來源：貓財經
在電子菸剛剛感受到風口時，先後發布的政策就讓行業進入了蟄伏期。早從去年8月開始，市場曾先後傳出悅刻即將在港股、美股上市的消息，但當時悅刻方面均回應稱「目前還沒有上市的考慮，也沒有啟動上市事宜」，而趕在2020年的最後一天，「悅刻」品牌所有者霧芯科技（RLX.N）還是正式向美國證監會遞交了招股書，計劃在紐交所上市，花旗集團及華興資本為其承銷商。
其實在2020年7月時，思摩爾國際（6969.HK）就先一步以「電子菸第一股」的頭銜登陸港股，僅僅半年後思摩爾市值已經是上市時的2.45倍。不過在電子菸「退網」後，前三季度思摩爾營收同比減少34.6%，資產負債率增至79%，而作為思摩爾最大客戶的「悅刻」也面臨著監管等重重危機。
紅杉、源碼持股，
成立僅三年營收超22億
比起霧芯科技，消費者們應該更熟悉「悅刻」這個品牌，而霧芯科技則主要以「悅刻」品牌為陣地進行電子菸產品的生產和銷售，據招股書顯示，在2019年悅刻就以48%的市佔率位居電子菸市場首位，而到2020年9月末時，悅刻品牌的市佔率更是達到了62.6%。
事實上，霧芯科技只是一個成立於2018年的年輕公司，汪瑩、蔣龍和聞一龍為聯合創始人，目前汪瑩持股58.7%，並擔任公司董事會主席兼執行長，而其餘兩位分別持股9.9%、6.5%，兼任公司董事。
另外，悅刻所形成的先發優勢離不開資本的助力，據天眼查APP顯示，成立5個月後，霧芯科技獲得了3800萬的天使輪融資，投資方來自紅杉資本、IDG資本和源碼資本，2019年3月，公司再次獲得來自紅杉資本和山行資本3000萬美元的A輪融資，據招股書顯示，源碼資本旗下DeepTechnology Linkage持股比例為10.7%，紅杉資本持股4.9%。
與思摩爾定位的全球電子霧化設備製造商不同，悅刻的產品目前只在國內市場銷售。據招股書顯示，2018年、2019年霧芯科技分別實現營業收入1.33億、15.49億，2020年前三季度達到22.01億，同比增長93.28%，甚至高過2019年全年收入總和，與此同時，除了2018年虧損28.7萬，2019年及2020年前三季度霧芯科技分別實現9804.7萬、1.09億淨利潤。
值得一提的是，在2019年11月電子菸網絡禁售的政策頒布後，確實對霧芯科技產生了極大的影響，一方面公司2019年通過電商平臺向用戶直接銷售和向電商平臺分銷所獲得的收入比重增加至31.3%，在11月後這兩大渠道收入完全歸零；另一方面，霧芯科技在2019年Q4季度只實現了4.1億營收，同時虧損達到5029.9萬。
「被迫」進入無限開店模式，
資產負債率接近90%
2019年電子菸全球市場規模為367億美元，在煙類市場中佔比僅4.2%，但近五年複合增長率能達到24.2%，其中又以悅刻所屬的封閉式電子霧化設備佔據主導地位，不過由於起步早，目前美國仍然是電子菸最大的消費市場，而中國只佔到全球份額的6.7%。
從近期的券商研報來看依然對國內電子菸市場保持樂觀，目前英國、美國霧化電子菸滲透率分別為50.4%、32.4%，而國內滲透率僅為1.2%，同時我國菸民基數高，即使參考美國的電子菸滲透率，國內市場也還有很大的增長空間。
然而從目前的市場環境來看，電子菸的銷售依然處於政策的強監管狀態下，2018年8月28日，國家市場監督管理總局、國家菸草專賣局發布了《關於禁止向未成年人出售電子菸的通告》，限制了電子菸銷售的對象範圍也限制了在線上渠道的銷售，2019年11月1日，國家菸草專賣局、國家市場監管總局聯合下發《關於進一步保護未成年人免受電子菸侵害的通告》，再次提到電子菸不得通過線上渠道銷售。
