（報告出品方/作者：國金證券，楊曉峰）
基本結論
新興網際網路公司資本化浪潮：商業化變現加速。1）短視頻平臺積極布局廣 告業務，進入商業化變現加速期。快手預計業務增長轉為「廣告驅動」，廣 告業務毛利率達 80%，且頭部廣告主具有明顯邊際改善區間；抖音整合業務 線提高對接廣告主的效率，使商業化變現潛力最大化 2）年輕化平臺社區化 轉型，增加用戶粘性以提高廣告收入。嗶哩嗶哩自製內容持續上線，推進 PGC+UGC 良性循環，積極探索對標「早起網際網路等增值服務」+「後期遊 戲」的騰訊變現路徑；Taptap 用戶為具有高潛力的 Z 世代用戶群體，作為零 分成渠道有望吸引更多第三方精品遊戲入住，在精品遊戲逐漸繞過安卓渠道 上線的趨勢下，未來有望享受這一紅利。3）長視頻競爭格局趨於穩定，價 格提升加速變現腳步。愛奇藝、騰訊領跑長視頻，優酷、芒果不相上下。會 員價格提升，長視頻平臺利潤有望進一步釋放：愛奇藝 11 月率先宣布會員 價格提升，騰訊視頻回應表示目前會員價格偏低 4）IP 開發：影視製作從 「供給驅動」轉向「需求驅動」，刺激產能大幅提升，進而拉動業績增長。 新麗傳媒影視作品 21 年陸續上線，業績進一步釋放。
遊戲全球化紅利期已至，中國手遊領跑全球。1）主機/端遊轉手遊與遊戲出 海，雙引擎驅動手遊增長。米哈遊《原神》的大獲成功，在於其用端遊的品 質打入手遊市場。國內市場規模增長趨緩，預計出海成為推動遊戲廠商業績 增長的新一輪驅動力，其中 ARPG、射擊類和動作冒險類或成最佳選擇。我 們預計未來全球性 IP「端改手」將成為趨勢。2）騰訊：「端轉手」《英雄聯 盟》、《使命召喚》等爆款產品密集上線，助推 21 年利潤釋放。3）三七互 娛：傳統優勢品類不斷迭代，以「SLG+三消」新品類突破海外市場， 《Puzzles & Survival》取得成功，預計未來持續迭代。
疫情後的線下復甦：「樓宇復甦」之後是「院線復甦」。1）電影市場孕育結 構化機會，對標發達市場空間尚大。居民文娛消費持續增長，三、四線城市 有望助推我國電影總票房進一步突破上線；人均觀影次數遠低於以北美地區 為代表的發達市場，我國觀影市場潛力有待挖掘。2）復工向好伴隨著影 投、院線行業加速出清，龍頭公司擴大市場份額，行業集中度加劇。3）疫 情復工逆境反轉，國慶檔「票房收入+觀影人次」基本恢復去年同期水平， 21 年春節檔票房預計迎來確定性增長。4）疫情對廣告市場的影響逐步減 小，線下廣告復甦明顯，電梯樓宇、電影廣告未來增長空間大。新消費賽道 崛起帶動電梯樓宇廣告收入大幅增長，廣告主預算向頭部平臺集中，分眾傳 媒成為眾多消費類品來的核心投放陣地。
一、 新興網際網路公司的資本化浪潮：「商業化變現加速」
1.1 短視頻 APP 市場滲透趨於穩定，進入商業化變現加速期
短視頻 APP 滲透率在各級城市中均已在較高水平。各平臺用戶粘性均處 於較高水平，搶奪用戶也存在困難。抖音各級市場滲透率均衡，均已在較 高水平；快手下沉市場滲透率更高，在高端市場滲透率有提升空間，但由 於品牌調性問題打入高端市場可能有阻力。
抖音用戶集中與一、新一線城市，快手用戶下沉至二線及以下城市。①高 端市場抖音主導：抖音滲透率較高，快手有提升空間，快手或可通過內容 戰略發展方向的改變突破高端市場。②中端市場差距較小：快手與抖音差 距較小，該部分用戶比起一二線用戶而言，對各類內容的接受度更高，快 手有望在二三線城市實現用戶增長。③下沉市場存量博弈：從滲透率來看， 5 線城市及以下市場滲透率已在較高水平，未來下沉市場發展方向一是搶 佔現有存量市場份額，二是做大整體下沉市場移動網際網路使用人數盤子。
