今天我們一起來梳理火炬電子，公司主要從事以電容器為主的電子元器件的研發、生產、銷售，電子元器件代理業務以及陶瓷新材料的研發、生產、銷售業務。目前，主營業務收入的主要來源為以電容器為主的電子元器件生產和銷售業務。同時，公司陶瓷新材料的生產已經形成一定的規模，新材料板塊的戰略布局初顯效益。
電容器也稱為電容，是一種可以儲存一定電荷量的元器件，廣泛運用在電路中的隔直通交、耦合、旁路、濾波等方面。電容器的原理十分簡單，兩個相互靠近的導體，中間夾一層不導電的絕緣介質，就構成了電容器。當電容器的兩個極板之間加上電壓時，電容器就會儲存電荷，電容量在數值上等於一個導電極板上的電荷量與兩個極板之間的電壓之比。
按照材質不同，電容器產品主要可分為陶瓷電容器、鋁電容器、鉭電容器和薄膜電容器等。陶瓷電容器在四類主要電容器當中市場份額佔比最高，達到50%以上。
多層陶瓷電容器MLCC（Multi-layerceramiccapacitors）其主要功能在於旁路、去耦、濾波和儲能；是由印好電極（內電極）的陶瓷介質膜片以錯位的方式疊合起來，經過一次性高溫燒結形成陶瓷晶片，再在晶片的兩端封上金屬層（外電極），從而形成一個類似獨石的結構體，故也叫獨石電容器。
MLCC製造產業十分複雜，前期設備投資巨大，而且必須完成陶瓷配方、粉末製備、金屬漿料研發和低溫共燒等綜合技術積累。目前，X7R材料是各國競爭最激烈的規格，也是市場需求、電子整機用量最大的陶瓷粉料品種之一。
從MLCC成本結構來看，原材料佔比根據產品不同，成本比重約為30%-65%，其中陶瓷粉末成本佔比從20%-45%，越是高端的產品，陶瓷粉末的價值量越高，這也是為什麼掌握陶瓷粉末核心技術的日本、臺灣企業能夠在產業鏈領跑的原因。
MLCC以鎳、錫和銅等賤金屬替代傳統貴金屬銀、鈀電極，大大降低了生產成本，同時得益於自動貼片技術的發展，為MLCC規模化生產奠定了基礎。與其他種類的電容器相比，MLCC具有容量範圍寬、低等效串聯電阻（ESR）、頻率特性好、工作電壓和工作溫度範圍寬、超小體積、無極性等優點，是噪聲旁路、電源濾波、儲能、微分、積分、振蕩電路等的基本元件，被廣泛應用於航天、航空、船舶、兵器、醫療設備、軌道交通、汽車電子等軍事和工業領域。MLCC如今已經成為全球用量最大、發展最快的片式元器件之一，佔電容器市場半壁江山。
根據中國電子元件行業協會信息中心的數據，2015年全球MLCC銷量約31,290億隻；2016年全球MLCC銷量約為32,180億隻，同比增長約2.8%。2017年MLCC行業受益於行業供需格局優化，全球MLCC銷量約為38,030億隻，同比增長約18.2%。中國電子元件行業協會信息中心預計，2018年全球MLCC市場銷量約為43,150億隻，到2022年將達53,410億隻，五年平均增長率約為7%。
2015年全球MLCC市場規模約為88.5億美元；2016年全球MLCC市場規模約為87.2億美元，同比下降約1.5%。2017年全球MLCC市場規模約為109.4億美元，同比增長約25.4%。中國電子元件行業協會信息中心預計，2018年全球MLCC市場規模達146.4億美元，到2022年將達189.4億美元。
2017年中國MLCC需求量為26,930億隻，預計到2022年將達39,070億隻；2017年中國MLCC市場規模為364.40億元人民幣，預計到2022年將達598.80億元。
MLCC作為產銷量最大的電容器產品，MLCC供應十分集中，前6大供應商佔了整個供應量82.5%，中高端產品的主要供應商為日韓企業，大陸企業集中在中低端市場。村田、三星電機、TDK、太陽誘電和國巨電子等憑藉陶瓷粉體材料和製造技術上的優勢領先於其他廠商。
