如需報告請登錄【未來智庫】。
前言
1989 年，「股神」巴菲特投資了全美航空（USAir）的優先股，但因油價上漲和重大事故，全美航空業績不佳，無法按期支付股利，雖然投資最終於 1998 年收回，但巴菲特聲稱不會再買航空股，且在 2013 年給航空股冠以「價值毀滅者（death trap）」的標籤，但是西南航空卻用連續盈利 47 年的亮眼業績打破這一偏見。
作為全球低成本航空的鼻祖，西南航空的成功秘訣值得反覆思考，研究西南航空對研究我國低成本航司——春秋航空有著重要的借鑑意義。本文旨在分析西南航空的成功要素， 以及通過比較春秋航空和西南航空的異同點，解讀我國航空市場的投資機會。
一、西南航空用業績打破對航空股的偏見
1.1 全球最著名的低成本航司，旅客運輸量排名全球第一
西南航空（Southwest Airlines，NYSE：LUV）是全球最著名的低成本航空公司之一。創始人 Herb Kelleher 於 1967 年在美國德克薩斯州達拉斯市創立 Air Southwest（公司前身），並於 1971 年正式將公司更名為西南航空。同年，公司以 3 架波音 737-200 飛機開通了州內三個城市（達拉斯、休斯頓和聖安東尼奧）之間的航空客運業務。
公司採用「點對點短程直飛」的航線網絡，利用多種方式降低成本，並提供低廉的票價， 自 1973 年首次盈利以來，保持了連續 47 年盈利的記錄，在全球航空史上堪稱奇蹟。
截至 2019 年底，公司擁有 747 架波音 737 系列客機，航線網絡覆蓋 11 個國家的 100多個目的地，每日飛行班次 4,000 多個，可用座英裡達 1,573 億人英裡；2019 年，公司旅客運輸量 1.63 億人次，收入客英裡達 1,313 億人英裡；全年實現營業收入 224 億美元，淨利潤 23 億美元。
按旅客運輸量口徑，西南航空是全球第一大航空公司。西南航空的旅客運輸量保持高速增長，從 2000 年的 7,300 萬人次增長到 2019 年的 1.63 億人次。按旅客運輸量口徑統計，2018 年西南航空運輸旅客數量佔全球旅客數量的比例為 3.74%，排名全球第一。
公司不斷拓展航線網絡，覆蓋目的地從州內延伸到境外。西南航空首航時僅覆蓋 3 個州內城市，隨著航線管制的放開，西南航空不斷延伸航線網絡。公司通過收購穿越航空拓展至南美航線市場，成為一家國際性的航空公司。隨著公司航線網絡及機隊的擴張，公司收入客英裡和可用座英裡規模持續增長。2019 年公司收入客英裡達 1,313 億人英裡， 可用座英裡達 1,573 億人英裡，是公司初創時的 700 多倍和 500 多倍。
1.2 財務數據亮眼，連續 47 年保持盈利
公司自首航 49 年以來，有 45 年營收實現同比增長。公司營業收入持續增長，從 1971年的 213 萬美元增長至 2019 年的 224 億美元，年複合增長率達 21%。其中，僅 2001年、2002 年受網際網路泡沫破滅和 911 事件及 2009 年受全球金融危機影響，公司營業收入未能錄得正增長，其餘 45 年的營業收入均同比增長。
自 1973 年首次盈利以來，公司保持連續 47 年盈利。對比來看，在第二次石油危機、海灣戰爭導致航油價格大幅上漲、網際網路泡沫、911 襲擊及全球金融危機等各種不利因素的影響下，行業出現多次虧損，同期西南航空仍然保持盈利，在美國航空業歷史上堪稱奇蹟。
二、美國航空業變革不斷，低成本航司成為重要力量
2.1 自航空管制放開後，美國航空業開始激烈競爭
1978 年的航空管制放開是美國航空業的轉折點。1978 年美國實行航空業放鬆管制之前， 航空服務被視為一種公共產品，受到嚴格監管。美國民用航空局（CAB）可以決定航空公司是否可以獲得某條航線的運營權、航班頻率以及運價，且規定票價需達到 12%的投資回報率。當時主要的航司是這一機制的既得利益者，但是乘客卻因不斷上漲的票價叫苦不迭。同時經濟學家認為這一機制導致低效率和高價格，不斷呼籲改革。因此在多方推動下，1978 年航空業逐步開始放鬆管制，行業得以迅速發展，同時也開始了激烈的市場化競爭。
