氫能源行業深度報告:「氫能時代」大幕拉開

　　1、 「氫能時代」大幕拉開

　　1.1 氫能是第三次能源變革的重要媒介

　　全球能源行業正經歷著以低碳化、無碳化、低汙染為方向的第三次能源變革，隨 著全球能源需求不斷增加，全球電氣化趨勢明顯，未來以可再生能源增長幅度最大的 電力能源結構將持續變化，進一步形成以石油、天然氣、煤炭、可再生能源為主的多 元化能源結構。

　　氫能作為一種清潔、高效、安全、可持續的二次能源，可通過一次能源、二次能 源及工業領域等多種途徑獲取，氫能將成為第三次能源變革的重要媒介。氫能可以用 於交通運輸，作為石油精煉、氨生產的原料，以及金屬精煉和住宅部門的加熱和烹飪 等方方面面。而且，氫氣有潛力成為整合不同基礎設施的能源載體，以提高經濟效率、 可靠性、靈活性，而且其中許多用途將有助於減少電力和交通部門的碳排放。氫還可 以為電力部門提供大規模的長期能量存儲。此外，氫能源存儲系統可以提供輔助電網 服務，如應急、負荷跟蹤和調節儲備，這些服務可以提供額外的能量來源，從而降低 電解制氫的成本。氫還可以成為 VRE 和交通部門之間的另一座橋梁。

　　1.2 投資總結：「政策扶持」&「技術進步」雙引擎驅動氫能產業發展

　　2019 年氫能源首次寫入《政府工作報告》，將氫能納入中國能源體系之中，我國 真正開啟氫能大發展元年，按照白皮書路線規劃，預計到 2050 年氫能在中國能源體 系中的佔比約為 10%，氫氣需求量接近 6000 萬噸，年經濟產值超過 10 萬億元，全 國加氫站達到 10000 座以上，燃料電池汽車年產量達到 520 萬輛。

　　氫能產業鏈分為制氫、儲運、加氫站、氫燃料電池應用等多個環節。與鋰電池產 業鏈相比，氫能源與燃料電池產業鏈更長，複雜度更高，理論經濟價值含量更大。從 氫能實際應用來看，氫燃料電池汽車是氫能高效利用的最有效途徑，當前氫能產業鏈 已初具雛形，且燃料電池系統性能已滿足商業化需求，但燃料電池汽車的大規模商業 化應用依然受經濟性及實用性制約。因此，產業發展初期的政策扶持顯得尤為重要， 政策扶持下產業進入規模化-降本-開拓市場的良性內循環，此外，持續的技術進步也 將反哺解決各環節核心技術的成本制約，進一步提升商業化競爭力。

　　從經濟性及技術進步角度來看，各環節都將分階段發展滿足商業化需求：

　　制氫產業：短期優先選用工業副產氫，中期採用化石能源制氫結合碳捕捉技術， 長期採用可再生能源電解水制氫；

　　氫能儲運：將按照「低壓到高壓」「氣態到多相態」的技術發展方向，逐步提升氫氣 的儲存和運輸能力；

　　燃料電池系統：將持續圍繞功率、性能、壽命、成本四大要素而發展。具體應用 集中在交通領域，從商用車切入、乘用車跟進。

　　2、 氫能是中國構建多元化能源體系關鍵一環

　　2.1 氫能開發利用是能源清潔化的大勢所趨

　　氫能大儲量、零汙染、高效率

　　氫（H）是宇宙儲量最豐富的元素，它構成了宇宙質量的 75%，在地球上排第三， 大儲量保證其作為能源供給的充足性。氫元素主要以水的形式存在，原料非常容易獲 取。此外，氫氣的供能方式主要是和氧氣反應生成水釋放化學能，其產物除了水無其 他中間產物，整個供能過程無浪費、零汙染。

　　氫能源生產和使用形成可循環閉環，實現可持續發展

　　1970 年通用汽車首次提出「氫經濟」的概念。近年來，隨著燃料電池的迅速發展， 氫能作為最適宜的燃料也隨之進入一個高速發展階段。氫能來自於水用，使用後的產 物仍為水，由此形成一個可循環閉環系統，具有可持續性。

　　氫氣比能量高，易於實現輕量化和高續航

　　氫氣是常見燃料中熱值最高的（142KJ/g），約是石油的 3 倍，煤炭的 4.5 倍。 這 意味著消耗相同質量的石油、煤炭和氫氣，氫氣所提供的能量最大，這一特性是滿足 汽車、航空航天等實現輕量化的重要因素之一。

　　現階段來看，氫氣作為能量載體的最大競爭對手是鋰電池。目前電池市場發展已 經很成熟，然而氫能具備電池所不能比擬的優勢，氫氣的比能量遠遠超過電池，並且 沒有工作溫度限制（電池工作溫度範圍在-20℃~60℃）。

　　2.2 能源短缺和環境惡化，加速推動全球氫能開發

　　脫碳加氫和清潔高效是百年來能源科技進步的趨勢

　　縱觀能源的發展歷史，從最初使用固態的木柴、煤炭，到液態的石油，直至氣態 的天然氣，不難看出其 H/C 比提高的趨勢和固-液-氣形式的漸變過程。木柴的氫碳比 在 1:3～10 之間，煤為 1:1，石油為 2:1，天然氣為 4:1。在 18 世紀中葉至今，氫碳 比上升超過 6 倍。每一次能源的「脫碳」都會推動人類社會的進步和文明程度的提高， 可以預見未來能源利用形式中，氫能的佔比將會繼續提高。

　　氫雖然主要用作化工基礎原料，但在能源轉型過程中，其更重要的是作為一種清 潔能源和良好的能源載體，具有清潔高效、可儲能、可運輸、應用場景豐富等特點。 氫能能夠幫助工業、建築、交通等主要終端應用領域實現低碳化，包括作為燃料電池 汽車應用於交通運輸領域，作為儲能介質支持大規模可再生能源的整合和發電，應用 於分布式發電或熱電聯產為建築提供電和熱，為工業領域直接提供清潔的能源等。

　　目前全球用氫量約 1.15 億噸，其中約 61%用於煉油和生產化肥等，39%用於生 產甲醇和其他化學品以及燃料等。預計 2050 年氫能將承擔全球 18%的能源需求，氫 能產業將創造 3000 萬個工作崗位，減少 60 億噸 CO2排放，創造 2.5 萬億美元的市 場價值。日本、美國、歐洲等主要工業國家均將氫能列入國家能源發展戰略，氫能產 業的發展已初具規模，但發展重點有所不同。

