宏觀經濟政策討論節點，我們訪談餘永定先生，討論2021年的宏觀經濟形勢與政策，也討論過去30年宏觀調控的得失與感悟。
餘永定坦陳，直到2014年，在宏觀調控問題上，他和國內主流經濟學家的觀點是基本一致的：中國不可能長期維持10%以上的經濟增長速度，中國正在進入一個增速較低的時期。但當經濟增速在2015年第一季度跌到7%之後，他開始為中國經濟增速的持續下跌感到擔憂——這位經濟學家經歷了怎樣的心路歷程？
在那之後，餘永定一直主張：增長是硬道理——沒人知道中國潛在經濟增速到底是多少，中國應該以試錯的方式，實行更具有擴張性的財政、貨幣政策，爭取實現儘可能高的增速。
「現在需要更高的經濟增速，當前通貨膨脹還不是威脅，我們不應因將來有可能出現的某些未知後果，而不在當前執行擴張性的貨幣政策。」他說。
訪談：
《經濟觀察報》：您在《太陽之下無新事》中回顧了過去近30年中國宏觀經濟調控歷程，並感嘆「陽光之下，並無新事」，但當時每次討論宏觀經濟議題時，是怎樣的心情？
餘永定：「文革」期間，我通過高鴻業先生翻譯的薩繆爾遜《經濟學》第十版，開始接觸宏觀經濟學；1979年參加由仇啟華先生主持的《現代壟斷資本主義》編書組，負責編寫西方國家宏觀經濟調控部分(由於這部分內容與全書體例不一致，最後基本未被採用)；這些經歷使我對西方國家政府的宏觀經濟政策有了初步了解。1988年負笈牛津，我選擇的博士論文題目是《中國的宏觀經濟及穩定政策設計》。為了寫論文，惡補了中國宏觀經濟形勢和調控政策的知識。1994年回國之後，我開始跟蹤中國的宏觀經濟形勢，研究中國宏觀經濟政策。在相當長的一段時間內，我基本上是按西方宏觀經濟分析的標準程序，照貓畫虎地分析中國的宏觀問題，並無獨特見解。
分析宏觀經濟形勢的關鍵，在於正確判斷宏觀經濟形勢的轉折點。回國之後，我所經歷的第一個宏觀經濟經轉折點發生在1996年。當時的問題是：通貨膨脹是否已經得到抑制，宏觀經濟政策是否應該由從緊轉向從寬。具體說，是否應該降息了？第二個轉折點發生1999年東亞金融危機之後。當時的問題是：面對財政狀況的惡化和高企的不良債權，中國是否應繼續執行擴張性財政政策？第三個轉折點發生在2002年底2003年初，當時的問題是：中國是否已經走出通貨收縮，是否應該收緊財政、貨幣政策？第四次轉折點是在2008年第一、二季度，彼時CPI分別為8%和7.8%，但全球金融危機風暴已經隱約可見。當時的問題是：放鬆還是繼續緊縮性貨幣政策？2008年第四季度，為了抵消全球金融危機對中國經濟的衝擊，政府推出「四萬億」財政刺激措施。當時的問題是：宏觀經濟政策的擴張力度是否過大？2010年第一季度GDP增速恢復到12%，通脹率也開始回升，2011年政府退出4萬億財政刺激計劃。2012年第二季度GDP增長率降至7.6%，跌破「保8」底線。當時統計局發言人盛來運稱，這是「轉折點」。大家已經不再奢望經濟增速會重回雙位數，但希望中國經濟增速會穩定在8%左右。此後，中國GDP增速卻繼續逐季下跌，2019年第四季度跌到6%，且有進一步下跌的危險。於是發生了一場中國是否應該「保6」的爭論。
自2012年以來，經濟學家在宏觀經濟問題上的主要分歧是：中國經濟增速的持續下降、甚至跌破6%，是否不可避免？大多數經濟學家對上述問題的回答，似乎是肯定的。我的看法則是，我們無法確知中國的潛在經濟增速到底有多高。在決定經濟政策時只能依靠試錯法：如果可以判定當前存在產能過剩、有效需求不足、且沒有明顯的通脹跡象，就不必猶豫，而應採取擴張性宏觀經濟政策，爭取實現儘可能高的經濟增速；如果出現問題，還可及時調整。
「太陽之下，無新事」這句話取自《聖經》傳道書。原話是：已有的事必再有，作過的事必再作；日光之下並無新事。有什麼事人可以說：看啊！這是新的？其實，很久之前已經有了，在我們之前早就有了。以前的事，無人記念；將來的事，後來的人也不追憶。
我10年前說過：「在中國，經濟學辯論好像是一場運動員、裁判員和觀眾一起上陣的足球『比賽』。混戰結束之後，留下的只是球場上一堆無人認領的鞋子。」令人遺憾的是，10年後的今天，這種情況並未有多少改變。研究現實宏觀經濟問題，需要有一定的理論框架，但更需要不斷回顧歷史，不斷檢討自己當初誤判的原因。只有這樣，才能減少在當下重犯過去的錯誤。
經濟學又不同於自然科學，難以通過可重複的實驗證實或推翻一種假說。例如，一種觀點認為，中國的潛在經濟增速是6%或更高；另一種認為，增速只有5%。假設政府接受了後一種觀點，並依據這一觀點制定經濟政策，而中國果然實現了5%的增速。那麼，中國經濟的潛在增速到底是6%還是5%呢？主張6%的人可以說，雖然事實上是5%，但旨在爭取實現6%的政策根本就不曾嘗試過啊。由於宏觀經濟政策建議既難通過邏輯推理也難通過實際證偽或證實，「鞋子無人認領」也就不奇怪了。這種難以做出「決定性判決」的狀況令人沮喪。
