來源：澤平宏觀
作者：任澤平
全面解讀10月經濟金融數據.mp3
07:01來自金融界
文：恆大研究院 任澤平 華炎雪 梁穎石玲玲
導讀
10月規模以上工業增加值同比增6.9%，預期增6.5%，前值增6.9%；
1-10月固定資產投資（不含農戶）同比增1.8%，預期增1.8%，1-9月增0.8%；
1-10月房地產開發投資同比增長6.3%，1-9月增5.6%；
10月社會消費品零售總額同比增4.3%，預期增5.2%，前值增3.3%；
10月出口（以美元計）同比11.4%，前值9.9%，進口（以美元計）同比4.7%，前值13.2%；
10月社會融資規模同比增長13.7%，前值13.5%，10月M2同比增10.5%，前值10.9%；
10月CPI同比0.5%，前值1.7%；10月PPI同比-2.1%，前值-2.1%。
解讀
一、核心觀點：多一份清醒和理性，慎勿對經濟形勢盲目樂觀，慎談貨幣收緊
9、10月的宏觀數據一出，市場一邊倒地樂觀，「經濟超預期」「經濟復甦了」「貨幣政策可以收緊了」。
但是，我們是少數提出「不宜對經濟形勢盲目樂觀」的團隊。
當前市場如此一致的樂觀，我們感到擔憂，經濟形勢分析不應人云亦云，統計數據好就唱多，反之就唱空，貌似永遠不會錯，錯了也是大家一起錯。作為專業人士一定要多一份清醒和理性，一定要保持前瞻性和獨立性，一定要透過表面的數據探索深層次的經濟運行邏輯。
我拋幾個問題，請盲目樂觀派回答：
1）出口最近10%左右的高速增長能持續嗎？
2）基建投資的快速反彈能持續嗎？
3）房地產銷售和投資10%以上的高增長能持續嗎？
4）既然「經濟超預期的好」，為什麼物價數據如此低迷、PPI甚至負增長，為什麼消費不振？
5）既然「經濟超預期的好」，為什麼還集中出現信用債風險？
出口、基建和房地產投資是拉動當前經濟的主要力量，未來均不可持續，面臨放緩壓力。
我們判斷，未來1-2個季度經濟數據延續3月份以來的慣性和政策滯後效應，但明年1季度之後經濟同比、環比均面臨放緩壓力，即2020年5月是政策頂，2021年1季度前後是經濟頂。因此，慎勿對經濟形勢盲目樂觀，慎談貨幣政策收緊。
1）出口的高增長難以持續，將向個位數增長的均值回歸。10月出口（以美元計）同比11.4%，9月是9.9%。可以對比的是2019年全年出口近增長0.5%，最近幾年出口增速新的增長平臺只有個位數（勞動力成本上升+全球分工格局調整）。那麼為什麼最近幾個月出口增速高達兩位數呢？主要拉動力量是防疫物資、居家辦公產品以及歐美疫情帶來的中國生產替代效應，這些因素均難以持續，未來隨著疫苗大面積使用、歐美疫情逐步緩解，「疫情受益型」出口將放緩，將向均值回歸。
2）基建投資的快速反彈難以持續，將在近期見頂回落。基建投資是典型的逆周期對衝力量。10月基建投資當月同比7.3%，比上月回升2.5個百分點。但是隨著經濟逐步恢復，地方政府再往上拉基建投資的必要性已經大幅下降。更何況，1-9月全國財政收入同比-6.4%，地方哪還有錢？有的連工資都快發不出來了。今年主要靠借的錢——專項債。
3）房地產短期看金融，隨著5-6月以來貨幣政策回歸正常化、邊際收緊，未來房地產銷售和投資均面臨回落壓力。10月房地產開發投資當月同比12.7%，加快0.7個百分點。10月商品房銷售面積和銷售額當月同比分別為15.3%和23.9%，較上月上升8.0和7.9個百分點，主因房企降價促銷、以價換量。但邊際放緩，10月商品房銷售面積和銷售額環比分別為-12.7%和-14.4%。最近主要大中城市的房地產市場均有所趨緩。
4）就業形勢嚴峻，小微企業經營困難，居民收入下降，導致消費和物價低迷。宏觀上是數據，微觀上是多少家庭的悲歡離合，我們來看看就業和小微企業數據。1-10月全國城鎮新增就業1009萬人，較去年同期少增184萬人，累計同比-15.4%；9月全國城鎮調查失業率5.3%，較去年同期高0.2個百分點。10月小型企業PMI為49.4%，較上月下降0.7個百分點。不能因為小微企業是沉默的大多數，就忽視了他們的困境，小微企業才是解決就業的主力、才是中國經濟的毛細血管。
10月CPI同比0.5%，比上月下降1.2個百分點，環比降至-0.3%，比上月下降0.5個百分點。10月PPI同比-2.1%，處在明顯的通縮區間，同比、環比的反彈已經放緩。拿掉豬以後都是通縮，豬周期見頂後，物價數據暴露了真實的經濟狀況——通縮，竟然還有觀點奢談通脹風險。
