作為投資從業者，你應該會注意到一個現象，最近幾年，獨角獸出現的數量越來越多，項目的融資額也水漲船高，甚至一些獨角獸在上市之前的融資額，比很多知名基金的管理規模還要大得多。下面是一些項目最近的融資情況：
然而，筆者在過去從業的過程中，發現一些有意思的問題，比如有些公司儘管融了很多錢，估值卻不漲，投資人沒賺到多高比例的回報；有些公司的融資額遠遠高於其創造的收入，也就是說錢花出去了，卻沒賺回來。
於是，資本的估值效率、資本的創收效率問題成為筆者感興趣的話題，並引申出如下幾個問題和思考：
從估值層面看，這些企業的資本估值效率如何？我們在這裡創造一個新的詞叫P/I，也就是估值/融資，我們通過這個比例來描述一家企業的融資的資本回報倍數，即投入1塊錢撬動了多少塊錢的公司估值。從營收角度看，這些企業的資本創收效率如何？我們同樣創造一個新的比例叫R/I，即收入/融資額，也就是說每賺1塊錢，需要多少資本投入？有哪些公司的P/I、R/I是優秀的，哪些是不好的？處於不同生命周期階段的公司其P/I、R/I有什麼特點？TO C和TO B的公司P/I、R/I有什麼差異？1. 資本的估值效率
筆者認為，創業公司的資本估值效率是公司當前估值與融資額之間的比例，衡量的是資本槓桿效率，即投資人每投入1塊錢，帶來了多少倍的資本增值。
公司的資本估值效率可以從兩個維度來看：一是累計資本估值效率，即公司當前估值與歷史累計融資額之間的比例，P/I=公司當前估值/歷史累計融資額；
累計資本估值效率可以用來衡量公司過往的資本增值情況，比如說A公司累計融資1億元，當前估值10億，那麼累計的資本估值效率=10；如果B公司累計融資1億，當前估值3億，那麼累計的資本估值效率=3。顯然，同樣的資金，B公司撬動的估值增長是較差的，這說明公司或是在資本市場受歡迎程度弱，或是B公司的質地是相對A較差的。對於投資人來說，自然更願意將資金投資給A公司；
二是本輪資本估值效率，即公司當前估值與本輪融資額之間的比例，P/I=公司當前估值/本輪融資額；
同樣，如果C公司本輪融資1億，估值10億元；D公司本輪融資1億，估值3億元，顯然C公司更受資本市場歡迎。
可以看到，對於創業公司來說，無論是累計資本估值效率，還是本輪資本估值效率，都是數據越高，代表著公司越受資本市場歡迎。
什麼因素會影響資本的估值效率呢？筆者認為有如下因素：
一是企業自身發展的質量：顯然，對於資金使用效率越高的公司，其使用相同資金創造的價值越多，資本的增值效率顯然可能更高；筆者一直認為，這是企業估值最重要的基石，一切脫離企業質量的高P/I，都將不可持續，都將回落；
二是時間：離開時間因素說資本估值效率顯然是大失偏頗的，一個兩年累計P/I=10的公司，和一個5年累計P/I=10的公司顯然其受資本的歡迎程度是完全不同的；
三是融資的速度：也就是說，每輪融資之間的間隔時間，在大概率上，每輪融資間隔時間越短，其估值增長的倍數可能越低，P/I也可能越低；最近幾年很多公司都在1年之內完成三四次融資，可能每輪都是將上輪投後當做本輪投前，所以公司融資額是增加了，但每股價格卻沒有明顯變化；
四是資本市場的風口變動：處於風口行業中的頭部及頸部公司，其估值更可能瞬間提高，其P/I可能更高。
2. 資本的創收效率
資本的創收效率是指公司收入與融資額之間的比例，即每創造1塊錢的收入，需要多少資本投入。
Craft Ventures聯合創始人David Sacks曾提出三個公式來計算創業公司的資本創收效率：
l Hype比率（Hype Ratio）=已募集資金（或已消耗資金）/年度經常性收入（ARR）
l 效率分（Efficiency Score）=淨新增年度經常性收入/淨資金消耗
l 消耗倍數（Burn Multiple)=淨資金消耗/淨新增年度經常性收入
資本的創收效率將資金消耗與收入增長掛鈎進行評估。David更喜歡使用消耗倍數這個公式，倍數越高，說明公司為實現每單位增長而消耗掉的資金越多。倍數越低，則說明公司的增長越高效。
與此同時，David還總結了早期創業公司「燒錢倍數」的優劣標準：
David認為，如果一家創業公司一個季度花掉了200萬美金，創造了100萬美金的ARR，燒錢倍數為2，是還不錯的；如果一家創業公司，花掉了200萬美金，只創造了50萬美金的ARR，則處於十分危險狀態。
筆者可能更傾向於上述第二個公式，即淨新增年度經常性收入/淨資金消耗，用國內大家更熟悉的公式來表示，筆者將其命名為R/I，即Revenue / Investment,R/I越低，代表著一塊錢的收入需要的資本投入越多。
同樣的，關於R/I，我們也可以從累計R/I和當期R/I兩個角度來看。累計R/I即過去公司累計創造的收入與累計投入的資金的比例，衡量的是公司歷史上的資本創收效率；當期R/I是指本期的收入與本期投入的資金的比例，衡量的是公司當期的資本創收效率。
甚至，還可以用這個指標來衡量公司各個財務年度的資本創收效率，從而來分析不同年度的經營效率。
在財務分析中，我們之前曾使用ROIC這個指標來衡量投入資本回報率，ROIC=息前稅後經營利潤/資本投入，其中息前稅後經營利潤=(營業利潤+財務費用-非經常性投資損益) ×(1-所得稅率)，資本投入=有息負債+淨資產-超額現金-非經營性資產。
這個指標是與ROE類似但比ROE更為關注資金的指標，從而在PE投資中頻繁使用。
3. 不同公司的資本估值效率
筆者基於公開信息統計了一些公司的資本估值效率，參考如下：
備註：
（1）雲知聲的單位為萬元人民幣，其他與金額相關的為萬美元；
（2）摩拜、wework為基於媒體公開信息獲得的數據；
（3）IPO發行市值為按照IPO發行價計算的市值；已上市公司當前市值為最近一個交易日的收盤市值；未上市公司當前市值為最近一輪融資的估值；
從表中可以看到，部分公司的市值已經不及其累計融資額，如WEWORK、蛋殼等；部分公司的P/I也僅為1倍多。這代表公司的價值嚴重不受當下資本市場的認可，而過往的投資人則無疑要陷入不賺錢的境況。
筆者認為，一家公司的底線是P/I值大於1，意味著公司的市值至少大於其融資額；如果連P/I>1都做不到，那麼其公司質地也確實是糟糕到家；對於一家優秀的公司，其P/I值應至少大於5，例如完美日記在上市之前其P/I值已達到5.4.