據中國電子元件行業協會電容器分會的數據表明，中國軍用陶瓷電容器市場規模近年來常年保持10%以上增長，預計在2019年市場規模將達到29.5億元，年均複合增速達到12.7%，高於工業和消費電子領域。
由於MLCC產品在生產技術中工藝質量控制難度較大，專項檢測技術要求較高，軍品使用的市場準入門檻較高。當前，國內能夠生產高可靠MLCC專業廠家為數不多。而且更為關鍵的是，軍用客戶在選用MLCC產品時，均將配套廠家的產品使用可靠性歷史作為其至關重要的必備條件。目前，航天、航空等軍品市場的配套者基本為產品可靠性高、配套歷史長的國內企業。行業用戶主要採用定製供應商目錄的管理模式。
現有國內軍品配套廠家主要包括北京鴻遠電子、成都宏明科大電子（簡稱宏科電子，未上市）和福建火炬電子等，行業集中度指數（CR3）約為60%以上。
隨著我國國防事業的發展，受益於海、陸、空、地部隊裝備更新換代和信息化程度提升的需求，以及軍工市場強烈的國產化需求，我國軍用高可靠MLCC市場前景十分廣闊。
民用領域一般依靠規模取勝，體現為「數量大、單價低」的特點。大部分國際陶瓷電容器企業在國內均設有生產基地，國際大廠憑藉技術和規模優勢，佔據民用MLCC 市場較大的份額，部分高端產品處於相對壟斷地位。國內生產廠商多為中小型企業，產品處於中低檔水平。目前中國主要的民用MLCC 廠商約有30 家，分布於珠三角、長三角、京津地區，其中太陽誘電、無錫村田、天津三星電機等為國際廠商在我國設立的經營機構。從營收規模上來看，日本和韓國的廠商規模較大，國內廠商以中小廠商為主。
公司立足於「做專、做精」陶瓷電容器，採取差異化競爭策略，堅持走高技術含量、高可靠和高附加值的「三高」路線，優先發展軍工用戶，重點發展工業類用戶，選擇性服務消費類客戶。經過多年深耕，公司與多家軍工及高端民用領域的單位建立了良好的合作夥伴關係。
公司代理業務是以直銷方式代理銷售太陽誘電的大容量陶瓷電容器、AVX的鉭電解電容器、AVX 金屬膜電容器、KEMET 鋁電解電容器等產品，主要應用於電力、軌交、風能、太陽能、汽車電子、智慧型手機等民用領域。公司的代理業務可與自產業務形成良性互補：一方面公司自產業務以軍品為主，軍品業務具有高利潤率但是回款較慢的特點，代理業務雖然利潤率水平相對較低，但是可以為公司帶來穩定的現金流；另一方面通過代理業務公司可以與國際市場接觸進而掌握最新國際市場趨勢，打通銷售渠道為自產業務做鋪墊。
鉭電容國際市場仍由美國、日本廠商主導，我國在民用領域大部分依賴進口，在軍用領域部分實現國產替代。公司於 2016 年成立「鉭電產品事業部」，同期生產鉭電容器並投放市場，目前呈現高速發展態勢，有望受益於軍品需求的增長和民用領域的國產替代。
公司與廈門大學合作研發的CASAS-300 特種陶瓷材料已實現產業化，技術屬國內首創，處於國內、外同行業的領先水平。在航空航天、汽車工業、石油化工、電子通信、核工業和生物環保等領域具有廣闊應用前景，公司產品有望率先受益於國產航空發動機的批產放量。
一、軍用陶瓷電容器龍頭
火炬電子前身泉州火炬電子元件廠成立於1989年；2004年公司高可靠多層陶瓷電容器被列入國家級火炬計劃項目；2007年改制成為股份有限公司；2015年上交所上市；2018年通過收購廣州天極拓展單層電容和薄膜電路等業務；2019年發行可轉債推進高技術陶瓷電容器產業化項目。
二、業務分析