短視頻平臺積極布局廣告業務，商業化變現加速。我們認為對於廣告業務 的發展，可以關注廣告主和廣告效率 2 個維度。1）廣告主：主要關注如 何獲得廣告主以及對頭部廣告主的吸引力；2）廣告效率：主要關注通過 何種方式提高廣告業務運營效率和廣告投放效率。對於廣告業務發展早期 的公司，增加廣告主更為重要，而對於已經得到廣告主認可的公司，提升 廣告效率更為重要。
1.1.1 快手：預計業績增長轉為「廣告驅動」，頭部廣告主具有明顯邊際改 善區間
廣告業務毛利率可達 80%，頭部廣告主具有明顯邊際改善區間。從利潤貢獻來看，廣告業務毛利可達 80%左右，預計未來廣告業務收入的提升將釋 放更多利潤，推動業績加速。從日活和用戶使用時長來看，快手的流量基 礎與抖音差距低於預期差距，我們認為快手的頭部廣告主獲取具有明顯的 邊際改善區間，未來隨著更多行業的頭部廣告主增加在快手的廣告投放， 快手的廣告業務有望迎來快速增長。
1.1.2 抖音：整合業務線提高對接廣告主的效率，使商業化變現潛力最大 化
抖音將更新 7 條業務線，更細分的業務線劃分方式預計在廣告主的對接上 提升效率。根據晚點 LatePost，抖音預計將原本的 KA（全國大客戶）、 LA（本地大客戶）和 SMB（中小客戶）三條業務線將進行合併，再按照 字節廣告客戶所在的具體行業，垂直劃分出 7 條新業務線，分別為：大眾 消費業務、垂直業務、內容消費業務、投資消費業務、本地直營業務、渠 道銷售管理和呼叫中心自助產品。每條業務線將設立一個專門的負責人， 統一向字節跳動商業化銷售副總裁浦燕子匯報，這有利於抖音對每一條單 獨的業務線進行深度挖掘，使商業化變現潛力最大化，同時不會與其他業 務線產生交叉衝突。
1.2 嗶哩嗶哩：PGC+UGC 良性循環，對標騰訊探索變現路徑
B 站平臺屬性從 UGC 轉向 PGC，利用自製「電視劇+綜藝」等優質內容 提高用戶活躍度增速。B 站最早主要以二次元的動畫內容為主，無廣告的 方式和彈幕功能讓 B 站積累了很多流量。同時 B 站主打 UGC（用戶原創 內容），鼓勵 UP 主自創內容上傳到平臺，與其他用戶互動交流，逐漸成為 年輕人文化社區。通過高質量、低成本的內容提供者和高粘度、高潛力的 用戶群體，B 站建立了完整的內容產業鏈，形成了自給自足的完美生態閉 環。雖然用戶的月活躍、日活躍數量一直增加，但增速有所放緩。為提升 活躍度增速，B 站從 2016 年開始注重 PGC（平臺自製內容），打造了多 款自製內容，包括紀錄片、綜藝、動漫和電視劇，部分內容從上線開始就 受到用戶的喜愛和追捧，比如《風犬少年的天空》的總播放量 8530.4 萬， 站內觀眾評分 7.8 分。
B 站打造 PGC 和 UGC 的良性循環，同時與淘寶等電商平臺合作提高用 戶粘性。UGC 主要有兩層組織關係，對 UP 主而言，平臺為其提供了傾訴 和展現的機會，而平臺也可以根據 UP 主貢獻的內容獲取流量。但 UGC 的主動權不在平臺手中，由於內容偶然且品質無法保證，很難維護長期流 量。對於 PGC 來說，平臺可以實現高質量、專業性的內容供給，它的運 營成本不高，但收益高於 UGC。B 站雙管齊下，UGC 負責內容廣度，貢獻流量和內容參與度，PGC 維持內容深度，打造品質，創造價值，用 PGC 反哺 UGC，實現二者的良性循環。比如，PGC 用戶觀看平臺自製的 《說唱新世代》後再創作，轉型 UGC。截至目前， UP 主二創的短視頻有 279 條，第一名自製短視頻播放量達到 1386.2 萬。除此之外，B 站還通過 與淘寶合作推進 UP 主電商化收益，實現 B 站內容生態和淘寶電商生態的 共贏。在多種策略的影響下，B 站的月活量超出預期比例。