管制放鬆後大量公司湧入市場，行業淨利率下滑破產頻發。航空業放鬆管制後，大量公司湧入市場：1975 年，美國航空公司僅有 36 家，到 1980 年，航司數量達到 63 家，到1985 年，航司數量達到 102 家，幾乎翻了 3 倍，大量公司的加入使得價格戰不可避免。美國往返機票價格自 1980 年至 1985 年持續下跌，加之 80 年代初的第二次石油危機，1979 年至 1989 年，美國航空客運業淨利率明顯下滑，有高達 88 家航空公司申請破產保護。
西南航空在航空管制放開後，迅速擴張航線網絡。航空業放鬆管制後，西南航空迅速於1979 年開通第一條跨州航線（達拉斯-紐奧良），走出德克薩斯州，走向全國。1981 年，公司已將航線網絡擴張至 8 個州。同時，公司依靠低成本的優勢，在激烈的價格戰中爭奪存量旅客，吸引新增旅客，相對行業實現了較快增長，尤其在 1979 年至 1983 年，西南航空營業收入增速高於行業約 20-50 個百分點不等。
航空管制徹底解除後，海灣戰爭、經濟危機和金融危機又多次重創美國航空業。在 1990 年第四季度，由於海灣戰爭的影響，航油價格直線攀升，航空業仍然不景氣，淨利率為負。進入 90 年代後期，整個行業的競爭格局逐漸穩定，行業開始步入盈利的階段，然而21 世紀初的網際網路泡沫破裂、911 事件及 2008 年的金融危機再次重創美國航空業，尤其在 2000 年至 2009 年，美國航空客運業累計虧損達 628 億美元。
西南航空在行業面臨危機時逆勢擴張。1971 年公司首航時僅有 3 架波音 737-200 客機， 在隨後的發展過程中，公司不斷擴充機隊規模，經濟下行時依然增加飛機數量。90 年代初海灣戰爭期間，公司機隊從 1990 年的 106 架增長至 1992 年的 141 架；21 世紀初網際網路泡沫破裂和 911 事件後，公司機隊從 2001 年的 355 架增長至 2005 年的 445 架。
2.2 金融危機後航空業集中度提高，行業迎來曙光
2008 年金融危機推動航空業併購整合，形成了寡頭壟斷的競爭格局。進入 2010 年，通過併購重組，行業集中度不斷提升 ，2010 年，大陸航空被美聯航收購；2013 年，全美航空被美國航空收購。美國前四名航空公司的市佔率（按收入客英裡口徑）從 2010 年的59.6%增長至 2019 年的 73.4%。壟斷後競爭放緩，自 2010 年至 2019 年，美國航空業不僅淨利潤翻正，且始終保持盈利。此外，前幾大航空公司的股東高度重合，價格戰的意願下降，合作的意願加強，行業迎來曙光。
西南航空抓住時機，外延併購擴大規模。在行業高度整合的過程中，西南航空也於 2011年以 14 億美元收購低成本航空穿越航空（AirTran）。雙方航線網絡重合度低，雖然分別覆蓋約 70 個機場，但僅有 19 條直接競爭的航線。此次收購幫助西南航空增加了 140 架飛機，同比增長了 25%，並得以進入亞特蘭大機場、紐約拉瓜迪亞機場和波士頓羅根機場。隨著 2014 年併購整合的完成，西南航空正式將航線網絡拓展至南美地區，成為國際性的航空公司。
2.3 以西南航空為代表的的低成本航司成為美國航空業的重要組成部分
美國較知名的低成本航司包括西南航空、精神航空、太陽國航空、邊疆航空、忠實航空和捷藍航空，其中西南航空規模最大，飛機數量是第 2 名捷藍航空的 3 倍左右。
在美國航空業最低迷的 2001 年至 2009 年，低成本航空公司的代表西南航空、捷藍航空、忠實航空的淨利率均高於傳統三大航空公司（達美航空、美國航空、美聯航）。
低成本航司逐漸佔領市場，成為美國航空業不可或缺的一部分。受益於美國航空管制放開和航空滲透率的提升，全美低成本航司的旅客流量佔比不斷提升，從 2002 年的 17% 增長至 2019 年的 32%。
按照國內旅客運輸量口徑，2019 年美國前十大航空公司中有 4 家為低成本航司，其中西南航空佔比 17.6%，排名第一；按照國內收入客英裡口徑，2019 年美國前十大航空公司中有 4 家為低成本航司，其中西南航空佔比 12.4%。
我們認為，低成本航司具備一定抗周期能力，在經濟危機中仍能擴大市場規模。以下將以低成本航司龍頭西南航空為例，分析其成功秘訣。
三、西南航空後發制人的秘訣在于堅持低成本戰略
3.1 顛覆傳統航空經營理念，將「高速公路的客流搬到天上」
傳統觀點：短途航空無利可圖
