電子菸品牌第一股霧芯科技日前遞交招股書，計劃在紐交所上市，公司旗下電子菸品牌為悅刻，根據CIC報告，按零售額計，在2019年和截至2020年9月30日的前三季度，悅刻是中國排名第一的電子菸品牌，在封閉式電子霧化設備中的市場份額分別為48.0%和62.6%。根據CIC在2020年9月進行的調查，悅刻的品牌知名度排名第一，在中國電子菸用戶中的心智佔有率達67.6%。截至2020年9月30日，公司與110個授權分銷商合作，擁有專賣店超5000家，零售店超10萬家，覆蓋全國250多城市。
公司於2018年1月成立，成立之初即獲得了源碼、IDG資本的加持，並推出拳頭產品，與思摩爾合作量產，從而迅速搶佔市場。而競爭對手如雪加、柚子、魔笛等則是在2018年末及2019年初才開始面向市場，受益於悅刻的先發優勢，2019年公司市佔率已經達到44%。2019年11月線上禁止銷售電子菸，公司在原有超1500家專賣店的基礎上著力發展線下渠道，截至2020年9月30日，公司擁有超5000家專賣店，線下優勢明顯。
圖：公司發展歷史，來源：招股書，光大證券
在線上禁售電子菸的政策下，線下布局成了制勝關鍵。悅刻渠道主要包括授權商和專賣店，其中，專賣店主要布局在人流密集的核心商圈，能夠有效獲取新用戶，且月流水較高，根據專家訪談，專賣店貢獻收入佔比在60%-70%，而授權店主要為老客戶提供煙彈銷售，覆蓋便利店、KTV、酒吧等場景，月流水較低。2020年在疫情壓力下，公司憑藉獨家代理商愛施德實現逆勢增長，1-5月新增1000家店，進一步拉開了與其他品牌的差距，截至2020年9月30日，悅刻擁有5000家專賣店，而柚子、魔笛、鉑德分別為2500家、1000家及400家。
圖：電子菸品牌專賣店數量，來源：光大證券
財務數據上看，2018年、2019年及2020年前9個月公司分別實現收入為1.33億元、15.49億元及22.01億元，2019年、2020年前9個月增速分別為1068.33%、93.28%，同期實現Non-GAAP淨利潤分別為651.5萬元、1.00億元及3.82億元，同比增速分別為1442.01%、169.79%。由於2019年銷售開始轉向線下，產品毛利率有所下降，2018年、2019年及2020年前9個月對應毛利率分別為44.68%、37.50%及37.86%（對比中國菸草60%以上的毛利率），2020年毛利率企穩，同時，線下營銷費用相比線上有所收斂，2018年、2019年及2020年前9個月對應營銷費用佔收入比例分別為25.85%、23.20%、11.20%，帶動利潤增速高於收入增速。
而在現金流方面，公司2018年、2019年及2020年前9個月經營現金流分別為-97.7萬、3.38億、12.99億元，改善明顯，已經可以為線下渠道布局穩定輸血。2020年前9個月公司現金投資支出達26.42億元，擴張步伐較快，截至2020年9月30日，帳上現金、現金等價物及限制性現金為5.47億元，無法滿足擴張所需資金，有較大的融資需求。
圖：公司財務表現，來源：招股書
電子菸是一種模仿捲菸的電子產品，有著與捲菸一樣的外觀、煙霧、味道和感覺。它是一種以可充電鋰聚合物電池供電驅動霧化器，透過加熱油艙中的煙油，將尼古丁等變成蒸汽後，讓用戶吸食的一種產品。按類別可以分為開放式電子霧化設備、封閉式電子霧化設備及加熱不燃燒式霧化設備，其中封閉式電子霧化設備由於其便攜性及高性價比，是目前替煙主要的增長動力。
圖：電子菸種類，來源：光大證券
根據CIC報告，全球替煙市場規模2019年達到631億美元，2016年至2019年年複合增速為26.3%，預計到2023年規模達到1240億美元，2019年至2023年年複合增速達18.4%，其中，電子霧化設備（包括封閉式、開放式電子霧化設備）規模將達到820億美元，2019年至2023年年複合增速將達到23.5%，超過行業增速。
