做空螺紋、鐵礦石比值策略研究

一、 盤面利潤之殤

成本利潤這個話題，是個連專業鋼廠老法師都迴避的話題，其核算的困難可想而知。由於每家企業所具備的條件不一，有企業天然具有礦山優勢，也有企業就近靠近煤礦，還有企業技術條件迥異，設備所處階段不同，人員工資差異，公司融資成本差異，這些共同構成了千奇百怪的鋼鐵成本現狀。類似「1.6*鐵礦+0.5*焦炭+950」的成本算法過於簡單和籠統，測算起來存在很大的主觀性，單一的公式構造有時候對當下利潤的核算存在很大的失真性。

以做多或做空盤面利潤的邏輯來構造套利的方法去決定螺紋和鐵礦的配比存在以下不妥之處：

第一，如果按照一般的標準，做多或做空盤面利潤，應該依據「RB-1.6*I-0.5*J」來構造，盤面利潤中包含影響較大的焦炭變動因素，變動因素的增多，使得較難確定入場點和出場點。

第二，如果抽象掉焦炭的因素，則做多或做空盤面利潤的提法則缺失很大的嚴謹性。特別是在焦炭呈現大幅波動的情況下，比如近期焦炭的大幅上漲對於螺紋盤面的利潤影響明顯加大。

鑑於盤面利潤的提法存在較多的不足，我們從比值波動率的層面提出做多或做空螺礦比值的思路，以儘量減少策略中的變量，增強策略的明了性和可操作性。

二、 沽空比值的可行性研究

我們回顧了鐵礦石期貨上市以來的所有主力合約與螺礦比值的走勢，以期發現某些規律。通過簡單回溯，我們很容易發現，比值頂部更具有凸顯性（礦石階段性低點往往也對應比值的高點），因此我們選擇尋找螺礦比值的高點作為研究對象。合約走勢回顧圖參照附錄1。

經濟學告訴我們，任何一筆成功交易的盈利都源自於低買高賣，對於比值亦是如此。如果我們想去在高點去沽空比值，則必須研究做空該比值的可行性。

眾所周知，伴隨著中國鋼鐵需求進入盤整乃至下滑階段，全球鐵礦石產能、產量仍處於過剩周期。從長期的角度，螺礦比值應該是長期走高的，這一點是客觀事實，但是我們忽略了一個重要的問題，就是每一個合約上市期間穩定的結構性規律。

如上圖所示，以橫軸代表時間、縱軸代表螺礦比值變化，我們來探究一下每一個合約上市期間的螺礦比值變化的一般性規律。假如在比值長期走高的過程中，每開出一個合約，比值走高軌跡如左圖所示，那麼我們做空比值的方案顯然是不可行的。而現實情況卻更多地表現出如右圖的一般性規律，總體趨勢上確實在走高，但單個合約卻有著明顯的特殊軌跡：比值的第一次高點往往出現在合約上市的初期，後面波動走低，那麼為什麼會出現這種情況呢？

圖2.鐵礦石的貼水結構                                                    單位：元/噸

資料來源：WIND，信達期貨研發中心

究其原因，市場對於鐵礦擴產的預期，實際上已經反映在礦石的價差結構中（現貨比近月高，近月比遠月高），新開出的鐵礦合約也是貼水現貨程度比較深的，往往對應著螺礦比值的高點，後期期貨遠月慢慢向現貨靠攏，帶動比值走低。

當然，我們模擬的右圖代表的是一種一般性的簡單路徑表現。事實上，合約存續期間礦石階段性探底或螺紋的大幅拉漲（如短期環保因素）也會創造出螺礦比值的高點，在此期間有可能出現第二次、第三次的比值高點，這也為我們提供了較多的入場機會。

圖3.05合約螺礦比值真實走勢圖                                                 單位：

資料來源：博易大師，信達期貨研發中心

進一步地，我們對螺、礦比值的高點出現做進一步細化研究。因為螺礦走勢有較好的契合性，我們從相對的概念來進行劃分，比值的高點大體對應兩種情況：跌勢中礦比螺跌的多；漲勢中螺比礦漲的多。

表1.螺礦比值高點出現前螺礦變化幅度                                         單位： 

考慮到臨近交割月存在較大風險和不確定性，我們剔除了臨近交割月的比值高點，對於上市以來的1405、1510、1601、1605、1609、1701及1705合約的年內比值高點來分析，發現，前5次比值高點均出現在螺、礦下跌的情形、且礦石的跌幅明顯大於螺紋。而1701合約開出後，即出現了比值最高點。與之前情況違背的是， 1705合約比值的高點出現在上漲勢中，短期環保因素帶動下，由RB反彈超過礦石反彈所致。在《鋼鐵-鐵礦石行業供需現狀及行情展望》一文中，我們提到，在去產能背景下，環保因素作為去產能措施將經常存在，關注以後短期環保因素幹擾帶來的沽空比值高點的機會。