1978 年航空管制解除之後，大多數航空公司建立起了軸輻式（hub-and-spoke）的飛行網絡，主要針對長距離飛行的需求，即客流量小的城市間不直接通航，而是與一個樞紐機場連接，航空公司通過旗下支線子公司或第三方支線航司，將支線的客源集中到幹線上來。傳統觀點認為此舉可提高航空公司的客座率，降低運營成本。由於這種觀點，短途航線一度被認為無利可圖，短途出行的首選仍然是公路。
西南航空：堅持短程直飛模式
因管制放鬆而被允許運營跨州航線後，西南航空並未採用傳統的軸輻式航線網絡，而是堅持其點對點（point-to-point）短程直飛的運營模式，兩兩城市之間直接通航，並以「短距離、高頻次、點對點直飛」為特色提供低廉票價，目標客戶是中小企業商務旅客和對價格敏感的旅遊、探親旅客。至今西南航空仍堅持其低成本戰略，客英裡收入反映航司的票價水平，2015 年至 2019 年，公司客英裡收入低於美聯航、美國航空和達美航空等全服務航司。
創始人 Herb Kelleher 說：「我們的對手是公路交通，我們要與行駛在公路上的福特、克萊斯勒、豐田、尼桑展開價格戰。我們要把高速公路上的客流搬到天上。」為了與公路交通競爭，西南航空推出了極具性價比的票價和高頻次的航空客運服務，吸引大量原本選擇自駕的乘客，顛覆傳統的航空經營理念，創造行業的增量需求。
1971 年，搭乘西南航空在休斯敦、達拉斯和聖安東尼奧之間飛行的票價是 20 美元，比其他航空公司便宜 28 美元。1971 年 11 月，西南航空在休斯頓-達拉斯航線推出了 10 美元的「夜間票」（晚上 7 點之後出發）。1973 年，西南航空將該航線任意時間的單程票均改為 13 美元。我們根據距離及當時的汽油價格計算，如果選擇自駕，汽油成本約為 7 美元，但耗時是乘坐飛機的 3 倍（飛機耗時 1 小時，自駕耗時 3.5 小時），西南航空的票價極具性價比。
為了實現極低的票價，西南航空創新性地採用了多種措施降低成本，而這些措施也成為如今全球低成本航空公司的「標配」。
3.2 西南航空：低成本戰略的先行者
1、點對點短程直飛，減少管理成本
不同於競爭對手的軸輻式網絡，西南航空採用了點對點短程直飛的模式，不與其他航空公司形成聯運服務。2019 年，西南航空有大約 77%的乘客所乘坐的班次為直達班次， 720 個城市開通了直飛航線；國際上普遍將距離為 600-800 英裡及以下的航線定義為短途航線，西南航空的平均航距為 748 英裡，比傳統航空公司如美聯航低近 50%。
相比較軸輻式的航線網絡，點對點網絡減少了複雜的管理成本，同時避免了轉機過程中的等待時間，提高了飛機的利用率。
2、避開航空樞紐，選擇二線機場降本增效
其他航司在軸輻式的模式下，通常選擇樞紐機場作為基地。而西南航空避開擁擠的樞紐機場，選擇一些靠近市區的機場或二線機場作為基地，例如達拉斯的勒夫機場（DAL）、休斯頓的霍比機場（HOU）、芝加哥的米德韋機場（MDW）等。
一方面，由於二線機場並不擁擠，公司得以安排密集的航線，1994 年，美聯航和美國航空公司在達拉斯和休斯頓之間的航班每天有 15 班次飛機，而西南航空在這兩個城市之間的航班分別為向南 38 次和向北 41 次。
另一方面，二線機場的起降成本低於附近傳統航空公司選擇的樞紐機場，可為公司節省大量成本。西南航空選擇基地機場的 CPE（cost per enplaned passenger，單位登機乘客成本）比附近的樞紐機場低 20%至 44%不等。
此外，公司在二線機場可以享有時刻壟斷，進一步提升返航的效率。例如 2019 年，西南航空的旅客運輸量分別佔MDM 的 96%，HOU 的 93%，DAL 的 94%和 BWI 的 65%。
3、只運營一種客機，降低運維成本
與傳統三大航空公司相比，西南航空機隊結構單一，而三大航擁有的飛機系列多達數十種。西南航空只使用一種型號的飛機，即波音 737 系列客機。
首先，單一機型可以簡化飛行員、乘務員和機械師的培訓，所有機組人員可以飛公司機隊中的任意一架飛機，維修技師具有修理維護任何一架飛機的資質，因此西南航空可以迅速有效地調換飛機、重新分配機組人員或者調整地勤人員；其次，單一機型使得公司減少零件儲備，簡化維修記錄；最後，堅持使用同一種機型使得公司在購買新飛機時享有優惠，西南航空是全球第 1 家使用波音 737-300，波音 737-500 和波音 737-700 的客戶，享受到飛機製造商給予首家客戶的優惠。西南航空的單位座英裡維修成本比美國航空低，反映其單一機隊策略降低運維成本的優勢。
