人際利益關係論下的內幕信息洩露責任研究
摘要
證券內幕信息洩露責任之認定是內幕交易法的一個難點，需具體考察內幕信息洩露時的情境。美國通過判例規則形成的內幕信息洩露責任的法理最為複雜與精巧，其基於人際利益關係構建，圍繞洩密人的所得與受密人的所知，具有內在邏輯性。受密人責任源於洩密人責任，受密人須知道或應當知道洩密人的信息傳遞行為違法。洩密人責任不會自受密人處傳遞，其違法性以其因洩露而獲取實質性的個人利益為前提。確立這一客觀標準是為了避免陷入考察洩密人主觀心態的不確定性。在多鏈條洩露的情形下，最終受密人／交易者的責任亦須以知道或應當知道洩密人為獲得個人利益而洩密為前提；但知道洩密人將內幕信息提供給近親屬用以交易的，可視為知道洩密人已經獲益。人際利益關係論的法理是基於經濟理性人自利假設的「沒有無緣無故的愛」，故對洩露之利益對價的認知將影響洩密人的違法性、影響受密人是否將其違法用於內幕交易。此種法律責任推導的進路與中國幾乎反向的內幕信息洩露案件的執法模式區別甚大，但法理基礎更強，具有更好的責任追究效果。
關鍵詞：
內幕交易；內幕信息；證券欺詐；受信義務
目次
一、研究對象和研究價值說明
二、洩露責任認定基本框架：受密人違法性源於洩密人違法性
三、洩密人違法性認定的前提：基於人際關係的獲益要件及其多元表現形式
四、近年來判例的法理爭議新焦點：如何認定受密人對洩密人獲益的知悉？
五、結論：我國內幕信息洩露責任規則的反思與重構
一、研究對象和研究價值說明
中國證監會的內幕交易執法案例從2009年起快速增長，內幕信息洩露案例是其中重要的一塊。由於證監會加強了內幕交易執法力度，行為模式更隱蔽的洩露型內幕交易可能會相對增長。但相關執法不無爭議。這既有執法體制層面的原因，即我國內幕交易執法一向較為激進，並不嚴格遵循法理乃至法律規範；也有執法法理層面的原因，即較之內幕信息獲取人直接利用內幕信息從事交易的行為，洩露內幕信息供其他人交易的情形不僅在事實認定上更為複雜，在法律責任認定時需考慮的因素也更多。
1.內幕信息洩漏必然涉及多個主體，除了作為洩密人的上市公司內部人外，受密人可以是各式各樣的。故他們的客觀行為模式、主觀心理狀態存在多樣性。人際關係類型不同的內幕信息傳遞人和接收人之間傳遞同一信息的行為涉及不同的人際利益，法律後果也應予以區別。
2.內幕信息的被洩露者可能會再次洩露信息，多次信息洩露導致認定信息洩露責任的難度增長了數倍。最終的交易者和最初的信息洩漏者之間隔了好幾層人際關係時，前者或許對後者一無所知，後者對前者可能也只有模糊的了解。這使得對信息傳遞的事實確認或法律關係辨別，均頗為困難。
3.內幕信息洩露是一種共同違法行為，涉案人的法律責任應統一判定，不宜孤立地分別處理。即涉案人的違法性可能存在牽連關係、傳導關係，如要追究信息接收人的責任，可能需要證明他知道或應當知道該信息是被違法洩露的。
4.內幕交易信息接收人的違法所得往往不與其之前各環節的洩漏者分享，如何根據交易違法所得評估之前各環節的信息洩漏／傳遞者的法律責任大小，存在疑問。
總之，直接使用內幕信息僅僅涉及「一元方程」，但信息洩露涉及「多元方程」。在我國，由於缺乏成文法律規則，針對內幕交易的民事訴訟、刑事訴訟、行政訴訟（針對證監會的處罰）很少。上述問題的解決主要取決於證監會執法。但證監會執法的邏輯論證推理和立場一致性存在疑問，相關學說理論的發展尚待細化和成熟。故而，我們有必要系統考察域外較為發達的內幕信息洩露責任體系及其學說，以對我國的證券法治提供參考。
選取美國相關判例法為主要研究對象的原因，一是由於美國包括內幕交易法在內的整體證券法制和證券市場的發達程度均居於世界領先地位。美國早在1961年Cady，Roberts案中，就通過個案執法率先將內幕交易違法化。近60年來，美國內幕交易法實際上是由繁複的判例法而非成文法塑造的（基本上是關於交易人的行政責任或刑事責任訴訟），法理認識經歷了數10年的演化過程，各方意見反覆辯駁，其認識結論的深度、廣度均非其他法域可比。例如，美國司法界明確追究內幕信息的多鏈洩露責任，其他法域的此類實踐則較少。根據本文之見，美國法提煉出了基於內幕信息洩露當事人人際利益關係的複雜法理（本文稱之為「人際利益關係論」），並結合不斷累積的具體案情，歸結出判定不同類型當事人利益關係的不同規則，如親人關係與非親人關係的區別，合理性較強。
二是內幕交易是一種技術型違法交易，與國別政治經濟文化背景的關聯度較小，法律規則可移植性強。美國內幕交易法對其他國家的實踐和理論發展又一向有著深刻影響和參照價值。如歐洲國家1980年代才開始的內幕交易違法化，本身就是證券法制「美國化」的表現。對照美國法制亦是我國法律學者研究內幕交易時的常見做法。我國諸多內幕交易案例的案情與美國同類案例的細節略有不同、原理高度相通，但執法／司法思路卻區別較大，故值得推敲對比。兩種路徑的互相對照，可以更好地理解和提煉內幕信息洩露責任認定的法理。
