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1、公司概覽：全球電動汽車龍頭車企
1.1 公司簡介
特斯拉是一家美國電動車及能源公司，主要產銷電動汽車、太陽能板以及儲能設備。2003 年由馬丁·艾伯哈德和馬克·塔彭寧共同創立，取名特斯拉，以紀念物理學家尼古拉·特斯拉，並將總部設於美國加利福尼亞州矽谷的帕羅奧多。2004 年，埃隆·馬斯克向特斯拉投資 630 萬美元進入公司，出任公司董事長並擁有所有事務的最終決定權。2010 年公司於美國納斯達克上市，IPO 發行價 17.00 美元（單位下同）。2017 年特斯拉汽車公司（Tesla Motors Inc.）正式改名為特斯拉（Tesla Inc.），意味著汽車不再是公司的唯一業務。
股權結構中，埃隆馬斯克持有公司 21.7%的股權，為公司第一大股東；其餘 5%以上股東皆為機構投資者， 包括 Baillie Gifford & Co、富達基金、Capital Ventures International 等；值得一提的是，Larry Ellison（甲骨文老闆）作為公司董事，持有特斯拉 1.7%的股份。
1.2 經營情況
公司營業總收入呈連年上升趨勢，自上市以來年均複合增速達 72%。但由於巨大的研發投入疊加產能爬坡問題，公司面臨著長期淨利潤為負的財務問題，至今（2019 年）未能實現年度GAAP 盈利。
汽車業務是收入重心。從業務結構來看，特斯拉涵蓋汽車業務（包括汽車銷售與租賃）、能源生產及儲備以及其他相關服務業務。2019 年汽車業務、能源生產及儲備業務以及服務業務收入佔比分別為 84.7%、6.2%以及 9.1%。
美國市場是收入重心。從地區結構來看，特斯拉當前業務重心仍在美國市場，2019 年收入佔比約為 51.5%；中國大陸、歐洲以及其他地區分別佔比 12.1%、11.4%以及25.0%。
汽車業務收入主要包括汽車銷售收入以及汽車租賃收入。汽車銷售收入包括銷售Model S、Model X 和Model 3 車型的收入、超級充電網絡收入以及自動駕駛與 FSD功能等軟體更新收入；汽車租賃收入包括 Model S、Model X 和Model 3 汽車直接租賃收入的攤銷。2017-2019 年，公司汽車業務業務收入分別為 96.4 億、185.2 億和208.2 億元。
Model 3 是公司 2019 年汽車銷量主要的來源車型。2017-2019 年公司汽車銷量分別為 10.3 萬、24.5 萬與 36.7 萬輛。其中 2019 年，Model 3 貢獻銷量 30.1 萬輛，佔比83%；Model S/X 合計貢獻銷量 6.6 萬輛，佔比 17%。
汽車業務毛利率在 20%左右波動。2017-2019 年公司汽車業務毛利率分別為 23%、23%與 21%。由於產能爬坡與銷量結構變動，季度間毛利率有波動。
能源生產及儲備是特斯拉未來具有想像力的業務。能源生產及儲備業務收入包括太陽能生產和儲存產品、相關服務的銷售和租賃；2017-2019 年，公司能源業務收入分別為 11.2 億、15.6 億和 15.3 億元。2016 年特斯拉完成對屋頂太陽能公司 SolarCity 的收購，目標是打造世界上唯一的垂直一體化能源公司，為用戶提供端到端的清潔能源產品。
公司現有清潔能源產品包括可以將陽光轉化為電能的太陽能屋頂（Solar Roof），以及可提供後備電源的Powerwall。兩個產品可以有效組合，白天由太陽能屋頂發電， 並將剩餘能量儲存在 Powerwall 中，在夜間家庭供電，實現用電自給自足。
能源業務毛利率近兩年穩定在 12%左右。由於能源業務中許多產品與模式還處於開發階段，導致公司歷年來毛利率波動較大，2017-2019 年公司能源生產及儲備業務毛利率分別為 21.7%、12.2%與 12.4%。
2. 特斯拉的護城河在哪裡？
2.1 護城河一：埃隆·馬斯克
馬斯克絕對算的上是特斯拉的靈魂人物，他在公司發展歷史中以及未來規劃中都扮演著極其重要的角色。馬斯克塑造了特斯拉企業內部的文化-大膽、創新、充滿夢想與激情。根據曝光的一份特斯拉最新的內部員工手冊-Anti-Handbook Handbook，裡面寫到「我們是特斯拉人。我們將改變世界。我們願意重新思考一切事物。」以及「我們與眾不同，我們喜歡這樣的自己。正是與眾不同，才讓我們拔新領異，完成在其他人眼中是不可能的任務。」等，手冊極具馬斯克的個人風格。