如果政策擴張性更強，經濟增速可以穩定在6-7%
《經濟觀察報》：回顧這近30年的宏觀研究，您印象最深的是哪幾件事？您也點出了自己的一些預判失誤，這對您的分析模型有調整、修正麼？如果放眼過去30年中國的宏觀調控歷程，您如何理解這個過程中的得失和對我們的啟發？
餘永定：自1998年以來，為了刺激有效需求，中國政府採取了擴張性的財政政策。在不到兩年的時間裡，中國國債餘額佔GDP之比，由1997年的7.4%上升到1999年的12%。如果包括商業銀行不良債權在內的或然債務，中國國債對GDP之比，按世界銀行的估算高達74%-105%。擺在經濟學家面前的問題是：中國是否應該繼續執行擴張性財政政策？為回答這個問題，我通過一個用微分方程表達的動態模型，說明由於國債餘額佔GDP之比的極限值等於赤字率除以GDP增速，如果中國能夠把赤字率維持在3%、同時使GDP增速達到7%，中國國債佔GDP之比就將趨於43%，完全在「馬斯特裡赫條約」所設定的安全線內。通過模型，可以清楚的看到，當前的或然債務對GDP之比的高低並不重要，它只是微分方程解的初始條件，哪怕現在的國債餘額對GDP之比真是105%，隨著時間的推移，國債餘額對GDP之比必然下降，最後趨於43%。當然，其中的一個關鍵條件是利息率很低，否則就難以保證赤字率可以維持在3%的水平上。而當時中國完全可以把利息率維持在低水平。基於這樣的認識，在1999年至2001年關於中國是否應該採取擴張性財政政策的討論中，我非常有信心地採取了支持繼續實行擴張性財政政策的立場。
自1995年成功治理通貨膨脹之後，中國經濟增長總體上是比較平穩的。雖然大家對政策調整時機的判斷時有分歧，但分歧不大。我自己判斷經濟形勢的最大錯誤，發生在2008年上半年，由於當時通貨膨脹率一直保持在8%左右，儘管經濟增速在2007年已經開始回落、全球金融危機實際上已經爆發，但我依然認為通脹是中國經濟的主要威脅，主張繼續採取緊縮性的財政貨幣政策。雷曼兄弟破產後，世界經濟增速急劇下跌，通貨膨脹一下子就變成了通貨收縮。這次的判斷錯誤，使我不得不重新認識通貨膨脹問題。此後，我不再執著於「通貨膨脹無論在何時何地都是貨幣現象」的教條。
直到2014年，在宏觀調控問題上，我和國內主流經濟學家的觀點是基本一致的：中國不可能長期維持10%以上的經濟增長速度，中國正在進入一個增速較低的時期。但當經濟增速在2015年第一季度跌到7%之後，我開始為中國經濟增速的持續下跌感到擔憂——經濟增速的下跌是有慣性的，如果你不在某個時刻剎車，它就會繼續跌下去。而且由於所謂「磁滯」效應，無論潛在經濟增速是多高，維持低速的時間一長，想恢復本來可以達到的增速也變得不可能了。
我不知道中國的潛在經濟增速是多少，但一個重要事實是：在中國經濟增速持續下跌的同時，中國PPI從2012年3月開始，維持了長達54個月的負增長。在2015年之後，CPI基本上保持在2%以下。顯然，在這種情況下，通貨膨脹已經不是對中國經濟的主要威脅。為什麼在這種情況下，我們不能採取更具擴張性的宏觀經濟政策以抑制經濟增速的下滑呢？從那時起，我開始同主流產生分歧，這種分歧一直延續到今天。
《經濟觀察報》：您指出，長期因素會通過許多中間環節影響近期經濟表現，但長期因素不能用來解釋近期經濟表現。宏觀調控和結構改革並不互相排斥。也有人認為，中國最近這十幾年的宏觀經濟政策過於關注短期的調控、而疏於結構性改革，您怎麼看？
餘永定：吳敬璉老師很早就指出，不要把長期問題和短期問題混為一談，不要把增長問題和宏觀調控混為一談。我們談論長期經濟增長時，正確的理論框架是Q=F(t， K， L)；其中，Q、 t、K、L分別是：產出、技術進步、資本存量和勞動投入。我們談論短期宏觀經濟調控時，總需求Y被定義為：Y=C+I+G+X-M；其中，Y、C、I、G、X、M分別是：產出、消費需求、投資需求、政府支出、出口和進口。增長理論假定：Q取決於生產函數中的三個自變量，而不考慮需求約束。有西方經濟學家開玩笑說，增長理論中的經濟體其實是社會主義計劃經濟，因為增長理論實際假定了只要有產出就有需求。反之，在利用國民收入核算公式分析經濟增長前景時，我們假定國民經濟是受需求約束的，Y取決於等式右端的各需求構成部分之和。宏觀經濟調控的目的是使總需求等於總供給，使生產函數所決定的供給能力得以充分實現。