4、單一艙位設置，降低單位座位成本
西南航空為全經濟艙設計，不設頭等艙和商務艙；同時由於不提供機上膳食，而是提供花生米和其他小吃，不需要餐車，可騰出空間多設座位，因此同款機型下，西南航空比美聯航和美國航空多 7%-13%的座位，更多數量的座位可以降低單位座位的成本，為公司降低票價提供保障。
5、積極更新機隊結構，降低燃油成本
隨著飛機使用年限的增長，燃油效率會受到負面影響，西南航空積極更新機隊，提升燃油效率。公司已於 2016 年全面淘汰B737-300 機型，同時從 2017 年起引進更加省油的B737 MAX 8（該機型暫時停飛）。B737 MAX 8 的燃油消耗量比西南航空機隊中的B737- 700 和 B737-800 分別減少了 5%和 15%，考慮到 B737 MAX 8 的座位數更多，單位座位燃油消耗量的差異更為顯著，分別比B737-700 和 B737-800 減少了 29%和 18%。
西南航空更新機隊的降成本效果顯著，從 2015 年至 2018 年，公司每加侖燃油對應的可用座英裡從 73.9 提升到 76.3（註：2019 年受到B737 MAX 8 停飛影響，該指標有所下降）。公司將繼續更新機隊，在 2020 年計劃淘汰 16 架 B737-700 客機。
6、更多措施，全方位降本增效
除上述措施外，西南航空還實施了下列降本增效措施：
1、以零食代替正餐，降低餐食和加熱設備成本，減少機艙打掃時間，提高返航效率；
2、通過官網直銷機票，降低代理銷售費用；
3、不印表機票，僅提供可重複利用登機牌，降低列印設備投資及耗材成本；
4、機艙沒有指定座位，先到先坐，促使旅客儘快登機，減少停留時間，提高效率。
3.3 降本增效成果顯著，同行比較優勢明顯
依靠多種創新性舉措，西南航空成功構建低成本壁壘。公司單位可用座英裡成本始終低於行業均值，2019 年，公司單位可用座英裡（CASM）成本為 12.38 美分，行業均值為14.04 美分，相差 12%。與美國三大航相比，西南航空的 CASM 較低，以 2019 年為例， 西南航空的 CASM 低於達美（14.7 美分）、美聯航（13.7 美分）和美國航空（15.0 美分）。在成本較低的情況下，公司得以提供更加低廉的票價，守住競爭壁壘。
西南航空飛機日利用率顯著高於傳統航空公司。2014 年至 2018 年，西南航空的小型窄體飛機和大型窄體飛機的日利用率達始終高於傳統三大航，分別保持在 10 小時以上和11 小時以上。以上成果來源於公司先進的經營理念：選擇不擁堵的二線機場、簡化客艙服務以降低清掃時間、加速登機等。
基於低成本與高效率，西南航空取得了優於美國三大航的業績表現。自 2000 年以來， 雖然美國航空業歷經種種不利事件影響，西南航空的經營利潤率始終為正，凸顯抗周期能力，尤其在 2001 年-2005 年與美國三大航的嚴重虧損形成鮮明對比。過去五年，美國航空業取得可觀盈利，而西南航空的營業利潤率依然顯著高於美國三大航，體現出較強的盈利水平。
良好且穩定的業績表現幫助西南航空跑贏市場，相比標普指數的最高絕對漲幅達 75 倍。由於優異的財務和運營表現，西南航空受到投資者的青睞。以 1984 年 5 月 14 日為起點，西南航空的股價絕對漲幅最高達 75 倍（2018 年 1 月 2 日）。
新冠疫情下，西南航空股價跌幅最小。受新冠疫情影響，旅客出行大幅削減，美國航空業受到重創，航空股遭受重挫。儘管西南航空作為一家航空股，其股價依然受到經濟周期影響，但與同行業其他公司對比，西南航空表現出明顯的抗周期實力。今年 2 月至今（7 月 15 日），西南航空股價下跌 35%，跌幅小於達美航空（49%）、美聯航（51%）和美國航空（50%）等其他美國航司，整體看跌幅最小。
3.4 航空業同質化的特性決定了低成本戰略的成功