B 站變現目前處於探索階段，對標「早期網際網路等增值服務」+「後期遊 戲」的騰訊變現路徑。2001 年是騰訊發展的初期階段，那時候騰訊主要 依靠網際網路增值服務和移動電信增值服務變現。移動及電信增值業務(簡訊、 WAP、IVR)主要為用戶提供 QQ 與手機或其它終端互聯互通的即時通信及 增值服務。網際網路增值也要包括會員特權、網絡虛擬形象、網絡音樂、交 友等。2015 年起，騰訊推出《王者榮耀》、《和平精英》等多款爆款遊戲， 遊戲成為主要變現途徑。它旗下多款熱門 IP 遊戲都在發行之後迅速變現， 由「高熱度」轉化為「高流水」。在「遊戲免費+增值服務」的固有模式下，騰訊 遊戲總是能找到最切合用戶需求的「吸金」點，將遊戲的熱度迅速轉化為營 收，助力業績增長。B 站現在主要依靠遊戲、直播和增值服務以及廣告變 現，還未形成固定的變現路徑，仍處於探索階段。
B 站獨家代理《Fate/Grand Order》和《碧藍航線》等多款熱門遊戲，未 來遊戲策略向多元化擴展，變現前景廣闊。通過前期積累的「後浪」穩固 流量，B 站現在是包含視頻、遊戲、直播、社區等服務的綜合性內容平臺。 其中遊戲是 B 站營業收入的主要增長點，它獨家代理了多款遊戲，比如 《Fate/Grand Order》和《碧藍航線》等熱門遊戲。B 站在遊戲的選取上 大多為二次元遊戲或者日系風格的遊戲，與其用戶興趣點重合，可以讓內 容與遊戲產生良性引流，幫助 B 站維護用戶粘性。但是 B 站的代理模式以 聯運、代理為主，容易受到版權方和遊戲火爆性的影響。所以 B 站目前通 過投資與合作的方式在 IP 產業鏈上下遊繼續布局，未來遊戲業務的策略會 向多元化、大眾化擴展，遊戲中心業務將與代理業務、自研業務一起，成 為 B 站遊戲在未來的主要業務板塊。
1.3 Taptap：年輕化遊戲平臺，社區化改版為商業化變現加速奠定基礎
Taptap 平臺用戶具備被開發的潛力，預計未來遊戲廣告主投放廣告增加 會帶來商業化加速。Taptap 平臺用戶以90/00 後的 Z 世代為主，且用戶中 來自一、二線城市的用戶達 56.4%，這些用戶擁有較好的經濟實力為遊戲 付費。同時，根據《2019 年 Z 世代消費力白皮書》，70%的男性和 45%的 女性會因為遊戲消費。Z 世代用戶的高佔比決定 Taptap 吸引了未來 5～10年的手遊消費主力群體，遊戲廠商為獲得優質流量、實現遊戲收入增長， 預期將加大在 Taptap 上的廣告投放力度，以獲取更高的用戶觸達，同時 廣告價格也有望隨著廠商廣告預算的提高而提高。
TapTap 是零分成渠道，在精品遊戲逐漸繞開傳統安卓渠道上線的趨勢下， 有望享受這一紅利，吸引更多第三方精品遊戲入駐。傳統渠道平臺和遊戲 軟體多採用聯運分成的合作模式， TapTap 「不聯運，零分成」的合作模 式在遊戲上線前期降低的成本可以給遊戲盈利更長容忍期，扶持一些短時 間內無法實現盈利的優質遊戲進行長線發展。近期《萬國覺醒》和《原神》 紛紛選擇繞開主流安卓應用商店上架，《萬國覺醒》和《原神》在上線前 均達到 300 萬以上的預約量，相比分成模式下傳統渠道帶來的流量， TapTap 平臺具有更高的性價比，預計未來有更多頭部遊戲放棄傳統渠道 分成模式。
