聯繫合作、交易線索、投稿：郵箱 eipress@qq.com; 微信：energyinsider
能源情報新組建「交易員俱樂部」微信群，一切與市場交易有關的人員，都可以進來。請添加上述微信申請，告知擅長什麼，能貢獻什麼內容。
能源情報圈QQ群（377701955），歡迎申請加入，申請提供名字 公司 聯繫方式，否則不予通過。
文/金珂，伍德麥肯茲美國諮詢顧問，文章內容是個人觀點，不代表公司
如何衡量頁巖油成本？低油價對美國頁巖油產量的產生了什麼影響？非常規油氣企業如何估值？
「美國頁巖油生產商成本極其高，油價下跌立刻抑制了這些美國生產商，產量預期會大幅度下降。」
「OPEC選擇保證市場份額，OPEC成員國生產成本要低於美國頁巖油，預計頁巖油在OPEC的打擊下會大批的減產倒閉」
「油價已經觸底，美國頁巖油生產商生產成本構成了油價底部的支撐，油價預計會回到XX美元/每桶」
「美國頁巖油開採成本在YY美元/每桶，在同下圖各主要石油來源相比過高，不具有競爭力…」
「頁巖油生產商是旁氏騙局，企業的收支平衡所需的油價高達ZZ美元/每桶。長期只是在大量舉債，而並沒有產生正的現金流…」
……
上述這一類的新聞觀點充斥著國內財經網絡評論和券商行研的報告，但其中概念、數據和假設的錯誤比比皆是。個人認為是國內很多專業人士缺乏對於美國乃至全球上遊市場的理解，以自己所知的理論框架去硬生生的套。
筆者就將熱點話題發表自己的看法，希望更多的人能對油氣市場有所了解，並希望與網友交流討論。
首先澄清幾個概念
· 頁巖油其實不是最準確的稱呼，而是應當稱為緻密油（Tight Oil），屬於非常規油（Unconventional Oil）。非常規油與常規油（Conventional Oil）相對應，區別在於開採的技術不同。常規油田一般來說是通過勘探發現油氣資源，縱向打井（Vertical Drilling）到油層（Reservoir）並進行開採。非常規油井是最近十年在美國興起（但技術早就已經出現了），通過橫向打井（Horizontal Drilling）並水壓裂解（Hydraulic Fracturing）的辦法開採油氣資源。這個技術在以後的篇幅中會再具體介紹。
· 「巴肯、鷹福特等頁巖油田…」。非常規油田這個翻譯是錯誤的，非常規油更像是採礦，不存在嚴格意義上的儲油層。在開採非常規油氣的時候，某一定的地域上按照計劃的距離劃分成正方形的格子，在每個格子中心進行打井。因此在英文當中形容這些非常規油用的是片區（Play），而不是油田（Field）。
· 開採成本是一個非常模糊的概念，很多時候被亂用了。同很多行業一樣，油氣的開採分固定投資（Capital Expenditure, CAPEX）和運營成本（Operating Cost，OPEX），有時候屬於固定投資的基建設備（Infrastructure & Equipment）會被單列出來。在開發油氣資產時，首先需要基建設備，比如石油生產管道和引水管（Pipeline & Equipment）等；再需要打井成本（Drilling）和完成成本（Completion），這些都屬於固定投資的範圍內。打井和完成耗費的時間差別很大，算在投資周期第0年內的投入。油井能夠生產20-30年，每年都需要運營成本，包括維護和運輸成本等（Maintenance, Tariff, etc）。也就是說開採成本應當把所有這些部分給整合起來，更確切的名字應當叫開採總名義成本（All-in Nominal Cost）。但是很顯然在長達20多年的生產周期中第一年的固定投資所佔的重要程度要大很多，因此我們在談生產成本指的是全周期保本成本（Full Cycle Breakeven Cost），指的是讓投資產生基本回報率（可用10%折現率）所需標的原油（布倫特或WTI）價格。
· 在對比美國非常規油與其他油田來源的時候，一定的非常注意這是在對比什麼成本。大部分已經存在的油井，已經投入的固定資產投資被視作沉沒成本，因此只要油井產出油氣銷售收入高於運營成本就可以繼續生產。這就是為什麼16年年初時候油價一度跌到30美元以下，也沒有太多的油井停產（Shut-in）。在比較非常規油與其他，我們使用的是全周期保本成本，這是因為企業在進行資本規劃（Capital Allocation / Financial Planning）時候以此對比投資回報。然而許多OPEC國家以及俄羅斯的情況不太一樣，如沙特的許多油田的規模是超級油田，從40/50年代就開始生產，一個油田的產量可以達到世界總供給的5%，因此我們在談沙特增加或者減少供給調節世界的油價其實指的更多是運營成本（包含少量的固定投資）。同理俄羅斯也是這麼回事兒，有許多前蘇聯時期遺留下來的油田。