經濟學說史上從來就有「是供給創造需求，還是需求創造供給」的分歧：薩伊認為，供給創造需求；而凱恩斯的宏觀經濟學，則是從批判薩伊定律開始的。經濟實踐已經證明，薩伊定律在宏觀經濟層面是錯誤的，但從行業和產品層面講，供給創造需求則是有道理的。創新性產品確實能夠創造需求，但這基本上是個微觀經濟問題。一般而言，創新性產品的出現並不足以解決有效需求不足的問題。1920年美國汽車銷量為200萬輛，1929年衝破500萬輛，但這並未妨礙美國在1929年陷入大蕭條。重視供給是完全正確的，從中長期來看，經濟增長問題就是供給問題。但宏觀經濟調控要解決的不是供給問題，是需求問題：當有效需求不足時，刺激有效需求；當有效需求過度時，抑制有效需求。
中國經濟增速從2012年第一季度的12%下跌到2019年內第四季度的6%，且此間CPI基本保持在2%左右、PPI長期為負值。難道中國經濟不是處於有效需求不足狀態嗎？我們為什麼不是強調刺激有效需求，而要強調「供給側改革」呢？我猜測，這裡可能涉及兩個判斷：其一，雖然經濟增速已經大幅下降，但仍然高於潛在經濟增速。因而，經濟增速的持續下降不可避免。經濟增速在未來會穩定在某個可持續的水平上，即經濟增速的調整會呈L型；其二，儘管過去執行了旨在刺激有效需求的擴張性宏觀經濟政策，但經濟增速下滑的趨勢沒有改變。相反，擴張性宏觀經濟政策導致了槓桿率上升、經濟效益的下降和金融風險的上升。繼續執行擴張性財政、貨幣政策(遑論進一步擴大宏觀經濟政策的擴張力度)弊大於利。
在經濟增長理論的Q=F(t， K， L)中，制度和結構因素的改善都可以歸類於「技術進步」(t)這個變量。加快「技術進步」自然可以增加供給Q。但這裡有兩個問題：第一，「技術進步」導致Q增速提高，是個中長期問題，不會很快見效；第二，更重要的是，就宏觀經濟而言，中國目前面臨的問題是有效需求不足，是需求約束而不是供給約束。提高Q的增速，何以能解決有效需求不足問題呢？回答是：具有創新性的供給可以自動創造需求。因而，通過體制改革和結構調整提高Q的增速，可以自動導致Y的增速的提高，從而使Q=Y，即實現GDP增速的L型調整。不難看出，通過供給側結構改革是否能夠實現GDP增速的L型調整，在很大程度上取決於薩伊定律是否成立。理論上，在Y
我以為，中國的擴張性財政、貨幣政策未能抑制經濟增速持續下滑，還有另一種更為直觀的解釋：中國財政、貨幣政策的擴張力度不夠大，持續時間不夠長。
自2008年以來，發達國家一直都在執行超常規的擴張性財政、貨幣政策。直到12年後的今天(即便不考慮新冠疫情)，它們不但仍未退出擴張性財政、貨幣政策，反而還在進一步加碼。由於實行了非常規的擴張性宏觀經濟政策，全球金融危機爆發後，美國不但恢復了經濟增長，而且創造了戰後時間最長的一次經濟復甦。與此對比，自2010年下半年，中國就開始退出擴張性財政、貨幣政策。隨著宏觀刺激政策的退出，中國固定資產投資增速由2009年30.4%直降到2019年8.1%，基礎設施投資增速更是由2009年5月的50%(全年是44%)陡降到2012年2月的-2%。2018、2019年，中國基礎設施投資增速僅為3.8%。
自2011年以後，中國宏觀經濟政策逐步向中性方向發展。這種選擇可能是必要的，也可能需要進一步討論。我認為，如果執行擴張性更強一些的財政、貨幣政策，中國應該是可以把經濟增速穩定在6%-7%的水平上的。
毫無疑問，中國必須深化經濟體制改革、加速經濟結構調整。體制和結構是決定中國經濟增長潛力的決定性因素。體制改革、結構調整同宏觀調控是相輔相成、並行不悖的。中國完全可以在深化體制改革、加速結構調整的同時，執行更具有擴張性的宏觀經濟政策，保持較高的經濟增速。
《經濟觀察報》：輿論對2008年金融危機後的4萬億刺激政策有很多批評，但您一直認為這個刺激政策方向是正確的，後遺症主要是退出太快造成的。那麼，經濟宏觀調控如何拿捏「度」？這對政府提出了怎樣的挑戰？
餘永定：四萬億刺激計劃的大方向是完全正確的，不應該對四萬億「汙名化」。沒有四萬億就無法對衝全球金融危機對中國經濟的衝擊，沒有四萬億就不會有使國人引以為豪的以高鐵為代表的一系列重要的標誌性工程項目。在充分肯定四萬億大方向的同時，也應該看到四萬億刺激計劃存在的一些問題。比如說，由於過急、過猛，在項目儲備不足的情況下推出了一些存在問題的項目；由於中央政府不願意讓財政赤字過大，對四萬億刺激計劃僅提供了1.18萬億元資金，基礎設施投資主要靠地方政府融資平臺通過發行城投債和向銀行借款融資，而這種做法又導致地方債務急劇增加，威脅到中國的金融穩定；2009年信貸增速過快，大量資金流入房地產而不是實體經濟，催生了房地產泡沫。我個人認為，四萬億還有一個問題：退出過早——中國執行了兩年的擴張性財政貨幣政策就急忙退出。我們過高估計了市場的自我修復能力。同時這恐怕也同國內輿論界對四萬億的激烈批評有關。
