雙匯發展近日發布重組預案，擬對控股股東雙匯集團作價約402億元實施吸收合併。
一時間，外界驚呼雙匯發展的市值將從800億邁向1200億，其實，這是一個誤讀。上證報記者解析發現，本次雙匯集團整體估值401.67億元中，佔比達99%來自於其所持的雙匯發展59.27%的股份，而交易完成後，雙匯集團所持股份將被註銷。從結果推演看，吸並完成後，上市公司總股本僅增加了0.2億股。
「這次吸並不是簡單的加法，而是類似於換股，新增的實業資產微乎其微，對業績增厚及消除關聯交易的效果不明顯。」市場人士指出，更應關注的是，雙匯集團註銷後，債務將全部由上市公司承接，「對中小股東而言，這是不是一筆好買賣？還真不好說。」
402億估值99%是股票
預案顯示，雙匯發展將通過向控股股東雙匯集團的唯一股東羅特克斯發行股份的方式，對雙匯集團實施吸收合併。交易完成後，雙匯發展為存續方，將承繼及承接雙匯集團的全部資產、負債、人員、業務、合同及其他一切權利與義務，雙匯集團將註銷法人資格，雙匯集團持有的上市公司股份將被註銷，羅特克斯將成為控股股東。
目前，雙匯集團持有雙匯發展59.27%股份，羅特克斯直接持有13.98%的股份，羅特克斯合計掌控了雙匯發展73.25%股份。交易完成後，羅特克斯將直接持有雙匯發展73.41%股份，持股比例微增約0.16%。
由於發行股份和註銷同步進行，交易完成後，上市公司總股本約為33.2億股，與目前的33億股比略有增加。
萬隆掌舵的雙匯系股權架構複雜。本次交易前，港股公司萬洲國際下屬的羅特克斯通過雙匯集團控制雙匯發展。萬洲國際的上遊還有兩層架構，追溯的母公司為興泰集團。
複雜的股權架構是萬隆等管理團隊MBO的產物，其中香港註冊的羅特克斯是關鍵平臺。在那場國際頂級投行參與的資本運作中，以萬隆為首等管理團隊最終完成了入主。2012年，通過定向增發，雙匯集團相關肉類資產全部置入上市公司。
如今的雙匯集團還剩下什麼？據披露，除了雙匯發展外，雙匯集團控股、參股公司僅4家，包括漯河雙匯海櫻調味料食品有限公司、漯河雙匯意科生物環保有限公司、漯河雙匯計算機軟體有限責任公司、河南雙匯集團財務有限公司，這也是本次交易將注入的增量實體資產。
然而，雙匯集團99%的估值來自所持雙匯發展股票，作價約397.76億元，真正注入的實業資產估值只佔1%，不到4億元。「雙匯發展發行股份購買雙匯集團股權，實際上是相當於『發行股份定向回購股份』。」添信資本研究人士表示。
增厚業績效果待印證
顯然，這不是一道加法題。應如何評判本次交易的價值？雙匯的說法是，以本次重組為契機進一步聚焦肉業主業，完善產業鏈，優化治理結構。
但市場也有不同聲音。原因在於，吸並完成後，雙匯集團的法人資格將被註銷，雙匯發展將承繼及承接雙匯集團的全部資產、負債、人員、業務、合同及其他一切權利與義務。
資料顯示，截至2018年9月末，雙匯發展的資產負債率為34.5%。而雙匯集團的合併報表顯示，截至2018年9月末，約有103億元負債，資產負債率43.7%，集團2016、2017年度負債率分別為38.84%、42.95%。數據反映，雙匯集團的資產負債率在逐年攀升，市場人士擔心，其資產併入上市公司體系後，會不會推高上市公司的整體負債率？
2016年、2017年及2018年1至9月，雙匯集團營收分別為519.7億元、506億元、365.3億元，淨利潤依次為46.26億、45.23億元、38.25億元。同期，雙匯發展的營收分別是518.22億元、504.47億元、365.16億元,淨利潤依次是44.05億、43.19億和36.52億元。由此可以看出，雙匯集團絕大部分營收和盈利均來自雙匯發展，其他資產的業績貢獻幾乎可以忽略不計。
「天眼查」資料顯示，雙匯集團體內的優質資產漯河雙匯物流投資有限公司（下稱「雙匯物流」）、漯河匯盛生物科技有限公司（下稱「匯盛科技」）均在2018年12月發生股權變更，控股權移交至香港企業萬通物流國際有限公司、萬盛製藥（香港）有限公司，後兩家公司均系2018年10月19日設立，股東身份不詳。有券商研報指出，這兩家公司並未注入，預計是為擴大獨立化對外運營空間。
從雙匯發展2017年年報及2018年三季報看，雙匯物流和匯盛科技是除了羅特克斯外，與上市公司發生關聯交易較多的雙匯系企業，2018年1至9月，兩家公司合計關聯交易金額約15億元。
「交易完成後總股本增加了，擬注入的資產盈利增量很小，對上市公司而言，沒有業績增厚的效果，降低關聯交易的作用也不大，反而要承擔集團的大量負債，對中小股東而言有什麼價值？」有投資者如是表示。
有業內人士認為，雙匯集團整體上市與當下經營環境有關。從經營層面看，2017年度及2018年1至9月，雙匯發展的營收和淨利潤都出現下滑。