3、長視頻：競爭格局趨於穩定，價格提升加速變現腳步
長視頻競爭格局趨於穩定：愛奇藝、騰訊領跑，優酷、芒果不相上下。根 據 Questmobile 長視頻平臺 MAU，愛奇藝和騰訊保持行業領先地位，而 芒果 TV MAU逐步接近優酷，大有趕超趨勢。在人均單日使用時長方面， 芒果 TV 超越愛奇藝、騰訊、優酷，連續六個月保持位列第一，2020 年 11 月芒果 TV 人均單日使用時長 74.32 分鐘、愛奇藝 68.43 分鐘、騰訊 68.95 分鐘、優酷 61.39 分鐘。
芒果 21 年全新打造季風計劃，《姐姐 2》預計 1 月上線，或成為會員增長 點。季風計劃劇綜雙賽道、內容臺網同步播出，通過頭部綜藝帶動爆款， 主打以現實題材為主的高品質短劇（12 集*70 分鐘模式），有利於芒果 TV通過湖南衛視拓展用戶群；同時，爆款綜藝《乘風破浪的姐姐 2》將於 1 月回歸，或將帶動會員增長。
會員價格提升，長視頻平臺利潤有望進一步釋放：愛奇藝 11 月宣布會員 提價，騰訊視頻表示目前會員價格偏低。愛奇藝 11 月率先宣布，上調安 卓端會員價格，保持全端同價。安卓端連續包月、月卡、連續包季、季卡、 連續包年、年卡價格漲幅分別為 27%、26%、29%、17%、22%、25%。 根據 Questmobile 9 月數據顯示，愛奇藝日活達 9000 萬，其中安卓用戶 佔比 75%，蘋果用戶佔比 25%。考慮佔比後，連續包月、月卡、連續包 季、季卡、連續包年、年卡價格漲幅分別為 19%、18%、20%、12%、 16%、18%。
1.4 IP 開發：影視製作從「供給驅動」轉向「需求驅動」
影視劇製作從「供給驅動」轉向「需求驅動」，刺激產能大幅提升，進而 拉動業績。影視劇製作供大於需，平臺議價能力逐漸增強，生產要素逐漸 由影視公司向平臺轉移。轉為需求拉動型以後，產能將會有一個較大的提 升。目前供給端和需求端仍存在較大產能空間，且閱文籤約作者超過 890 萬，籤約作品 1340 萬部，IP 儲備為產能增加提供了充足的保障。
影視劇陸續上線，業績進一步釋放。新麗傳媒 20 年上半年未有新劇上線， 下半年上線四部劇（《他其實沒有那麼愛你》《鹿鼎記》《狼殿下》《流金歲 月》）。目前，新麗傳媒至少有 8 部劇已殺青而未上線，有望在明年密集上 線，確認收入，從而進一步釋放業績。同時，目前新麗至少有一部劇正在 製作中，有望明年陸續上線，拉動業績。
二、 遊戲全球化紅利期已至，中國手遊領跑全球
2.1 主機/端遊轉手遊與遊戲出海，雙引擎驅動手遊增長
米哈遊的《原神》大獲成功根源在於其以端遊的品質打入手遊市場。《原 神》項目開發團隊超過 400 人，已達到端遊及主機遊戲的開發規模，從其 產出效果來看，遊戲展現年的次世代美術效果與超過 20 平方公裡的開放 世界也領先於其他手機遊戲。原神的開放規模與開發成本已接近端遊、單 機遊戲大作規模，高品質和強 IP 是其大獲全勝的動力源泉。
國內市場規模增長趨緩，預計出海成為推動國內遊戲廠商未來業績增長的 又一驅動力。國內手遊市場競爭加劇，海外手遊市場空間廣闊且政策寬鬆， 2019 年海外手遊市場規模約為國內市場的 2 倍，手遊廠商不斷呈現出海 趨勢。美國、日本、韓國擁有海外最大規模的手遊市場，成為中國手遊主 要出海方向。 2020Q3 進入美區暢銷榜 Top100 的中國手遊達到 20 款；合 計吸金 6.44 億美元（2018 年 Q3 的 3.6 倍）。
