持倉分散並不等於收益率低，適度分散投資很有必要，而適度分散應當是在能力圈決定的覆蓋範圍內針對高預期收益率（高賠率）證券的最大分散。
本刊特約作者 楊典/文
分散還是集中，幾乎是證券投資圈永恆的爭議話題。對大多數普通投資者，直觀感覺上，分散投資似乎是不可能取得好的收益率的。在股票組合管理方面，跟很多投資者朋友類似，筆者個人本能上也總是忍不住喜歡自己的重倉股，總想將已經重倉的股票買得更多，然而腦海深處也總有不同的聲音響起：不需要太集中、不可以太集中。
分散投資不等於低收益
不僅很多普通投資者喜歡集中投資，大名鼎鼎的如股神巴菲特和查理·芒格，看起來也是集中投資的堅定擁躉。例如，巴菲特曾提到：「我們的投資策略是集中持股，我們試著儘量不要這也買一點，那也買一點，因為那樣會使得我們對於被投資的產業漠不關心，當我們覺得價格合理，我們就會一口氣大量地買進。」（《巴菲特致股東的信（1978）》）查理·芒格也提到：「我們並不認為分散程度很高的投資能夠產生好結果。我們認為幾乎所有好投資的分散程度都是相對較低的。」（《窮查理寶典》）
分散投資真的不可能有好的收益率嗎？其實未必。這裡有兩個經典案例。
第一個是數學家西蒙斯創辦的文藝復興公司旗下的大獎章基金，從1988年-2020年4月，複合年化收益率費前約66%（費後約39%，其固定管理費5%、業績報酬36%），這個收益率可能是證券史上堪稱前無古人的奇蹟般的收益率了，且奇蹟看起來仍在持續。該基金的持倉極度分散，常年持有/交易上千隻至數千隻股票。除了股票，大獎章基金還持有和交易大量金融期貨、期權、商品期貨等衍生品。西蒙斯本身是數學家，團隊成員亦全部為科學家水平的理工科專家，投資原理像是黑匣子，怎樣做到這麼高的長期收益率，旁人不得其解。但從其持倉情況可以看出，其收益率奇蹟是在高度分散情況下獲得的。
再來看另一個例子，更貼近我們大家的基本面中長期投資風格：彼得·林奇，這位掌管富達基金公司旗下麥哲倫基金的基金經理，創造了13年年化收益率29%的輝煌業績紀錄，將該基金打造成富達基金的旗艦基金，其持倉股票數目亦常年高達上千隻，持倉股票以成長股為主，除快速增長型股票外，還包括穩定增長型股票、緩慢增長型股票、周期型股票、困境反轉型股票、隱蔽資產型股票等多種類型。
這兩個例子顯示，持倉分散不等於收益率低。通常情況下，大多數普通投資者持倉比較集中，同時大多數普通投資者的業績又比較平庸。是不是看起來，集中持倉反像是更有可能使得長期收益率下降？當然不能簡單倒推。但下面談到的集中持倉帶來的缺點，的確是很多人投資失敗的常見原因。
上面兩個例子，投資策略分屬量化和主觀股票單多這兩大類不同的投資策略。量化類投資策略，尤其是以統計套利為主的量化策略在交易標的、投資原理上與傳統主觀股票投資策略有很大的區別。本文只重點討論傳統主觀股票單多型投資策略。
適度分散的必要性
多年的投研實務，在傳統主觀股票單多策略方面，筆者個人相對傾向於適度分散好於高度集中，主要有下述原因。
一是投資面對的是概率事件而不是確定事件。
現實世界，企業成長充滿了偶然性，普遍意義上極難有人能真正預見企業未來的長周期遠景。例如，邏輯上來講，是不是企業創始人應當最能洞察自己的企業前景？如今市值約5萬億元的科技巨擘騰訊控股，創始人馬化騰在2000年左右竟然差點以不超過數百萬元的價格賣掉公司，且自2005年開始直到現在2020年，騰訊控股基本面與股價並翼齊飛（意味著騰訊控股的前景更容易看清），而馬化騰仍然連續多年多次減持騰訊控股股票；微軟的比爾·蓋茨，從1992年開始連續減持微軟股票，自那至今的大部分時間，微軟的基本面同樣如日中天、未來可預見性比上世紀90年代初更好，股價也相應長時間連續上漲。不論有多麼動聽的理由，如果「百分百」確信基本面和股價在未來長時間的持續巨幅上揚，那是無論如何不應當在低位大幅減持。普通投資者，既不是公司內部人，普遍意義上應該也難以與比爾·蓋茨和馬化騰等比拼智力和遠見吧，對企業成長的確定性把握還是應持比較謹慎的態度。
