華夏時報（chinatimes.net.cn）記者冉學東 見習記者 安凌飛 北京報導
萬億存量市場難退出，7年基金期限已到，GP急於退出變現，人民幣基金募資難——與幾年前「資金項目找上門」的紅火不同，經過近10年飛速發展，國內PE/VC行業正面臨前所未有的寒冬。
近日，深圳市創新投資集團（簡稱「深創投」）宣告成立S基金（Secondary Fund，私募股權二級市場基金），目標規模100億元。老牌機構首次試水，S基金再次引發外界關注。業內認為，S基金的發展能夠增加股權投資市場的退出渠道，增加資金的流動性，改善行業「堰塞湖」生態。
不過目前S基金在國內規模小，發展較為緩慢。信息不透明、估值體系沒有統一標準、主流投資方仍缺乏認同等都讓S基金在國內的發展面臨落地難的挑戰。
萬億存量市場待紓解
PE/VC行業正經歷寒冬，這成為每個從業者的共識。
「我們今年既募資也還在投項目，速度都比往年慢了。今年人民幣資金確實緊張，募資速度比預想的要慢。我們還好，還是完成了這期基金的募集。項目受後期IPO速度變慢，傳導到每輪投資速度都降了下來。」銀河系創投合伙人蔡景鍾告訴記者，投資機構對市場的觸覺是很敏感的。
「人民幣基金今年募資非常非常慘。」潛力股創始人李剛強稱，他所接觸的近百家投資機構反映，募資前所未有的困難。李剛強進一步指出，PE/VC在退出方面存在堰塞湖的狀態，大量已投資資金無法退出。據他介紹，今年以來，科創板、美股和港股雖然完成不少IPO，但受股市低迷、交易量小的影響，賣出股份需要更長的周期，價格也會受到影響。二級市場的轉讓併購，很多上市公司受商譽減值的影響，不願意再進行收購，今年通過轉讓和併購退出的項目也減少了很多。
根據清科研究中心統計，中國股權投資市場的退出案例數量僅為投資案例數量的約1/5，退出難已逐漸成為股權投資機構的共識。但金融機構為合規需要處置私募基金的政策要求（資管新規）、2015年大量出現且將在近期迎來集中退出的政府引導基金、以及未來1-2年集中出現的「殭屍基金」潮等，都讓投資機構的退出壓力日益凸顯。
從2017年開始，隨著IPO收緊以及A股市場走低等原因，PE/VC類私募基金在募集與退出兩端都遇到困難，S基金開始逐漸受到私募基金行業的關注。根據光塵保守測算，境內15%的市場資金規模，在2022年將處於僵化的狀態，這些都需要S基金負責積極處理。
事實上，2010年盛世投資最早開展PE二級市場的母基金，2013年歌斐資產發起第一支S策略的人民幣基金。此後，鼎晟天平、道合金澤、諾承投資、上海基母投資、景天資本、寧波坤鼎等母基金也加入到中國PE二級市場的之中。蔡景鐘錶示，S基金就是在基金LP層面的交易市場，解決LP的流動性問題，而退出方式的多元化也會使整個投資生態更完善通暢。
此次，深創投發起成立S基金，業內人士認為，股權投資的存量市場需要人接盤，深創投看到了其中的獲益機會，而且作為老牌投資公司，做S基金有盡調能力、資源人才方面的優勢，但仍存在信息不透明存在判斷偏差的風險。
「批發」處理 存在流動性折扣
在私募股權投資領域，S基金是一類專門從投資者手中收購基金份額、投資組合的基金產品。據《S策略全指南》介紹，S基金的收益來源可以分為四部分，折扣，資產增值，槓桿和基金結構設計。其中底層資產的增值為總回報貢獻了主要力量，底層資產的投資邏輯梳理，仍是二手份額買方的重要決策要素。
與PE一級市場不同，PE二級市場的交易很重要的一點在於「流動性折扣」，也就是以低折扣換取流動性。北京一位業內人士告訴記者，目前的PE二級市場的交易中，50%的折扣都很普遍，因為急於變現，出售價格都較低，按淨資產處理的都有。
「主要是批發打折，好的壞的反正一次性接盤了。」 蔡景鍾告訴記者，PE二級市場的交易大多是批發打包形式，一個需要退出的基金包裡有多個項目，需要一次性接盤，但是接盤之後，裡面真正能夠IPO、併購退出的項目也是有限的，所以有的項目未來還有可能會過手交易出去。
S基金目前獲益能力相較其他私募基金更為優秀。據報導，中國2010-2013年年份的PE二級基金，IRR（內部收益率）的中位數保持年化20%左右，最大IRR回報是達到了63%。對比其它類別的私募股權基金，PE二級基金的IRR中位數保持領先。
收益高還與S基金的進入時間有關。S基金一般在原基金較為成熟的時候進入，避開前期資金投入期，此時標的基金的J曲線往往已經觸底並開始上升，因此S基金可以獲得更短的回報周期，實現GP更快退出。直投基金的存續期一般在8至10年左右，生命周期曲線通常被稱為「J曲線」，而平均需要3-6年才能取得收支平衡，LP們才開始獲得回報。
信息不對稱 難估值 S基金落地不易
不過，即便收益率和回報周期都很樂觀，S基金的發展始終較為緩慢，據12月初發布的《中國S級基金全景報告》，國內S基金份額總共只有310億人民幣左右，PE/VC機構通過S基金退出的比例非常少，不超過1%。現在的主要投資方對於S基金沒有真正認同，短時間內難以成為主流退出方式。
上述業內人士告訴記者，其所在的公司一般情況下不接受老股份額，主要原因在於中間的溢價合理性很難評估。母基金研究中心的報告也證實了中國PE/VC對投資S基金的參與度不高。調查顯示，近六成受訪的中國母基金管理機構暫不考慮參與S基金。
李剛強告訴記者，S基金髮展最大的難點就是定價問題，因為定價的基金通常是資產包，很難對底層資產盡調，進行定價評估。既需要豐富的信息源和數據源，也需要在不充分盡調的情況下，有決策的能力和魄力。其次，交易結構更加複雜，涉及的交易方會更多，交易不確定性更強。包括交易流程，涉及到所有的LP的籤字，GP的配合，周期也會變長很多。
事實上，S基金的操作流程相對複雜。根據資產狀況，可能會涉及交易的結構設計、資產的切割、支付節奏、利益分配等。對專業要人員求很高，需要投資、法律、財務、運營等全面配合，短時間內完成對資產包的判斷。
業內普遍認為，S基金最大的風險也存在於此：信息的不透明、披露不充分，導致到底層資產的判斷出現偏差。而國內S基金估值機制不明朗，不同轉讓方對於交易的價格看法不同，落地困難。
不過，S基金目前仍非常少，相比PE/VC行業的同質化競爭是差異化的發展方向。資料顯示，目前國內有S基金的機構不到20家，已達成的交易金額樂觀估計不超過100億，和整個萬億級的賣方需求相比，供求關係完全失衡。
責任編輯：孟俊蓮 主編：冉學東