我們預期未來手遊出海的大趨勢將是類似的全球性 IP「端改手」。將原先 只有在電腦端、主機端體驗的遊戲移植或改編到手機上，同時吸引手遊玩 家和原IP 玩家。
在出海「端轉手」的 IP 選擇上，ARPG、射擊類和動作冒險類或成最佳 選擇。手遊廠商出海「端轉手」IP 的選擇往往要考慮到全球用戶的共同偏 好，同時兼顧原端遊用戶對手遊品質的高標準要求，因此在類型上傾向於 更具競技性、可操作性的品類，如 ARPG、射擊類或動作冒險類等。
2.2 騰訊：「端轉手」出海產品密集上線，預計 21 年釋放利潤
騰訊「端轉手」IP 之一：《英雄聯盟》手遊（《LOLM》）已於 10 月 27 日 起在日本等多地先行測試，預計將於 2021 年正式上線並兌現利潤。《英雄 聯盟》是 2009 年由美國拳頭公司研發，騰訊獨家代理大陸地區的 MOBA 類端遊。遊戲廣受全球玩家喜愛，截至 2020 年《英雄聯盟》累計註冊用 戶達 8 億人次，MAU、DAU 分別超過 1 億、1600 萬。《英雄聯盟》社交 性和競技性並存，適合不同類型的玩家遊玩，預期《英雄聯盟》手遊將成 為騰訊 IP 化「端轉手」出海先鋒。
騰訊「端轉手」IP 之二:騰訊與原作廠商動視共同研發的《使命召喚》手 遊已於 12 月 25 日上線，海外收入表現亮眼，預計 21 年國內上線拉高流 水。《使命召喚》是動視公司由 2003 年起推出的系列第一人稱射擊遊戲， 系列遊戲包含 16 部單機遊戲正作、4 部資料片及多款網路遊戲，遊戲平臺 覆蓋 PC、索尼/微軟/任天堂等多款主機。截至 2019 年《使命召喚》系列 作品累計銷量達 3 億份，展現了該 IP 深厚的玩家基礎。
騰訊「端轉手」IP 之三:《地下城與勇士》手遊（《DNFM》）官網預約量 突破 4000 萬。《地下城與勇士》是 NEOPLE 由 2008 年研發、騰訊負責 中國大陸地區發行的產品。截至 2018 年《DNF》十年間在中國大陸地區 累計收穫 3 億註冊量，是騰訊旗下生命力最持久的遊戲之一。
2.3 三七互娛：傳統優勢品類不斷迭代，以新品類突破海外市場，預計未來持 續迭代
三七互娛以「SLG+三消」品類作為國外的主推品類，該品類前序產品 《Empires & Puzzles》在美國市場取得巨大成功。《Empires & Puzzles》 的畫風是歐美普遍接受度很高的卡通風格，三消的部分是核心戰鬥操作， 消除三個同色的方塊即可攻擊，同時結合英雄養成，基地家園建設（SLG） 的玩法增加了遊戲深度。作為「SLG+三消」品類的早期成功產品，《E&P》 三消的核心操作足夠輕度，奇幻題材和 RPG 玩法讓三消核心有了明顯的 外沿，SLG 等經營養成元素則進一步加強了商業化的空間。《E&P》2017 年初上線後一直火爆，在上線一年後即吸引到 120 萬日活躍用戶，300 萬 月活躍用戶；截至 2019 年末，上線不足三年的《E&P》總收入超過 5 億 美元，總下載量突破 4100 萬次。在上線近四年的 2020 第四季度，《E&P》 仍能保持美國暢銷榜前 50~100 名的收入水平，體現 SLG 品類的長久生命力。三七互娛選擇 SLG 作為出海突破賽道，也正是源於對其長線持續回 報的期待。
