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來源：火星獨家
雖然許多投資者質疑比特幣的價值，但在方舟投資（ARK Invest）看來，比特幣是自黃金以來最具吸引力的資產。方舟投資是有女版巴菲特之稱的華爾街投資女王 Cathie Wood創立的投資公司。2020年，方舟資本旗下Ark Innovation（ARKK）投資回報率高達170%，一躍成為華爾街規模最大的積極管理型ETF。其投資組合不僅包含特斯拉，也一度包含比特幣（現已轉移至ARKW中）。
Cathie Wood曾公開表示，「大家都在尋找對衝通貨膨脹的方法，但卻沒有比比特幣更好的了」。
方舟投資的這份報告從價格史、投資機會、戰略布局、機構資產等多維度深挖比特幣價值，且用事實和數據佐證了其論點。在撰寫此分析報告時，比特幣的流通市值大約為2000億美元，但截至本文發稿，比特幣流通市值大約6800億美元，數據具有延遲但不影響報告整體分析的結論——比特幣還有很大的增長空間。
核心觀點：
預計到2025年比特幣市值將達到3萬億美元。比特幣可能會成為新興市場的重要儲蓄工具。按照歷史增長率，比特幣的日交易量將在4年內超過美國股票市場，在5年內超過美國債券市場。機構在評估比特幣的配置時，重要的是流動性，而比特幣的流動性往往比一般公開交易的股票要高。機構採用可能對比特幣的價值主張構成生存風險。
以下為報告全文，火星財經APP記者Bite翻譯整理。
一、 比特幣價格史
比特幣源於2008年末，化名中本聰(Satoshi Nakamoto)向一個加密郵件地址發送的一封電子郵件，郵件寫道「我正在致力於全新完全點對點電子現金系統，無須信任第三方。」
中本聰的郵件中包含了比特幣白皮書連結，它解決了困擾科學家多年的最大計算機科學問題。2009年1月3日，比特幣開始運行。在沒有市場和價格的情況下，比特幣在最初幾年吸引了一批密碼學愛好者，早期採用者只用個人電腦就能低成本地挖出比特幣。
2009年底，新自由標準(NewLibertyStandard)公司公布了第一個比特幣匯率，即1309.03 BTC：1美元。有了既定的匯率，個人可以購買比特幣。
2010年3月，一位bitcointalk.org用戶將1萬枚BTC以最低50美元的價格拍賣，但沒有人競拍。幾個月後，佛羅裡達州的程式設計師Laszlo Hanyecz ，以1萬BTC，也就是當時的25美元購買了兩個披薩。
10年後，1萬枚BTC將價值超過了1億美元。
圖1：比特幣美元價格史
比特幣交易所加速了比特幣的流通。臭名昭著的Mt.Gox交易所於2010年7月開放交易，三年後佔到全球比特幣交易量的70%。
2013年4月，比特幣價格首次突破100美元，隨後6個月內規模擴大了10倍，後來崩盤。2014年2月，在突破1000美元後不久，Mt.Gox出現了安全漏洞的影響，在損失了約85萬枚比特幣後暫停了提現，超過了當時流通的比特幣的6%。隨後，比特幣進入了熊市，並在2015年1月跌破200美元，直到2017年2月才再次突破1000美元。
Mt.Gox破碎的廢墟中出現了市場新基礎設施，比如Bitfinex、Coinbase和Huobi，這些新交易所推出了更好的治理、流程和程序，也是第一批吸引機構投資者的交易所。
同時在2015年，第二大加密貨幣以太坊網絡的出現迎來了一類新加密資產，任何人都可以簡單地使用ERC-20發行代幣，這也是以太坊協議特有的技術標準。
到了2017年，眾多加密資產通過首次發幣（ICO）進入市場，大致相當於股市中首次公開發行（IPO），規避了傳統的募資方式。截至2017年底，ICO已經籌集了超過46億美元，不僅吸引了投機者，還吸引了眾多人才和資本。