5）以永煤違約為代表的近期信用債風險集中爆發並非偶然：最近幾年經濟環境不好；2016年以來金融去槓桿；2020年疫情；2020年5月以來貨幣政策回歸正常化，流動邊際收緊。一些殭屍企業，財技已經用盡，債務風險已經難以掩蓋。
建議：
貨幣政策談收緊為時尚早，宜保持觀察。精準把握好力度和節奏，不要人為製造經濟的大起大落。結構層面，流動性精準投向基建和實體經濟，尤其受疫情影響嚴重的行業、中小微、民企、製造業、高新技術等領域。
財政政策的結構性效果比貨幣政策好，應繼續發力基建尤其是新基建，打造中國經濟新引擎。
「雙循環」的核心是對內擴大內需、對外提升產業鏈安全，關鍵是三大抓手：新基建、城市群和放開生育。這是這些年我們在公共政策領域的三大建言和呼籲，但進展不同，新基建已經從學術討論走向國家戰略，城市群逐漸走向社會共識但尚未完全落實到公共政策，而全面放開生育則面臨巨大的學術分歧和社會爭議。
經濟形勢分析，需要科學的精神以及人文的情懷。Please calm down!
二、工業生產恢復至正常水平
10月規模以上工業增加值同比增長6.9%，與上月持平。41個大類行業中，34個行業增加值同比正增長；612種產品中，427種產品同比正增長。
1）裝備製造業高位運行，電氣機械、汽車繼續快速增長。10月裝備製造業增加值同比增長10.8%，連續4個月保持10%以上增長。電氣機械、汽車、金屬製品和通用設備分別增長17.6%、14.7%、14.1%和13.1%，增速持續居於41個工業大類行業前列。分產品產量看，工業機器人、新能源汽車和集成電路同比分別增長38.5%、94.1%和20.4%。
2）房地產和基建投資拉動上遊行業生產。10月非金屬礦物製品業同比增長9.3%，較上月上升0.3個百分點；黑色金屬冶煉和壓延加工業、有色金屬冶煉和延壓加工業同比分別增長11.2%和4.7%。鋼材產量同比增長14.1%，較上月上升1.9個百分點；十種有色金屬產量同比增長9.0%，較上月上升1.7個百分點；水泥產量同比增長9.6%，較上月上升3.2個百分點。
3）海外訂單轉移國內促進相關行業生產。10月橡膠和塑料製品業、醫藥製造業和紡織業增加值同比分別增長11.5%、8.2%和9.5%，較上月上升3.1、0.8和3.9個百分點。
三、固定資產投資繼續回升，高技術產業投資增長較快
10月固定資產投資當月同比12.2%，較上月上升3.5個百分點；1-10月累計同比1.8%。分投資主體看，1-10月民間固定資產投資累計同比-0.7%，降幅較1-9月收窄0.8個百分點；國有控股企業固定資產投資累計同比4.9%，較1-9月上升0.9個百分點。
1-10月高技術產業投資同比增長9.7%，較1-9月份加快0.6個百分點。高技術產業投資中，高技術製造業和高技術服務業1-10月投資分別增長10.0%和9.4%。
四、房地產投資維持高增長，銷售邊際放緩
10月商品房銷售面積和銷售額當月同比分別為15.3%和23.9%，較上月上升8.0和7.9個百分點；主因各房企「金九銀十」促銷活動和疫情得到有效控制助推看房、購房活動。但邊際放緩，10月商品房銷售面積和銷售額環比分別為-12.7%和-14.4%。
10月房地產投資當月同比12.7%，較上月上升0.7個百分點；1-10月累計同比6.3%。10月土地成交價款當月同比增長19.3%；但拿地節奏放緩，土地成交價款環比下降7.1%。房地產開發資金來源當月同比增長14.5%，其中國內貸款、定金及預收款當月同比增長18.5%和16.2%，均處高位；房企加快回款。
五、地方債放量發行效應顯現，基建投資回升
10月基建投資（含水電燃氣）當月同比7.3%，較上月上升2.5個百分點；1-10月累計同比3.0%。分行業看，電熱燃水仍是主要支撐，水利環境設施投資邊際改善。1-10月電熱燃水投資累計同比18.2%，較1-9月上升0.7個百分點；交運倉儲投資累計同比2.1%，與上月持平；水利環境設施投資累計同比-1.2%，較1-9月上升0.9個百分點。交運倉儲中，1-10月鐵路和道路累計投資同比增速分別為3.2%和2.7%，分別較上月下滑1.3和0.3個百分點。