　　日本政府大力推進氫能全產業鏈發展，致力實現「氫能社會」

　　為解決過度依賴進口化石能源、核電重啟困難以及國內可再生能源稟賦一般等問 題，日本政府高度重視氫能產業的發展。日本經濟產業省（METI）2019 年提出了《氫 能與燃料電池戰略路線圖》，其目標是：第一階段創造需求，到 2025 年加速推廣和 普及氫能交通、民用市場；第二階段解決供應問題，到 2030 年實現氫燃料發電和通 過擴大氫能進口解決大規模供給；到 2040 年，建立起零碳排放的供氫體系，使氫加 入傳統的「電、熱」系統構建全新的二次能源結構。截至 2018 年底，日本建有加氫站 113 座，氫燃料車 2839 輛，家用氫燃料電池 22 萬臺。

　　美國重點開展燃料電池研究和布局加氫站建設

　　2014 年美國頒布的《全面能源戰略》確定了氫能在交通轉型中的引領作用，並 規劃 2030~2040 年將全面實現氫能源經濟。美國能源部 2019 年提出了《國家氫能 發展路線圖》。目前美國氫能重點發展領域一是開展燃料電池系統研發，各級政府均 提供大量資金資助科研機構進行氫能和燃料電池關鍵零件研發工作。二是布局建設加 氫站，如美國加州每年計劃撥款 2000 萬美元用於加氫站建設，直到加州至少有 100 座加氫站；到 2025 年建立 200 座加氫站。截至 2018 年底，美國建有加氫站 42 座， 氫燃料車 5899 輛。

　　德國重視氫能交通工具的開發和氫能與可再生能源的協同發展

　　德國是歐洲氫能發展較快的國家，已在通信基站、加氫站、燃料電池車、氫能列 車、氫源建設等方面有所應用。德國聯邦交通和數字基礎設施部等正在編制《國家氫 能發展戰略》，目標是將氫能與大力發展可再生能源戰略相結合，大力推進低碳轉型 發展。其重點發展領域一是開發零排放氫能交通工具，如清潔巴士、氫能列車等（德 國鐵路電氣化程度較低，約 59%的火車未實現電氣化，德國政府試圖使用燃料電池 火車來解決環境和電氣化程度低的問題）；二是投資可再生能源綠色制氫工藝及設施 建設。2019 年上半年部分德國企業在德國發起了 GET H2 倡議，目標是利用氫能促 進能源轉型。合作企業計劃在德國埃姆斯蘭地區建立氫能基礎設施，將該地區的能源、 工業、運輸和供熱部門聯繫起來，建造 105 兆瓦的電制氫（Power to Gas）設施， 利用風能生產「綠色氫氣」，並利用現有基礎設施運輸、儲存及應用氫氣。截至 2018 年底，德國建有加氫站 60 座，氫燃料車 500 輛。

　　韓國氫能發展目標是氫能產業與傳統製造業結合促進經濟增長

　　韓國政府發展氫能的目標是通過發展氫經濟減少對石油進口的依賴，同時將氫技 術與汽車、航運和石油化工等傳統製造業聯繫起來，為鋼鐵生產、石油化工和機械工 程等傳統行業帶來新的投資和就業機會，形成新的經濟增長點。韓國政府 2019 年初 發布《氫能發展路線圖 2040》，計劃到 2040 年，氫氣供應量達到 526 萬噸，累計生 產氫燃料電池汽車 620 萬輛（含出口 330 萬輛），建設 1200 座。截至 2018 年底， 韓國建有加氫站 14 座，氫燃料車 300 輛。

　　2.3 中國減排任務艱巨，發展清潔能源迫在眉睫

　　中國承諾到 2060 年實現「碳中和」，減排任務艱巨

　　我國減排任務艱巨，年排放量位居世界第一。根據聯合國數據，2018 年中國碳 排放達到 137 億噸，同比增長 1.6%。儘管我國碳排放的增速已經放緩，但從總量看， 佔全球總排放量的 1/4 以上，仍是全球排名第一的碳排放國。作為世界工廠，在產業 鏈日趨完善、國產製造加工能力與日俱增的同時，我國的碳排放量也快速攀升。作為 負責任的大國，走低碳節能發展之路既是我國的責任所系，亦是使命所向。

　　應對氣候變化要求我國持續大規模開發可再生能源

　　根據既定的能源戰略，未來我國將構建清潔低碳、安全高效的現代能源體系，顯 著特徵之一是大幅提高可再生能源在一次能源消耗中的佔比。為應對全球氣候變化， 履行《巴黎協議》中碳減排目標，據國家可再生能源中心測算，我國既定能源政策仍 需降低化石能源使用佔比來達成氣候變化低於 2℃的目標。

　　根據《中國可再生能源展望 2018》的預測，2020-2030 年間，中國將迎來光伏 與風電大規模建設高峰。其中，新增光伏裝機容量約 80-160GW/年，新增風電裝機 約 70-140GW/年。到 2050 年，從我國一次能源需求來看，非化石能源的總體比例將 達到 70%，風能和太陽能成為我國能源系統的絕對主力，在可再生能源中的佔比將 分別達到 44%和 27%。

　　得益於未來產業經濟結構調整，能效水平的大幅提升和工業與交通領域的電氣化 提升，2050 年的我國終端能源需求總量得到控制，化石能源消費大幅縮減，電力消 費顯著上升。

　　2.4 氫&電耦合是構建我國現代能源體系的重要途徑

　　氫&電耦合體系可突破可再生能源發展的限制

　　目前，我國能源發展逐步從總量擴張向提質增效轉變，能源效率、能源結構、能 源安全已成為影響我國能源高質量發展的三大關鍵所在。相比其他轉型方式，氫能與 電能結合將成為構建現代能源體系的重要途徑。 電能是多種能源間靈活高效轉化的關鍵媒介，能量轉換效率通常在 90%以上。

　　電氣化水平的提升，有利於提升能源利用效率、降低化石能源在終端能耗中的佔比， 並緩解我國能源資源與負荷中心逆向分布的問題。據國網能源研究院預測，到 2050年電力在我國終端能源消費的比重將增長至 47%，超出全球平均水平。

　　氫能與電能同屬二次能源，更容易耦合電能、熱能、燃料等多種能源並與電能一 起建立互聯互通的現代能源網絡。更為重要的是，氫能可實現不連續生產和大規模儲 存，這將顯著增加電力網絡的靈活性。