宏觀調控成敗的關鍵是掌握好時機和鬆緊適度，但這是一件十分困難的事情。在實施宏觀調控時，操之過急和猶豫不決、力度不夠或過猶不及，都是難免的。這種事情過去時有發生，今後仍會發生。總結四萬億經驗教訓要實事求是，不能以偏概全。
目前主要問題是經濟增速過低而非政府槓桿率過高
《經濟觀察報》：新冠疫情發生之後，中國通過提高財政赤字率來拉動經濟以實現「六保六穩」，您如何評價過去一年中的宏觀經濟政策？您對中國2021年的宏觀經濟形勢有何判斷？
餘永定：總體來說，中國正在逐漸走出疫情的影響，2020全年實現2%以上的年增速應該沒有問題。在嚴重的疫情之下，能夠取得這樣的成績確實很不容易。
到目前為止，經濟增長的主要驅動力是固定資產投資，固定資產投資增長的主要驅動力則是房地產投資。近期出口對經濟增長的貢獻十分矚目，但消費增長緩慢，社會消費品零售總額前三季度累計增幅是-7.2%，雖然自8月以來已連續3個月實現同比正增長，但2020年消費大概只能勉強實現正增長。這裡要順便指出，只有在消除需求約束的意義上，才能說消費增長是經濟增長的重要動力。從長期看，只有資本和勞動投入以及技術進步才能推動經濟增長。過去消費在GDP中的佔比重過低，適當提高其佔比是正確的。但在長期，經濟增長只能依靠儲蓄基礎上的資本積累和技術進步。
特別值得注意的是，2009年四萬億時，基礎設施投資增長率達44%，但2020年基建的投資增速可能只有1-2%。顯然，中國政府宏觀經濟政策取向發生了重要變化。如果說2009年中國基礎設施投資有些過快、過猛，近年來基礎設施投資增速顯著低於GDP增速，是不正常的。除政策取向外，可能還有激勵機制、項目儲備不足和融資渠道等問題。應該儘快解決這些問題，為實施以增加基礎設施為著力點的擴張性財政政策和貨幣政策創造條件。例如，2020年雖然全年赤字增加，但最近兩三個月財政性存款增加。這種情況可能同地方政府激勵機制有關。這是亟待解決的問題，但它已超越宏觀經濟政策的範疇。
即使今年中國GDP的增長率達到2%甚至2.5%，這樣的增長速度依然非常低，會帶來很多問題。第一是就業問題。到目前為止，中國創造了超過1000萬個就業崗位。但根據歷史經驗，創造900萬-1000萬的新就業崗位，GDP增長率2%是不夠的。其代價必然是就業崗位質量下降或者勞動生產率的下降。就業問題的解決，是以經濟增長為基礎的。更何況，種種跡象足以表明中國目前的就業壓力——大學畢業生就業難；農民工返鄉後未能返城就業等等。
第二是中國政府的財政狀況將會惡化。2020年全國公共預算收入應該是21.03萬億人民幣(其中3萬億元是由2019年結轉的)，預算赤字是3.75萬億，佔GDP的3.6%。由此可知，財政部假定的2020年名義GDP的增長率是5.4%左右。由於2020年中國名義GDP增速充其量為3%左右，中國2020年的預算收入肯定達不到預定目標。另一方面，由於中國經濟增速下行和通貨緊縮風險嚴重，政府必須採用擴張性的財政政策，增加財政支出。中國政府面臨兩難的境地：如果進一步增加政府支出，財政狀況就會惡化——事實上，參考國際通用的衡量方式，中國2020年赤字率已經遠超3.6%；如果不想增加財政赤字，就必須減少財政支出，經濟增長速度就會下降，並進而形成財政支出減少-經濟增速下降-財政收入減少、赤字增加-減少財政支出-經濟增速進一步下降的惡性循環。因此，中國必須在經濟增長下降和財政狀況惡化之間兩害相權取其輕。
大多數經濟學家和國際經濟組織都預測，2021年中國經濟增速可以達到7-8%。對此我沒有異議。但即便如此，2020-2021年中國GDP的平均增速也就5%。當然，經濟增長的恢復很大程度上取決於世界範圍內對疫情的控制狀況。中國經濟恢復增長的路徑也應該儘可能平滑、穩定。無論如何，相機決策是必要的。只要通脹率維持在低水平，只要依然存在較嚴重的產能過剩，政府就應該繼續採取擴張性的財政、貨幣政策，爭取實現較高的經濟增速。現在談論退出擴張性宏觀經濟政策不僅為時太早，而且方向有誤。
中國多數經濟學家不願意看到政府採取擴張性財政貨幣政策，希望儘快退出擴張性財政貨幣政策的主要原因是，擔心中國的槓桿率過高、擔心擴張性財政政策導致政府債務/GDP比進一步上升會最終造成財政危機。這種擔心不無道理。但我以為，中國目前的主要問題，是經濟增長速度過低而不是政府槓桿率過高。中國的企業槓桿率確實很高，但目前還很難說中國企業槓桿率和經濟的總體槓桿率已經高到中國不能採取擴張性財政、貨幣政策，而應把去槓桿作為宏觀經濟政策目標的地步。我的理由包括：