短期內專項債發行對基建投資有支撐，長期隨著經濟恢復對逆周期調節需求將逐步減少。1）截至10月底地方政府債券和已下達專項債額度已基本發行完畢，剩餘尚未下達的專項額度特定用於補充中小銀行資本金，因此後續基建投資中資金到位效應將消退。2）10月專項債投向棚改的比例較9月有所下降，未進一步擠壓投向基建項目的專項債資金。但專項債對投向項目有較嚴格要求，優質基建項目儲備可能不足。
六、製造業投資仍低迷
10月製造業投資當月同比3.7%，較上月上升0.7個百分點；1-10月累計同比-5.3%。10月農副食品加工、食品製造、醫藥製造、有色金屬冶煉及壓延加工、運輸設備製造和電子設備製造業當月投資增速分別為14.6%、11.0%、34.4%、27.1、29.3%和13.9%，支撐製造業投資。
製造業投資增速與企業盈利和出口增速密切相關。5月工業企業當月利潤總額同比轉正以來，工業企業利潤持續修復，9月工業企業利潤總額同比增長10.1%、環比上升5.5%，企業投資意願和能力增強；出口持續高增長提振對應出口行業投資力度。預計在企業預期持續修復下，製造業投資將維持正增長。
七、消費恢復緩慢，就業形勢嚴峻
10月社會消費品零售總額同比增長4.3%，較上月上升1.0個百分點，但仍低於去年同期3.5個百分點。分消費類型看，商品零售增速持續恢復，餐飲消費首次正增長。10月商品零售同比增長4.8%，較上月上升0.7個百分點；餐飲消費同比增長0.8%。分消費品看，升級類消費品增長較快，金銀珠寶類和化妝品類商品消費同比分別為16.7%和18.3%，較上月上升3.6和4.6個百分點。必需品消費保持高位運行，糧油食品、飲料和菸酒消費同比分別為8.8%、16.9%和15.1%。汽車消費維持高增速，同比12.0%，較上月上升0.8個百分點。地產產業鏈下遊消費恢復、裝修需求釋放；家具、建築裝潢材料同比分別為1.3%、4.2%，較上月上升1.9和3.7個百分點。
消費反彈受就業形勢嚴峻和居民收入下滑制約，重視穩就業。1-10月全國城鎮新增就業1009萬人，較去年同期少增184萬人，累計同比-15.4%；10月全國城鎮調查失業率5.3%，較去年同期高0.2個百分點。其中，25-59歲人口調查失業率為4.8%，與上月持平，較去年同期高0.2個百分點。前三季度全國居民人均可支配收入實際累計同比增長0.6%，較去年同期下降5.5個百分點。
八、出口維持高增速
10月中國出口（以美元計）同比增長11.4%，較上月上升1.5個百分點，再創新高。主因海外復工復產需求回升、訂單轉移和防疫物資出口。10月全球綜合PMI為53.3%，美、歐製造業PMI為59.3%和54.8%，均在榮枯線以上，外需有所恢復。分產品看，機電產品出口維持高增，10月高新技術產品、機電產品和七大勞動密集型產品出口同比分別為4.2%、12.9%和9.9%，前值分別為4.2%、11.9%和11.6%。七大勞動密集型產品中，10月玩具出口同比大幅增長22.4%，較上月上升14.9個百分點；家具維持同比30%以上的高增，或與聖誕節提前囤貨有關。防疫物資中，塑料製品和醫療儀器及器械出口同比分別為97.9%和30.0%。分地區看，對美、日、印等經濟體出口同比提升，10月對美國、日本和印度出口同比分別為22.5%、5.7%和18.3%，分別較上月上升1.9、8.4和14.4個百分點。10月對美出口大幅增長的主要原因是去年同期加徵關稅而導致的低基數。
10月中國進口（以美元計）同比增長4.7%，較上月下滑8.5個百分點。農產品進口保持高增，機電產品、高新技術產品進口較上月下滑，大宗商品進口同比為負。10月農產品、機電產品、高新技術產品和大宗商品進口金額同比分別為22.2%、12.6%、9.8%和-8.0%，較上月下滑0.9、6.7、11.0和9.0個百分點。1）農產品方面，10月中國自美進口金額同比增長33.4%，考慮到10月中國大豆進口金額增長44.0%，或與巴西種植延遲、美國大豆收成良好相關。2）機電產品方面，10月集成電路進口金額同比15.8%，較上月下滑12.4%，應與華為9月15日禁令生效相關。3）大宗商品方面，佔大宗商品比重較大的原油10月進口金額同比-36.0%、量價齊跌，大幅拖累大宗商品進口，鐵礦砂和銅材等進口量價齊升仍無法抵消。