在澄清了以上這些概念之後，下次逐一談談開頭那些評論是有多麼的沒譜……
「美國頁巖油生產商成本極其高」，「頁巖油開採成本在YY美元/每桶」
倒不是想反駁頁巖油生產成本高，而是想說這種提法本身就是非常有問題。
前面提到過巴肯（Bakken）和鷹福特（Eagle Ford）這些非常規油的片區（Play），除此以外還有Bone Spring，Wolfcamp, Niobrara，Scoop/Stack/Cana……這裡說下去還有很多很多。事實上美國加拿大的非常規油片區有多達200個，當然很多都還沒有獲得太多的開發，只是在石油地質上認為存在開發潛力。在每個片區下，還能劃分出更小的片區（Sub Play），比如著名的鷹福特（Eagle Ford）包括Maverick Oil, Black Oil, Edward Condensate, Hawkville Condensate… 這些更小片區有的生產超輕油（Condensate），有的生產中油（WTI Grade），有些生產很多天然氣。很顯然每一個片區的生產成本都不一樣，而同時在每一個片區存在多個生產商，每個生產商的技術、基建、效率以及買地成本都不一樣。在談到美國非常規油成產成本的時候不存在單一數字，而是一個區間，比如從35美元每桶到100美元每桶。
在對比生產成本的時候，顯然產量大的區間/生產商更為重要。在描述某個片區的生產成本，應當以加權（以產量或土地面積）平均全周期保本成本（Weighted Average Full Cycle Breakeven Cost）。但是籠統地將美國所有區塊進行加權仍然是個錯誤的做法，每個生產商所擁有的資產所在地區迥異，並非說如果區塊A比區塊B更有優勢，那麼區塊A會更優先得到開發，因為很多生產商並不擁有區塊A的資產，只有區塊B。用加權平均的成本區間來描述某個片區比較恰當。
另外需要注意的是這個開採成本是一個靜態的概念，只能表示某一個時間點內的情況。在傳統的石油開發技術已經相對飽和，技術革新以及地質結構信息進展緩慢，再加上近幾年內油價保持相對高的水平，開採成本的變化非常緩慢。而在非常規油的世界中，該技術從大概10年前引起注意到現在成為世界範圍內石油供給一個極其重要的來源經過了非常巨大的轉變。生產商不斷的改進橫向鑽井的技術，設備和基建的完善，開發效率的提升，機械設備供給市場的成熟以及生產商對油層地質結構理解的深化，這些都在不斷地改變生產商的成本結構。再加上生產商始終在互相進行資產交易，整合自己主要片區周邊地區，剝離非核心資產，也讓生產成本一直在動態的變化。
要使表達更為準確，應當是「在2017年初，美國非常規油（包括頁巖油和緻密油等）的開採成本（以加權平均全周期保本成本表示）在主要片區巴肯、鷹福特和Bone Spring/Wolfcamp等分別為XX美元/桶-YY美元/桶，AA美元/桶-BB美元/桶……」
「對比非常規油與其他主要石油來源開採成本……」
完全同理，用一個數來描述整個來源的成本是非常不準確的。就舉一個例子，上面提到的深水油田估計指的是美國墨西哥灣深海，這部分產量總共大概在1.2百萬桶/每天。但美國墨西哥灣深海目前正在生產的油田有多達近200個，一個產量能達到8萬桶/每天的油田就已經被認為是大型深海油田。
很顯然每個油田的成本情況也完全不一樣，一些從新發現的的地區（Frontier Area），離海邊非常遙遠，需要建設大量的基礎設施，包括生產平臺（Platform）和輸油管道（Pipeline），因此這類項目往往成本非常高昂。而在這個地區有些小公司專注的是臨近勘探（Nearfield Exploration），指的是在已經探明的地區和油田周圍進行勘探開採，雖然這類油田儲量很小，但基礎設施都現成存在生產成本可以非常低。
「油價下跌抑制了美國頁巖油生產商」，「預計頁巖油生產商會大批倒閉」
頁巖油生產商在本次低油價環境下受到的衝擊確實巨大，很多企業倒閉，然而倒閉的力度要遠比之前預測的小。今年年內油價長期低於45美元，對比前面提到的開採成本，確實比較難以理解這些生產商是如何支撐過寒冬的。這其中的原因包括非常多方面，下面提幾點
· 資產優化（High-grade portfolio）。之前說過每個生產商往往不會只專注於某一個片區，現代油氣企業在對待資產時更多採用了金融裡面的資產組合（Portfolio）理論，同時持有多個不同油氣資產並承擔相對應的風險和回報。資產組合可以是非常規油的片區A和片區B，也可以是陸上常規油和深海油，還能是在已有油田提高油田採收率（Enhanced Oil Recovery，EOR）加拿大油砂（Oil Sands），也可以是與中東國家進行的合作等。那麼在面對低油價的情況下，有條件的油氣企業可以轉而專注於自己最優質的資產（如果指的是非常規油氣，被稱為片區中Sweet Spot），即使在極低油價情況下還能夠保持盈利。