在過去幾年，有大量通過大量融資催生出來的獨角獸企業，典型如共享單車、出行類公司，近期如人工智慧公司，他們通過不斷融資，不斷燒錢的方式，大肆燒錢，瘋狂拓展，粗放經營，在估值上卻並不見得增長了多少，其資金的使用效率，資本的估值效率都較為低下，在市場風口過後，資本熱潮退卻，大量公司都陷入了發展的困境。
4. TO C公司和TO B公司P/I差異
關於TO C和TO B公司的資本效率，信天創投合伙人蔣宇捷通過境外的已上市公司做了一個詳細對比。
數據來源：信天創投蔣宇捷，筆者修改
大家可以明顯的看到，TO C公司的P/I值遠低於TO B公司的P/I值。TO C公司的P/I大多在2-4倍，只有SPOTIFY超過了12，但lendingclub，Groupon的P/I低於1，lyft和Uber也只有2左右；
與之形成鮮明對比的則是，TO B公司的P/I值則達到了數十倍，最高如Shopify超過了156，最低如Slack也達到了10.
簡單的對比可以看到，TO C公司對資本的依賴性遠遠高於TO B的公司，其資本的效率遠低於TO B的公司。
造成這種鮮明對比的原因，蔣宇捷認為一是TO C是一種競爭經濟，贏家通吃，一家獨大，雖然不同APP，例如Pinterest，Facebook爭奪的都是用戶的時長；而TO B是共生經濟，彼此合作共存，即使同一個業務也並不存在一家獨大。
二是在獲客模式上的區別，TO C 是流量獲客的市場模式，而TO B是定向獲客的銷售模式。ToC的客戶營銷的精準性差，持續性弱，而好的ToB公司理論上銷售周期長、銷售成本高，但是客單價非常高，且續費率高。比如ServiceNow的客單價高達百萬美元，而Workday的客單價是85萬美元，Slack大客戶的客單價是10萬美元。
筆者對於蔣宇捷先生的觀點十分認同。
然而最近幾年國內的一些TO B項目的融資呈現TO C融資的特點，即投資機構向TO B項目砸大錢，迫使其快速增長，而出現揠苗助長的催熟狀況，早者如SAAS領域的紛享銷客，近者如晶片、人工智慧、自動駕駛、硬科技領域的部分企業，在早期沒有太大研發進展、沒有任何商業化進展的情況下，估值不斷提升，人員急劇擴張，呈現出一種大躍進的狀態。
5. 不同生命周期階段的R/I
公司在不同階段，其燒錢效率不同。
l 在需求驗證階段，需求調查，產品開發，技術框架搭建，導致投入遠遠大於收入，這個時候R/I可能是0；
l 在銷售驗證階段，拓展市場，打磨產品，尋找PMF，這個時候R/I可能在0.2-0.6；
l 在銷售打法形成階段，隨著產品的不斷成熟，銷售技巧的成熟，其R/I值可能提升至0.5-1.5；
l 在銷售複製階段，各項工作的模型都基本成熟，其R/I可能遠高於1
我們模擬了一個創業公司在第1年至第7年的收入、燒錢情況，大體可以看到如下數據的變動。
最後，總結一下：
資本的估值效率(P/I)是衡量創業公司融資槓桿效率的重要指標，創業公司不能光顧著融資，估值卻難以上漲；一方面釋放太多創業公司的股權，另一方面也讓投資人沒有帳面回報；資本的估值效率(P/I)受其自身發展質量、間隔時間、融資速度、融資頻度和資本市場的溫度影響；資本的估值效率(P/I)底線應是1，低於1說明公司估值都沒達到融資的錢的數量，也反應公司質量極差；好的公司，資本估值效率應該越高越好；數據顯示，TO B公司的資本估值效率要遠好於TO C公司的資本估值效率，這受其競爭形勢、獲客成本、客單價與續費率等的影響；資本的創收效率（R/I）是衡量創業公司收入與融資的關係指標，意味著每創造1塊錢收入，需要多少資本投入；不同階段的創業公司，資本創收效率不一樣。在早期產品打磨階段，R/I可能是0，或是極低；隨著產品和市場的成熟，R/I值應不斷提升。理想狀態下，對於成熟的公司，其不應再燒錢，R/I值應該極高。