九、貨幣政策回歸正常化
10月社會融資規模存量同比增長13.7%，環比提升0.2個百分點，再創新高，為2018年1月以來最高點。10月新增社會融資規模1.42萬億元，同比多增5493億元，同比增速13.7%，環比提升0.2個百分點，連續8個月提升。
從社融結構看，財政部門加槓桿，政府債券、人民幣貸款延續多增。10月新增政府債券融資4931億元，同比多增3060億元；新增人民幣貸款6663億元，同比多增1193億元；表外融資減少2138億元，同比小幅少減206億元；新增企業債券融資2522億元，同比、環比分別多增490億元、多增1110億元；新增股票融資927億元，同比大幅多增747億元。
從信貸結構看，企業和居民槓桿基本平穩。製造業投資加快恢復帶動實體投融資需求回升，企業中長期貸款佔比保持高位；短期與中長期居民貸款均多增。10月新增企業貸款2335億元，同比多增1073億元；短期貸款、中長期貸款、票據融資分別多增341億元、多增1897億元、多減1338億元；新增居民貸款4331億元，同比微增121億元。
10月M2同比增速10.5%，環比回落0.4個百分點。銀行信貸投放力度邊際下降，疊加10月集中繳稅、政府債大量發行，財政存款同比環比均大幅多增，拖累M2增速。從結構來看，1）企業存款減少8642億元，同比多減1649億元，居民存款減少9569億元，同比多減3557億元。2）財政存款大幅增加9050億元，同比多增3499億元，主因10月集中繳稅、政府債發行繳款，也反應出年末財政投放力度低於預期。3）非銀金融機構存款增加2918億元，環比大幅多增6095億元，主要為季節性變化。M1同比增速9.1%，環比大幅提升1個百分點，創2018年2月以來新高，交易性需求持續恢復，實體經濟活躍度繼續上升。
十、豬周期下行導致CPI回落，PPI持續低迷
10月CPI同比上漲0.5%，較上月回落1.2個百分點；環比下降0.3%，較上月下降0.5個百分點。豬周期下行拖累CPI回落。食品價格由上月上漲0.4%轉為下降1.8%，影響CPI下降約0.41個百分點。其中，生豬產能持續恢復，豬肉供給持續改善，價格環比下降7.0%，降幅較上月擴大5.4個百分點。非食品中，國慶中秋假期居民出行增多，飛機票、賓館住宿和旅遊價格分別環比上漲9.4%、4.1%和2.8%。
10月PPI下降2.1%，與上月持平。PPI持續低迷，回升動力減弱。受國際原油價格震蕩下行影響，石油和天然氣開採業價格下降4.9%，石油、煤炭及其他燃料加工業價格下降1.6%。此外，有色金屬冶煉和壓延加工業、黑色金屬冶煉和壓延加工業價格分別下降0.3%和0.1%。但受氣溫下降供暖需求逐漸增加，煤炭開採和洗選業、燃氣生產和供應業價格分別上漲2.1%和0.4%；化學原料和化學製品製造業價格上漲1.1%。
十一、PMI延續改善
10月製造業PMI為51.4%，較上月小幅回落0.1個百分點，連續八個月高於榮枯線。
1）供需關係改善，外需持續回暖。生產指數為53.9%，較上月微落0.1個百分點；新訂單指數為52.8%，與上月持平；新出口訂單指數為51.0%，較上月上升0.2個百分點，連續兩個月高於榮枯線。
2）小型企業景氣回落，仍需政策紓困。大中小型企業PMI分別為52.6%、50.6%和49.4%，較上月變化0.1、-0.1和-0.7個百分點。小型企業恢復基礎不牢，再次陷入收縮區間。小型企業新訂單指數回落至49.7%，顯著低於製造業總體水平。
10月非製造業商務活動指數為56.2%，較上月上升0.3個百分點，連續八個月高於榮枯線，恢復勢頭持續加快。
1）建築業高位運行。建築業商務活動指數為59.8%，連續七個月處於59%以上，保持高景氣水平。基建投資加快，新籤訂工程合同量增長，企業用工量增加。土木工程建築業商務活動指數、新訂單指數和從業人員指數分別為62.3%、56.6%和51.2%，較上月上升4.4、0.5和2.2個百分點。
2）服務業繼續加速恢復。服務業商務活動指數為55.5%，較上月上升0.3個百分點。受國慶、中秋長假拉動，居民出行意願增強，消費需求加快釋放。鐵路運輸、航空運輸、住宿餐飲、文化體育娛樂等行業商務活動指數均高於59%；批發零售、生態保護及環境治理等行業商務活動指數均高於上月2.5個百分點以上。