航空業服務同質化，決定了降低成本是成功的關鍵要素。航空業的重要特徵之一是服務同質化，價格完全透明，在完全市場競爭的情況下，價格戰不可避免；同時，又由於航空業具有高剛性成本，即無論售出多少機票，一旦時刻確定，在航班的運營過程中，燃油、人員工資、折舊、起降費和維修成本是剛性支出，其中人員工資、折舊作為成本中最重要兩項內容，即使飛機停飛也依然產生費用，可見降成本難度之大。如果一家公司無法將成本降到有競爭力的水平，則將面臨淘汰。從另一個角度看，如果能儘量多地售出機票，航空公司將可以攤薄成本，在激烈的競爭中勝出。
西南航空的競爭壁壘在於其成本與價格優勢，通過成本優化提供具有競爭力的票價從而吸引目標客戶。區別於全服務航空公司的商業模式，以西南航空為代表的低成本航空公司通過多種創新措施降低成本，並以低票價吸引乘客；同時，為了彌補機票價格下跌造成的收入損失，航空公司會收取其他費用，如機上餐飲、優先登機、座位分配和行李額度等，最大化經濟收益。
四、我國低成本航司長期發展空間廣闊，看好春秋航空
4.1 中國公民乘機次數存在 1 倍空間，低成本航司市場規模逾 2700 億元
民航周轉量逐年上升，在綜合交通運輸體系中的地位和作用逐步提高。中國航空運輸業2019 年完成運輸總周轉量 1292.7 億噸公裡、旅客運輸量 6.6 億人次、貨郵運輸量 752.6萬噸，同比分別增長 7.1%、7.9%、1.9%。2010 年至今，中國民航旅客周轉量及貨郵周轉量整體呈現上漲的趨勢；2019 年民航旅客周轉量佔旅客總周轉量的比重達到 33.1%，較 2018 年上升 1.8 個百分點。
航空出行需求與人均 GDP 高度相關。航空出行可分為商務出行和因私出行。商務旅客的出行需求與宏觀經濟相關度高，經濟周期的波動會對商務旅客航空出行需求造成影響，表現出較強的周期性與波動性；因私出行旅客的出行需求多來自旅遊，隨著人均 GDP 的不斷提升，消費水平隨之提升，旅遊出行的人數和比例將保持穩定增長，推動整個航空客運需求的持續上行，故航空出行需求與經濟發展相關性高。
中國公民乘機次數偏低，存在至少 1 倍的增長空間。中國公民乘飛機旅行的人數仍然處於低水平，2018 年人均乘機次數僅為 0.44 次，遠低於美國（2.72 次）、英國（2.49 次）、加拿大（2.41 次）等發達國家，按照中國人均 GDP 1 萬美元計算，應達到 0.76 次。隨著經濟的發展，境內外出行市場有著足夠的增長空間。根據空客公司預測，中國人均乘機次數在 2025 年將達到 0.67 次，2030 年將達到 0.92 次，乘機次數存在至少 1 倍的增長空間。
中國低成本航空市場的發展滯後於大多數國家，市場潛力顯現。歐洲、美國和東南亞擁有規模龐大且成熟的低成本航空市場。從地區劃分來看，2018 年，歐洲為 45%，北美為29%、東南亞為 53%，均遠高於中國（14%），中國低成本航空滲透率偏低，存在廣闊的發展空間。
2035 年中國低成本航空市場預計將達到 2700 億元。根據世界銀行的預測，中國人口在 2035 年將達到 14.07 億人；根據空客公司的全球市場預測報告（2019-2038），中國人均乘機次數在 2035 年將達到 1.2 次。考慮到當前我國仍有 49 條熱門航線為核准制， 低成本航司較難拿到好的時刻，該 49 條航線約佔中國整體民航旅客運輸量的 20%，與美國對標（低成本航司 30%的滲透率），則我國未來低成本航司的市場滲透率保守預計為 24%。我們預測中國低成本航空客運量在 2035 年達到 4.1 億人次，按春秋航空 2019年平均票價 670 元為基準，則對應市場規模 2,716 億元，遠高於當前規模。
4.2 春秋航空——國內低成本航空模式的開拓者
春秋航空是首個中國民營資本獨資經營的低成本航空公司。公司成立於 2004 年 5 月，2005 年 7 月首航，總部位於中國上海。春秋航空 2019 年實現營業收入 148.04 億元，同比增長 12.9%；實現扣非後歸母淨利潤 15.88 億元，同比增長 22.5%。2011 年至 2019年收入複合增長率達 16.2%，扣非後歸母淨利潤複合增長率為 40.6%。
春秋航空是中國最大的低成本航空公司。從機隊規模角度看，春秋航空在中國低成本航空業中遙遙領先。截至 2020 年 6 月，春秋航空機隊規模為 96 架，排名低成本航司第一。
春秋航空堅持其自成立以來所採用的「兩單、兩高、兩低」策略，強大的成本管控構築產業護城河。「兩單」指單一機型和單一艙位，「兩高」是指高客座率和高飛機利用率， 「兩低」則是指低營銷費用和低管理費用。