出眾的學歷背景為馬斯克經營好特斯拉打下堅實基礎。馬斯克本科畢業於賓夕法尼亞大學沃頓商學院，持有經濟學與物理學學士雙學位，之後在史丹福大學讀應用物理與材料科學博士學位，但在入學後的第 2 天決定離開學校開始創業。1995 至 2000 年，馬斯克與合伙人先後創辦了在線內容出版軟體「Zip2」、電子支付「X.com」、以及支付工具「PayPal」，並且於 2002 年投資 1 億美元創辦美國太空探索技術公司SPACE X。我們認為馬斯克出眾的學歷背景為他經營好特斯拉打下堅實基礎：經濟學背景為他在企業運營、融資等方面提供幫助，而物理學背景使得馬斯克可以更好的貼近研發端、引導公司的研發方向與進度。
第一性原理（First Principle）的忠實信徒。作為第一性原理（First Principle）的忠實信徒，馬斯克傾向於回歸事物的本質分析和解決問題，而非採用類比和改良的方式。他認為後者屬於線性思維，只能對技術或產品產生較小的升級和迭代，而只有從事物本質出發，才能產生顛覆性創新。比如說，在製造特斯拉時，當時市場上電池組件的成本要 600 美元／KWh，馬斯克通過「第一性原理」思考，追根溯源，認為電池從物理學原理角度的最低成本應該是各種金屬元素成分的成本之和，他把鋰電池的原材料在倫敦金屬交易所的歷史最高價格相加，發現只需要 80 美元/KWh， 意識到了廣闊的降本空間。之後馬斯克便自建電池廠，逐步推動電池成本降低。
馬斯克本人在社交媒體上影響力大。馬斯克被譽為「矽谷鋼鐵俠」，自帶流量，推特粉絲超 3000 萬。由於其個人在社交媒體上影響力較大，為特斯拉節省了大額廣告方面的支出。
2.2 護城河二：品牌影響力
Model S/X 成功建立了特斯拉的品牌影響力與口碑。作為特斯拉開山量產之作-Model S/X，截至 2019 年累計銷量達 45 萬輛，成功建立起公司品牌影響力與口碑。根據Consumer Reports 發布的年度汽車品牌車主滿意度調查，特斯拉位列榜首。
建立在用戶體驗及馬斯克個人的獨特光環上，特斯拉具有非常高的品牌價值。根據市場研究機構凱度華通明略發布的「2019 年BrandZ 最具價值汽車品牌榜」，特斯拉超越奧迪排名第七，品牌價值 92.9 億美元。
品牌影響力為公司節省營銷費用。由於特斯拉自帶流量和媒體曝光度，品牌影響力高，公司投入的額外營銷費用較低，佔收入比重低於其他傳統車企。例如Model 3發布會後，公司利用社交網絡及媒體的宣傳，首周預定量超過 30 萬。
2.3 護城河三：核心技術
特斯拉具有較強的技術研發能力，歷年的研發強度高於傳統車企。公司研發的核心技術方向主要是三電系統（包括電池、電機、電控）以及智能駕駛系統（包括傳感器、晶片、算法）等。
2.3.1 電池及電池管理系統 BMS
電池及電池管理技術是特斯拉主要的優勢領域之一。從專利角度，電池系統相關專利佔比超 50%。電池及電池管理系統是電動汽車的核心零部件，主要包括單體電芯（由正負極材料電解液/隔膜等組成）、電池組PACK（由多個單體集合）以及電池管理系統BMS（對電池組進行安全監控及有效管理、提高蓄電池使用效率的裝置）
特斯拉主要採用圓柱鋰電池。從目前單體電芯的技術路線上看，鋰電池封裝形式呈三足鼎立之勢，即為目前應用最廣泛的圓柱、軟包及方形等三種。特斯拉主要採用的是日本松下的圓柱式，其主要優點包括卷繞工藝成熟、自動化程度高、生產效率高、能量密度高、成本相對較低等。
2170 電池較 18650 性能提升明顯。Model 3 已採用特斯拉與松下合作生產的最新 NCA2170 圓柱電池，相比 Model S 和 Model X 採用的 18650 電池，性能提升明顯。同等能量下，所需電池的數量可減少約 1/3，進而降低電池 pack 的重量，整車的能量密度得到提升。同時，2170 電池陰極採用的鎳鎂鈷配比為 8:1:1，取代之前的 622 路線，大幅降低鈷含量從而優化電池成本。
