來源：看見大宗
作者： 王蓉 賀一堂
要點
策略觀點：
雖然從統計意義上來看鋁內外正套策略的機會已經顯現，但基本面上的驅動還沒有得到確認，目前還不宜盲目入場，需持續關注國內外電解鋁的去庫幅度變化。
策略邏輯：
從統計套利上來看，當前已經給出了內外正套的安全邊際。除匯後的滬倫比明顯超出統計套利的區間上沿，鋁現貨進口盈利已經維持了一段時間，後期漸有回落態勢；從基本面的驅動上來看，後期國內供應壓力上升、需求難以持續，與此同時海外需求很可能將面臨邊際上的轉暖，倫鋁現貨價格也跌至俄鋁的現金成本線，這些都為鋁內外正套策略提供了基本面邏輯的支撐，不過當前基本面的驅動還未落地，正套入場點很可能在5月底6月初；從內外期限結構上來看，當前國內back和海外的contango均不利於正套頭寸移倉，操作上還是以遠月合約為主。
風險應對：
1.國內需求端繼續超預期偏強，鋁價連續大漲，應預設策略的止盈止損點位，一旦行情觸及則需考慮及時平倉；
2.海外復工復產明顯不及預期，疫情形勢轉差再度衝擊倫鋁盤面，亦需考慮及時止損。
我們在5月9日的「周末夜話」中提到了鋁內外正套策略，這一方面是基於對後期鋁內強外弱格局轉向的基本面預期，另一方面是考慮到進口盈利及滬倫比已經升至比較高的水平，後期回落的態勢已愈發明顯。
我們認為，雖然從統計意義上來看鋁內外正套策略的機會已經顯現，但基本面上的驅動還沒有得到確認，目前還不宜盲目入場，需持續關注國內外電解鋁的去庫幅度變化。
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鋁內外正套策略基本面邏輯分析
跨市套利操作往往是基於對不同市場同一品種走勢分化的預期，這種預期離不開各市場基本面上所表現出來的差異性。
對於鋁這一品種，我們認為國內當下所表現出的強勢消費難以持續，後期有轉勢的風險；而海外鋁的利空因素基本出盡，存在邊際上轉好的預期。基於未來國內外鋁基本面的差異，我們認為在基本面驅動得到確認後，鋁的內外正套策略有較大的盈利空間。
1. 滬鋁：強勢消費背後存隱憂，後期走勢不容樂觀
鋁在今年3月海內外宏觀氛圍轉差背景下隨整個有色板塊大跌之後，4月一開始便開啟了消費旺季的運行模式。
雖然旺季來得比常年晚一至兩周的時間，但態勢一點也不比往年差，甚至消費情況遠超市場此前的預期。
4月當月鋁錠去庫量高達50萬噸，主要流轉地的周度出庫量也是創下近年來同期的新高。
不過，在需求端亮眼的背後，國內鋁基本面有幾點隱憂值得注意，這很可能為後期走弱埋下伏筆。
隱憂一：貿易商囤貨提振短期消費，卻「透支」了後期的實質性需求
4月以來鋁錠出庫量明顯提升，除了下遊建築、醫療板塊轉好帶動之下的鋁型材、鋁板帶箔的消費提升外，很重要的一點是貿易商大量囤貨、外部資本入場採購、大戶收貨交長單等給鋁錠的消費帶來了不小的拉動。
而這些提前採購的囤貨行為的確能夠提振短期的需求面，但是也在「透支」五、六月份的需求。
需求前置已經在近期的相關指標上有所體現，從4月下旬開始國內主流消費地的鋁錠周度出庫量已經開始有明顯回落。
考慮到囤貨行為僅僅是階段性的消費前置，其他條件不變的情況下並不會改變一段較長時期的消費總量，因而我們可以通過對比去年與今年的鋁錠出庫量來做大致預測。