　　在可再生能源方面，目前光伏與風電行業均已處於平價前夕，平價後行業發展將 由政策驅動轉變為消納驅動，電網消納能力將成為制約行業發展的首要因素。與基於 化石能源的電能和石油製品生產方式相比，可再生能源具有明顯的分布和不穩定生 產的特徵，且區別於電網與石油網絡相互獨立的特徵，氫能與電能的深度耦合恰能 支撐更高份額的可再生能源電力的發展，主要表現為兩點：1）氫能可滿足可再生能 源規模化、長周期儲能需求；2）氫能可作為燃料，通過燃料電池為交通和工業領域 提供電能、熱能，有效降低化石能源的使用，繼續提升電力在能源系統中的比重。 據中國氫能聯盟預測，2050 年氫能將在我國能源體系中的佔比達到 10%。

　　同時，可再生能源制氫與氫儲運、氫應用技術的不斷進步，有望使部分優勢地區 的可再生能源擺脫電網設施及消納條件的限制。通過大規模開發風、光等可再生能源 電站，以較低的發電成本就地制氫，通過氫能儲運網絡實現可再生能源高效、低成本 的區域輸送調配，而豐富的氫能應用場景和電、氫深度耦合體系將有力支持大規模氫 氣的消納。屆時，氫能有望成為我國重要的出口能源重構世界能源格局。這為突破可 再生能源發展瓶頸提供了新的思路和空間。電氫耦合將成為現代能源體系的重要特徵， 電氫能源體系將為開發我國豐富的可再生能源提供可靠的載體並培育適合的產業生 態，可再生能源有望突破現階段各種約束，迎來巨大的發展空間。

　　此外，將氫氣應用於儲能領域，可以同時兼顧以下優勢：

　　1）具備更低的儲能成本：固定式儲能電池成本比儲氫容器成本大約高 10 倍， 但車在儲能優勢下降到 3~5 倍（燃料電池的效率導致儲能量比車在動力電池高一倍，同時，儲氫體積能量密度低需要更高壓力）；

　　2）與儲電的互補性：相比動力電池的高頻調節，氫儲能屬於低頻調節，兩者互 補性強；

　　3）靈活的制運儲方式：長管拖車經濟運輸半徑 300 公裡以內；1 千公裡以上可 長途輸電-當地制氫，或天然氣管道摻氫等。

　　2.5 中國氫能兼具產業基礎及應用市場，綜合優勢顯著

　　中國具有豐富的氫能供給經驗和產業基礎。經過多年的工業累積，中國已是世界 上最大制氫國，初步評估現有工業制氫產能為 2500 萬噸/年，可為氫能及燃料電池產 業化發展初期階段提供低成本的氫源。富集的煤炭資源輔之以二氧化碳捕捉與封存技 術可提供穩定、大規模、低成本的氫源供給。同時，中國是全球第一大可再生能源發 電國，每年僅風電、光伏、水電等可再生能源棄電約 1000 億千瓦時，可用於電解水 制氫約 200 萬噸，未來隨著可再生能源規模的不斷壯大，可再生能源制氫有望成為 中國氫源供給的主要來源。

　　中國氫能應用市場潛力巨大。氫能在能源、交通、工業、建築等領域具有廣闊的 應用前景，尤其以燃料電池車為代表的交通領域是氫能初期應用的突破口與主要市場。 中國汽車銷量已連續十年居全球第一，其中新能源汽車銷量佔全球總銷量的 50%。 工信部在新發布的《新能源汽車產業發展規劃 2021-2035 年》中，將以新能源汽車 高質量發展為主線，探索新能源汽車與能源、交通、信息通信等深度融合發展的新模 式，重點向燃料電池車拓展。在工業領域，中國航貼、水泥、化工等產品產量連續多 年居世界首位，氫氣可為其提供高品質的燃料和原料。在建築領域，氫氣通過發電、 直接燃燒、熱電聯產等形式為居民住宅或商業區提供電熱水冷多聯供。未來，隨著碳 減排壓力的增大與氫氣規模化應用成本的降低，氫能有望在建築、工業能源領域取得 突破性進展。

　　中國氫能與燃料電池技術基本具備產業化基礎。經過多年科技攻關，中國已掌握 了部分氫能基礎設施與一批燃料電池相關核心技術，制定出臺了國家標準 86 項次， 具備一 定的產業裝備與燃料電池整車的生產能力；中國燃料電池車經過多年研發積 累，已形成自主特色的電-電混合技術路線，並經歷規模示範運行。

　　根據中國氫能聯盟的預計，到 2030 年，中國氫氣需求量將達到 3500 萬噸，在 終端能源體系中佔比 5%。到 2050 年氫能將在中國終端能源體系中佔比至少達到 10%，氫氣需求量接近 6000 萬噸，可減排約 7 億噸二氧化碳，產業鏈年產值約 12 萬億元。

　　3 產業發展基礎先行，國產化同步推進

　　2019 年氫能源首次寫入《政府工作報告》，政府工作任務中明確「將推動充電、 加氫等設施建設」。自 2011 年以來有關部門已經從戰略、產業結構、科技、財政等方 面相繼發布了一系列政策，引導鼓勵氫燃料電池等氫能產業發展。按照 2019 年發布 的《中國氫能源及燃料電池產業白皮書》，國內氫能從制氫到用氫發展路徑逐漸清晰， 有助於我國提早進入能源自給自足的氫能社會：

　　制氫產業：短期優先選用工業副產氫，中期採用化石能源制氫結合碳捕捉技術， 長期採用可再生能源電解水制氫；

　　氫能儲運：將按照「低壓到高壓」「氣態到多相態」的技術發展方向，逐步提升氫氣 的儲存和運輸能力；

　　燃料電池系統：將持續圍繞功率、性能、壽命、成本四大要素而發展。具體應用 集中在交通領域，從商用車切入、乘用車跟進。

　　3.1 制氫：大規模低成本氫氣是關鍵，路線由 「灰氫」向「綠氫」發展

　　目前制氫技術路線按原料來源主要分為化石原料制氫、化工原料制氫、工業尾氣 制氫和電解水制氫幾種。常規的制氫技術路線中以傳統化石能源制氫為主，全球範圍 內主要是使用天然氣制氫，我國由於煤炭資源比較豐富，因此主要使用煤制氫技術路 線，佔全國制氫技術的 60%以上。