第一，中國是高儲蓄國家，居民儲蓄率遠高於主要西方發達國家。高儲蓄的鏡像就是高負債，沒有政府和企業的高負債，中國居民的高儲蓄就無法實現，過去幾十年來高投資驅動的高經濟增長就不會發生。
第二，中國企業槓桿率畸高很大程度上是因為中國的股市不夠發達，中國企業部門必須主要依賴銀行和債券市場融資。2018年中國股市市值為GDP的47%，與此相對比，同年美國股市市值是GDP的148%。從企業負債的角度來看，中國企業同美國相比不一定有多不正常，不正常的是負債結構，對間接融資的依賴度過高。因而，當務之急是完善資本市場，而不是去槓桿。
第三，如果槓桿率過高，不良債權率應該很高，但到目前為止，中國商業銀行的不良債權率不超過2%。與此相對比，在90年代末，中國銀行的不良債權率大概高於25%。由於當時維持了經濟高速增長，不良債權問題得以順利解決。目前，中國商業銀行的資本充足率為11.7%，遠高於BIS的要求。儘管經濟困難，商業銀行的資本回報率依然高達10%。雖然中國商業銀行、特別是中小城商銀行，問題比看上去的嚴重，中國債券市場最近出了一些問題，但總體來看，中國的金融體系還是健康的。
第四，數十年來中國一直維持經常項目順差，2020年順差將到達相當高的水平。這除了說明，中國依然是儲蓄大於投資外，中國的海外淨資產還會進一步增加。中國3.2萬億美元的外匯儲備和[XL1] 2.2萬億美元的海外淨資產，是任何國際投機者不敢小覷的威懾力量。此外，中國擁有龐大的國家資產，足以應付可能發生的債務危機。
第五，中國依然具有相當寬裕的貨幣政策空間。例如，目前人民銀行的7天逆回購利率為2.2%，1年期MLF利率為2.95%，10年期國債的收益率依然高達3%左右[XL2] ，一旦出現較為嚴重的金融風險，央行還有相當大的降息餘地。
第六， 由於中國的制度安排：中國的銀行體系以國有銀行為主體、中國依然存在資本管制，很難想像中國會發生大規模銀行擠兌現象，資本外逃也比較容易遏制。中國因槓桿率過高導致系統性危機的閾值，應該比一般國家高得多。
第七，1990年代末2000年代初的經驗告訴我們，提高經濟增速是降低槓桿率的最有效途徑。國際上有研究認為，政府債務率一旦超過「閾值」，可能會對長期經濟增長產生負向影響，降低經濟增速。但我不認為這是普遍接受的研究成果，日本90年代後期的經驗就是反例，而且沒人知道「閾值」到底是多少。1999年中國不顧世界銀行的警告，堅持擴張性財政政策，同時採取注資和核銷不良債權等措施。結果，由於經濟快速增長，高槓桿問題很快就從議事日程中消失了。
總之，中國經濟的高槓桿率問題必須關注，但高槓桿率不應該成為中國採取擴張性財政貨幣政策的障礙。增長是硬道理。只要能夠保持較高的經濟增速，其他問題都是可以解決的；反之，如果中國的經濟增速持續下跌，一切問題都會變得難以解決。
解決體制性結構性問題的同時應實施擴張性政策
《經濟觀察報》：從您對中國宏觀調控的劃分階段來看，2010年以後是後危機時代——一方面包括CPI在內的物價水平穩定、產能過剩；另一方面房價持續上漲，您將其概括為帶有通縮特徵，並在2014年-2015年之交開始呼籲繼續刺激。但我們看到，後來的供給側改革、「三去一降一補」等經濟政策，似乎並不是在刺激需求，而是壓縮供給，而貨幣政策則帶有寬鬆特徵。您怎麼看這組宏觀經濟政策組合？
餘永定：2012年第三季度經濟增速有所回升，當時不少投行界人士認為，2013年經濟增速將重回8%以上。但2013年並未成為經濟增速築底的一年，相反，2014年經濟增速繼續下跌，在2015年第三季度跌破7%。
面對經濟增速的持續下跌，多數經濟學家認為：第一，中國的潛在經濟增長速度已經跌到6%以下，現在的經濟增速下跌是不可避免的。採取更具擴張性的宏觀經濟政策得不償失；第二，由於新增就業人口減少和中國經濟體量的擴大，就業已經不是一個大問題。採取更具有擴張性的宏觀經濟政策沒有必要；第三，中國經濟增速持續下跌主要是體制性和結構性原因造成的。不解決這些問題，僅靠擴張性宏觀經濟政策，無法實現經濟增速的穩定。當時大家認為急需處理的問題包括：經濟效益下降(用勞動生產率和投入-產出率等指數衡量)、房地產市場泡沫、影子銀行活躍、地方政府債和公司債激增。
我贊成當時中國政府提出的：中國經濟「增長速度正從10%左右的高速增長轉向7%左右的中高速增長」的判斷，也認為，如果不解決體制性和結構性問題，僅靠擴張性宏觀經濟政策，經濟無法最終實現自主的穩定增長。如前所述，由於經濟增速在2015年第三季度破7後，並未出現企穩跡象；同時，自2012年3月起，中國的PPI一直是負增長，而核心CPI也處於極低水平。基於以上兩點，我開始擔憂中國會出現 「債務-通縮」的惡性循環。