高客座率是公司價格優勢的體現與持續盈利能力的重要保障。2019 年，春秋航空客運飛機平均客座率為 90.8%，上升 1.8 個百分點，領先吉祥航空 5.6 個百分點，領先三大航平均水平 8.8 個百分點。
受益於包機安排的託底效應，春秋航空飛機日利用率居航空市場前列。春秋航空為母公司春秋旅行社及其子公司的團體旅遊產品提供包機服務，包機通常在非尖峰時段起飛，使得每天飛機使用小時得到提升。2019 年，春秋航空的整體飛機利用率比其他航空公司平均值高出 13%。
受益於春秋航空成本控制的實施，公司單位座公裡銷售費用與管理費用低於其他航空公司。春秋航空擁有獨立於中航信系統的航空分銷、訂座系統，該系統的運用最大限度地減少了機票銷售過程中的代理環節和其他相關費用；同時，公司在確保飛行安全、運行品質和服務質量的前提下，通過最大程度地利用第三方服務商在各地機場的資源與服務， 儘可能降低日常管理費用。2019 年，公司單位銷售成本僅為 0.006 元，單位管理成本僅為 0.004 元。
較低的單位運營成本對於春秋航空與全服務航司的競爭至關重要。2019 年春秋航空單位營業成本 0.297 元，比三大航和吉祥航空的均值低 27%。顯著的成本優勢賦予公司提供更低價格機票的能力，從而提升獲客能力、與全服務航空公司構成差異化競爭。
開通三四線城市航線給予春秋航空穩定的航線補貼。春秋航空為積極響應中國民航局實施大眾化戰略，逐步向東北地區與內陸城市滲透，與當地政府和機場展開互利合作。公司經營某些航線可獲得各地方政府或機場給予的補貼。航線相關的補貼安排，既有利於通過公司以低票價優勢吸引旅客，促進當地民航業發展，又使得公司迅速擴大當地市場份額，獲得區域市場優勢定位。2014 年至 2019 年，隨著公司航線的拓展，有關的航線補貼從 4.79 億元增長至 11.05 億元，2019 年航線補貼佔收入的比重達 7.46%。
進入部分低線城市航空市場，春秋航空可獲得一定的航線補貼，由於該補貼與航線緊密相關，我們可以將其類比為「航空客運收入」，即如果沒有補貼，公司可以不開通相關航線，而開通相關航線，公司可以獲得相對穩定的其他收益。
春秋航空「低成本+高補貼」的模式，帶來了高於同行的盈利水平。春秋航空的期間費用率遠低於行業水平，2019 年期間費用率為 4.58%，約為吉祥航空的一半，中國三大航的三分之一。由於較低的單位運營成本、較低的期間費用率及穩定的其他收益，公司淨利率水平維持在高位，2019 年春秋航空的淨利率為 12.42%，遠高於行業水平（吉祥航空 6.04%，中國國航 5.33%，東方航空 2.88%，南方航空 2.01%）。
4.3 運營模式對比：降成本思路類似，面臨中國市場特殊性
相似的降成本思路
春秋航空在運營模式上充分借鑑了低成本航空鼻祖——西南航空的運營模式，如單一機型、單一艙位、低銷售費用等；此外，春秋航空又依據中國特殊的市場環境，在部分運營模式上做了優化，使之更符合中國國情。
面臨中國市場特殊性
由於中國航空市場的特殊性，春秋航空的部分降本措施與西南航空不同，例如：春秋航空的航線中與上海基地機場有關的航線佔比高，而西南航空的航線分布比較平均；春秋航空有較大比例的海外業務，而西南航空專注於國內的航線運營。之所以產生這些不同， 是由於中國航空市場與美國航空市場存在諸多差異。
1、政府對航空市場的管制
中國民航業供給端受壓制，低成本航司難以發揮價格優勢爭奪市場。美國 1978 年開始的航空業放鬆管制針對的主要為航線和運價，而在中國，這兩項要素仍受到民航局監管。除此之外，中國航司的飛機購買和租賃也需獲得中國民航局和國家發改委的批准，航司的飛機引進速度也受到一定程度的制約。
航線管制
我國航空業的航線放開程度有限。當前，針對國內航線航權，中國民航局和民航地區管理局根據航空公司對航權、起飛機場和目的地機場的航班時刻申請，分別採取核准和登記方式進行管理。其中，核准航線是涉及北京、上海、廣州機場之間及其連接部分國內繁忙機場的客運航線，目前共 49 條。其中，有條件放開「北上廣」大三角之間的 3 條核准航線準入，未進入承運人可在滿足通達性且運行品質較高的基礎上申請新進入。