　　為了區分制氫途徑的清潔度（碳排放量），我們將可再生能源電解水得到的氫氣 稱為「綠氫」，生產過程做到零碳排放；將以化石能源為原料，通過蒸汽甲烷重整或自 熱重整等方法製造的氫氣稱為「灰氫」，灰氫的成本較低，但是碳強度較高；在甲烷蒸 汽重整與自熱重整制氫過程中增加碳捕捉和貯存環節（CCS），這樣制出的氫氣被稱 為「藍氫」。藍氫可以降低碳排放量，但無法消除所有碳排。

　　化石原料制氫。化石原料制氫是通過煤炭、天然氣、石油和頁巖氣等能源通過重 整生成氫氣，目前技術路線十分成熟，平均價格也相對較低。我國煤炭資源豐富，化 石原料制氫主要以煤或者煤焦作為原料，通過重整反應得到以 H2和 CO 為主要成份 的混合氣，再經過淨化和提純等環節產生成品氫氣。而天然氣制氫價格掛鈎天然氣價 格，中國「富煤、缺油、少氣」的資源稟賦特點，僅有少數地區可以探索開展，天然氣 制氫平均成本明顯高於煤氣化制氫。國際上主要是以天然氣和頁巖氣等以甲烷水蒸氣 為主要成份的原料進行重整。

　　化工原料制氫。使用甲醇等化工原料在一 定溫度和壓力條件下，在催 化劑作用 下發生裂解反應產氫氣和 CO 等含碳氣體。CO 和水蒸氣可以繼續發生變換反應，最 終生成 H2 和 CO2，之後再通過變壓吸附去除 CO2，得到高純度 H2。甲醇裂解技術 工藝系統比使用化石能源制氫簡單，運行更加穩定，產品氣中不含汙染物或有害氣體， 特別適用於中小規模製氫。但生產成本受甲醇價格影響明顯，制氫成本明顯高於化石 能源制氫或工業副產物制氫。

　　工業副產制氫。工業副產制氫是在工業生產的過程中，利用富含氫氣的終端廢棄 物或副產物作為原料，採用變壓吸附法（PSA）回收提純制氫。工業副產主要來自以 下兩個來源：焦爐煤氣制氫和氯鹼副產品氣制氫。焦爐煤氣中，氫氣含量佔 50%以 上，除此還含有大量甲烷，經過壓縮、提純和脫氧等工藝可以製取高濃度氫氣。但現 實問題是目前焦爐煤氣在鋼鐵企業中，已經被充分利用為燒結、煉鐵和煉鋼等工序的 燃料，工藝流程之間配合成熟，採用焦爐煤氣制氫發展空間有限。氯鹼副產物制氫是 指在通過電解飽和 NaCl 溶液的方法來製取 NaOH 的過程中，會生成 Cl2和 H2副產 物，副產物氣體雜質含量低，在提純前氫氣濃度已經大於 99%，提純難度比較小。 據資料統計，目前 30%以上的副產物氫氣直接被放空排放，沒有得到有效利用。回 收使用氯鹼行業氫氣副產物可快速滿足國內氫氣需求，同時具有經濟優勢。

　　電解水制氫。電解水制氫是原理最為簡單的制氫方法，將正負電極插入水中並通 直流電，水中的氫離子在陰極發生還原反應析出氫氣，氫氧根離子在陽極發生氧化反 應析出氧氣。電解水制氫技術設備簡單，工藝流程穩定可靠，產生的氫氣純度極高， 可以滿足高純度的氫氣需求，同時不產生汙染。但缺點是能耗大，制氫成本是目前工 業化制氫領域最高的，單位制氫成本是煤制氫的 4~5 倍。而且規模較小，制氫量一 般小於 200m3 /h。目前電解成本高是制約電解水制氫技術推廣使用的最重要原因。但 同時，在我國三北地區，大量可再生能源電力如風電和光伏發電還存在不能併網的情 況。由於電能不能大規模儲存，棄風棄光一方面造成了能源的浪費，另外還會造成設 備的損耗。因此採用可再生能源如風能和太陽能發電，再進行電解制氫，可極大降低 制氫成本，是目前制氫領域的研究熱點，具有技術可行性和經濟優勢。

　　制氫路線上將由化石能源制氫逐步過渡至可再生能源制氫。隨著氫能在社會發 展中的需求量越來越大，制氫作為氫產業鏈的最上遊也將會得到飛速發展。選取具有 經濟優勢的技術路線，降低制氫成本，是氫能推廣使用的關鍵。在現有的制氫技術 中，使用煤或天然氣制氫具有顯著的成本優勢，而且我國具有豐富的煤炭資源。但使用化石能源作為原料終究不可持續，而且會產生新的汙染。使用甲醇等化工原料制氫 受上遊產品約束，產量和價格浮動較大，難以形成穩定有效的氫能供給。使用工業尾 氣制氫同樣存在原料少，來源不穩定的問題。目前看來，可以支撐未來巨大氫能需求 量，原料來源穩定的制氫方式應為電解水制氫。雖然目前由於成本太高，電解水在氫 能製備產業中只佔 4%左右，與其它方式相比暫時不具備競爭優勢。但如果能考慮利 用我國每年大量不能上網的風能和光伏等可再生能源電力作為能源，可以極大地降低 制氫用電成本，推動電解水技術推廣使用，同時可有效解決可再生電力消納問題。

　　相比通過大規模的輸電設施建設來分配可再生能源電力，將可再生能源電力就地 制氫，再通過管道和公路等方式儲存和運輸，就近消納，應該是更貼近市場需求和解 決可再生能源消納的措施。

　　3.2 儲運氫：氫氣的儲存和運輸效率亟待提高

　　氫氣的可大規模存儲和運輸是其區別於化學電池儲能的重要特性，在資源總量不 受約束，製備成本中遠期可控的前提下，氫氣的儲存性能和運輸效率是氫能網絡建設 的瓶頸問題。

　　儲氫技術

　　目前，氫氣的儲存主要有氣態儲氫、液態儲氫和固體儲氫三種方式、高壓氣態儲 氫已得到廣泛應用，低溫液態儲氫在航天等領域得到應用，有機液態儲氫和固態儲氫 尚處於示範階段。