出現這種惡性循環的基本邏輯是：由於產能過剩、債務負擔沉重，企業不得不去槓桿。而去槓桿意味著投資需求的下降。在產能過剩的情況下投資需求下降，產能過剩很可能將變得更加嚴重。於是，企業就不得不進一步去槓桿。如果不打破這種惡性循環，供求缺口進一步擴大，中國經濟就真可能要硬著陸了。因而，我開始主張採取更具有擴張性的財政、貨幣政策刺激有效需求，穩定經濟增長。應該看到，財政赤字率由2014年的2.1%上升到2016年的3%，同期信貸增速則由9.8萬億元(2009年是9.6萬億元)上升到12.7萬億元。2016年的這種調整應該說對穩定經濟，防止出現「債務-通縮」發揮了重要作用。
當然，同其他經濟學家一樣，我對中國的一些體制和結構問題也深感憂慮，也認為必須儘快解決那些問題。但我同時相信，遏制經濟增速的下降可以為解決這些問題創造良好條件。因而，在解決這些問題的同時，有必要採取擴張性的財政政策和貨幣政策刺激有效需求，使經濟增速不再進一步下降。
「三去一降一補」即去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板，並不是一攬子宏觀經濟政策。「三去一降一補」不僅涉及宏觀經濟政策，而且還包括了產業層面和企業層面的微觀經濟問題。例如，「去產能」是有多重含義的。如果是「產銷不對路」導致產品無法售出，則「去產能」是個微觀經濟問題，要靠市場的競爭淘汰機制來解決。如果「去產能」是因為「生產過剩」，則「去產能」是個宏觀經濟問題，要靠執行擴張性宏觀經濟政策刺激有效需求來解決。「去庫存」問題的性質同「去產能」差不多。「去槓桿」意味著要降低企業和政府的負債率，但降低負債率，不僅要看債務的降低速度還要看GDP的增長速度。如果減債的結果導致GDP更大幅度的下降，則槓桿率就會不降反升。正如我在前面談過的，中國在1990年代末期和2000年代初期有過很好的經驗：當時，除通過建立資產管理公司核銷不良債權外，政府還採取了擴張性財政政策、貨幣政策刺激經濟增長。伴隨經濟的高速增長，高槓桿率問題很快便從議事日程上消失。作為微觀經濟問題，「降成本」要靠市場競爭、企業管理和技術進步實現；作為宏觀政策問題，「降成本」則要靠貨幣當局執行寬鬆的貨幣政策，降低企業融資成本和財務成本。「補短板」應該主要是一個結構調整問題，既可以通過市場，也可以通過財政預算來解決。當然，如果把「消費不足」這類宏觀問題納入補短板範疇也未嘗不可。
總而言之，「三去一降一補」同擴張性財政、貨幣政策並無矛盾。不僅如此，在某些情況下，「三去一降一補」本身就意味著擴張性財政、貨幣政策。
一些人認為 「三去一降一補」是「供給側結構改革」的具體內容，我想恐怕還不能這樣理解，第一，很難把「三去一降一補」完全歸結於供給方問題。第二，按權威部門的說明，供給側結構改革「重點是解放和發展社會生產力，用改革的辦法推進結構調整，減少無效和低端供給，擴大有效和中高端供給，增強供給結構對需求變化的適應性和靈活性，提高全要素生產率。」這樣看來，「供給側結構改革」的內涵同「三去一降一補」的內涵並不處於同一抽象層次，其外延也廣泛的多。在很大程度上，「供給側結構改革」是經濟體制改革和經濟結構調整的同義詞，對「供給側」這個定語應該有更寬泛的理解。
宏觀經濟政策(或政策組合)的基本內涵，在所有以市場為主體的國家中都是一樣的。第一，宏觀經濟政策的作用對象是宏觀經濟變量(GDP、居民消費、企業投資、政府支出、進口和出口)；第二，宏觀經濟政策是在一定體制和結構條件下實行的。但體制和結構不是宏觀經濟政策的調節對象；第三，宏觀經濟政策的目標是使經濟增長速度同潛在經濟增速一致，實現充分就業和物價穩定；第四，當有效需求不足導致產能過剩、通貨收縮時，應採取擴張性財政、貨幣政策。反之，則應採取緊縮性財政、貨幣政策。中國的自身特點使中國宏觀經濟政策組合存在一些特點，但我不知道這些特點足以使中國的宏觀經濟政策組合成為有別於其他國家宏觀經濟政策組合的新範式。
經濟衰退、通縮期，貨幣政策往往效果不彰
《經濟觀察報》：為何中國的宏觀調控政策更喜歡動用貨幣政策而不是財政政策？長期過多使用貨幣政策會有什麼後果？
餘永定：財政政策主要通過兩條途徑影響宏觀經濟形勢：第一，財政制度本身具有自動穩定器的作用。例如，所得稅稅收是逆周期的，名義GDP上升，居民就會自動進入稅率更高的所得稅檔次。反之，則反。第二，每年年初出臺年度財政預算時，政府會根據經濟形勢調整財政收支，增加或減少財政赤字，對經濟進行逆周期調節。
