來源：金融界網站
文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
一
抬頭先看遠方
（一）預告了一次會議。本次政治局會議預告了今年十月將會如期召開五中全會，五中全會除了常規研究關於制定「十四五」規劃，還要研究關於二〇三五年遠景目標的建議，當市場還在糾結今年的小政策環境之時，中央想的更遠，已經開始研究和思考如何全面建設社會主義現代化國家。
（二）跟上中央的思路，需要看的遠，想的長。因此當下恰逢十三五收官與十四五開啟的交接處，資本市場想要跟上中央政策思路，就必須也要「看的遠，想的長」。通篇當中，幾乎每一段都有措辭在頻繁引導往「遠」看——「經濟行穩致遠」、「加強前瞻性思考」、「持久戰」、「宏觀調控跨期設計和調節」、「穩增長和防風險的長期均衡」。
（三）那麼「遠處」的特徵是什麼？十四五發展期間，中國經濟有如下幾個特徵，1、正式進入中速增長。預計五年平均增速目標在5％~5.5％區間內，5％的概率比5.5％的概率要高。2、政策空間變小。對於財政和貨幣兩大手段而言，財政比貨幣的空間更小。宏觀調控的財貨配合或會有三個階段，第一階段，也就是過去，財政有底氣，中國的宏觀調控是地票決定央票，財政主導周期，貨幣配合；第二階段，就是現在和接近的未來幾年，財政空間先承壓，貨幣空間尚有，財政逐漸開始配合貨幣，例如今年的再貼現再貸款的操作實例獲得了較好的配合效果；第三階段，很久的未來，貨幣財政空間雙告罄，那麼將再度反轉，財政再度主導，貨幣政策做貨幣化配合。3、外圍環境挑戰加劇。中美中長期博弈格局已沒有逆轉幻想。
（四）遠處的核心詞是什麼？內循環。兩個循環的提法已不新穎，從中美衝突開始後，中央就開始提做大內需和雙循環互促，但今年雙循環的提法有了進一步的清晰——習主席於今年五月首提「內循環為主，雙循環互促格局」。內循環為主是要替代外需嗎？並不是這麼簡單的替代關係，這是最低緯度的理解。外圍發展環境越發不確定+疫情後中速增長提前到來+政策空間因疫情消耗了很大力度，這些特徵都增加了內循環為主格局形成的急迫性，核心是以內循環統穩內外，只有內部循環通暢和穩定了，哪怕增速低一點，也可以穩住內資不外流；哪怕外部環境不穩定，也可以穩住外資不外逃；哪怕政策空間變小了，循環通暢提升政策的「有效性」也可以一定程度對衝總量空間的不足。通過以上三穩才能真正的增加中國根本的磁吸力，繼續對外開放同時加深內外互促。自身身體好了，天氣冷一點也不會生大病，身體消化健康，吃小劑量的藥吸收和藥效也會更好。
二
再理解當下
看完遠方，收回視線，再看當下，對於政策微調的理解就會更加順暢。
（一）高質量重回基調的高地。從2018年開始，高質量發展理念基本成為高層會議的一個持久基調。疫情中的上半年，宏觀基調短期快速的轉向防風險與穩增長為主，「救急」是第一要義。當下高質量等相關發展理念的闡述再度佔到了五分之一的核心篇幅，也就意味著疫情後非常態逆周期調控基本到達頂峰，經濟從ICU中走出，政策也要對應逐漸回歸到常態化的發展理念中來。
（二）中央對於上半年的抗疫和經濟增長答卷是非常滿意的。文中提及「二季度經濟增長明顯好於預期」，雖然經濟前景依然面臨諸多不確定性，但至少目前為止的答卷都是超預期的，尊重經濟規律、守好就業底線、落實好今年兩會規劃的逆周期剩餘份額已足矣，那麼政策進一步加碼已無太大必要，政策實質上已經處於微調期。
（三）宏觀政策有微調。整體基調從之前「加大逆周期和宏觀調控力度」轉為強調「落地見效」與「協調配合」，微調基本確認。財政的兩個「積極」去掉了一個，今年以來財政的提法一直是「雙積極」，「積極的財政政策更加積極有為」，本次變為「財政政策更加積極有為」。也就是總量不增，落實好使用；貨幣政策相比四月政治局會議與兩會，去掉了運用的具體手段（運用降息、降準、再貸款等手段），新增「精準導向」，貨幣供應量和社融增速從「明顯高於去年」變為「合理增長」，從具體的貸款利率下行的要求轉為更為寬泛的「綜合融資成本下降」。整體而言，下半年總量貨幣政策難再有期待，結構性工具剩餘份額仍繼續落實，但額度很難繼續增加，下半年LPR調降無論次數還是幅度都不要抱有高期待。
（四）地產表述沒有變化。今年總量經濟和財政都對地產數據有一定的訴求，地產數據萬萬差不得，二季度的經濟好核心就是地產和基建好，但地產局部過熱會精準點式摁壓，結構微調也已出現。
（五）資本市場表述強調秩序。要推進資本市場基礎制度建設，依法從嚴打擊證券違法活動，促進資本市場平穩健康發展。平穩健康，意味著快猛上漲與暴跌不是最優的，打擊違法活動，意味著過去牛市的老式資本運作恐怕也是要有所收斂的。
（六）基建仍有向上空間，但並不會走向瘋狂。一方面是對基建的助力仍在，「要保障重大項目建設資金」、「加快新型基礎設施建設，深入推進重大區域發展戰略，加快國家重大戰略項目實施步伐」；另一方面也提及「注重質量和效益」，對基建的瘋狂提前扣住了天花板，我們預計基建同比增速仍能上行，預計年內月度同比會上升到13~15％區間，但20％以上仍較難。