隨著2017年12月和2018年1月ICO的瘋狂達到頂峰熱潮，比特幣的價格達到了近2萬美元，正處於大規模拋售和不可思議的波動期。到2018年年底，比特幣價格下跌了80%，然後在半年內，恢復到歷史最高點的70%，但龐氏騙局PlusToken引發了2018年的另一次大規模拋售，價格再次下跌到3000美元。
2020年3月份的冠狀病毒期間，比特幣再次崩盤，短暫跌破4000美元。
在過去10年中，主流媒體往往被錯誤的假設所迷惑，對比特幣的可行性產生了懷疑，而機構投資者則開始將其作為新資產類別進行研究。自2010年12月以來，媒體宣布比特幣「死亡」的次數超過380次，而機構則將目光集中在其獨特的貨幣屬性上，特別是其作為數字黃金的價值存儲潛力，以及它為透明金融基礎和對現有貨幣世界秩序的對衝。
二、 比特幣的機遇
比特幣的價格歷史不過10年，卻成為21世紀表現最好的資產。五年前，投資1萬美元的比特幣可以帶來350%的年收益率，今天大概價值50萬美元上方。事實上，自成立以來到現在任何一個年度持有期間，比特幣的回報率都是正值，如圖2所示。
圖2：比特幣複合年回報率
儘管比特幣走高，但分析表明，比特幣還處於貨幣化的早期階段，具有巨大的升值潛力。在我們看來，比特幣2000億美元的市值將在未來十年擴大一個數量級，達到數萬億美元。
在下一節中，我們將討論比特幣市場機會。與這些機遇一致的是，我們預計到2025年比特幣市值將達到3萬億美元。
圖3：比特幣機會
1. 比特幣全球結算網絡
我們相信可以比特幣會成為銀行和企業的結算系統。與傳統的結算系統不同，比特幣網絡是全球性共識，它具有抗審查交易屬性，脫離了被央行等中央機構控制。比特幣可以發展成為處理金融中介之間的大宗交易，而不是在銷售點促進大量低價值交易。如今，大多數以美元為基礎的國際支付必須通過美聯儲實時總結算(RTGS)進行結算。
比特幣網絡支持發送方和接收方，無需交易方進行調解和結算，每隔幾小時就對高額交易進行不可撤銷的結算。它可以每十分鐘在任何時間地點促成2000筆全球結算交易。正如《比特幣作為結算網絡的經濟學》中指出的那樣，比特幣網絡每天可以與全球850家銀行網絡中的每一家銀行結算一筆交易。僅在美國，14.7萬億美元的存款每年在銀行之間產生1.3萬億美元的結算量。如果以同樣存款速度獲取結算量的10%，我們相信比特幣作為結算網絡，其將擴大7倍以上，達到1.5萬億美元的價值，如下圖所示。
圖4：根據ARK的分析，比特幣作為結算網絡的假設價值
2. 比特幣資產主權
比特幣使個人主權成為可能，在執行財產權的司法管轄區發揮著重要作用。有了公鑰和私鑰管理，比特幣所有權歸自己。
在我們看來，無論是通過法定貨幣通脹，還是直接沒收，合理的比特幣配置將使資產被沒收的可能性趨於0。如果這一概率在全球平均為5%，比特幣的市值將達到2.5萬億美元，如下圖所示。
圖5：根據ARK的分析，比特幣作為資產保護的假設價值
3. 比特幣作為「數字黃金」
作為向數字經濟過渡的一部分，比特幣可能會挑戰黃金作為全球價值存儲的地位。經濟史表明，當資產的需求量相對於供給量增加時，資產就會產生價值。需求是資產發揮貨幣三種作用：價值存儲、交易媒介和記帳單位。
幾千年來，世界公認黃金是最持久的貨幣形式。在自然選擇的過程中，各種商品相互競爭，爭奪主導地位，直到黃金髮展成為全球貨幣標準。雖然黃金一直保持著其作為價值存儲的地位，但其作為交換媒介和記帳單位的局限性在20世紀開始浮現。
支持者經常將比特幣稱為數字黃金，因為它改進了實物黃金的許多特性。比特幣不僅稀缺、耐用，而且它還可以分割、可驗證、可攜帶、可轉讓，所有這些都可以避免中心化的威脅。根據我們的研究，如果在實物黃金市場上佔據10%的份額，比特幣的網絡價值可以增加近1萬億美元，如下圖所示，是如今2000億美元基數的5倍。
圖6：根據ARK的分析，比特幣作為數字黃金的假設價值
4. 比特幣是新興市場非貨幣化的催化劑