2014-2019年，營業收入由8.91億元增長至25.69億元，複合增長率23.59%，19年同比增長26.92%，2020Q3實現營收同比增長43.28%至24.74億元；歸母淨利潤由1.37億元增長至3.81億元，複合增長率22.70%，19年同比增長14.49%，2020Q3實現歸母淨利潤同比增長46.28%至4.25億元；扣非歸母淨利潤由1.28億元增長至3.55億元，複合增長率22.63%，19年同比增長15.80%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比增長48.53%至4.12億元；經營活動現金流由0.51億元增長至2.32億元，複合增長率35.39%，19年同比增長74.68%，2020Q3實現經營活動現金流同比下降58.72%至0.41億元。
分產品來看，2019年陶瓷電容器實現營收同比增長34.18%至6.31億元，佔比24.94%，毛利率減少2.39pp至70.19%；鉭電容器實現營收同比增長24.11%至4192.07萬元，佔比1.66%，毛利率減少4.71pp至39.25%；陶瓷材料實現營收同比增長70.61%至4380.71萬元，佔比1.73%，毛利率增加12.17pp至72.84%；單層電容器實現營收同比增長197.66%至4430.78萬元，佔比1.75%，毛利率減少6.80pp至60.02%；薄膜元器件實現營收同比增長30.72%至2461.47萬元，佔比0.97%，毛利率減少17.78pp至57.68%；其他實現營收同比增長155.58%至409.11萬元，佔比0.16%，毛利率增加8.75pp至89.31%；代理產品實現營收同比增長22.58%至17.42億元，佔比68.79%，毛利率減少6.12pp至15.65%。
2019年前五名客戶銷售額104,245.30萬元，佔年度銷售總額41.17%，公司在保持銷售額總體上升的情況下客戶的集中程度較往年有所上升。其中對小米通訊整體銷售金額佔當期公司銷售總額的23.49%，佔當期公司代理業務銷售額的34.14%。主要是由於公司客戶小米通訊的智慧型手機及相關業務銷售仍保持較好業績。
三、核心指標
2014-2019年，毛利率由30.1%下降至17年低點25.7%，18年提高至高點35.07%，19年回落至32.12%；期間費用率由11.04%下降至16年低點10.6%，隨後逐年上漲至18年高點12.51%，19年下降至11.62%，其中銷售費用率由3.6%上漲至18年高點5.32%，19年下降至5.11%，管理費用率由6.27%上漲至17年高點7.04%，隨後逐年下降至5.49%，財務費用率由1.18%下降至17年低點0.65%，18年上漲至高點1.43%，19年下降至1.02%；利潤率由15.32%下降至17年低點12.1%，18年提高至高點16.58%，19年回落至15.05%，加權ROE由24.17%下降至17年低點9.8%，隨後逐年提高至12.92%。
四、杜邦分析
淨資產收益率=利潤率*資產周轉率*權益乘數
由圖和數據可知，14-17年淨資產收益率的下降是由於利潤率、資產周轉率、權益乘數三者共振所致，18年淨資產收益率的提高是由於利潤率和權益乘數提高，19年淨資產收益率的提高是由於資產周轉率和權益乘數的提高。
五、研發支出
截止2019年公司擁有159項專利，其中發明專利38項，實用新型專利114項，外觀設計專利7項；正在申報有63項，其中發明26項，實用新型專利37項。2019年公司研發投入5,626.52萬元，同比增長55.10%。
六、估值指標
PE-TTM 118.69，位於上市以來70分位值上方。
看點：
公司在陶瓷電容器業務穩步增長的基礎上，不斷布局鉭電容和超級電容等新業務，電容器業務邊界不斷擴張。鉭電容和超級電容等新業務未來有望成為公司業績新的增長點。