　　氣態儲氫。高壓氣態儲氫具有充放氫氣速度快、容器結構簡單等優點，是現階段 主要的儲氫方式，分為高壓氫瓶和高壓容器兩大類。其中鋼製氫瓶和鋼製壓力容器技 術最為成熟，成本較低。20MPa 鋼製氫瓶已得到廣泛的工業應用，並與 45MPa 鋼製 氫瓶、98MPa 鋼帶纏繞式壓力容器組合應用於加氫站中。碳纖維纏繞高壓氫瓶的開 發應用，實現了高壓氣態儲氫瓶由固定式應用向車載儲氫應用的轉變。70MPa 碳纖 維纏繞 4 型瓶已經是國外燃料電池乘用車車載儲氫的主流技術，35MPa 碳纖維纏繞 3 型瓶目前仍是我國燃料電池商用車的車載儲氫方式，70MPa 碳纖維纏繞 3 型瓶已 少量用於我國燃料電池乘用車中。

　　液態儲氫。液態儲氫具有儲氫密度高等優勢，可分為低溫液態儲氫和有機液體儲 氫。低溫液態儲氫將氫氣冷卻至-253℃，液化儲存於低溫絕熱液氫罐中，儲氫密度可 達 70.6kg/m3，但裝置一次性投資較大，液化過程中能耗較高，儲存過程中有一 定 的蒸發損失，其蒸發率與處請關注容積有關，大儲罐的蒸發率遠低於小儲罐。國內產 能液氫已在航天工程中成功使用，民用缺乏相關標準。

　　有機液體儲氫利用某些不飽和有機物（如烯烴、炔烴或芳香烴）與氫氣進行可逆 加氫和脫氫反應，實現氫的儲存，加氫後形成的液體有機氫化物性能穩定，安全性高， 儲存方式與石油產品相似。但存在著反應溫度較高、脫氫效率較低、催 化劑易被中 間產物毒化等問題。國內已有燃料電池客車車載儲氫示範應用案例。

　　固體儲氫。固態儲氫是以金屬氫化物、化學氫化物或納米材料等作為儲氫載體， 通過化學吸附和物理吸附的方式實現氫的存儲。固態儲氫具有儲氫密度高、儲氫壓力低、安全性好、放氫純度高等優勢，其體積儲氫密度高於液氫。但主流金屬儲氫材料 質量儲氫率仍低於 3.8wt%，質量儲氫率大於 7wt%的輕質儲氫材料還需解決吸放氫 溫度偏高、循環性能較差的問題、國外固態儲氫已在燃料電池潛艇中商業應用，在分 布式發電和風電制氫規模儲氫中得到示範應用：國內固態儲氫已在分布式發電中得到 示範應用。

　　氫輸運技術

　　氫氣在常溫常壓下為氣態，密度僅為 0.0899 千克/立方米。作為易燃氣體，它屬 於 類危險品（非燃料），與空氣混合能形成爆炸性混合物，遇熱即發生爆炸，因此 對運輸安全要求較高。目前氫氣的輸運方式主要有氣態運輸、液態輸運和固體輸運三 種方式。

　　氣態輸氫。高壓氣態輸運可分為長管拖車和管道輸運 2 種方式。高壓長管拖車是 氫氣近距離輸運的重要方式，技術較為成熟，國內常以 20MPa 長管拖車運氫，單車 運氫約 300 公斤，國外則採用 45MPa 纖維纏繞高壓氫瓶長管拖車運氫，單車運氫可 提至 700 公斤。

　　管道運輸是實現氫氣大規模、長距離運輸的重要方式，管道運行壓力一般為 1.0~4.0MPa，具有輸氫量大、能耗小和成本低等優勢，但建造管道一次性投資較大。 美國已有 2500 公裡的輸氫管道，歐洲已有 1598 公裡的輸氫管道，我國則僅有 100 公裡的輸氫管道（法規限制）。

　　液態輸氫。液態輸氫通常適用於距離較遠、運輸量較大的場合。其中，液氫罐車 可運 7 噸氫，鐵路液氫罐車可運 8.4-14 噸氫，專用液氫駁船的運量可達 70 噸。採用 液氫儲運能夠減少車輛運輸頻次，提高加氫站單站供應能力。日本、美國已將液氫罐 車作為加氫站運氫的重要方式之一。我國僅在航空航天有運用液氫技術。

　　固態輸氫。輕質儲氫材料（如鎂基儲氫材料）兼具高的梯級儲氫密度和質量儲氫 率，作為運氫裝置具有較大潛力。將低壓高密度固態儲罐僅作為隨車輸氫容器使用， 加熱介質和裝置固定放置於充氫和用氫現場，可以同步實現氫的快速充裝及其高密度 高安全輸運，提高單車運氫量和輸氫安全性。

　　目前，我國氫能示範應用主要圍繞工業副產氫和可再生能源制氫地附近（小於 200 公裡）布局，氫能儲運以高壓氣態方式為主。氫能市場滲入前期，車載儲氫將以 70MPa 氣態方式為主，輔以低溫液氫和固態儲氫，氫的運輸將以 45MPa 長管拖車、 低溫液氫、管道（示範）輸運等方式，因地制宜，協同發展。中期（2030 年），車載 儲氫將以氣態、低溫液態為主，多種儲氫技術相互協同，氫的輸運將以高壓、液態氫 罐和管道輸運相結合，針對不同細分市場和區域同步發展。遠期（2050 年）氫氣管 網將密布於城市、鄉村，車載儲氫將採用更高儲氫密度、更高安全性的儲氫技術。

　　3.3 加氫站：核心設備依賴進口，國產化逐步開啟

　　加氫站是氫能源產業上遊制氫和下遊用戶的聯繫樞紐，是產業鏈的核心。加氫站 的建設數量和普及程度，在很大程度上決定了氫燃料電池汽車的產業化進程。

　　中國加氫站氫源絕大部分來自於外供高壓氫氣

　　加氫站的技術路線主要站內製氫技術和外供氫技術。站內製氫技術又包括天然氣 重整制氫和電解水制氫。其中，電解水制氫已經應用廣泛且技術已十分成熟，歐洲大 多數加氫站都採用這種技術。據不完全統計，當前國內正在運營的加氫站中，僅大連 新源加氫站、北京永豐加氫站具備站內製氫能力，其餘加氫站的氫氣主要來源於外部 供氫，使用氫氣長管拖車（運輸高壓氣態氫）、液氫槽車（運輸低溫液態氫）往返加 氫站與氫源之間。由於燃料電池汽車還沒有實現大規模運營，目前加氫站建設成本和 運營成本遠遠高於傳統加油站、加氣站。從全球範圍內來看，政府和整車企業是加氫 站建設的主體，政府補貼的幅度均超過 50%。