近幾十年來，電子霧化設備的用戶滲透率一直在穩步增長。根據CIC報告，美國、英國和中國的電子蒸汽用戶滲透率（定義為電子霧化設備用戶數量除以成人可燃菸草產品用戶數量）從2016年的21.2%、34.4%和0.4%分別增長到2019年的32.4%、50.4%和1.2%。比較來看，中國相對美國和英國的滲透率非常低，也具有更快的增速和成長空間。根據CIC報告，中國的電子霧化設備規模2019年為15億美元，預計到2023年達到113億美元，2019年到2023年年複合增速達到65.9%，其中，封閉式電子霧化設備是主要的增長動力。（不過，按照悅刻2019年15.49億元收入，在封閉式電子霧化設備中的市場份額為48.0%計算，封閉式電子霧化設備行業規模為32.3億元，按6.5匯率計算，為4.96億美元，跟下圖中封閉式電子霧化設備2019年11億美元規模相差較遠，數據似乎沒有對上）
圖：中國電子霧化設備規模，來源：招股書
此外，中國2019年有2.867億菸民，按照30%的滲透率，2年更換一次煙杆（250元/支），每月3枚煙彈（煙彈均價99元/3枚）計算，行業潛在市場規模為1129億元人民幣，相較2019年15億美元規模有12倍成長空間，成長性堪比新能源車，對比悅刻2019年15.49億元的收入規模，如果按照50%的市佔率計算，公司潛在收入達565億元，相比2019年增長35倍。
鑑於公司的現金流情況、線下擴張及行業巨大的成長性，此次上市融資能夠支撐公司的線下擴張，搶佔市場份額，進一步鞏固公司在電子菸市場的龍頭地位。不過，電子菸行業正處於監管收縮的時期，政策風險是目前主要的風險，這也是電子菸和新能源車行業10倍成長空間下的重大區別，前者是受監管不斷限制，而後者是監管不斷促進。
全球來看，美國目前的電子菸監管以向PMTA申請為主，同時紐約州、密西根州、麻薩諸塞州、華盛頓州、俄勒岡州、蒙大拿州等禁止調味電子菸的銷售。歐盟和英國的電子菸監管較為有效，體制更為健全，將所有含有尼古丁的新型菸草產品納入電子菸管理範疇，進入市場以申報為主。日本對於加熱不燃燒（HNB）產品尚未有明確政策出臺，但對於含尼古丁蒸汽電子菸卻較為嚴格，目前暫無獲批的含尼古丁蒸汽電子菸上市。
監管收緊對電子菸公司估值打擊較大，如美國電子菸龍頭JUUL在監管打擊及一系列調查下，估值已經大幅縮水，從380億美元縮水到100億美元。
國內電子菸監管也在不斷強化。2017年5月，國家菸草專賣局下發文件將HNB納入監管範圍，禁止IQOS等HNB產品在國內進行銷售，之後多次強調加強新型菸草製品研發。2018年8月，菸草專賣局發文，明令禁止向未成年人出售電子霧化煙，2019年10月又發布通告禁止電子菸線上銷售及線上宣傳，並於2020年7月再次開展了為期兩個月的電子菸專項整頓，對電子霧化煙不斷加強行業規範。另外，控煙政策方面，目前杭州、深圳、南寧、武漢等城市已經明確將電子菸列入公共場所禁止吸菸條例管控範圍，北京在2020年7月也邀請專家研討電子菸問題，未來可能將電子菸納入管控範圍。根據全國標準化管理委員會官方網站，目前電子菸強制性國家標準項目仍處於審查狀態，國家菸草專賣局為組織起草部門。
電子菸納入審查體系乃大勢所趨，產品能否過審也許是未來影響各大品牌發展的關鍵因素。
此外，稅收問題也可能成為未來影響公司盈利的問題，目前普通菸草的綜合稅率在60%左右，而電子菸還被視為是普通消費品，其綜合稅率不到20%，而一旦未來電子菸被歸類為菸草，將會被徵收重稅，這是未來可能爆發的重大利空。而且，菸草稅是我國財政收入的重要組成部分，2019年菸草行業實現工商稅利總額12056億元，工商稅利佔我國全年財政收入比例達到6.3%，與國家爭利在行業發展前期可能不成問題，但是等到行業規模足夠大，該問題也越發突出，而電子菸公司的競爭者也將從同行變成中煙等傳統菸草巨頭。
當然，監管收緊，尤其是線上禁售電子菸也有利於行業集中度提升，悅刻作為行業龍頭，持續加大線下布局，搶佔市場份額，有望鞏固自身的龍頭優勢，從而充分享受行業增長帶來的巨大紅利。同時，考慮到公司供應商思摩爾國際去年7月上市後的巨大漲幅及近270倍的PE(TTM)，這給霧芯科技上市帶來了巨大的想像空間。