可以看出，今年3月初以來12周的鋁錠出庫量相比去年同期高出36萬噸，假定今年3-6月的鋁錠消費總量較去年沒有出現大幅增長（這是考慮到上半年淡旺季的4個月時間裡，疫情影響下終端需求情況大概率不會比去年好），5月下旬開始的鋁錠出庫量很可能會經歷一輪較去年同期有明顯減量的過程（至少是周度6萬噸的同比減量），這將對後期鋁價造成明顯施壓。
隱憂二：鋁棒高加工費刺激下棒廠擴產，但後期的下遊訂單並不樂觀
4月初開始，各地的鋁棒加工費一路攀升，華南地區尤其明顯，佛山的鋁棒加工費一度升至1000元/噸以上。
火熱的鋁棒市場一方面是由於下遊建築、醫療板塊轉好，華南地區的建材企業基本接近滿產狀態，另一方面部分地區鋁棒市場可流通貨源偏緊，4月上中旬部分鋁棒廠及貿易商持貨惜售、限量銷售。
不過從全國鋁棒產量可以看出，鋁棒的供應量並不缺，3、4月開工率不斷提升，產量也創下新高。前期市場上所表現出的供不應求狀態很可能只是區域性、階段性的供需不匹配，隨著型材廠及貿易商的採購活動降溫，新增訂單量也在趨於常態。
據資訊機構的調研情況顯示，五一節後已有部分北方鋁棒廠反映訂單大幅下滑，多數加工企業對排單期在6月及之後的新增訂單存擔憂。
從SMM公布的主流消費地周度鋁棒出庫量數據可以看出，今年3月初以來的12周鋁棒出庫量較去年同期已經有5.21萬噸的減量，鋁棒市場供增需降的態勢已愈發明顯，後期或將迫使棒廠減產進而降低對鋁錠的需求量。
隱憂三：電解鋁的進口量增加，增加後期國內的供應壓力
從4月初開始，鋁內強外弱的分化格局比較明顯，國內鋁受需求端帶動不斷走強，而倫鋁則處於低位震蕩態勢，上周五再次下探接近前低。
滬倫比不斷攀升使得電解鋁現貨進口窗口於4月底打開，盈利水平一度擴大至700元/噸，滬鋁主力合約也有200元/噸以上的盈利。
一般情況下，我國電解鋁進出口的量都不大，進口及出口規模都不及國內產量的1％，而一旦鋁錠進口有明顯的盈利，就會有海外鋁錠流向國內，對短期的供應格局造成衝擊。
考慮到俄鋁（2019年我國自俄羅斯的電解鋁進口量佔到近三成）經滿洲裡進口至國內大概需要20天到一個月的時間，因而供應衝擊基本上要滯後半個月以上。
進口衝擊的時滯性也可以從2016年的情形中找到驗證，彼時的電解鋁現貨進口窗口於2016年9月打開，而進口量的大幅增長則是出現在11-12月。
考慮到本輪進口窗口打開是在4月底，那麼進口量的增加則很可能出現在6-7月，雖然目前還看不到海外鋁錠的衝擊，但後期（6月初開始）電解鋁的供應壓力還是不容忽視的。
隱憂四：西南地區新增產能投放節奏恢復，疊加部分檢修產能將復產，後續供應端壓力不容小覷
隨著4月初鋁價探底回升疊加氧化鋁維持一段時間的下跌，鋁企的盈利水平開始逐步改善，4月中旬全國產能加權後的鋁企利潤重新站上盈虧平衡線，截至5月11日的鋁企完全盈利水平已超過1000元/噸，高成本地區的盈利也能達到300-500元/噸。
在短期鋁價偏強運行的情況下，前期因虧損而提前檢修的部分企業有復產的動力。
據了解，東興鋁業、雲南鋁業、重慶國豐、黃河鑫業等近期已經在逐步復產，山西、貴州、內蒙古等地的部分鋁企也有復產的計劃，前期減產落地的57萬噸產能中，當前已在復產以及計劃復產的產能約有45萬噸，後期復產產能進一步擴大幾成定局。
更為關鍵的是，受益於鋁價的不斷回暖，西南地區新增產能的投放節奏較此前有所恢復，產能釋放也將在後期有明顯提速。
今年1季度僅有廣元中孚一期一段的12.5萬噸達產，雲南神火一期一段的15萬噸完全達產是在5月份，6月則大概率會有廣元中孚一期二段、雲鋁溢鑫共計33.5萬噸產能落地，供給壓力在2季度後半段逐漸釋放出來。