　　中國加氫站目前都尚未盈利，能否盈利取決於運營成本、投資額、運行負荷

　　截至 2019 年底，全國累計已建成的加氫站共有 61 座，已經投入運營的有 52 座， 在建/擬建加氫站數量為 72 座。按照《節能與新能源汽車技術路線圖》規劃，到今年 底，我國計劃燃料電池汽車規模達到 5000 輛，建成加氫站至少 100 座；到 2025 年， 建成加氫站至少 300 座。但是中國加氫站目前都尚未盈利，從加氫站的營運模式來 看，能否盈利主要取決於運營成本（氫氣的價格）、投資額（設備）、加氫站運行負荷 （燃料電池汽車保有量）。

　　氫氣的大規模、低成本、高效的製備和運輸是降低氫氣價格的首要解決難題

　　當前氫氣交貨成本遠大於同等能量水平下的汽柴油成本。我們對氫氣與汽柴油 做簡單經濟性對比，汽車行駛每 100 公裡，需要消耗 1kg 氫氣或 6-7 升汽油，每升 汽油價格為 6.5~7 元左右（對應布倫特油價 55 美元/桶），因此每百公裡的汽油成本 為 39-49 元，即只要氫氣的成本降至 40 元/kg 以下，氫氣能源較之傳統汽油就有成 本優勢。但現階段國內氫站氫氣零售價格普遍為 60-70 元/kg，明顯高於傳統汽柴油 的交貨成本，如果氫燃料電池公交車運行成本要達到和柴油車同等水平，加氫站氫氣售價需要大幅降低。

　　從氫氣售價結構來看，主要由氫氣原材料、氫氣的生產運輸成本、加氫站的固定 和可變成本以及加氫站運營維護幾個部分組成。其中涉及到氫氣的製備和儲運的成本 佔到 70%。而對比看來，汽油售價的重要組成部分則是汽油的消費稅。因此從降低 氫氣售價角度，氫氣的大規模、低成本、高效的製備和運輸是首先要解決的關鍵性 難題。

　　加氫站主要設備倚靠進口，關鍵技術國產化進程有待加速

　　典型的外供氫的高壓氣氫加氫站投資組成中，除去土建及，設備費用佔據最大比 例，主要是壓縮機、儲氫瓶、加氫和冷卻系統，由於國內缺乏成熟量產的加氫站設備 廠商，進口設備推高了加氫站建設成本。目前建設一座 35MPa，500kg/d 固定式加 氫站的投資成本約為 1500-2000 萬元，即使扣除政府補貼的 300-500 萬元，加氫站 投資成本依然是傳統加油站的 2~3 倍。雖然中國所生產的加氫站設備各項技術指標 仍有欠缺，但是目前國產化已經開啟，業內企業在各領域均推出自主產品。

　　4、 氫燃料電池汽車拉開氫能商業化利用序幕

　　4.1 燃料電池是氫能高效利用的重要途徑，交通領域成長性最強

　　氫燃料電池原理是氫與氧結合生成水的同時將化學能轉化為電能和熱能，該過程 不受卡諾循環效應的限制，理論效率可達 90%以上，具有很高的理論經濟性。氫氣 進入燃料電池的陽極，在催 化劑的作用下分解成氫離子和電子。隨後，氫離子穿過 隔膜到達陰極，在催 化劑作用下與氧氣結合生成水，電子則通過外部電路向陰極移 動形成電流。不同於鉛酸、鋰電等儲能電池，燃料電池類似於「發電機」，且整個過程 不存在機械傳動部件，沒有噪聲和汙染物排放。

　　交通領域氫能成長性最強

　　燃料電池在交通領域具有最強增長潛力。從全球來看，燃料電池主要運用於固定 式電源、交通運輸和可攜式電源三大類領域。既適用於集中發電，建造大中型電站和 區域性分散電站，也可用作各種規格的分散電源。交通運輸領域包括為乘用車、巴士 /客車、叉車以及其他以燃料電池作為動力的車輛，目前來看，隨著國家氫能產業的 推進和技術的成熟，交通領域應用的商業化進程正在加速，且交通運輸領域成長性最 強。據 E4Tech 數據，2019 年全球交通運輸用燃料電池出貨量為 0.908 GW，近五年 年均複合增速達 41.2%，其佔全球燃料電池出貨量的比例從 2015 年的 38.2%提升至 80.3%，燃料電池在交通運輸領域的應用保持高速增長。

　　中國燃料電池汽車銷量高速增長，但保有量仍處於較低水平

　　受補貼退坡的影響，2019 年中國新能源汽車整體產銷出現大幅收縮，但燃料電 池汽車卻呈現高速增長的局面，2019 年燃料電池汽車銷量為 2737 輛，同比增加 79.2%。2020 上半年，我國燃料電池汽車銷量為 403 輛，同比下降 63.4%。由於目 前燃料電池汽車在我國仍處於試點示範階段，訂單來自政府採購，且以商用為主，保 有量相比同為新能源的純電動車，基數仍處於較低水平。按照燃料電池發展白皮書， 到 2030 年，我國燃料電池汽車保有量達到 200 萬輛水平，到 2050 年，保有量水平 達到 1000 萬輛水平。

　　乘用車發展緩慢，發展集中於商用車

　　我國車載燃料電池車以商用車和專用車主導。從今年初至今 11 個批次新能源汽 車推廣目錄來看，其中燃料電池汽車車型以客車及專用車為主，燃料電池乘用車車型 僅 1 款。

　　與國際燃料電池汽車發展相比，國內燃料電池乘用車產業化發展緩慢。主要由 於兩方面的原因，一方面，我國燃料電池堆的技術水平還達不到乘用車的水準，經濟 性方面仍無法與目前的燃油車、純電車相媲美。另一方面，燃料電池車的推廣離不開 加氫站的建設。加氫站配套的不足直接導致下遊需求的弱化，車企沒有動力向乘用車 領域進行研發和推廣。