在通貨膨脹飆升期間，對貨幣當局失去信心通常會鼓勵投資者和儲戶對現金和債券採取對衝措施，如實物黃金和比特幣。由於不受資本管制，比特幣可能會成為新興市場的重要儲蓄工具，以至於企業可能會要求用比特幣支付而不是法幣。因此，法幣的速度會加快，進一步加劇通貨膨脹。如果達到惡性通貨膨脹的極端，以法幣計價的債務將變得一文不值，以美元計價的債券將無法償還。
雖然比特幣還沒有發展到足以服務整個經濟體的程度，但我們相信，隨著其基礎設施達到臨界質量，新興市場對比特幣的需求應該會增加。如果比特幣在美元、日元、人民幣、歐元四大法幣之外，佔據全球貨幣基礎的5%，其市值可能會增加1萬億美元，如下圖所示，從今天的2000億美元增加到大約1.2萬億美元，增加了6倍。
圖7：根據ARK的分析，比特幣非貨幣化催化劑的假設價值
三、 比特幣戰略配置
許多投資者因為比特幣的波動性而拒絕接觸比特幣。雖然或許會讓人分心，但比特幣的波動性實際上凸顯了它的獨特性。與現代中央銀行相比，比特幣網絡並不優先考慮匯率穩定，而是依靠限制貨幣供應量增長的數量規則，允許資本自由流動。
比特幣不受傳統規則和監管的束縛，通常與其他資產類別的行為無關，儘管它具有波動性，但可以作為分散投資組合中的戰略配置。我們認為，如下圖所示，傳統資產類別和比特幣之間的低相關性，應能最大限度地降低特異性風險，降低整體波動性，從而獲得更高的風險調整後回報。
為了說明比特幣相對於其他資產類別的低相關性，我們計算了2010年5月至2020年6月10年間比特幣與其他9種資產的90天滾動相關性，如下圖所示。正如這個樣本所表明的那樣，在大多數情況下，比特幣與傳統資產類別和各種股票的相關性不高。
圖8：比特幣相關性分布
每個分布代表了十年來的2500多個數據點。雖然多年來它們一直在振蕩，但每種資產的相關性往往集中在零附近，表明幾乎沒有相關性。比特幣與標準普爾500指數的平均相關性約為0.03，與黃金的平均相關性為-0.004。在大多數情況下，相關性在-0.2和0.2之間，如下圖所示。冠狀病毒的相關性飆升是個例外，但0.4-0.5隻是同期股市中，股票相關性的40-50%。即使是標普500指數（SPY）和實物黃金（GLD）之間的相關性也衝破了0.4，是2013年以來的最高值。然而，在沒有出現類似大流行病的衝擊的情況下，我們認為，在資產配置者常規性地將比特幣納入其中，以及在傳統金融系統將比特幣技術納入其基礎設施之前，相關性將向0回歸。
圖9：比特幣相關性
即使在極端情況下，比特幣似乎也是唯一相對於傳統資產類別相關性始終較低的資產。除房地產外，其最大正負相關性是最低的，如下圖所示。
圖10：相關性表格
四、 比特幣作為機構資產的成熟度
買方和賣方機構正在評估比特幣是否已經準備好進入黃金期。買方機構正在分析加密貨幣市場結構的成熟度是否足以容納大量的資本配置；賣方機構正在評估市場的深度，他們計劃向買方機構提供產品和服務。在下一節，我們將深入研究比特幣的交易量和流動性。
1. 比特幣的交易量
截至本文發稿，雖然比特幣的自由流通量大約為2000億美元，相當於美國一些最大的公開交易股票的規模，但其交易量並沒有那麼清晰的類比。比特幣的市場結構類似於全球24小時報價的外匯市場，但重要的比特幣交易發生在中心化的交易所，而不是銀行之間和銀行之間。
以不同的方式匯總，比特幣每天的交易量從2億美元到124億美元不等，如下圖所示。對於部署新鮮資金的買方機構來說，各大交易所的美元市場可能是最相關的。以每天2億美元的交易量來計算，一個被限制在10%交易量的買方機構每天大概可以部署2000萬美元。然而，包括主要的法幣在內，比特幣的日交易量翻了三倍，達到6億美元，美元約佔一半。穩定幣再次將比特幣的日交易量增加了三倍多，達到19億美元，這主要得益於Tether。加上加密貨幣，交易量增加了7億美元。最後，佔總量近80%的衍生品將比特幣的日交易量擴大了5倍多，達到124億美元，這讓限於10%交易量的機構有機會每天部署12億美元。
圖11：主要交易所的平均比特幣交易量