人的認知能力是有限的，對標的股票的分析預測，並沒有人能做到不犯錯，投資者預測錯誤的情形是必然經常發生的現象。索羅斯稱此為「易錯性」，指世界複雜性超出了人們的理解能力，人們不可能準確地預測未來（《索羅斯帶你走出金融危機》）。因此投資組合的管理，很大程度上是一個發現錯誤並不斷糾錯的過程。普遍意義上投資者只能被動接受這樣的現實：犯錯是必然的。但投資者可以有主動的應對方案，即可以允許犯錯，但是錯誤的代價不應當太高。太集中的投資組合，使得犯錯的機會成本非常大，一次犯錯，可能對長期績效的影響是毀滅性的。普通投資者們熟悉的例子，2008年「亞洲最賺錢公司」中國石油上市，成千上萬的個人投資者因為自信了解中石油，而重倉一路持有，投資組合因此被重創。
那麼專業「股神」會不會不一樣？巴菲特，這位可能最沒有爭議的股神、推崇深度了解目標公司和集中投資的世界頂級投資大師，也有馬失前蹄之時。其不僅會犯錯，甚至在同一類型股票上反覆犯錯。例如巴菲特大約在1989年重倉全美航空，但持倉6年時間巨虧75%。面對巨虧，股神並非無動於衷，從1989年到1996年間，在每年的致股東信中都會重提全美航空這筆投資，並稱航空公司的定價和競爭策略簡直就是在自殺。然而事隔多年，巴菲特卻在2016年第三季度開始又買入四大航空股（注意，不是只集中買一隻，而是全美國4隻航空股一起買，是不是顯示股神還是有適度分散投資的意識），但在2020年4月四大航空股因新冠疫情又大跌至階段性谷底時，股神又選擇了虧損賣出。再次賣出會不會再次犯錯呢？吃瓜群眾可以搬個小板凳。當然，股神一生戰績輝煌，偶有失手，暇不掩瑜；對於絕大多數普通投資者，投資失手的概率未必一定低於股神很多吧，如果過於集中甚至全倉，一旦判斷失誤，損失可能大到難以承受。
二是大牛股鳳毛麟角，過於集中使得組合選中大牛股的概率降低。
據亞利桑那州立大學金融學教授Hendrik Bessembinder統計，自1926年以來，美股市場創造了巨大的價值，合計高達34.82萬億美元，在這近90年時間裡的任意一個時點，美國股市中僅僅0.33%的公司所創造的的財富就佔據了為投資者所創造的財富總額的一半。以現金收益衡量，美股的累計美元收益中的四分之三是由所有曾存在過的股票中不足1.1%的股票所創造的。這顯示了殘酷的現實：漫漫百年證券史，大多數普通投資者選中牛股的概率非常低，而選中價值毀滅股的概率非常高。
A股的情況亦很類似，長期做出價值正貢獻的只是很少一部分股票。簡單統計一下，截至2020年11月10日，過去十年全部1928隻A股中漲幅大於年化10%（相當於累計收益率159%）的公司222隻，佔比11.5%；漲幅大於年化20%（相當於累計收益率519%）的公司只有60隻，佔比3.1%。截至2020年11月10日，過去十年滬深300全收益指數收益率74.41%，個股十年累計收益率跑贏指數的只有394隻，佔比只有20.4%。十年前的全部1928隻A股，累計收益率大於0的有844隻，佔比43.78%，也即大多數（佔比56.22%）的公司持有十年是虧損的。如果再考慮通貨膨脹的影響，對比股價漲幅與廣義貨幣M2漲幅，過去十年同期M2餘額增長了2倍，年化增速11.88%，而同期十年年化收益率超過M2增速的個股只有167隻，佔比為8.66%，也即超過九成的個股股價漲幅不能跑贏M2增速！如果再考慮到過去十年資產重組、殼價值對相當多股票股價漲幅的貢獻，真正只靠主營業務收入和利潤/現金流推動的股價上漲佔比就更小了。