　　4.2 燃料電池系統期待技術突破和規模效應

　　電堆是燃料電池心臟，佔據燃料電池系統一半成本

　　在燃料電池車中，燃料電池系統由燃料電池組和輔助系統組成。燃料電池堆是核 心部件，它將化學能轉化為電能為汽車提供動力。燃料電池系統除燃料電池堆外，還 有四個輔助系統：供氫系統、供氣系統、水管理系統和熱管理系統。供氫系統將氫從 氫氣罐輸送到燃料電池堆；由空氣過濾器、空氣壓縮機和加溼器組成的供氣系統為燃 料電池堆提供氧氣；水熱管理系統採用獨立的水和冷卻劑迴路來消除廢熱和反應產物 （水）。通過熱管理系統，可以從燃料電池中獲取熱量來加熱車輛的駕駛室等，提高 車輛的效率。燃料電池系統產生的電力通過動力控制單元（「PCU」）傳到電動機，在 電池的輔助下，在需要時提供額外的電力。

　　從成本端來看，系統中最核心的部分是燃料電池電堆和空壓機，根據 DOE 對 80KW 系統的成本測算，在年產 50 萬套的規模化條件下，電堆已佔據燃料電池系統 約一半成本，而空壓機佔比超過四分之一，這兩部分也是降低燃料電池系統綜合成本 的關鍵。

　　燃料電池堆與關鍵材料：國內電堆技術水平存在差距

　　對比國內外燃料電池電堆，國內電堆在核心材料與關鍵技術方面仍存在短板，也 是造成燃料電池電堆成本居高不下的主要原因，其中膜電極層三大關鍵材料 P/t 催 化 劑、質子交換膜、碳紙主要依賴進口，國產材料尚無法滿足高性能燃料電池電堆使用 需求；集流體雙極板方面，石墨雙極板經過多年開發已與國外技術水平相當，但低成 本、輕薄的金屬雙板開發仍為空白。

　　1）催 化 劑（catalyst）

　　催 化 劑是膜電極的關鍵材料之一，其作用是降低反應的活化能，促進氫、氧在 電極上的氧化還原過程、提高反應速率。目前，燃料電池中常用的商用催 化劑是 Pt/C 催 化劑，由 Pt 的納米顆粒分散到碳粉（如 XC-72）載體上的擔載型催 化劑。

　　在降低催 化劑成本的方面，目前有兩條路徑，一條是降低鉑的使用量，另一條 則是研發非鉑催 化劑，兩者都已有所進展。鉑使用量的降低現在已有所成效，縱觀 燃料電池發展史，每平方釐米需要的鉑已經從最初的 50mg 降低到了現在的不足 0.2mg。而非鉑催 化劑也在研究中，雖然無鉑催 化劑尚未進入工業應用的階段，但 很可能是未來大幅降低燃料電池成本的關鍵。

　　在工業化生產方面，日本、英國、比利時等國外供應商的催 化劑製備技術處於 絕對的領先地位，已經能夠實現批量化生產（＞10 公斤/批次），而且性能穩定，可 靠性高。國內目前幾乎沒有產業化催 化劑製造企業，催 化劑產品也比較單一。

　　2）質子交換膜（Proton Exchange Membrane，PEM）

　　質子交換膜是一種固態電解質膜，其作用是隔離燃料與氧化劑、傳遞質子（H+）。 目前常用的商業化質子交換膜是全氟磺酸膜，其碳氟主鏈是疏水性的，而側鏈部分的 磺酸端基（-SO3H）是親水性的，膜內會產生微相分離，當膜在潤溼狀態下，親水相 相互聚集構成離子簇網絡，傳導質子。

　　3）氣體擴散層（Gas Diffusion Layer，GDL）

　　氣體擴散層位於流場和催化層之間，其作用是支撐催化層、穩定電極結構，具有 質/熱/電的傳導功能。因此 GDL 必須具備良好的機械強度、合適的孔結構、良好的 導電性、高穩定性。通常 GDL 由支撐層和微孔層組成，支撐層材料大多是憎水處理 過的多孔碳紙或碳布，微孔層通常是由導電炭黑和憎水劑構成，作用是降低催化層和 支撐層之間的接觸電阻，使反應氣體和產物水在流場和催化層之間實現均勻再分配， 有利於增強導電性，提高電極性能。

　　國外大多數製造廠商都已實現氣體擴散層的規模化生產，且都有多款適應不同應 用場景的產品銷售，包括日本東麗、德國 SGL 和加拿大 AVCarb 等。國內氣體擴散 層還處於初級碳微孔層的製備階段，性能均一性和穩定性尚未得到實際驗證。

　　4）雙極板（Bipolar Plate，BP）

　　雙極板是燃料電池的陰極板和陽極板，其作用是傳導電子、分配反應氣並帶走生 成水。功能上，雙極板材料應是電與熱的良導體、具有一 定的強度以及氣體緻密性 等；穩定性方面要求雙極板在燃料電池酸性（pH=2~3）、電位（E=1.1V）、溼熱（氣 水兩相流，約 80℃）環境下具有耐腐蝕性且對燃料電池其他部件不材料的相容無汙 染性；商業化方面要求雙極板材料要易於加工、成本低。燃料電池常採用的雙極板材 料包括石墨碳板、複合雙極板、金屬雙極板三大類，由於車輛空間限制（尤其是乘用 車），要求燃料電池具有較高的功率密度。因此相對較薄的金屬雙極板有更好的應用 前景。

　　國內石墨雙極板技術近年來發展迅速，技術水平與國外相當，但厚度通常在 2mm 以上。複合膜壓碳板在國外已突破 0.8mm 薄板技術，具備與金屬板同樣的體積功率 密度。目前國內薄碳板開發方面，國鴻有來自於加拿大巴拉德公司的授權技術。純國 產複合膜壓碳板處於研製開發階段，預計 2021 年 1mm 薄板開始批量生產。

　　在金屬雙極板基材方面，目前是以不鏽鋼和鈦合金板為主。不鏽鋼基材開發鋼鐵 企業為代表，而國內金屬極板專用基材的發開方面仍為空白。

　　燃料電池系統：基本性能滿足商業化需求，降本是重點

　　對比《節能與新能源汽車技術路線圖（2016 年）》提出的技術目標，截止到今年， 我國乘用車、商用車用燃料電池系統的性能研發，系統性能已滿足使用需求，但成本 在現有規模下距離目標要求依然還有很大差距，成本仍然是制約燃料電池汽車大規模 商業化的主要因素。

　　規模效應下，燃料電池系統成本有望下降至 40 美元/kW

　　美國能源部（DOE）對燃料電池汽車的成本進行了預估，規模效應將對燃料電 池及燃料電池汽車的成本形成重要影響。隨著生產規模的擴大化，燃料電池系統的成 本將大幅下降。基於 2020 年的技術水平，在年產 50 萬套 80kW 電堆的規模下，質 子交換膜燃料電池系統成本可降低到 40 美元/kW，即 80kW 燃料電池汽車的電池系 統總價約 3200 美元（約 2 萬人民幣）。