再考慮到4月底開啟的鋁錠進口盈利窗口到目前為止仍維持著較高的盈利水平（詳見前文「隱憂三」部分），後續國內鋁供應端的壓力著實不容小覷。
綜合來看，國內鋁價偏強運行看似是下遊需求的強勁支撐，實則有多處隱憂很可能觸發後期鋁價的轉勢。
需求面上，下遊投機性囤貨拉動了出庫量，提振了短期的需求面，但在一定程度上透支了中長期的實質性需求，且鋁棒市場供增需降的態勢已愈發明顯，後期棒廠或將降低對鋁錠的採購量。
供應端上，西南地區新增產能投放節奏恢復，疊加部分檢修產能將復產，且原鋁及鋁合金錠的進口量在不斷增加，後期國內的供應壓力愈發增大。
因而鋁價短期偏強態勢難以持續，5月底6月初很可能轉向弱勢格局。
2.倫鋁：很可能迎來需求端的邊際性修復，趨勢上轉暖還需等待
此輪疫情衝擊的修複方面，國內明顯先於海外。
國內的各宏觀經濟指標（製造業PMI、固定資產投資、社會消費品零售等）在2月份達到最差，3月開始逐步有明顯修復；相比之下，海外的宏觀經濟及就業指標在4月份還在探低，美國4月非農就業人數創下70年以來的最差水平，而從頻度較高的周度初請失業金、續請失業金人數上，到目前為止仍未能看到轉好的趨勢，市場對本周即將公布的歐美各國5月製造業PMI初值也沒有太好的預期。
雖然說海外疫情形勢仍然非常嚴峻，美國、俄羅斯、印度、巴西等國家確診人數還在大幅上升，但部分國家已經開始為重振經濟逐步地復工復產，也有國家開始解除邊境封鎖，部分海外車企也開始宣布重啟的計劃。
從歐美各國股市自4月以來開始連續反彈也能一定程度上看到市場對後期復工復產的預期，需求端邊際上的轉好也能夠為海外低迷的鋁價帶來止跌回穩的支撐。
倫鋁價格在1季度的連續跌落使得多數海外鋁企都先後出現了明顯的現金虧損，截至5月18日的倫鋁現貨價格在1467美元/噸，已經跌破了當前絕大多數鋁企的現金成本線，僅有俄鋁還有微薄的盈利。
從俄鋁歷史現金盈虧可以看到，3月以來基本都維持在100美元/噸以內的盈利水平，偶有小幅虧損，俄鋁的財務狀況已經有較差表現，更不用說力拓、海德魯、美鋁等企業了，後期增產復產的節奏和量上都會受影響。
從1季度海外主要鋁企公布的全年生產計劃來看，除了巴林鋁業的第6條產線繼續貢獻增量外，其餘鋁企基本沒有增量，美鋁還下調了2020年的電解鋁發運量預估值並關停了Intalco冶煉廠，此前海德魯也推遲了Husnes冶煉廠的復產，多數鋁企出現現金虧損的背景下進一步的減產動作很可能還會看得到。
另外，近期歐洲鹿特丹鋁錠的Premium漸有企穩回升態勢，成本端澳洲氧化鋁FOB成交價近期也有小幅回暖，這對外盤鋁價還是有一定的支撐。總的來看，倫鋁價格一方面寄希望於復工復產帶來的需求的邊際轉暖，另一方面也依賴於海外電解鋁供應上的實質性縮減。
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鋁內外正套策略統計邏輯分析
不論是從滬倫比值還是從電解鋁進口盈虧水平來看，鋁內外正套都有著較強的統計邏輯支撐。
當前主力合約的滬倫比已接近8.7，創下近年來的最高水平；除匯後的主力合約滬倫比也升至1.26，明顯高於統計套利區間上沿，漸有回落態勢。
而比較有指引意義的是電解鋁現貨進口盈虧這一指標，從歷史上看，盈利窗口鮮有打開，即便有盈利也難以維持較長時間。
當前現貨進口盈利已經有700元/噸以上，因而從統計意義上來看鋁的內外正套有著較大的安全邊際。