特斯拉電池成本低於行業平均。標準版的Model 3 電池組容量為55kWh，包含了2976節 2170 電池，每 31 節電池組成一個電池磚，23 個電池磚和 25 個電池磚分別組成2 個模塊，整個電池組包含 2 個 23 電池磚模塊和 2 個 25 電池磚模塊。特斯拉憑藉著先進的工程能力以及生產電池組的超級工廠，在電動汽車電池成本方面保持行業領先。
BMS 的冷卻效率高。鋰離子電池放電時，它的工作電壓隨著時間的延續而不斷發生變化，具有非線性的充放電曲線。所以從安全性來說，整車內部監測和管理鋰電池的難度都極大增加。同時，由於 2170 電池性能的改進，電池體積增大以及能力密度大幅提高，導致電池化學熱敏感性提升，可燃點從 18650 電池的約 175℃降低為 65-82℃，這對特斯拉的電池冷卻系統提出極高的要求。特斯拉從早期的 Model S的雙條冷卻帶，改進為如今 Model 3 能夠兼顧到每節電芯的波浪形的每層獨立冷卻帶。同時，Superbottle 作為組件和熱交換器之間的中樞，完成電池、驅動和電子電氣系統的冷卻工作，為 2170 電池提供更好的溫度管控，提高電池冷卻運行效率。
BMS 模塊的高度集成化。特斯拉BMS 模塊高度集成化，使用較少的線束集成了高壓控制器、直流轉換器和多個傳感器，便於維修，並且可以有效減輕總重量並降低成本。特斯拉以中央處理器為核心的集中式電子架構已經領先其他企業.
特斯拉電池衰減速度遠勝過競爭對手。受益於BMS 電池管理系統的領先性，特斯拉電池衰減速度遠勝於競爭對手。根據Dalhousie 大學的Jeff Dahn 的研究成果，特斯拉的新電池採用電解質添加劑ODTO，消除了 NMC 產氣問題，使得電解液體系得到了更好的循環性能，1200 次循環衰減僅為 5%。隨著特斯拉電池技術的不斷升級，衰減速度及可循環次數持續優化。
特斯拉保值率高。綜合來看，公司在電池單體、電池 Pack 以及電池管理系統BMS 方面的卓越表現，使得特斯拉的電動車保值率優於同行。根據iSeeCars.com 分析2019 年 8 月至 2020 年 1 月售出的 600 多萬輛新車和二手車的價格對保值率做的排序，Model 3 以 5.5%的數據排名第一。在 2019 年中國汽車（純電動汽車）保值率排行榜上，前兩名皆為特斯拉車型-Model S/X，且較第三名的領先較大。較高的保值率也有助於提升特斯拉的品牌價值。
2.3.2 自動駕駛技術
自動駕駛技術是特斯拉另一個主要的優勢領域。目前無人駕駛領域的主要玩家包括特斯拉、Waymo 以及 Mobileye 等，在傳感器的選擇上，技術路徑主要分為攝像頭為主導方案（特斯拉）以及雷射雷達為主導方案（Waymo）等。
Model 3 的車身傳感器系統引入 Tesla Vision。Model 3 環繞車身共配有 8 個攝像頭，視野範圍達 360 度，對周圍環境的監測距離最遠可達 250 米。12 個新版超聲波傳感器作為整套視覺系統的補充，可探測到柔軟或堅硬的物體。增強版前置雷達通過發射冗餘波長的雷達波，能夠穿越雨、霧、灰塵，甚至前車的下方空間進行探測，為視覺系統提供更豐富的數據。為了充分利用這組高性能攝像頭，特斯拉還引入了一套全新的視覺處理工具Tesla Vision，基於深度神經網絡，能夠對行車環境進行專業的解構分析，相比傳統視覺處理技術可靠性更高。
FSD 使特斯拉成為唯一一家具有自動駕駛晶片研發設計能力的汽車製造商。特斯拉在自動駕駛方面最早是與 Mobileye 和 Nvidia 合作，後來因為多種因素，轉為獨自研發。特斯拉自研的全自動駕駛晶片FSD，可支持人工神經網絡(ANN)，性能比上一代(HW 2.5)提高了 21 倍。FSD 能夠以不到 100 瓦的功耗輸出 144TOPS 的算力， 處理速度是英偉達下一代 drive Xavier 晶片的 7 倍。FSD 使特斯拉成為唯一一家具有自動駕駛晶片研發設計能力的汽車製造商。
OTA 提供系統升級功能。在軟體上，特斯拉配有遠程升級 OTA（OVER THE AIR） 功能，類似於蘋果系統升級方式，用戶可根據推送的升級包在線更新，調節硬體設備功能組合方式，並且車主可通過 OTA 軟體的更新，在未來實現完全自動駕駛。同時，車主擁有獨特的特斯拉帳號，類似於 AppleID，可通過手機APP 遠程控制、獲知車輛狀態，例如查看充電進展、顯示附近可用充電樁、開始或停止充電、無鑰匙情況下解鎖並啟動車輛、遠程開啟天窗或溫度控制系統、召喚車輛等。