2017年，A股開始基於公司長期基本面的急劇分化，2020年註冊制穩步推進，估計未來A股市場創造長期價值的個股數量佔比也許不會超過5%，其中能提供倍數級回報的大牛股也許不超過1%。長期投資者組合中需要納入超級大牛股才能取得好的長期收益率。持倉股票數目越低，組合中納入這佔比僅1%左右的大牛股的可能性就越低。如果適度分散，持倉中哪怕只納入一隻大牛股，組合即可取得令人滿意的收益率。
三是集中持倉使得淨值波動率很大，易導致非理性決策，加大犯錯率。
太集中的持倉，必定造成淨值波動率很大。
所有股票都會有波動，超級成長股也不例外。例如，全球最大市值公司蘋果，曾經三次大跌70%以上。貴州茅臺2008年下跌超過80%，2012年7月至2014年1月下跌55%，2015年下跌43%，2018年6月至10月已經下跌22.58%的基礎上10月29日開盤跌停一直到收盤，次日再次跳空低開7.1%。低估值的價值股同樣避免不了大幅波動，例如著名的「養老股息股」港股滙豐控股，其在歷史上本就不乏比較大的波動，最近的一次波動，2018年至2020年10月，最大下跌幅度超過60%。而這些都是好股票的例子，如果平庸的股票，甚至垃圾股，極端波動性和下跌幅度就更大了。
太集中的持倉，使得淨值波動率太大，投資者必定會面臨極大的心理壓力，懷疑自己此前的投資邏輯，直至懷疑市場、懷疑人生，基本面優秀的股票都可能拿不住，往往普通投資者又缺乏完善的投資體系，一旦下車，沒有及時重新上車，往往就看著愛股一騎絕塵，只能錘胸頓足，望而興嘆。
同樣，對組合管理人（基金經理）來講，如果持倉太過集中，必然面臨波動性加大的情況，也還可能面臨較長時間較大落後基準或「大部隊」（基金整體同業）的情況，這時候基金經理自己的情緒必定受到影響；同時，基金持有人的情緒也會受到影響，很有可能觸發相當多基金持有人的贖回，或者基金管理公司內部的壓力，這時候別說堅持什麼理念，基金經理的飯碗都會受到威脅。
四是分散持倉使得買中牛股的概率大大增加，組合納入少數牛股就可以有靚麗業績。
分散持倉一個巨大的好處是，組合選中牛股的概率大大提高。統計意義上，投資者選中大牛股的概率應該是比較低的。如果只集中持有一隻個股，由於選中牛股的概率低，則組合大概率績效不佳（這是大多數散戶投資者業績不佳的主要原因之一）；而如果投資者持有幾隻至十幾隻個股，組合選中牛股的概率將會成倍增加。也即是投資者全倉押中一隻大牛股的概率，明顯小於分散組合納入多隻個股，其中有一隻至數隻個股成為大牛股的概率。
在適度分散化的投資組合中，哪怕僅有一兩隻大牛股，其對組合收益率的貢獻都是驚人的。形象化考慮，假定一個最簡單的情形，如果投資者在2017年11月5日中石油上市第一天以收盤價買入中石油，如果一直持有中石油至2020年9月30日，則虧損65.73%；如果投資者在當天是一半資金買入中石油，而以另一半資金買入貴州茅臺，兩隻股票初始市值相同，一路持有至2020年9月30日，則組合的收益率是6.56倍。
組合中持有的平庸股票的確會拖低組合業績，而這個拖低，並不影響整個組合收益率達到優秀水平。別忘了，標的個股是不是大牛股，這是概率事件而不是確定事件。投資者事前並不能確定知道組合持有的哪只或哪些股票最後會成為平庸股票。當然，這裡需要指出，分散並不是指應當買入平庸股票。
總之，無論分散還是集中，投資者買入的個股能不能如期成為大牛股是一個概率事件，而不是確定事件。但是適度分散以後，組合納入大牛股的概率大大增加，組合中只要有少數大牛股，該部分大牛股貢獻的收益就可以抵消掉其餘平庸股票的影響，而使組合最終取得靚麗業績。
當然，相對組合中最優秀的那少數大牛股，整個組合的績效會低不少，但是考慮到實現優秀業績的概率，對大多數普通投資者而言，適度分散還是值得的。另一方面，投資者並不需要制定不切實際的投資目標，例如年化超過50%以上收益率這樣高不可攀的目標。
投資大師芒格說過：你不需要投資很多東西才會變得富有。筆者覺得不妨可以補充一句：如果你關注到的牛股多一點，也許可以更有把握、更輕鬆愉快地變富。
