來源：金融界網站
作者：汪濤
汪濤為中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管，首席中國經濟學家
中央政治局會議解讀：政策寬鬆基調延續，但不會進一步加碼
會議再次強調加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，表明政策將著力提振內需、完善產業鏈供應鏈，同時仍繼續推進對外開放。會議保持目前大部分寬鬆政策基調不變，同時有所微調。1）財政政策延續了此前「更加積極有為」的定調，但要更加「注重實效」；2）會議要求要繼續推動新型基礎設施、新型城鎮化和重大項目建設。我們預計下半年基建投資增速會進一步反彈；3）房地產政策仍保持此前定調不變，不過深圳近期收緊房地產政策，表明政府對部分城市房地產市場出現過熱跡象的擔憂有所上升；4）貨幣政策強調要「精準導向」，同時會議要求要保持社會融資規模「合理」增長，推動綜合融資成本明顯下降，表明貨幣政策整體仍保持寬鬆基調，但未來進一步加碼刺激的意願降低。我們依然預計央行會在年內定向降準（規模相當於全面降準25個基點），同時下調MLF利率至多5-10個基點。下半年整體信貸增速（社融扣除股票）有望進一步反彈至13.8％。
宏觀數據前瞻：7月整體經濟繼續溫和復甦
7月統計局製造業PMI小幅上行0.2個百分點至51.1，而非製造業商務活動指數小幅回落0.2個百分點至54.2。我們估計即將公布的7月經濟數據將顯示國內經濟活動繼續回暖。我們估計7月工業生產同比增速在低基數作用下小幅加快至5.2％，整體固定資產投資同比穩健增長5％，社會消費品零售同比跌幅繼續收窄至0.5％，出口同比小幅增長0.5％。CPI同比增速可能小幅升至2.8％，而PPI同比跌幅可能收窄至2.5％。整體信貸（社融扣除股票）同比增速可能進一步上行至13.2％。具體參見我們的高頻數據監測和每日經濟活動追蹤。
下半年經濟有望繼續反彈、但環比勢頭放緩；洪災帶來暫時衝擊
我們預計下半年經濟的環比反彈勢頭會明顯減弱，不過如果國內疫情不會再次大規模爆發，整體經濟還有望進一步回暖。我們預計下半年政策依然保持寬鬆基調，隨著國內消費轉為正增長，房地產和基建投資繼續保持穩健，下半年實際GDP同比增速也應能反彈至5.5-6％（今年全年增速預計為2.5％）。官方數據顯示，主汛期以來洪澇災害造成直接經濟損失1440億元（相當於GDP的0.14％），較近5年同期均值上升14％，但明顯小於1998年。我們認為洪災的衝擊應只是暫時的，8月後其影響應會快速消退。
7月政治局會議解讀
中央政治局會議於7月30日召開，會議分析了當前的經濟形勢，並為下半年整體政策定調。會議表示二季度經濟增長明顯強於預期，整體經濟快速恢復，但同時指出當前經濟形勢仍然複雜嚴峻，不穩定性不確定性較大。基於此，會議要求建立疫情防控和經濟社會發展工作中長期協調機制。具體來看，會議再次強調加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，表明在外部環境仍不樂觀的情況下，政策將著力提振內需和完善產業鏈供應鏈、同時繼續推進對外開放。會議保持目前大部分寬鬆政策基調不變，同時有所微調，這也與我們的此前的判斷基本一致（參見《上調中國2020年GDP增速預測》）。