由於財政政策在許多情況下是以「潤物細無聲」的方式執行的，公眾可能沒有特別強烈的感覺。另外，財政政策工具缺乏貨幣政策的靈活性，政府財政預算要經過人大批准，在一般情況下，財政當局不可能隨時調整財政預算。與此相對比，貨幣當局可以根據經濟形勢隨時調整基準利息率和公開市場操作強度。貨幣政策工具的運用，自然要比財政政策工具的運用顯得多一些。
但是，特別需要注意的是，在經濟處於衰退、通縮時期，貨幣政策往往效果不彰。財政政策必須成為宏觀調控的主導，貨幣政策則應與財政政策相配合，支持擴張性財政政策的作用。例如，由於執行擴張性的財政政策，財政部必須發行國債以彌補財政赤字。債券市場資金需求的增加，會在資本市場上產生擠出效應，導致收益率曲線的上升。為了不讓利息率上升抑制經濟增長、加大政府財政負擔，中央銀行就需要加大公開始市場操作力度、降低基準利息率，以壓低債券市場利息率、壓低收益率曲線，一方面對衝增發國債的擠出效應，另一方面通過降息本身刺激經濟增長。
只要有商品生產，就要有貨幣、貨幣當局就要根據名義GDP的變化調節貨幣供應量。換言之，貨幣政策是永遠存在的，不存在使用過多的問題。但在正常情況下，即如果經濟增速大致等於潛在經濟增速，既沒有通脹，也沒有非自願失業，貨幣當局就會執行中性貨幣政策，讓基準利息率等於由可借貸資金供求平衡所決定的自然利息率，既不刺激也不抑制經濟增長。
根據貨幣主義理論，物價水平同貨幣供應量成正比。貨幣的價值，即它的購買力，取決於它的稀缺性，貨幣存量的增加導致物價水平上升；反之則反。過去十年，美聯儲執行了非常規的貨幣擴張政策，M2急速增長，年均增速已超過6%。但是美國的GDP和CPI均保持每年約[XL3] 2%左右的水平。按貨幣數量公式，多增的2%的貨幣供應量應該導致2%的通脹。但這種情況並未發生。在過去20多年裡，在大多數國家，已經很難根據貨幣主義理論預測貨幣供應量和通貨膨脹的關係。不僅如此，貨幣主義的失效也難以用資產價格上漲來解釋。例如，日本的房價和貨幣供應量的增速就沒有非常確定的關係。退一步講，即便房價上漲和貨幣供應量增加同時發生，也難以判斷兩者何者為因何者為果。
中國的經驗也說明，貨幣數量和物價的關係比貨幣數量說所主張的要複雜許多。例如，貨幣數量的增加本身可以導致產出的增加。在特定條件下，貨幣本身既是一個生產要素、也是一種激勵機制。改革開放初期，貨幣供應量突然急劇增加，經濟學家紛紛驚呼，通脹的「籠中老虎」馬上就會出來吃人。但實際情況是，貨幣供給量的增加，使工人的名義工資收入得以大幅度提高，大大激發了工人的勞動積極性，並導致產出的迅速提高。易綱教授提出的「貨幣深化」觀點，也在相當程度上解釋了為什麼貨幣供給量的急劇增加並未導致經濟學家所擔心的通貨膨脹。在改革開放後的四十多年中，中國的貨幣供應增速始終顯著高於GDP增速，但經濟學家所擔心的通脹「老虎」至今依然不見蹤影。
對於貨幣供應與通脹的關係，以下四點看法應該是可以成立的：
第一，貨幣並非像貨幣主義理論假定的那樣，僅僅是商品和勞務的交易媒介。如果增發的貨幣並未用於追逐構成CPI籃子的商品和勞務，而是用於追逐不包含在CPI籃子裡的資產，貨幣供給增速高於GDP增速、但沒有產生CPI通脹就不令人奇怪了。
第二，經濟處於不景氣狀態時，居民和企業傾向於貯存貨幣。由於「流動性陷阱」的存在，貨幣供應的增加不會轉化為對商品和勞務需求的增加，因而也不會轉化為通貨膨脹。
第三，貨幣供應可以直接影響實際收入(或產出)。傳統貨幣主義理論假定：實際收入Y的變化同貨幣供應量M無關；M增速超過Y增速的部分，將轉化為通貨膨脹。但事實上，貨幣供給的增加可能直接導致Y的增加。因而，在決定貨幣政策時，對應於預期的GDP增速和通貨膨脹目標，不必拘泥於貨幣供應增速=GDP名義增速的公式。貨幣供應增速高於預期名義收入增速的結果，可能僅僅(或主要)是實際收入增速的提高，而不是通貨膨脹率的惡化。
第四，不應由於貨幣供應增速在相當長時期內高於經濟增速而未使通貨膨脹率上升，就對最終的通貨膨脹後果掉以輕心。中國過去的經驗表明，貨幣供應增加與物價上漲存在滯後問題。有日本學者通過對自1875年到2015年140年間貨幣存量同貨物+資產的名義交易總量之間關係的研究，得出貨幣存量與名義交易總量存在正相關關係的結論。我們所能說的僅僅是，現在需要更高的經濟增速、在當前通貨膨脹還不是威脅，我們不應因將來有可能出現的某些未知後果，而不在當前執行擴張性的貨幣政策。不僅如此，以中國過去的經驗，一旦需要，政府是可以通過緊縮政策有效抑制通脹的。