　　未來燃料電池車成本有望比動力電池汽車更低

　　燃料電池成本下降速率將明顯高於鋰離子電池：①鋰離子電池產業成本下降速率 已趨於穩定，而燃料電池產業仍處在發展初期，成本具有巨大下降潛力；②燃料電池 電堆中除鉑催 化劑外，其他材料包括石墨、聚合物膜、鋼等，幾乎不存在類似於鋰、 鈷、鎳等稀缺材料對鋰電池成本的剛性限制。同時，單位功率鉑用量大幅下降，豐田 Mirai 燃料電池鉑含量僅約 0.2g/kW，未來有望降低至 0.1g/kW 以下，且鉑可以回收 利用，可以有效降低電堆成本。

　　4.3 「以獎代補」新政引導產業進入規模化-降本-技術提升良性循環

　　2020 年 9 月，財政部、工業和信息化部、科技部等 5 部門聯合發布了《關於開展燃料電池汽車示範應用的通知》，明確燃料電池汽車示範期間，將採取「以獎代補」 方式，對入圍示範的城市群按照其目標完成情況給予獎勵。

　　區別於早期購置補貼政策，「以獎代補」新政採取了考核+獎勵的新形式，以結果 為導向，將獎勵資金統籌用於燃料電池汽車關鍵核心技術產業化，人才引進及團隊建 設，最大化避免早期單純補貼政策帶來騙補等弊端。

　　補貼扶持下，燃料電池汽車進入「規模化-降本-技術提升」的良性循環，加速進入 氫能平價時代。在 4 年補貼扶持期間，補貼後燃料電池汽車基本實現對標燃油車平價， 刺激市場化整車採購需求，推動產業邁出規模化第一步，進入降本放量的良性循環， 加速平價階段的到來。

　　新政策引導燃料電池汽車向重卡方向發展

　　從評價體系內容來看，燃料電池推廣方案扶持重載貨運車型傾向明顯，尤其是大功率、大載重車型獲得政策扶持力度更大。主要是由於重卡燃料消耗高，對減排和能 源安全意義重大。2019 年國內汽車銷量 2577 萬輛，其中重卡 117 萬輛，佔比 5%。 雖然重卡產銷佔比不高，但由於負荷重，運營時間長，其燃油消耗量佔比超過 30%， 顆粒物、NOX 排放量佔比分別達到 52%、74%，實現重卡電動化對推動節能環保意 義重大。在重卡的電動化推進過程中，鋰電由於功率密度受限，且充電時長較長，並 不適用於重載長續航領域，燃料電池則剛好彌補了鋰電的應用劣勢。

　　新補貼政策模式下，燃料電池重卡初購成本與柴油車持平。按照燃料電池汽車 初購落地價 = 指導價-國補（初始獎勵積分*權益增量（倍）*標準車折算係數（倍） *10）-地補。選取補貼方案最受益車型，目前 45~50 噸配套 100kW 燃料電池系統的 重卡車型銷售價格約為 140~150 萬元，依據最新補貼方案，可獲得國家獎勵 54.6 萬 元（重型商用車（≥31t）2020 年最高獎勵：1.3*1.5*2.8*10=54.6 萬（P≥110）），考 慮地補 1:1，扣除補貼後的燃料電池重卡落地價在 30~40 左右。對比同規格的柴油重 卡銷售價格，實施完補貼後的氫燃料重卡在初次購買成本上獲得了明顯優勢。

　　新政策推動中上遊核心零部件及材料國產化，持續降低成本

　　目前在下遊系統、電堆環節，國產企業已經實現產品批量供應，隨著膜電極國產 化的逐步深入，燃料電池產業鏈已經基本實現國產化。但產業鏈中質子交換膜、碳紙 等材料環節仍處於研發或小批量試製階段，持續引導國產化推進，實現技術獨立可控 對成本下降意義重大。此外由於產業規模尚小，同時 MEA 等部件國產化時點較晚， 造成目前除了系統、電堆龍頭企業外，大部分國產化產品尚未能形成大規模，長周期 應用，政策扶持期將提供國產部件的規模化應用及技術提升的空間。

　　新政策鼓勵氫氣資源優勢區域率先進入平價

　　氫氣價格對氫燃料電池全周期成本影響顯著，目前國內各地區氫氣來源不同，終 端氫氣售價存在較大差異。政策要求具備燃料電池產業推廣條件的城市群自發申報成 為扶持區域。對區域優勢可以從三方面理解，其一是指有氫氣基礎：燃料電池對氫氣 的依賴性決定了選擇有供氫基礎條件的區域展開示範是最佳解決方案。其二是指有燃料電池產業基礎。國內燃料電池產業化已經經過了 3 年左右，形成了一批初步具備自 主技術實力的產業企業，在已有產業基礎地區開展示範直接減少重複投資和無效競爭， 同時也利好領先企業形成規模化產銷。此外，現階段政策是產業發展的主要推動，地 方財政實力成為推動區域內 FCV 產業的必要條件。

　　5、 投資機會

　　氫能是一種清潔、高效、安全、可持續的二次能源，可通過多種途徑獲取，符合 我國碳減排大戰略，同時有利於解決我國能源安全問題，有望進入我國主流能源體系， 是我國能源革命的重要媒介。從氫能實際應用來看，氫燃料電池是氫能高效利用的最 有效途徑，當前氫能產業鏈已初具雛形，且燃料電池系統性能已滿足商業化需求，但 大規模商業化應用依然受經濟性及實用性制約。因此燃料電池系統成本的不斷下降以 及性能的不斷提升是當前首要解決的問題，我們認為產業鏈上下遊中，核心零部件國 產化各細分領域龍頭最先受益。

　　6 風險提示

　　行業政策不及預期。氫能產業政策與燃料電池汽車補貼政策在未來幾年有支撐力 度下降、補貼退坡的可能性，可能導致產量不及預期的可能性。

　　技術突破不及預期。產業鏈各環節涉及的核心技術較多，技術突破遭遇瓶頸，國 產化進度降速，勢必影響其經濟性與規模。

　　宏觀經濟景氣度不及預期。宏觀經濟景氣度下降，燃料電池投資不及預期。

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　　（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：國聯證券）