特斯拉的算法長期保持領先優勢。2014 年之後，Autopilot 的硬體默認搭載在出廠的Model S/X 和Model 3 上。根據 MIT Human Centered AI 項目的估算，到 2019 年Q3 特斯拉所有售出車輛的累計行駛裡程約 168 億英裡，其中通過 Autopilot 行駛的裡程數達到 18.8 億英裡，預計特斯拉的自動駕駛路測公裡數佔全行業的 90%以上。憑藉數據量的支持，通過不斷的機器學習，特斯拉的算法將長期保持領先優勢。
2.4 護城河四：產品矩陣
「SEXY」乘用車產品矩陣已構建完成。特斯拉主要沿著兩條產品線進行發展：乘用車以及卡車系列，其中乘用車家族已完成構建 「SEXY」產品矩陣，將成為未來公司銷量的主要貢獻力量。
2019 年特斯拉銷量全球第一。2019 年全年公司銷量 36.7 萬輛，首次超過比亞迪， 成為全球最大的電動車廠商。其中Model 3 貢獻銷量 30.1 萬輛，佔比 83%；Model S/X 合計貢獻銷量 6.6 萬輛，佔比 17%；Model Y 預計將於 2020 年開始交付，為公司未來 2-3 年銷量貢獻重要增量.
Model 3 有望加速電動車大眾化進程。Model 3 是特斯拉實現電動車大眾化願景的關鍵一步，有望以出色的性能及親民的價格迅速佔據市場。截至到 2019 年年底，Model3已累計銷量約 44.8 萬輛，成為全球電動汽車銷量榜冠軍，銷量是亞軍北汽新能源EU 系列的 2.7 倍。
與競品相比，Model 3 具備較為明顯的優勢。在純電動市場，目前還不存在 Model 3真正意義上的競品。Model 3 短期內的主要競爭對手為 BBA 旗下車型，例如寶馬 3 系、奔馳C 級或者奧迪A4。無論與純電競品相比，還是與同價位段的燃油車相比， Model 3 都具備加速快、續航長/使用成本低、自動駕駛技術先進等優勢。
Model Y 量產在即。Model Y 是特斯拉的一款緊湊型 SUV，目前已經在Fremont 工廠生產，北美最快 3 月份開始交付。同時，上海工廠已啟動國產 Model Y 的生產項目，預計 2021 年開始交付。Model Y 和Model 3 有 75%的共用零部件，未來國產版Model Y 或有較大降價空間。同時，Model Y 對標SUV 市場，市場容量大，我們預計Model Y 未來銷量或將不低於Model 3。
公司當前現有總產能 64 萬。其中Fremont 工廠擁有Model S/X 產能 9 萬輛，Model 3/Y 產能 40 萬輛，2020 年上半年Model 3/Y 產能或逐步擴產至 50 萬輛/年；上海工廠擁有Model 3 產能 15 萬輛，Model Y 產能已開工建設，預計不低於 Model 3 產能； 同時德國柏林工廠也在建設中。我們推測現有規劃產能接近 100 萬輛/年。
特斯拉產量爬升曲線與福特 T 型車相似。在汽車工業史上，福特 T 型車被稱為劃時代的產品，它是世界上首款真正意義上的大規模量產車型，同時其低廉的價格讓汽車迅速進入千家萬戶，引發汽車革命。而我們認為當下的特斯拉正在電動汽車發展史上扮演著相似的角色。對比兩者的交付曲線發現，特斯拉的交付爬升曲線正沿著福特T 型車的增長曲線爆發。參照福特汽車Y8 的交付量，我們預測特斯拉 2020年或具備完成 50 萬輛的可能性。
單車折舊攤銷不斷下降。受益於特斯拉產能的不斷提升，公司規模優勢不斷顯現， 平均每輛車的折舊攤銷不斷下降。
產能不斷提升的同時，特斯拉積極擴充充電配套設施。特斯拉提供多種充電方式， 最常簡便的充電的地點是在家中。回家後把車輛接入電源，翌日清晨即可完成充電。長途駕車時，可利用建設於主要公路沿線的超級充電站補充電量。隨著越來越多的合作夥伴加入 Tesla「目的地充電計劃」，還可以在全國各地的酒店、餐廳等場所找到 Tesla 充電車位。