綜上，對於大多數普通投資者，絕大多數情況下適度分散應當要好於高度集中。那麼什麼叫適度分散，如何分散？這裡列出我們的一些基本原則和方法。
基本分散原則和方法
一是分散持有的每一隻證券，都應當具有很高的預期收益率。
顯然，如果組合持倉的每隻個股都是十倍股，那麼整個組合的預期收益率也應當是十倍。如果一半十倍股，一半不漲不跌，則組合的預期收益倍數就是5倍。就是說，組合的預期收益率=組合中單只個股收益率與該只個股所佔權重的乘積之和。收益率低的持倉個股，將會拖低整個組合的收益率。很多投資者覺得這是分散的必然代價。
但實際上，我們可以有更好的選擇，就是說爭取只將預期收益率最高（也即是賠率最高）的股票納入組合，而少投或不投預期收益率偏低（也即是賠率低）的股票。現實情況中，大多數投資者並不僅僅只關注一兩隻個股；機構投資者往往關注幾十上百隻個股；無論A股還是美股，歷史上來看，幾十倍上百倍的牛股數量也足夠多；投資者關注一組股票，往往事前並不知道，未來一定是哪只股票收益率更高，而更大的可能是，投資者會注意到有一組股票未來收益率可能會更高。如果明確覺得目標個股未來收益率偏低，從整個組合未來收益率的角度，當然就不應當將其納入組合。
所謂適度分散，適度而不是過度，即不要因為過度分散，而使得組合的預期收益率大幅降低。不要為了分散，而將未來預期收益率過低的股票納入組合。也就是說，我們的理念之一，是儘量只參與大機會，而儘量不在平庸機會上浪費資源。
這裡實際上有個能力圈的問題。研究資源多的投資者，例如專業機構投資者，其更有機會覆蓋到更多個股；而普通業餘投資者時間精力等都有限，不太可能覆蓋太多股票。每個投資者都面臨自己能力圈的束縛。適度分散，應當是在能力圈決定的覆蓋範圍內針對高預期收益率（高賠率）證券的最大分散。
當然實際情況其實可能更複雜，需要更細緻的分析和處理，例如會不會有這種可能性：投資者基於各種研究體系或方法，判斷目標股票分別有十年十倍的、五年三倍的、三年一倍的、一年40%-50%的，以及上述各類型股票預期收益率實現的概率不同，這樣的話，投資者還可以通過持股比例的不同，即頭寸分配來進行組合構建和調整。
尤其對機構投資者而言，出於降低波動率的目的，或者控制對基金業績基準的偏離或基金同業的偏離這樣的目的，有限度地主動將預期收益率低一點的證券納入組合，這也很常見，相當於為了實現分散，而主動付出一些預期收益率的代價。成長型風格為主的彼得林奇，也有頭寸配置在緩慢增長型股票、周期型股票等不同類型的股票上。但是，原則上來講，證券組合的大部分頭寸，不應當配置於預期收益率過於平庸（低賠率）的證券上。
對於普通個人投資者，至少應當要分散持有多少只個股呢？考慮到時間精力等約束，通常持有3至10隻股票也許比較現實。專業機構投資者當然可以有更多分散的選擇。再次強調根本原則：儘量爭取做到持有的每隻個股，都有強烈的高收益率預期，在此基礎上越分散越好。作為參考，芒格提到過：擁有3隻股票就足夠了；彼得林奇則建議普通投資者買入8-12隻股票，從而分散風險；《行為金融學》作者詹姆斯·蒙蒂爾研究指出，持有2隻股票可以消除42%的非系統性風險、持有4隻時可以消除68%、持有8隻可以消除83%、 持有16隻可以消除91%的非系統性風險。可見，專業機構投資者更有條件實現有效分散，這應該也是其一部分價值所在。
通過這種高賠率原則基礎之上的適度分散，投資組合有望有效抵禦大概率發生的選股錯誤（非系統性風險），使得組合有更大的可能性選中大牛股，組合取得優秀績效的可能性大大提升。
二是大部分資產配置於高勝率高賠率機會；極小頭寸參與低勝率但極高賠率機會。
上述分散原則，討論的是證券的預期收益率，也即是賠率問題。而預期收益率的概率，也即勝率的問題，亦應當引起注意。所有預期事件當然都是概率事件。股票的高預期收益率能不能真正實現，亦是一個概率問題或曰勝率問題。