· 服務商成本降低（Service Cost Reduction）。油氣企業其實並不負責具體的打井作業和構建設施，而是將這些工作外包給了服務商，如斯倫貝謝和哈裡伯頓等。跟上面所說資產組合理論，油氣企業更像是基金經理，負責投資和管理資產，具體執行工作外包給這些服務商。事實上油價大跌之後受影響最大的其實是這些服務商，因為油氣企業可以選擇收縮投資，但現有正在生產的資產還能帶來營收。而這些承包商的營收完全與每一年所獲得的這些承包工作量有關，紛紛進行大幅度的裁員（油氣行業企業的裁員都是以萬計數的）。在這種情況下，油氣企業要付給服務商的成本大幅下降（可以以每天打井成本來標度），這一次達到30%以上。
· 開發效率提高（Efficiency Gain）。因為前面提到過技術進步，對於地質結構了解更為深刻全面等原因，油氣企業能夠更有效的安排和管理資產開發工作，而服務商也能夠更快速的提供服務。我工作上涉及到對一些企業效率的對比，同樣一家企業在同樣一個小片區內，打出一口油井的所需的時間從2014年末的20多天下降到2016年下半年的10天，光是這個變化就帶來打井成本50%的降低。
· 融資支持（Capital Support）。儘管油氣企業在15和16年的財務報表確實非常的難看，但金融市場認為油價會回升到相對合理的區位。很多來自私募和銀行的資金不但支撐油氣企業渡過油價的低谷時期，還幫助部分相對更健康的企業進行了擴張，購買其他臨近倒閉的企業或是其資產。
「美國頁巖油的產量會出現大幅下降」
頁巖油產量確實有所下降，但遠遠沒有達到大幅下降的預期。其中原因許多已經在上面闡釋過了，下面再加幾點
· 當前原油產量相關指標是油井的數量（Well Count），要想知道未來原油產量的指標用的是活躍鑽頭數量（Active Rig Count）。這兩者的關係好比是速度與加速度，如果活躍鑽頭數量多那麼意味著近期打井數量多，意味著未來產量高。貝克休斯公司追蹤鑽頭的數量信息，活躍鑽頭數量從近幾年最高峰近2000個的跌落到最低的16年夏天400個左右。但打井的數量並非成比例下降，因為打井的效率提高，比如曾經需要20多天打一個井現在10天左右就可以打一口井。
· 油井數量也並不能直接體現石油生產量。非常規油氣相比較於常規油田的產量衰減率（Decline Rate）更高，但畢竟石油產量不僅是來自於新的油井，還來自前幾年已經完成的油井，所以石油總產量是一個疊加的過程。
「頁巖油是旁氏騙局，達到收支平衡的油價甚至需要100美元」
之前看到有人試圖通過財務的角度來分析這些著名非常規油生產商，如EOG，Pioneer，Continental，Devon，Concho等。如果翻過去幾年的財務報表，發現這些企業的現金流完全通過大量的舉債融資維持，如果以此計算發現要實現財務收支平衡的油價需要非常高。
這裡犯的錯誤在於將財務收支平衡油價與全周期保本成本油價給混淆了。非常規油氣企業相對來說還是比較年輕的，企業在初創時期需要非常大的資本投入，而對於石油這種資本密集型行業更為甚。油氣企業的估值並不能通過歷史的現金流來預測未來，因為生產周期非常長。
在對美國非常規油氣企業估值，往往通過已開發生產儲備（Proved Developed Reserve）和（Proved Undeveloped Reserve）來進行衡量。在完美的假設下，油氣企業目前做的事情是不斷的增加資本投入，儘可能多的打出新的油井，直到不久的將來可以實現油氣產出帶來的營收大於該年的固定資產投入。因此除了這些企業還比較年輕這個原因外，促使他們瘋狂地資本投入是正在生產油井（Producing Well）的數量，預備儲量（Reserve Booking）和未來生產空間（Remaining Well Location）直接決定了對於企業的估值。
因此以上這個說法是不正確的，非常規油氣企業需要非常高的油價達到收支平衡（Cash Neutral Breakeven Price）是因為持續的高資本投入。在對非常規油氣企業進行估值的時候，無法同成熟企業那樣使用歷史財務狀況來對未來做預測，因為運營現金流肯定是負的。這也不是什麼新鮮事兒，在對科技企業估值的時候，以UBER和滴滴最為代表需要進行非常大量的前期投入，即使不產生利潤同樣能夠有幾百億美元的估值。