公司「三消+SLG」迭代產品《Puzzles & Survival》在美國暢銷榜取得佳績，有望複製《 Empires and Puzzles 》的成功增長曲線。公司的 「SLG+三消」迭代產品《Puzzles & Conquest》、《Puzzles & Survival》在 玩法上與《E&P》相似，但三消玩法整體比重小、難度大，同時增加了 SLG 玩法的深度並創新了策略玩法。此外，公司出海的產品還借鑑「殭屍、 末日」，同題材 SLG 產品具備成功先例，在題材上選用廣受美國用戶喜愛 的產品。公司的《P&C》迭代產品《Puzzles & Survival》相較於前作上升 勢頭更為迅猛，第二階段的上升拐點來的也更快。第一階段即上市後至 9 月進入暢銷榜前 500 名並快速上升，相較爆款產品明顯加快。第二階段即 上市起 4 個月，截至 2020 年 12 月 30 日，《P&S》位居暢銷榜 78 名，未來有望繼續向上突破。《Puzzles and Survival》有望複製《Empires & Puzzles》的暢銷榜兩階段攀升成功先例，成為三七「三消+SLG」出海爆款。
三七互娛以 SLG 這一長線運營品類作為出海主力，初次嘗試西部題材 《Wild Frontier》並取得成效。公司參投的知名遊戲工作室羯磨科技以 SLG 產品知名，其製作人劉宇寧之前供職於國內知名遊戲廠商 FunPlus， 帶領團隊完成兩款爆款 SLG 產品《阿瓦隆之王》和《火槍紀元》。以上兩 款產品已經在全球市場累計獲取超 1 億下載量、20 億美元總流水的成績， 時任公司連續數月盤踞中國遊戲出海榜首。羯磨科技在三七參投後的產品
《Wild Frontier》選取西部題材，文化特點明確，容易被用戶識別。同時 在保持 SLG 玩法優勢的基礎上，添加牛仔對決、賭博、美人養成玩法， 重做英雄體系，提升可玩性。目前，《Wild Frontier》已經在美國、日本、 韓國等 40 多個市場上線，監測數據顯示在多個地區取得了不錯的暢銷成 績。公司首先藉助於富有經驗的遊戲工作室，從而避免了新品類突破上走 入歧途，保持了 SLG 品類出海的穩健性。
三、 疫情後的線下復甦：「樓宇復甦」之後是「影院復甦」
3.1、電影市場孕育結構化機會，對標發達市場空間尚大
居民文娛消費持續增長，三四線城市有望在我國電影總票房已達一定規模 的情形下成為電影票房增量主力。2015-2019 年間，我國人均 GDP 和人 均消費支出逐年增加，人均 GDP 於 2019 年突破一萬美元，與此同時居民 教育文化娛樂消費支出比例在 2018 年下跌之後反彈增長，人們對於文娛 產品的消費需求正不斷增長，而電影作為娛樂消費的重要組成部分，也面 臨著增長的契機。2012-2019 年，我國電影總票房逐年增加，但增速不斷 放緩，說明我國電影票房已達一定規模。在電影票房佔比中，一線和二線 城市佔比呈下降趨勢，但三線和四線城市的電影票房佔比逐年增加。 2017-2020 年，三線城市的票房佔比從 15.7%增加到 16.3%，四線城市的 票房佔比從 23.2%增加到 26.6%，相比於一二線城市，三線和四線城市電 影市場飽和度較低，增長空間較大。
人均觀影次數遠低於以北美地區為代表的發達市場，我國觀影市場潛力較 大。國內影院銀幕數量早在 2017 年就已超越北美總和，突破五萬塊，成 為全球銀幕數最多的國家，且仍以較高速度增長，但我國電影票房增速卻 在放緩，有一部分原因在於我國電影觀眾沒有北美地區觀眾成熟，人均觀 影次數偏低。2015-2018 年，以美國和加拿大為代表的北美地區人均觀影 次數接近於 4，而我國人均觀影次數不到 1.5，遠低於北美地區，這方面 相比還有很大的差距。有數據顯示，2019 年北美地區影迷為 2.68 億，約 佔總人口的 76%，影迷人均觀影 4.6 次。目前我國還尚未大面積形成這種 影迷文化，而在我國 14 億龐大的人口基數下，伴隨著城鎮化率的提升， 三四線城市居民觀影習慣的培養，發展影迷的潛力較大，人均觀影次數有 望提升，屆時將會有效促進電影市場的發展。