財政政策延續了此前「更加積極有為」的定調，但要更加「注重實效」。具體來看，會議要求保障重大項目建設資金、做好民生保障、穩定就業。我們認為年內大部分的財政支持措施已經公布，下半年將按計劃發行政府債券，並有望加快撥付和使用財政資金（參見《兩會解讀》）。 會議要求要繼續推動新型基礎設施、新型城鎮化和重大項目建設，不過並未提及傳統基建。我們預計下半年基建投資會進一步反彈。鑑於「新」基建投資體量仍相對有限，「新」「老」基建投資有望雙雙提速。 房地產政策仍延續此前定調，不過深圳房地產政策近期有所收緊，表明政府對部分城市房地產市場出現過熱跡象的擔憂有所上升。我們認為下半年全局性的房地產政策不會明顯收緊，不過地方層面會繼續因城施策、部分城市可能會收緊調控。受益於整體貨幣信貸政策的寬鬆，近期的土地和戶籍改革以及推進老舊小區改造，下半年房地產活動應可以溫和增長（參見《上調中國2020年GDP增速預測》）。 貨幣政策除延續此前「更加靈活適度」的表述外，還強調要「精準導向」。會議要求要保持貨幣供應量和社會融資規模「合理」增長，推動綜合融資成本明顯下降。這表明貨幣政策寬鬆進一步加碼的可能性或力度可能有所降低，央行依然更傾向於使用定向工具來支持實體經濟。我們認為央行仍會在年內定向降準（規模相當於全面降準25個基點），同時下調MLF利率至多5-10個基點，以推動降低實體經濟的平均融資成本。我們預計下半年整體信貸增速有望從7月的13.2％（瑞銀預測）進一步反彈至13.8％，之後可能會有所回落。 7月宏觀數據前瞻：整體經濟繼續溫和復甦
我們估計即將公布的7月經濟數據將顯示國內經濟活動繼續回暖。我們估計7月工業生產同比增速在低基數作用下小幅加快至5.2％，整體固定資產投資同比穩健增長5％，社會消費品零售同比跌幅繼續收窄至0.5％，出口同比小幅增長0.5％。CPI同比增速可能小幅升至2.8％，而PPI同比跌幅可能收窄至2.5％。整體信貸（社融扣除股票）同比增速可能進一步上行至13.2％。具體參見我們的高頻數據監測和每日經濟活動追蹤。
7月統計局製造業PMI小幅上行0.2個百分點至51.1，強於市場預期。其中多數主要分項指標較上月有所改善，但小型企業PMI繼續走弱。新訂單指數上升了0.3個百分點至51.7，新出口訂單指數跌幅大幅收窄了5.8個百分點至48.4。原材料和採購量指數雙雙走強。生產量指數微升0.1個百分點至54，就業指數提高0.2個百分點至49.3。購進價格指數升高了1.3個百分點，而出廠價格指數則小幅下滑了0.2個百分點。
統計局非製造業商務活動指數小幅下行0.2個百分點至54.2。雖然部分建設活動受南方洪災影響，但建築業商務活動指數依然上升了0.7個百分點至60.5，而服務業商務活動指數小幅回落了0.3個百分點至53.1。分行業來看，郵政快遞、住宿、餐飲、電信、證券等行業商務活動指數高於上月，同時居民服務業和文化體育娛樂業商務活動指數結束連續5個月的收縮走勢，回到榮枯線以上，表明這些前期恢復較慢的服務行業加快復甦。
我們估計即將公布的7月經濟數據將顯示：
低基數推動7月工業生產同比增速小幅加快。7月統計局PMI小幅上升0.2個百分點至51.1，其中新訂單和生產量指數雙雙走強，表明製造業增長動能邊際改善。自7月初起，6大發電集團日均煤耗同比增速數據已停止對外公布。全國平均高爐開工率和電弧爐開工率依然處於高位，分別為70％和68％（圖表A4），不過後者仍比去年同期低4個百分點。近期南方洪災可能使部分地區（尤其是江西、安徽、湖北、湖南）的生產活動受阻。不過，去年同期基數較低、整體經濟進一步回暖，可能抵消了洪澇災害的影響，我們估計7月工業生產同比增速小幅加快至5.2％。另一方面，受益於消費活動逐漸復甦和低基數作用，我們估計7月社會消費品零售同比跌幅可能從此前的1.8％收窄至0.5％。
房地產活動可能溫和增長。高頻數據顯示7月30個大中城市房地產銷售保持了同比9％的快速增長（圖表A5）。我們估計7月全國整體房地產銷售同比增速小幅升至3-5％左右，而新開工也可能繼續穩健增長6-8％。整體而言，我們估計房地產投資保持穩健，同比增長8-10％左右。