雖然比特幣交易生態系統由數百家中心化交易所以及少量的去中心化交易所和幾個場外交易組成，但大部分交易發生在主流中心化交易所。美國境內現貨市場交易量的分布遵循這樣規律：大約90%集中在Coinbase、Bitstamp、Bitfinex和Kraken這四大交易所，如下圖所示。這樣的分化表明，機構將不得不加入多個交易所來執行比特幣交易。
圖12：主要交易所現貨市場美元日均交易量
主要法幣的交易餘額是在交易量較小的區域性交易所進行。如下圖所示，美元約佔總交易量的一半，日元、歐元、韓元和英鎊佔法幣交易量的57%。
圖13：主要法幣現貨市場美元日均交易量
穩定幣是token化的法定貨幣，在加密貨幣交易中的份額越來越大，其中Tether佔據了大部分份額。由於Tether運營在監管的灰色地帶，買方和賣方機構必須決定與穩定幣相關的流動性增加是否超過了風險。與Tether相比，像USD Coin、Paxos Standard或TrueUSD等監管更嚴格的穩定幣交易量很少，如下所示。
圖14：主要穩定幣市場美元日均交易量
衍生品比現貨市場更大，相對於其他市場提供了大量的比特幣流動性，如下圖所示。市場的大部分是由比特幣永續合約組成，這是一種接近實時跟蹤標的資產價格的衍生品。
槓桿合約可以用比特幣、穩定幣和法幣結算，但正在不斷發展。也就是說，不同的合約條款可能會讓人感到困惑，並凸顯出市場的分散性。
圖15：衍生品市場美元日均交易量
為了便於觀察，我們將比特幣的現貨量與其他資產類別現貨量對比，說明如下：
圖16：主要資產類別的美元日均成交量
比特幣每天的交易量為30億美元，與美國股票市場、美國債券市場和全球外匯市場相比，比特幣的現貨市場規模微乎其微。換句話說，比特幣的交易規模與美股排名前幾股票相當，而不是整個資產類別。因此，像捐贈基金、養老基金和主權財富基金這樣的大型機構投資者可能會考慮在其對另類資產的風險敞口中少量配置比特幣，而不是對新資產類別的戰略配置。
比特幣的交易量高於Netflix和谷歌，但低於亞馬遜和Facebook，如下圖所示。
圖17：BTC與四大美股交易量對比
也就是說，比特幣的交易量一直呈指數級增長。自2013年初以來，它一直以每年215%的速度複利，每年翻三倍，如下圖所示。
圖18：比特幣現貨市場美元日交易量為數十億美元
我們認為，按照歷史增長率，比特幣的日交易量將在4年內超過美國股票市場，在5年內超過美國債券市場，如下圖所示。
圖19：比特幣現貨市場美元日交易量
2. 比特幣的流動性
機構在評估比特幣的配置時，重要的是流動性。買方機構將監測點差和交易量的數據，以估算交易成本和容量。賣方機構將衡量跨交易場所提供流動性的風險和回報。
以比特幣-美元買賣價差衡量的流動性為例。在全球最大的交易場所，頂級交易所的價差可謂微乎其微，低至0.0001%，如下圖所示。相比之下，美國股票的平均買賣價差大約為0.035%，這說明比特幣的流動性往往比一般公開交易的股票要高。
圖20：比特幣買賣價差
也就是說，比特幣-美元價差可能是對流動性的誤導性衡量。
另一種衡量流動性的方法是帳面訂單的深度。帳面深度是由買方或賣方在交易規模增加時可能產生的價格差異百分比來衡量的。在Coinbase、Kraken和Bitfinex等流動性市場中，與100萬美元訂單相關的滑點低於0.30%，如下圖所示。在流動性較差的交易所，滑點可能會高得多，高達7%。
圖21：價格變動百分比
五、 比特幣資產配置
由於比特幣的流動性和交易量似乎接近於排名靠前市值股票的流動性和交易量，可以為機構配置新資產類別提供信息。根據現代投資組合理論，分散投資可以優化收益和波動性，用夏普比率（單位風險的收益）來衡量。
根據過去10年的每日回報，我們模擬了1000000個由不同資產類別組成的投資組合，如下圖所示。
- 房地產 - 摩根史坦利資本國際(MSCI)美國房地產投資信託指數(RMZ)
- 商品 - 原油期貨(CL1 COMB)