3.2 復工加速行業出清，龍頭公司擴大市場份額
復工向好伴隨著影視行業加速出清，龍頭公司擴大市場份額，行業集中度 加劇。自 7 月 20 日國內影院復工復產以來，電影市場逐漸復甦，影院復 工率持續增長，到 2020Q4 復工率已接近 92%，基本全面復工。2020Q4 月度票房與月度觀影人次基本均恢復到了去年同期水平的一半以上，行業 復工恢復向好。經過疫情後的影視行業加速出清，上半年超過 300 家影院 註銷，中小規模影院永久性退出市場，龍頭公司如萬達也進行了市場份額 擴張。從數據我們可以看到，2020 年國內前三大院線霍爾果斯萬達電影 院線、廣東大地電影院線和上海聯合電影院線的票房份額相較以往年份均 有所增加，且 2020Q3 前五大院線影院數量佔比為 36.2%，同比增長0.4%，前五大院線影院銀幕數量佔比為 40.1%，同比增長 0.6%。龍頭公 司市場佔有率提升，加劇了行業集中化程度。
3.3 疫情復工逆境反轉，21 年 H1 確定性增長
國慶檔「票房收入+觀影人次」基本恢復至去年同期水平，2021 年春節檔 票房將繼續迎來確定性大幅增長。自 2020 年春節檔以來，國內影院停工 已超過半年之久，整個電影行業受疫情影響前三季度表現不佳，但從 7 月 20 日國內影院陸續復工開始，院線人氣與日俱增。國慶檔作為影院復工後 的首個重要檔期，其市場表現提振院線復工熱情，今年國慶檔票房收入及 觀影人次均基本恢復到去年水平，在觀影活動暫停半年之久後，大眾觀影 需求潛力巨大。目前伴隨國內疫情的有效控制以及預計未來多款明星佳作 的上映，2021 年春節檔預計將大幅增長。其中，《唐人街探案 2》在 2018 春節檔上映後總票房達到 33.67 億，貓眼評分 9.0，在前期系列電影打好 的紮實基礎上，預計萬達電影主投的《唐人街探案 3》在 2021 春節檔可 以延續 2018 年票房輝煌。
3.4、疫情對廣告市場的影響逐步減小，電梯和電影廣告未來增長空間大
疫情緩和線下廣告復甦明顯，電梯樓宇和電影廣告增長表現突出。2020 年 2-3 月受疫情影響嚴重，廣告刊例花費同比大幅下降，呈現大幅負增長， 最低位達-35%。此後隨著疫情緩和，企業復工復產，廣告刊例花費在達到 最低點後開始反彈上升，自 2019 年 12 月以來於 2020 年 9 月首次回歸同 比正增長，且同比增速有持續走高趨勢，線下廣告復甦明顯。在各類線下 廣告投放渠道中，2020 年 9 月電梯 LCD 和電梯海報廣告同比增速分別為 27.2%和 50.8%，遠超其他渠道廣告刊例花費同比增長。其中，影院視頻 廣告刊例花費雖在 2020 年 9 月同比仍為負值，但環比增長超過 1000%。 國內影院自陸續復工以來院線人氣與日俱增，首個國慶檔也基本恢復至去 年同期水平，以及 2021 年多部春節檔佳作的加持，預計票房收入將會確 定性增長，影院視頻廣告刊例花費也將同步呈現大幅確定性增長。