從數量上看，49 條航線在所有航線中佔比不高，但都是熱門和高利潤航線，由於航班時刻協調分配以上一個同航季的時刻總量為基準，民營航空公司在時刻資源的獲取上處在劣勢，例如，南航佔廣州白雲機場時刻資源的 50%，東航分別佔浦東機場和虹橋機場時刻資源的 46%和 51%，國航佔北京首都機場時刻資源的 57%，即使是低成本航空公司的領頭羊春秋航空，也難以切入。
此外，2017 年 9 月，民航局出臺了《關於把控運行總量調整航班結構，提升航班正點率的若干政策措施》（「《措施》」），對航班時刻安排進行運行總量控制和航班結構調整，進一步壓制了整體市場的航線供給。《措施》落地後，新航季每周國內航班班次增長率呈現下降趨勢。
航線管制導致的現象是，一方面民營航空公司難以真正拿到熱門航線的經營權，另一方面，即使拿到了，航班時刻也未必有競爭力。春秋航空曾在 2011 年 8 月獲得了京滬航線經營權，每天執行一個往返航班，但航班時刻「尷尬」——接近 0 點抵達北京，次日早上 6 點返回上海，公司因為航線虧損而不得不暫停該航線。
考慮到政策環境的因素，春秋航空等國內低成本航空公司在航線獲取上處在相對劣勢的地位，未能完全釋放低成本優勢，使其發展速度滯後於世界領先的低成本航空公司。低成本航空的發展需要有充分競爭的市場環境，有自由選擇航線的權力，其生命力在於深度的競爭，否則低成本戰略將難以成功。
運價管制
中國航空公司的運價也受到政府監管。儘管 2004 年以來，我國航空運價逐步放開，越來越多的航線實現市場定價，但在價格上浮方面和調價的航線個數上依舊受到限制。對低成本航司而言，如果整體票價提升，則有利於拉開與全服務航司的票價差距，凸顯價格優勢，形成差異化競爭。
截至 2019 年底，我國國內有 4568 條航線。根據 2019 年發布的《關於印發實行市場調節價的國內航線目錄的通知》，我國目前僅有 1328 條航線實行市場調節價。
2、機場的發展不成熟
中國大城市缺乏次要機場。中國一二線城市大多缺乏次要機場，而歐美國家的大型城市一般會建設多個機場，在主要機場被美國三大航壟斷的情況下，低成本航空可以開通次要機場之間的航線實現收入，例如：西南航空選擇達拉斯勒夫機場、休斯頓霍比機場等作為基地機場，在這些機場實現時刻壟斷。
當前，由於次要機場的缺乏，中國低成本航空公司需要和傳統公司爭奪主要機場的時刻， 但由於主要機場時刻資源接近飽和、空域資源緊張、政府管控力度較強以及缺乏先發優勢等原因，低成本航空公司通過城市第二機場實現快速突破的發展路徑存在明顯障礙。
此外，二三線城市機場未必能帶來更低的起降成本。與美國不同，中國一類機場的起降費、旅客服務費、安檢費等低於二類、三類機場。目前中國共有一類 1 級機場 3 個（首都、浦東、 白雲），一類 2 級機場 3 個（虹橋、深圳、成都），二類機場 20 個，其它均為三類機場。低成本航空公司選擇二三線城市機場起降，不考慮補貼的情況下，未必是實現低成本運營的有效策略。
由於機場時刻資源緊張，春秋航空將目光放在了三四線城市。通過對比可以發現，三大航（國航、東航、南航）的國內出發航線中，大於 50%為一二線城市機場，而春秋航空的國內出發航線中，大於 50%為非一二線城市機場。同時，春秋航空在低線城市開通航線，可以增加額外的航線補貼收入（其他收益），該收益可以類比為公司航空客運收入。
未來次要機場的建設將為低成本航空提供千載難逢的時刻資源。對於中國低成本航空而言，當前切入主要機場困難重重，造成發展受阻。鑑於當前部分重點城市機場超負荷運行，國家發改委、航空局印發《全國民用運輸機場布局規劃的通知》，目標是在 2025 年之前新建 136 個民用機場，預計到 2025 年之前民用機場數量將達到 370 個。目前，北京已建成第二機場大興機場，成都第二機場天府機場預計於 2021 年竣工，以上機場的建成將為低成本航司獲得時刻資源提供寶貴機會。
3、高鐵對航空業的影響
中國高鐵對航空業的影響不容忽視。與美國不同，中國的客運市場主要由高鐵、普鐵、公路和民航組成，且鐵路和航空的佔比仍不斷提高。而美國的客運市場呈現二元結構特徵，公路和民航是主要的交通出行方式。高速鐵路作為一種新型運輸方式，其高準點與交通便利等優勢會對航空運輸市場產生較大的競爭壓力。