下半年，經濟大概率是弱復甦格局，正如我們半年報所寫，弱復甦之下，結構比總量重要，把握行業利潤的分配格局、把握經濟復甦的冷熱差異、認知低端消費復甦的乏力對投資更為有意義。
三
附錄：疫情以來重大會議定調變化
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（一）經濟基本狀況的評估：
7月政治局會議（7月30日）：經濟穩步恢復，復工復產逐月好轉，二季度經濟增長明顯好於預期。 企業家座談會（7月22日）：上半年國內生產總值下降1.6％，情況比預料的要好。 習近平看望參加政協會議的經濟界委員（5月24日）：目前我國經濟運行面臨較大壓力。 兩會（5月22日）：受全球疫情衝擊，世界經濟嚴重衰退，產業鏈供應鏈循環受阻，國際貿易投資萎縮，大宗商品市場動蕩。國內消費、投資、出口下滑，就業壓力顯著加大。 4月政治局會議（4月17日）：在常態化疫情防控中經濟社會運行逐步趨於正常，生產生活秩序加快恢復。我國經濟展現出巨大韌性，復工復產正在逐步接近或達到正常水平。 常委會（4月8日）：復工復產取得重要進展，經濟社會運行秩序加快恢復。當前我國經濟發展面臨的困難加大。 3月政治局會議（3月27日）：經濟發展特別是產業鏈恢復面臨新的挑戰。 統籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工作部署（2月23日）：綜合起來看，我國經濟長期向好的基本面沒有改變，疫情的衝擊是短期的、總體上是可控的。 2月政治局會議（2月21日）：新冠肺炎疫情雖然給經濟運行帶來明顯影響，但我國經濟有巨大的韌性和潛力，長期向好的趨勢不會改變。 （二）逆周期的定調
7月政治局會議（7月30日）：要確保宏觀政策落地見效。宏觀經濟政策要加強協調配合，促進財政、貨幣政策同就業、產業、區域等政策形成集成效應。 企業家座談會（7月22日）：增強宏觀政策的針對性和時效性。 習近平看望參加政協會議的經濟界委員（5月24日）：做好「六穩」工作、落實「六保」任務至關重要。 兩會（5月22日）：「六保」是今年「六穩」工作的著力點。加大宏觀政策實施力度，著力穩企業保就業。 4月政治局會議（4月17日）：要以更大的宏觀政策力度對衝疫情影響。 3月政治局會議（3月27日）：要加大宏觀政策調節和實施力度。 統籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工作部署（2月23日）：加大宏觀政策調節力度。宏觀政策重在逆周期調節，節奏和力度要能夠對衝疫情影響，防止經濟運行滑出合理區間，防止短期衝擊演變成趨勢性變化。 2月政治局會議（2月21日）：要建立與疫情防控相適應的經濟社會運行秩序。 （三）財政政策的表述：
7月政治局會議（7月30日）：財政政策要更加積極有為、注重實效。要保障重大項目建設資金，注重質量和效益。 企業家座談會（7月22日）：要實施好更加積極有為的財政政策。 兩會（5月22日）：積極的財政政策要更加積極有為。 4月政治局會議（4月17日）：積極的財政政策要更加積極有為，提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作用。 3月政治局會議（3月27日）：積極的財政政策要更加積極有為，適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模。 統籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工作部署（2月23日）：積極的財政政策要更加積極有為。要繼續研究出臺階段性、有針對性的減稅降費政策。要擴大地方政府專項債券發行規模，優化預算內投資結構。 2月政治局會議（2月21日）：積極的財政政策要更加積極有為，發揮好政策性金融作用。 （四）貨幣政策的表述：
7月政治局會議（7月30日）：貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。要保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降。要確保新增融資重點流向製造業、中小微企業。 企業家座談會（7月22日）：更加穩健靈活的貨幣政策。 兩會（5月22日）：穩健的貨幣政策要更加靈活適度。綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年。創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行。強化對穩企業的金融支持。 4月政治局會議（4月17日）：穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上。 