有不少人提出：雖然2012年以來中國的CPI增速很低，但以房價為代表的資產價格上漲較快，是否應該調整CPI貨幣籃子，把資產價格包括進去？經濟增長和物價上漲兩者對社會福利的影響是反方向的，給定經濟增速，物價上升速度越快，居民的福利損失就越大。一般情況下，經濟增速與通貨膨脹率是反向變化的。理論上，應該找到兩者之間的某種平衡，以實現社會福利的最大化。各國政府在進行宏觀調控時，都要確定年度的經濟增速(或就業)和通脹率目標，而CPI是衡量通脹程度的重要尺度之一。
房價是否應該進入CPI呢？ CPI籃子中包含租金和隱含租金，本來房租的變化應該能反映房價變化對居民福利的影響。但在很多情況下，房價和房租的變化是脫節的：房價飛漲，房租卻變化不太大，因而CPI比較穩定。這是不少人希望把房價納入CPI的重要原因。
購買住房可能是一種消費行為，但也可能是一種投資行為(或兩者兼有之)。房價上升對於首次購房者來說是福利的減少，但對於已經購買房產的人來說是獲得資本利得，是福利的增加。由於屬於不同行為，消費物價上漲和房價上漲可能有很強的非同步性：消費品物價低迷時房價上揚，或消費物價暴漲時房價穩定。維持物價穩定是貨幣政策的最終目標之一，如果把房價納入CPI，貨幣政策就會失去方向。因而，CPI不應該包括房價、更不能包括其他資產價格。如果CPI處於低增長或負增長狀態時，房價持續上揚怎麼辦？答案：在執行擴張性貨幣政策的同時，採取其他手段(特別是財政手段)抑制房價上漲，以避免造成嚴重誤傷。
應實行更具有擴張性的財政、貨幣政策
[文釗4] 《經濟觀察報》：您特別強調增長是硬道理——包括地方政府債務等很多中國問題的解決，需要一定的經濟增速作為支撐；但近幾年提倡新制度經濟學的學者，在「增長」之外引入了「績效」指標，認為過於強調增長實際上有可能帶來經濟績效的損失。您怎麼看增長和績效的關係？
餘永定：我不具體了解上述觀點，不便評論。我所能說的是「速度與效率」問題，儘管有詞彙的變化，在中國至少已經討論了60年，今天大家還在討論這些問題。確實是「太陽之下，無新事」！估計這個問題100年後還會討論。「外延、粗放、低效」這些詞彙在我耳邊已經縈繞40多年，而就在這40多年中，中國從位居「蕞爾小國」荷蘭之後的世界第十九大經濟體變成世界第二大經濟體，這一事實難道不也說明了不少問題嗎？
人人都希望用最少的投入取得最大的產出，希望「技術進步」因素髮揮儘可能大的作用。但是「技術進步」並非完全是外生的，沒有必要的勞動和資本投入不可能有「技術進步」。「技術進步」是索洛模型中的餘值，可以包括除資本和勞動投入外的任何因素。中國的體制改革，釋放了巨大的生產力，是中國經濟增長的巨大外生推動力。理論上， GDP增速應該有個最優值，使全社會福利函數實現最大化。因而，在生產函數的資本、勞動和「技術進步」三個變量之間應該存在一個最優配置問題。最優配置的實現主要靠市場，同時也離不開政府對「市場失敗」的校正。除現有的諸多「績效指標」，如勞動生產率、全要素生產率、投入-產出率、環境汙染指標等等之外，我們還可以創造出一些新績效指標。但這些指標是否能夠發揮有益作用就需另當別論了。
經濟學家在討論增長速度時，假定GDP質量是給定的。否則經濟增長問題就沒法研究了。由於市場競爭，特別是全球範圍內的競爭，不同質量的同種產品是有不同價格的。因而，理論上，在計算一國總產出的價值或GDP時，產品質量問題不影響GDP統計的客觀性和準確性。如果企業為了追求數量而生產出劣質產品、沒有市場需求的產品，在做國民收入統計時，這些產品的價值就應該被扣減或不被計入。在現實中，一些劣質產品在市場上售出了，因而被計入了GDP統計。這種問題應該通過完善市場機制和改善統計方法來解決。有些產品並非劣質但對健康有害，如香菸，但仍記入GDP統計，這種產品的價值應不應該記入GDP，則需要由國家做決斷。現在，世界各國都強調環境保護，許多產品有需求、有市場、有價值，但汙染環境、產生溫室效應。為了在增長和環保之間找到平衡，經濟學家提出了綠色GDP的概念和相應統計方法。無疑，這是一種非常有意義的努力。但由於種種條件限制，到目前為止，綠色GDP統計仍然未被任何國家正式採用。
總之，「GDP質量」問題是個需要通過完善市場競爭機制、完善統計方法來解決的問題，與發展戰略和宏觀調控無關。GDP增長是資本、勞動投入和技術進步增速決定的，在短期來是有效需求決定的。速度與質量的關係在前市場經濟時期是經濟計劃問題，在市場經濟條件下主要是微觀經濟和企業管理。
總而言之，中國經濟增速從2010年第一季度的12%下降到2019年第四季度的6%，儘管中國經濟進入了一個增速較低階段，但沒人知道中國潛在經濟增速到底是多少。在繼續推進體制改革和結構調整的同時，中國應該以試錯的方式，實行更具有擴張性的財政、貨幣政策，爭取實現儘可能高的增速。
（文章來源：經濟觀察網）
(責任編輯：DF524)