2018年風口下曾出現的小野電子菸等以電商平臺為主要銷售渠道的品牌在風波中銷聲匿跡，從招股書來看，霧芯科技的線上渠道曾分為通過電商平臺直接銷售給消費者以及銷售給第三方電商經銷商兩種，2018年線上渠道佔比最高達到39.8%，2019年三季度末時下降至31.3%，11月「被迫」下線後，第四季度營收嚴重萎縮。
電子菸「退網」且營銷方式受到限制之後，行業進入傳統的通過店鋪數量的增加來搶奪市場，招股書中，霧芯科技將瘋狂拓店的行為分為線下分銷和「品牌專賣店+」兩種模式，不過從截至2020年9月末的數據來看，98%以上收入依然來自線下分銷模式，短期內應該也很難改變。
2019年9月末時悅刻擁有41個授權分銷商，一年後增至110個，在2020年9月末時悅刻擁有5000多個品牌店和超過10完個其他零售店。與所有需要依賴經銷商模式的行業一樣，為了給分銷商和零售商預留利潤空間，霧芯科技的毛利率意料之中地出現了下滑，2018年、2019年公司毛利率分別為44.7%、37.5%，雖然2020年前三季度維持在37.9%，但同比減少2.4%。
而線下戰場註定是一場資本的較量。大量開店首先意味著店鋪租金、裝修、人員薪酬等費用的迅速增加，銷售人員薪酬及福利由2019年前三季度的2960萬增加到2020年前三季度的1.16億，此外公司管理費用、研發費用均有較大幅度的增長。
另一方面，2018年、2019年以及2020年前三季度，霧芯科技的資產負債率分別為93.7%、92.64%、87.42%。截止至2020年9月30日，霧芯科技的總負債達到34.92億元，其中流動負債合計27.98億元，期末現金及短期存款餘額為18.08億元。
綁定思摩爾代工，採購佔比超79%，
品牌市佔率62.6%淨利率卻低至5%
菸草一直就給人暴利的刻板印象，當然日後市場格局基本穩定之後，頭部品牌的利潤率必然會有較大幅度的提升，但就目前國內市場來說還遠沒有達到暴利的程度，並且從全球視角來看，中國佔據電子菸生產端的90%，美國則佔據消費端的57%，因此上遊的製造商思摩爾反而擁有更高的利潤率。
相比於霧芯科技轉戰線下之後不斷下降的毛利率，思摩爾毛利率已經從2016年的20.5%增長至2019年的45.5%，而這除了電子菸本身市場需求的增加，更多是因為2018年開始對第二代Feelm陶瓷芯的大規模量產。目前悅刻、YOOZ、Vuse、Njoy、bink、Funn、VFOLK等品牌都是Feelm客戶。
不過由於中國「電子菸生產大國」的地位，霧芯科技和思摩爾的地位並不對等，據招股書顯示，採用代工模式的霧芯科技深度綁定思摩爾，2019年公司72%的採購額來自思摩爾，並由此產生了69%的應付帳款，到2020年前三季度時，思摩爾的採購額佔比上升至79%，83%的應付帳款對象都是思摩爾。
但反觀思摩爾，雖然並未披露具體的前五大客戶，但作為全球最大電子霧化設備製造商，來自第五大客戶的合計銷售佔比僅63%，其中第一大客戶更是只有15.7%，依賴度呈下降趨勢。
受霧芯科技赴美IPO的消息影響，元旦假期後兩個交易日，思摩爾股價大漲15.04%，刷新歷史最高價，同時市值站上4000億港元。
正如前面提到道，擴張帶來的人員、資金壓力等也壓縮著霧芯科技的利潤，雖然目前悅刻以62.6%的市佔率穩居第一，並且遠超過第二至四名品牌市佔率的總和，但2020年前三季度霧芯科技的淨利率僅僅只有5%，較2019年同期的8.6%有所下降。