高鐵對不同飛行距離的航空出行影響有別。高鐵乘客的平均出行距離為 380km，隨著高鐵覆蓋範圍逐步擴大，對 800km 以下的中短途航空出行形成了直接競爭關係，分流了一部分航空需求，而在 800km 及以上距離的中長途出行中，航空客運逐漸顯現出優勢。
通過選取京滬、京廣、哈大、滬漢蓉和杭福深等 5 條高鐵骨幹線路沿線的 26 個城市對的樣本航線 2009 年至 2015 年航班計劃班次的數據，對高鐵開通年份前後的航班量變化進行分析，26 條航線可以分為四類，取消型為高鐵開通後航班班次減少並最終停止運營的航線，減少型為航班班次逐年減少的航線，恢復型為航班班次減少但逐漸恢復增長的航線，無影響型為航班班次不受高鐵開通影響的航線。我們可以看到，長航線受高鐵影響較少，短航線受到影響較大。
高鐵分流的影響逐步穩定。從 2008 年開始到 2019 年底，中國已建成 35,000 公裡的高鐵網絡。隨著我國「八縱八橫」高鐵主幹線路建設計劃逐步完成，全國性的高速鐵路中長途網絡已基本達標，未來高鐵鐵路增量將主要集中於城際鐵路，對中長途航空的分流作用將趨於穩定。此外，高鐵無法影響國際航空業務，拓展周邊短途國際航線是應對的良策。
而春秋航空絕大多數航線的距離為 800km 以上，且有 31%的收入來自國際航線，避免了高鐵的影響。
4.4 經營情況對比：與西南航空仍有差距，未來可期
春秋航空是中國低成本航空的先行者，但規模上與西南航空差距顯著。春秋航空作為中國第一家也是最大的一家低成本航司，在總體規模與西南航空相比存在差距。截至 2019年底，春秋航空機隊數量 93 架，遠低於西南航空（747 架），相當於西南航空在 1988 年至 1989 年的水平；可用座位公裡數為西南航空的 1/6，旅客周轉量為西南航空的 1/5， 營業收入與淨利潤均為西南航空的 1/10。
春秋航空在經營效率方面與西南航空也有差距。2019 年，單位座公裡經營利潤、單位飛機經營利潤及單位乘客淨利潤方面，春秋航空均遠低於西南航空；在人機比方面，春秋航空（91 人）落後於西南航空（81 人），這與美國勞動力價格較高有關，我們可以看到員工薪酬是西南航空第一大成本來源，從絕對值上看，西南航空單位可用座公裡薪酬成本是春秋航空的 3.6 倍。
此外，春秋航空的淨資產收益率僅為西南航空的一半，拆分 ROE 後我們可以發現，在資產周轉率及權益乘數方面，春秋航空的經營效率還有待加強。同時我們也看到，在客座率及飛機日利用率方面，春秋航空的表現已優於西南航空，體現了其高效率的一面。
4.5 國內疫情逐漸好轉，春秋航空率先恢復
受新冠疫情影響，中國航空業受到巨大衝擊，隨著疫情逐漸好轉，航空出行的需求得到釋放。2020 年 5 月的主要經營數據顯示，春秋航空相對其他航空公司，業務受影響較小，可用座公裡及收入客公裡數據同比去年 5 月的下降幅度最低，凸顯出高效率及抗周期的特性。
春秋航空的股價在疫情後的表現優於同行。進入 4 月之後，隨著疫情的逐漸好轉，春秋航空的股價率先恢復，7 月 15 日收盤價已比 1 月 23 日的收盤價高 1.7%，而同期，南方航空（-12.3%）、東方航空（-9.2%）、中國國航（-11.6%）和吉祥航空（-21.9%）的股價仍未恢復。
五、結論
復盤美國西南航空，堅持低成本戰略助其成功穿越周期；對比中國市場，我們發現，春秋航空在借鑑了西南航空的低成本運營戰略後，為適應中國航空業的特殊情況，做了一定程度的改進，如在中國次要機場不足及高鐵存在分流影響的情況下，積極開發三四線城市航線及國際航線，成為我國低成本航空公司的龍頭。
同時我們也看到，春秋航空無論在體量還是財務指標方面，與西南航空仍存在一定差距， 我們認為這主要是市場環境原因所致，即中國航空業受到管制，低成本航空公司在時刻資源的獲取上居於劣勢，難以通過低價迅速佔領市場。雖然春秋航空在規模上暫時還遠小於西南航空這樣的航空業巨頭，但已明顯表現出相似的抗周期能力。
考慮到中國低成本航空市場潛力巨大，隨著航空市場化改革的推進，春秋航空將逐漸釋放競爭優勢。我們認為春秋航空具備廣闊成長空間，其潛在市場規模至少在 2,700 億元， 在國內疫情好轉及跨省跟團遊進一步放開的情況下，公司經營將率先得到恢復。
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：國盛證券）
如需報告原文檔請登錄【未來智庫】。