3月政治局會議（3月27日）：穩健的貨幣政策要更加靈活適度，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。 統籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工作部署（2月23日）：穩健的貨幣政策要更加注重靈活適度，把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置，用好已有金融支持政策，適時出臺新的政策措施。 2月政治局會議（2月21日）：穩健的貨幣政策要更加靈活適度，緩解融資難融資貴，為疫情防控、復工復產和實體經濟發展提供精準金融服務。 （五）地產的表述：
7月政治局會議（7月30日）：要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展。 兩會（5月22日）:堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策，促進房地產市場平穩健康發展。 4月政治局會議（4月17日）:要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展。 （六）關於擴大投資的表述：
7月政治局會議（7月30日）：要著眼長遠，積極擴大有效投資，鼓勵社會資本參與。要加快新型基礎設施建設，深入推進重大區域發展戰略，加快國家重大戰略項目實施步伐。 兩會（5月22日）：擴大有效投資。重點支持既促消費惠民生又調結構增後勁的「兩新一重」建設。 4月政治局會議（4月17日）：要積極擴大有效投資，實施老舊小區改造，加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資，促進傳統產業改造升級，擴大戰略性新興產業投資。要調動民間投資積極性。 統籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工作部署（2月23日）：要積極擴大國內有效需求，加快在建和新開工項目建設進度，加強用工、用地、資金等要素保障，用好中央預算內投資、專項債券資金和政策性金融，優化投向結構。 2月政治局會議（2月21日）：發揮好有效投資關鍵作用，加大新投資項目開工力度，加快在建項目建設進度。 （七）關於擴大消費的表述：
7月政治局會議（7月30日）：要持續擴大國內需求，克服疫情影響，擴大最終消費，為居民消費升級創造條件。 兩會（5月22日）：推動消費回升。通過穩就業促增收保民生，提高居民消費意願和能力。 4月政治局會議（4月17日）：要釋放消費潛力，做好復工復產、復商復市，擴大居民消費，適當增加公共消費。 3月政治局會議（3月27日）:要加快釋放國內市場需求，在防控措施到位前提下，要有序推動各類商場、市場復工復市，生活服務業正常經營。要擴大居民消費，合理增加公共消費，啟動實體商店消費，保持線上新型消費熱度不減。 2月政治局會議（2月21日）:要積極擴大有效需求，促進消費回補和潛力釋放。 （八）關於資本市場的表述：
7月政治局會議（7月30日）：要推進資本市場基礎制度建設，依法從嚴打擊證券違法活動，促進資本市場平穩健康發展。 兩會（5月22日）：改革創業板並試點註冊制，強化保險保障功能。 （九）關於改革的表述：
7月政治局會議（7月30日）：要更大力度推進改革開放，用深化改革的辦法優化營商環境，實施好國有企業改革三年行動方案，繼續擴大開放。 兩會（5月22日）：提升國資國企改革成效。實施國企改革三年行動。健全現代企業制度，完善國資監管體制，深化混合所有制改革。 4月政治局會議（4月17日）：要不失時機推動改革，善於用改革的辦法解決發展中的問題。 （十）關於兩個循環的表述：
7月政治局會議（7月30日）：必須從持久戰的角度加以認識，加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局 企業家座談會（7月22日）：以國內大循環為主體，絕不是關起門來封閉運行，而是通過發揮內需潛力，使國內市場和國際市場更好聯通，更好利用國際國內兩個市場、兩種資源，實現更加強勁可持續的發展。 習近平在看望參加政協會議的經濟界委員（5月24日）：逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，培育新形勢下我國參與國際合作和競爭新優勢。 常委會（5月15日）：充分發揮我國超大規模市場優勢和內需潛力，構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局。 具體內容詳見華創證券研究所7月31日發布的報告《【華創宏觀】微調基本確認，內循環是未來五年的主導核心詞——政治局會議極簡解讀》。