從內外期限結構上來看，當前國內back和海外的contango均不利於正套頭寸移倉。國內的back幅度較前期有明顯擴大，近端一度達到300元/噸，不利於滬鋁空頭頭寸的移倉；倫鋁的現貨貼水幅度也較大，多頭移倉亦受阻。因而，鋁內外正套策略在合約選擇上還是以遠月合約為主，一方面遠端back幅度較小，另一方面國內的近端合約存在擠倉的風險。
綜合上文基本面及統計套利分析來看，我們認為當前鋁內外正套的策略如下：
1、我們認為鋁內外正套的基本面驅動暫時還未落地，很可能要等到5月底6月初；
2、滬倫比及除匯後的滬倫比均處於統計套利區間上沿以上，電解鋁現貨進口盈利水平較高，後期的回歸態勢漸顯；
3、從內外期限結構上來看，當前國內back和海外的contango均不利於正套頭寸移倉，策略在合約選擇上還是以遠月合約為主。
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結論及風險應對：鋁內外正套還需基本面驅動落地，入場點很可能在5月底6月初
國內鋁基本面有多處隱憂很可能觸發後期鋁價的轉勢：下遊投機性囤貨一定程度上透支了中長期的實質性需求；鋁棒市場供增需降的態勢已愈發明顯，後期棒廠或將降低對鋁錠的採購量；西南地區新增產能投放節奏恢復，疊加部分檢修產能將復產；原鋁的進口量在不斷增加，後期國內的供應壓力愈發增大。
海外鋁價一方面寄希望於復工復產帶來的需求的邊際轉暖，另一方面也依賴於海外電解鋁供應上的實質性縮減。
綜合國內外鋁基本面來看，後期國內供應壓力上升、需求難以持續，與此同時海外需求很可能將面臨邊際上的轉暖，倫鋁現貨價格也跌至俄鋁的現金成本線附近，這些都為鋁內外正套策略提供了基本面邏輯的支撐。不過當前基本面的驅動還未落地，正套入場點很可能在5月底6月初。
具體操作上，內外正套推薦選遠月合約（07或08合約），入場點的把握主要看國內外去庫幅度變化，如果倫鋁維持萬噸以上的周度去庫幅度，國內周度去庫幅度下滑至5萬噸以下，且趨勢上得到確認的話，基本可以考慮正套入場。
統計邏輯分析來看，不論是從滬倫比值還是從電解鋁進口盈虧水平來看，鋁內外正套都有著較強的統計邏輯支撐。當前主力合約的滬倫比、除匯後的主力合約滬倫比均明顯高於統計套利區間上沿，電解鋁現貨進口盈利水平較高，後期漸有回落態勢。從內外期限結構上來看，當前國內back和海外的contango均不利於正套頭寸移倉，策略在合約選擇上還是以遠月合約為主。
另外，做內外正套還需要實物進口的配合，也就需要考察當前電解鋁的進口通道是否暢通。
以2019年的電解鋁進口情況來看，來源國主要是俄羅斯（佔比29％）、中東各國（阿曼、沙特、阿聯、伊朗、巴林共佔比30％）、印度（佔比12％）等。
從當前各國的港口管制政策來看，除了印度再次延長封鎖繼續影響港口的發運量外，其餘各國對貨物運輸暫沒有明顯的政策限制，俄鋁經滿洲裡口岸運至國內的陸路通道也基本無礙。
不過從波羅的海乾散貨指數來看，當前海上貨物運輸仍較為低迷，恢復至正常運營情況還需要一段時間。因而在確保貨物運輸通道暢通之前，鋁內外正套策略的實施還需謹慎。
針對以上套利策略，主要的風險點及應對措施是：
1、國內需求端繼續超預期偏強，鋁價連續大漲，應預設策略的止盈止損點位，一旦行情觸及則需考慮及時平倉；
2、海外復工復產明顯不及預期，疫情形勢轉差再度衝擊倫鋁盤面，亦需考慮及時止損。