- 貨幣 - MSCI全球貨幣指數
- 債券 - 彭博巴克萊美國綜合債券指數(Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index)
- 股票 - 標普500 - 黃金 - GLD
基於其流動性特徵，在第一次模擬中，我們將比特幣（BTC）的配置限制在投資組合的1%。如下圖所示，在給定的波動率水平下，有效前沿捕獲了可能的最高回報。圖表中星標表示與最大夏普比率和最小波動率相關的配置。根據這種模擬，當限制在1%的比特幣時，相對于波動率優化收益的機構將配置0.27%，而那些旨在獲得最高夏普比率的機構將配置0.74%。
圖22：年化波動率
由於比特幣的交易量和流動性接近於單獨的資產類別，比特幣的配置從最大化收益和最小化波動性的2.55%到最大化夏普比率的6.55%，如圖23所示。
圖23：年化波動率
六、 風險
1. 託管
與股票、債券等傳統資產的保管相比，比特幣的保管方式有所不同。正如第一部分所討論的，比特幣為資產的保管和所有權增加了一個新的維度。密碼學強制規定了比特幣的所有權：擁有數字私鑰就等於擁有了所有權。私鑰的管理技術性很強，需要採用傳統資產託管中不存在的解決方案。將資金配置到比特幣的機構投資者應該了解比特幣託管所需的安全措施。在過去的十年裡，私鑰管理不善已經讓投資者損失了數億美元，卻沒有法律追索權。即使是最大的比特幣玩家在過去兩年也遭遇了安全漏洞，幾家零售交易所集體損失了8億美元的客戶資金，雖然自我管理的託管為個人提供了對比特幣的最佳保護，但信託責任使機構投資者無法對比特幣進行託管。
例如，根據美國證券交易委員會(SEC)的託管規則，美國機構必須採用全面服務的第三方解決方案來託管比特幣。幸運的是，生態系統正在發展，它應該能夠像傳統資產管理服務一樣，通過託管服務訪問比特幣。
2. 監管
比特幣的主要價值主張之一是「無需許可」地交換和存儲價值能力。換句話說，我們相信它不會屈從於金融監管。作為一種無國界的網際網路原生資產，比特幣的運行不受司法管轄的影響，儘管國家可以對其有不同的待遇。玻利維亞等一些國家已經禁止比特幣，而馬爾他等其他國家則制定了促進比特幣的國家戰略。在美國，比特幣處於股票和商品之間的監管夾縫中。可能是由於擔心比特幣會在快速變化的環境中變得過時，美國證券交易委員會並沒有率先制定專門針對比特幣的政策。
我們相信，投資者有機會利用這種監管不確定性帶來真空。就像網際網路一樣，由於比特幣區塊鏈和比特幣加密貨幣是永恆的，政府很可能會發現如何將其部署，為自己所用發揮優勢。
3. 過度機構化
具有諷刺意味的是，機構採用可能對比特幣的價值主張構成生存風險。具體來說，比特幣用戶和投資者可能會淪為第三方保管資產的獵物，限制了第一部分所解釋的前兩個經濟保證的滿足：1) 價值應該在全球範圍內自由交換；2）財富應該完全擁有並受到保護。在我們看來，機構採用和比特幣核心原則可能是相互排斥。因為機構必須用第三方服務託管比特幣，託管的「銀行」層可能導致只有少數可信方主導交易。正如Deribit Insights最近發表的一篇文章《為什麼比特幣可能無法在比特幣標準下存活》所指出的那樣，比特幣可能會面臨1933年、1970年黃金的命運，當時美國政府放棄了金本位，消解了其核心價值主張。如今，超過400萬比特幣（佔比特幣流通供應量的22%）在中心化保管解決方案下託管。
七、 結論
在本文中探討了比特幣作為一種新興貨幣資產。我們認為，比特幣的快速增長已經將其定位為在良好的多元化投資組合中贏得配置。比特幣在資產中提供了最引人注目的風險回報曲線。我們的分析表明，在未來五到十年內，比特幣的規模應該從今天的大約2000億美元擴大到1~5萬億美元。資產配置必須忽略比特幣作為一種新資產類別所帶來的機會成本。
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