不斷升級超級充電系統。截至最新，特斯拉共建有遍布全球的 1,821 座超級充電站以及 16,104 個超級充電樁。據特斯拉官方公布的數據，最新的V3 超級充電系統運用了全新架構的超充方式，擁有全新的 1MW 功率機櫃，可支持高達 250kW 的峰值充電功率。充電速率超過 1600 公裡/小時，Model 3 車型充電 15 分鐘即可補充約 250 公裡的續航電量，相比於V2 提升 70%以上。並且，通過應用全新的電力電子元器件，V3 超級充電樁可有效避免充電分流情況，進一步縮短特斯拉車主在超級充電站的平均充電時間。
3. 特斯拉的長期規劃與市場空間展望
3.1 Master Plan 如何描述？
Master Plan 指引特斯拉長期發展。Master Plan 相當於特斯拉的十年計劃，最早由馬斯克於 2006 年 8 月 3 日在官網上披露，主要內容包括：「1）生產跑車；2）用掙到的錢生產價格實惠的車；3）再用掙到的錢生產價格更實惠的車；4）在做到上述各項的同時，還提供零排放發電選項。」我們認為，特斯拉 06-16 年基本實現了Master Plan 中的目標：1）生產了Roadster；2）生產Model S/X；3）生產Model 3； 4）收購SolarCity，垂直整合能源業務。
Master Plan Part Deux。2016 年 7 月 21 日，馬斯克發表了Master Plan 第二篇，希望以此指導特斯拉下一個十年的發展，其主要目標包括：「1）創造驚人高效的、配備集成觸電功能的、美觀的太陽能板；2）擴充電動汽車產品線、滿足各細分市場需求；3 通過大量的車隊學習功能，開發出比人類手動駕駛安全 10 倍的自動駕駛技術；4）讓車輛在閒置的時候，通過分享來為你賺錢。」我們推測，特斯拉Model Y/Cybertruck 的推出以及對robotaxi 業務的探索正是公司在踐行master plan 的舉措， 未來公司的長期願景將更多朝向汽車智能化、網聯化、共享化以及打造可持續發展的完整能源系統方向發展。
3.2 特斯拉國產化機遇
特斯拉上海工廠超預期。2019 年 1 月開工建設，10 月竣工，特斯拉上海工廠建設速度遠超市場預期。從產能角度來說，上海工廠 2020 年將貢獻 15 萬輛Model 3 產能，未來將進一步擴展至Model Y 等其他車型。並且，上海工廠的資本開支較低， 單臺Model 3 的攤銷成本比美國工廠低 65%，帶動生產成本的下降。
國產化將為特斯拉打開中國市場。從市場的角度來說，2019 年特斯拉在中國市場收入佔比僅為 12%，而中國作為全球汽車第一大消費國（銷量佔比 30%）潛力巨大， 我們認為國產化將為公司打開中國市場。2019H2 特斯拉在美國約佔 20%的豪華車市場份額，假設特斯拉在中國豪華車市場份額與美國相似，我們推算特斯拉在中國銷量空間為 60 萬輛左右。（2019 年我國豪華車銷量約 300 萬輛）
國產化率逐漸上升至 100%。從產業鏈角度來說，Model 3 在上海進行國產化後，產業鏈將逐步從原先的歐美配套轉換為國內零部件廠商供應。目前Model 3 的國產化率僅為 30%，計劃到 7 月上升至 70%-80%、年底完成 100%的國產配套。我們認為產業鏈國產化有助於特斯拉生產成本下降，為後續進一步降價搶市場提供可能性。
3.3 特斯拉市場空間的思考
短期看，現階段電動車市場還未出現特斯拉真正意義上的競爭對手，公司長期競爭對手為傳統燃油車。特斯拉長期市場空間的決定因素有兩點：電動車滲透率變化速度與終局時的市佔率。
2019 年全球純電動及插電混動汽車銷量 221 萬輛，其中純電佔比 74%，即 163 萬輛。特斯拉 2019 年銷量 36.7 萬輛，佔全球純電動車銷量 22.5%。根據 BloombergNEF 預測，2025 年全球電動汽車有望達到 1000 萬輛，2030 年有望達到 2800 萬輛，2040 年將達到 5600 萬輛。屆時，電動汽車銷量將佔到全部新車銷量的 57％。我們假設未來 10-20 年內特斯拉維持 20%左右的市佔率，對應 2025 年銷量 150 萬輛、2030年銷量 420 萬輛、2040 年銷量 840 萬輛。
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（報告來源：國元證券）
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