中信建投2月14日發布對阿里巴巴-SW的研報，摘要如下：
FY3Q2020收入1614.56億元，同比增長38%；活躍買家數7.11億，環比增加1800萬；MAU為8.24億，環比增加3900萬，符合我們預期。收入增長主要是因為核心商業（YoY36%）和雲計算（YoY62%）保持較快增長。費用方面，FY3Q2020毛利率為48%，和FY3Q2019持平；研發費用率為7%，同比下降1pcts；銷售費用率9%，同比下降1pcts，阿里巴巴在成本控制上非常穩健。
直播等手段提高獲客和轉化效率，維持3年內達到9億的預測。直播是阿里巴巴成長最快和最有效的營銷模式，2019年12月由淘寶直播產生的GMV和淘寶直播的月活躍用戶數均同比增長超過一倍。根據2019年9月24日阿里巴巴投資者大會披露，阿里巴巴、螞蟻金服的合併活躍用戶數為9.6億，我們維持活躍買家數3年內達到9億的預測。本季度餓了麼的新增消費者中有48%來自支付寶APP，生態內部的交叉銷售效果非常明顯。
雲計算業務收入增長62%，調整後EBITAmargin為-3%，虧損收窄。FY3Q2020雲業務收入107.21億元，收入佔比7%。公有雲和混合雲業務的收入均快速增長。在今年雙11前，阿里雲將集團電商業務的核心系統遷移到它的公有雲上，承受住了雙11期間54.4萬筆/秒的訂單創建峰值，為集團帶來更高的運營效率。我們認為雲計算正在不斷成熟，阿里巴巴將電商業務的核心系統遷移到公有雲上為行業做了很好的示範。
疫情對FY4Q2020的短期影響較大，但是長期影響較小。本次疫情對供給端和物流端都有較大影響，快遞員復工較晚，運力恢復較慢。按工作日數量預測，我們認為FY4Q2020將減少20%的工作日。但是需求只是被推遲，並未消失，隨著疫情的緩解，我們認為這部分被壓制的購買需求會重新釋放。另外為支持平臺商家，阿里巴巴推出了二十條扶助措施，比如減免平臺商家經營費用，包括對所有天貓商家免去2020年上半年的平臺服務年費，對所有淘寶、天貓商家，將其比用的網點裝修工具「旺鋪智能版」免費，我們測算將減少FY4Q2020收入33億元。
同時我們也看到疫情使得雲辦公、網際網路醫療、生鮮電商的需求大幅增加。釘釘超過微信成為蘋果免費AppStore排行榜第一，盒馬生鮮APP在春節期間的DAU同比增長127.5%。所以我們建議關注阿里整個生態的長期發展。
利預測與估值：預計FY2020/FY2021/FY2022的總GMV分別為65770/80220/91950億元，年度活躍買家數分別為7.30/8.18/9.08億，廣告貨幣化率為2.63%/2.80%/2.90%，佣金率分別為2.24%/2.40%/2.50%。採用分部估值，分別計算核心業務（剔除阿里雲）的DCF估值，阿里雲的估值，和螞蟻金服的估值。對應核心業務、阿里雲、螞蟻金服的每ADS估值分別為174美元、48美元、19美元，目標價為241美元/ADS，對應港股234港幣/股。
風險提示：平臺合規風險、電商稅影響、消費增長不及預期、疫情緩和不及預期來源: 同花順金融研究中心