三、 螺、礦之間的配比

從做多或做空螺紋盤面利潤的角度，螺、礦之間配比為1噸：1.6噸（手數配比約為6：1），但這一組合頭寸裸露風險明顯過於偏向螺紋。從螺、礦各自的波動率因素來看，我們採用盤面歷史數據測出螺礦之間相對波動率之比大致在（1.50,1.87），顯然礦石的波動率更大，我們更傾向於賺波動率的錢，套利過程中以求適當減少波動率風險但又不完全覆蓋掉波動率。

從資金等值的角度以及經驗效果來看，我們大致可以採用2：1或3：2的配比。實際上，我們還是要結合當前基本面的因素，分析實時的驅動再做定奪。如果較大把握確定組合中的單一品種漲跌力度，可依據情況對螺礦配比進行一些調整。

四、 入場點、出場點及交易周期的確立

從上文的分析我們得出，目前比值高點的出現對應兩種情況：一是，短期礦石下塌比螺紋嚴重造成的；二是環保因素的加強致使上漲勢中螺比礦漲的多形成的，如RB1701/I1701年內的第二次高點以及RB1705/I1705的高點。

入場點：從歷史統計來看，比值高點中最高點出現在RB1705/I1705合約6.40，該次比值的出現是由於短期環保因素的加強；從16年以來開出的各合約比值來看，一般認為進入6.2以上區間時進入較高的入場安全邊際，隨後比值將出現不同程度的走低。

表2.螺礦比值高點出現後走勢變化表                                   單位：元/噸

比值高點出現以後，對應比值明顯走低的情形均是出現在反彈行情中，礦石比螺紋反彈更多所致。因此，後期只要階段性礦石比螺紋反彈更多，我們的比值就會順利下塌。

時間周期：從6以上的比值高點走弱幅度可以看出，降幅範圍為（13.46%，28.1%），歷時1-2.7個月不等，大致我們可以確立的周期在1-3個月之間。

出場點：假設我們開倉比值在6.2以上，保守起見，確立第一目標位6.0附近，第二目標位5.8-6.0，第三目標位5.6-5.8。隨著比值趨勢性走高，我們可以根據具體情況和比值高點出現的性質做一定調整。

五、 風險情境模擬分析

從當前歷史比值來看，6.2以上區間具有較高安全邊際，我們所擔心的是此輪反彈會不會突破該區間甚至更高。結合基本面信息來看，比值持續向上突破大致對應以下幾種情形，我們必須要加以警惕：

情形1：隨著2016年去產能政策的推進，如果後期去產能政策涉及大面積在產產能、導致礦石需求大幅下滑時，可能帶來比值向上突破。

情形2：短期下遊表現超出預期，成材端供需錯配帶來螺紋出貨相當順暢，受各自基本面影響，螺紋持續強於礦石，帶來階段性走高。

情形3：受空氣環保質量要求，如出現重大會議節日等，短期鋼廠限產對於比值形成的隨機擾動。

以上三種情形是我們需要警惕的。為避免形成永久性損失，我們必須有一個相對比較明確的建倉及出場計劃。

因此，我們構造了一種簡單建倉情形作為參考。該情形假設：標的為做空RB1710/I1709比值；比值為6.25時入場，資金10萬；螺、礦配比為2：1，比值每變動0.1個點、盈虧變化為500-1000元；設置4%-6%的單筆最大止損。情形假設顯示的比值變動、單組盈虧狀況比及止盈止損邊界如下：

表3.做空螺礦比值風險控制情景模擬圖               單位：元/噸；%

小結:

（1）鑑於盤面利潤的提法存在較多不足，我們提出從波動率的角度來考慮螺礦比值，以增強策略的明了性和可操作性。

（2）通過觀測，我們發現螺礦比值的高點比低點更加容易確定，而礦石遠期大幅貼水、隨著時間推進遠月向近月現貨靠攏的規律則為我們長期去沽空比值提供了可能性。

（3）比值高點出現一般有兩種情形: 一是短期礦石下塌比螺紋嚴重造成的；二是2016年以來環保因素的加強致使上漲勢中螺比礦漲的多形成的。

（4）比值高點出現以後，對應比值明顯走低的情形均是出現在階段性反彈行情中，礦石比螺紋反彈更多所致。

（5）螺礦的配比我們大致採用2：1或3:2，時間周期大致1-3個月，並確立了5.6-6.0的三級出場目標。

（6）好的倉位管理可以避免永久性損失，為此我們要做好一份完善的入場、出場、加減倉及止損計劃。

作者：信達期貨 韓飛 盛佳峰

做空螺、礦比值策略研究201610.pdf

 

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