新 消費賽道崛起帶動樓宇廣告收入大幅增長，分眾傳媒成為眾多消費類品牌 的核心投放陣地。隨著新消費品牌的快速崛起以及線上競爭日趨激烈的情 況下，梯媒以其目標受眾高度集中和性價比凸顯的特性成為各品牌方為快 速建立市場知名度的集中投放陣地。數據顯示，2020 年 9 月電梯 LCD 和 電梯海報廣告 TOP5 行業花費同比增速均有所增長。其中，IT 產品及服務、 食品和飲料行業電梯 LCD 廣告花費同比均大幅增長，同比增速分別達 89.30%、334.40%和 490.40%。在電梯海報廣告中，食品和娛樂以及休閒行業廣告花費同比增速分別為 104%和 107%。作為樓宇媒體龍頭的分 眾傳媒在新消費行業崛起的浪潮中佔據著十分重要的位置，近兩年分眾傳媒月平均廣告主總體超過 20 個，眾多消費類品牌如飛鶴、波司登、元氣 森林和自嗨鍋等通過分眾大量投放成功打響品牌知名度。
電梯廣告市場未來增長空間大，廣告主預算向頭部平臺集中。在今年每月 電梯 LCD 廣告 TOP10 刊例花費的廣告主中，平均有 7 個以上為新廣告主。 其中，2020 年 2 月新廣告主佔比達到了 100%，TOP10 刊例花費均為新 廣告主，電梯廣告主的波動性較大。說明目前整個市場對電梯廣告的需求 大，電梯廣告市場並未完全飽和，未來增長空間大。在電梯 LCD 廣告 TOP10 刊例花費的老廣告主中，超過 50%的廣告主有大於 100%的大幅 同比增速，如今年 3 月，步步高、瑞幸和竹葉青同比增幅分別達到 788.10%、102.50%和 796%，智聯招聘的同比增幅更是超過 1000%，君 樂寶於今年 4 月份同比增幅也達到了 1000%。疫情催化下廣告行業馬太效 應顯現，廣告主的預算逐步向頭部平臺集中，頭部平臺未來電梯廣告收入 預計將呈上升趨勢。
四、 投資建議
我們認為 2021 年傳媒與網際網路行業需要主要關注以下 3 個方面
1）傳媒與網際網路板塊各個領域商業化變現加速趨勢。
推薦標的 1 心動公司： 「0 分成」新興渠道，有望吸引更多優質遊戲； 年輕化 Z 世代遊戲平臺，社區化改版為未來變現加速奠定基礎。
推薦標的 2 芒果超媒：「季風計劃」臺網齊發力有望助力用戶破圈，開闢「小芒電商」作為第二增長賽道。
推薦標的 3 快手科技：預計 2021 年上市，商業化變現加速有望帶來 利潤高增長。
2）遊戲板塊「爆款端遊/主機遊戲 IP」轉「手遊」及出海趨勢。
騰訊控股：爆款「端轉手」出海產品《英雄聯盟》、《使命召喚》、 《DNF》等密集上線，預計 21 年釋放利潤。
三七互娛：傳統優勢品類不斷迭代，以新品類突破海外市場，預計未 來持續迭代。
3）線下板塊疫情後「復甦」趨勢。
分眾傳媒：消費賽道崛起帶動樓宇廣告收入大幅增長，分眾傳媒成為 眾多消費類品牌的核心投放陣地。
萬達電影：復工向好伴隨著影視行業加速出清，龍頭公司擴大市場份 額，行業集中度加劇。
五、 風險提示
商業化變現不及預期：短視頻平臺目前在拓展廣告主階段，若因團隊執行 力或其他原因導致拓展頭部廣告主的規模和速度不及預期，則將對其廣告 業務的發展及公司整體毛利率的改善產生較大影響，從而影響公司未來業 績。
遊戲上線或表現不及預期：遊戲上線受遊戲獲得版號的影響，其上線時間 具有一定的不確定性。遊戲表現可能不及預期，從而影響公司業績。
線下恢復不及預期：隨著冬季疫情的反覆，可能影響影院上座率，導致線 下恢復不及預期。
行業政策風險：網絡劇與遊戲的審核日益驅嚴，可能導致網絡劇及遊戲的 上線周期延長，從而影響業績。
（報告觀點屬於原作者，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫官網】。