顯然，高賠率高勝率的股票最完美，組合最好全部持有的是高賠率高勝率的股票組合。現實世界，普遍意義上，投資者事前並不能真正確定目標股票的未來預期收益率以及該預期收益率實現概率的精確值，而往往只是一個模糊的估計甚至感覺，這種測不準現象，是支持適度分散的最重要原因。投資組合的形成過程，就是投資者通過深度和動態研究，動態對比所有目標股票的賠率和勝率，儘量將資產配置於高賠率和高勝率的股票上。
還有一類機會是，目標證券勝率有限，但預期賠率極高。這類案例往往出在新藥研發企業、重大新技術新產品的公司。現在如日中天的科技巨頭，在其早年剛剛推出新產品（現在早已是滲透率比較高的成熟產品）、市場滲透率極為有限之時，大多都歸於此類機會。騰訊、阿里、微軟、蘋果、特斯拉等莫不如此。
自2016年年底前推多年的A股市場，殼價值、資產重組概念很行。公司資產重組成功的話往往帶來短期內的暴利，這種機會大部分也是勝率有限、但賠率極高的機會。隨著註冊制的推進，這類資產重組類的高賠率機會整體上已經漸行漸遠。
衍生品中的期權，往往能提供低勝率高賠率的很好機會。作為期權的買方，承擔的下行風險有限（最壞僅是賠光全部投入的少量權利金），而上行空間極大，押注成功短期內可能取得幾倍至幾十上百倍的收益率。著名的暢銷書《黑天鵝》的作者塔勒布，在其投資中成功使用小頭寸來交易期權、搏取低勝率下的高賠率機會，也顯示了這類投資機會的威力。這位概率應用和風險管理理論專家，推崇的投資配比是「80%-90%的零風險投資和10%-20%的高風險投資，放棄低效的中等收益投資」。但是現實世界，很難說有絕對意義上的零風險投資品，極低風險的投資品種例如國債，收益率低到大多數股票二級市場投資者幾乎心理上認為其等同於無收益；現實股票二級市場上也確實存在大量的高勝率高賠率機會，尤其對於有商業洞察力和遠見的理性投資者，尋找數隻乃至更多確定性比較高的超級大牛股，也不是高不可攀的夢想。
綜上，對於大多數普通投資者，比較切實可行的理性選擇是將資產全部配置於高勝率高賠率的一組適度分散的股票（超級成長股）；專業選手還可以考慮用極低的頭寸來博取低勝率高賠率的機會，條件具備時甚至可以考慮利用這種低勝率高賠率的機會與主倉位進行對衝。
與上述分散原則和方法不同，某些數量化、高頻率交易方式的量化策略，針對單獨任意一個交易機會，對賠率的要求可能不是非常高，對勝率的要求不盡相同，採用極為分散的投資組合或高頻率交易，當然這也是可能實現整體資產良好回報的另一途徑。
三是弱相關。
顯然，投資組合的分散，應當儘量分散在相關性很弱的個股上，持倉個股之間的相關性越低越好。通常，為實現這個目的，從不同行業板塊方向去分散是最為常見的做法。實際應用層面，不應只簡單粗暴地按某一行業分類來進行行業集中度控制，而應同時考慮按不同風格分類（例如價值成長、大盤小盤），以及更多參照實際情況進行進一步的分類，例如強相關的消費建材板塊個股，分別分散在建材、化工、輕工等不同行業分類中，但由於產業邏輯相近、經營景氣度相近，二級市場表現相關度較高，宜合併計算特定行業板塊風控敞口。
除行業分散外，有條件的還可以考慮跨市場分散，如A股市場和港股市場。
四是能力圈的拓展。
每個人都有自己的能力圈，每一個人的能力圈都有限，同一個人，年幼時青壯年時和年長時，能力圈也都有顯著差異。通過學習和實踐，每一個人都有很大機會極大拓展潛在能力圈範圍。在投資領域，投資者在當前時點關注到的、深刻了解和理解的，未必就是最好的（非常了解某家公司一定不是應該投資該公司股票的原因）；視野拓寬以後，往往會發現天地更寬、機會更多。這就是廣為流傳的在舒適區工作、在挑戰區學習的價值。在證券投資領域，真應了「書中自有黃金屋」的古話。
（作者為上海拙愚資產管理有限公司投資總監）