整體固定資產投資可能保持同比5％的穩健增長。考慮到年初至今地方政府專項債券發行明顯強於去年（1-7月新發行2.3萬億元，不過6月和7月僅分別新發行了810億元和350億元），再加上建設活動繼續恢復，我們估計7月基建投資應能實現10％以上的同比增長。另一方面，鑑於企業盈利前景偏弱、未來不確定性猶存，製造業投資可能仍同比下跌2-4％，依然較為疲弱。再加上房地產投資可能同比增長8-10％、部分服務業投資增長較快，我們估計7月整體固定資產投資保持同比5％左右的穩健增長，其年初至今同比跌幅收窄至1.8％。
出口可能同比小幅增長。統計局製造業PMI中新出口訂單指數跌幅大幅收窄了5.8個百分點至48.4，而進口指數也是如此（至49.1）。與之對應，近期全球主要經濟體對人員和貨物流動的限制有所放鬆、需求環比也有所改善。不過，7月前20天韓國進出口同比跌幅分別小幅擴大至13.6％和13％。此外，強勁的防疫物資出口可能仍對7月整體出口形成支撐，不過其他國家/地區生產恢復可能令中國出口表現承壓。儘管去年同期基數較高，但整體而言，我們估計7月以美元計出口同比小幅增長0.5％。另一方面，受益於內需持續改善、大宗商品價格回升，7月進口可能同比增長3％，貿易順差收窄至400億美元。
7月CPI同比增速可能小幅升至2.8％，PPI同比跌幅收窄至2.5％。高頻數據顯示7月食品平均價格環比走強，部分可能受到洪澇災害的影響。其中，蔬菜價格環比上漲4％，豬價環比上漲13％（同比上漲98％），而水果價格則環比下跌5％（圖表A6）。隨著經濟活動基本恢復常態、能源價格反彈，非食品價格可能小幅上漲。整體而言，我們估計7月CPI同比增速小幅升至2.8％。另一方面，高頻數據顯示7月生產者價格環比反彈1％，其中動力煤價格環比再次上漲4％，而螺紋鋼價格則大致企穩（圖表A7-A8）。整體而言，我們估計7月PPI同比跌幅收窄至2.5％。
整體信貸增速可能進一步小幅走強。受益於信貸政策寬鬆持續、信貸需求釋放，7月新增人民幣貸款可能達1.2萬億元（同比多增1400億元）。企業債券淨髮行量可能大幅降至1000億元，而為配合特別國債發行，地方政府債券淨髮行量可能也顯著下降（圖表A11）。7月整體政府債券淨髮行量可能為4500-5000億元。整體而言，我們估計7月新增社會融資規模1.85萬億元（同比多增5620億元）。整體信貸（社融剔除股票融資）同比增速可能繼續小幅反彈0.3個百分點至13.2％。我們估算的信貸脈衝可能升至GDP的7％。
外匯儲備規模可能上升400億美元。上月人民幣對美元匯率升值1.2％（圖表A12），7月資本外流壓力可能有所下降。我們估算主要儲備貨幣匯率變動帶來的估值收益可能為400-500億美元左右。進一步考慮其他因素（商品貿易順差收窄、服務貿易逆差維持低位、淨FDI持穩），我們估算7月外匯儲備規模可能上升400億美元至3.152萬億美元。
經濟增長和政策展望
下半年整體經濟有望進一步回暖，但環比反彈勢頭應會明顯放緩。考慮到大部分經濟活動已基本恢復常態，我們預計整體經濟還有望進一步回暖（假設國內疫情不會再次大規模爆發），但環比反彈勢頭可能會明顯減弱。不過，隨著國內消費轉為正增長，房地產和基建投資繼續保持穩健，下半年實際GDP同比增速也應能反彈至5.5-6％（全年增速：2.5％）。此外，隨著其他主要經濟體活動限制逐步放鬆、外需改善，出口應會繼續保持穩健，不過其他國家/地區生產逐步恢復可能會在一定程度上制約出口反彈的幅度。
洪澇災害帶來暫時衝擊。官方數據顯示，截至7月28日，主汛期以來，洪澇災害造成5481萬人次受災，376萬人次緊急轉移安置，分別比近5年同期均值上升23％和37％。洪災造成直接經濟損失1444億元（相當於GDP的0.14％），較近5年同期均值上升14％，但明顯小於1998年（整體損失相當於GDP的3％）。我們認為洪災的衝擊應只是暫時的，8月後影響應會快速消退，不過7月受災地區的食品供應和經濟活動可能明顯受阻。