三是美國法中的內幕交易法理尚未被成文法明確總結，證券交易委員會不願運用其規則制定權來為內幕交易責任劃定邊界，更傾向於通過個案解決。這使得法院判決成為最權威的標準。但判例法規則的形成受制於個案事實、缺乏成文法提前統一規劃的邏輯整體性，法院出於多種考慮，也會為制度的多種演進方向預留餘地，故法律演進思路較為複雜，有待釐清。缺乏系統的成文法是內幕信息洩露規則在各國均尚處於演進階段的表現。
國內學界一向重視對美國內幕交易案例的研究，亦有學者已指出關於洩露責任的信息傳遞理論是美國內幕交易法的基礎理論之一，但尚無專門成果對此予以深入研究。我國的法制傳統雖然更推崇成文法，但既然域外先進經驗主要體現為判例法，我們就有必要先考察提煉判例規則，以其為基礎，形成本土化的一般規則。
在事實層面和法律層面認定內幕信息洩露責任，均不容易。在內幕信息傳遞之事實已基本確認之背景下，本文聚焦於法律層面的主觀狀態和違法性傳導，主要討論如下問題：
（1）洩密人的違法性如何認定，包括是否存在過失型洩密、洩密人獲取個人利益是否為認定違法的要件。需要指出的是，本文所謂的洩密人，只是基於簡潔需要而使用的說法，其準確內涵是「未公開信息來源方」。
（2）受密人的違法性如何認定，包括其是否應當知道相關信息是被違法洩露，洩密人是否有意對其施惠，其了解的信息是否應當具有一定的確定性，即洩密人與受密人之間的人際利益關係。
（3）受密人的違法性是否以洩密人的違法性為前提；洩密人的違法性在向受密人傳導時，有何條件；受密人被認定為內幕交易，能否反推洩密人的違法性。
內幕信息洩露的事實層面認定，是另一個理論和實踐的難點。即執法者如何在當事人否認、缺乏直接證據的情況下通過間接證據證明洩秘的存在；在有條件接觸內幕信息者出現了與內幕信息相符的異常交易時，是否可以直接認定內幕信息洩露責任。幸或不幸的是，中國執法者通過大幅簡化美國法模式下的違法性認定，大量節省了事實層面的洩露責任認定的工作量。
二、洩露責任認定基本框架：受密人違法性源於洩密人違法性
美國的內幕交易責任理論基本上是二元路徑：上市公司內部人利用或洩露內幕信息的歸責基礎是違反對上市公司的受信義務；而外部人利用或洩露內幕信息的歸責基礎是私取（misappropriation，又譯作盜用），歸責理由是其違背了對信息來源方的義務，二者的違法性根源均是欺詐。作為一種多主體的內幕交易責任形式，洩露責任衍生於這兩種單主體的內幕交易責任形式，而其構成要件在這兩種情境下是基本相同的。
（一）受密人保密或戒絕交易義務源於洩密人受信義務
若交易者只是知悉特定未公開信息的內容，而對其來歷知之甚少，也沒有明確的保密或戒絕使用義務，則在責任構成上缺乏主觀要件，如果按照內幕交易予以處罰，對其不公平。
我們可以先了解一個簡單規則：交易者知道重大未公開信息的事實本身，不產生戒絕交易義務。在早期的裡程碑判決1980年的Chiarella案中，美國聯邦最高法院即指出：市場參與者之間並無一般性的基於內幕信息的戒絕交易義務，內幕交易責任源於特定主體之間的受信義務。作為規制內幕交易的基本規則——證券法10(b)節意在反欺詐，而非禁止所有的不公平行為。僅僅佔有未公開信息本身不會產生披露（或戒絕交易）義務。
同年的另一樁案件中，投資銀行摩根斯坦利在為客戶尋找收購目標時，獲得了O公司的內部報告，在該客戶放棄收購後，摩根斯坦利利用此重大未公開信息購買了O公司的股票。第二巡迴區上訴法院判決認為，摩根斯坦利對O公司無保密義務，故不構成內幕交易。
1983年聯邦最高法院在另一個裡程碑判決Dirksv.SEC案中正面引用了摩根斯坦利案，指出內幕信息接收人並不自然承擔受信義務。1991年第二巡迴區法院在Chestman案判決中發展出了私取理論，成為1997年聯邦最高法院O』Hagan案判決確立私取理論的先聲。該法院指出，重大未公開信息的使用人違反受信義務或類似的信任與保密義務時，才違反禁止內幕交易的基本規則——10b-5規則。所謂類似的信任或保密關係需「與受信關係功能相等（functional equivalent）」。法院引用了摩根斯坦利案判決，重申「受信義務不能因為告知一個人秘密信息就單方施加」，具有「受信能力」是指「他辦理的業務、處理的貨幣或財產不是他自己的或為他的利益，而是為了另一個人的利益。二者關係中隱含和必需的是：一方付出了很大的信任，一方給予了很高的善意。」
在更具象化的1997年Mayhew案中，一家上市公司因為面臨被收購，而擬給執行長制定新的僱傭合同，該公司一位高管聯繫了一名他熟知的人力資源企業合伙人P，在午餐交談時透露了公司收購的信息，但未有正式的聘用合同。法院根據Chestman案判決，認為即便信息來源方期望P保密，此等關係亦不構成「與受信關係功能相等」。故而P不違反受信義務，也不構成性質與違反受信義務同等惡劣的私取，他據此信息自行交易和洩露給第三人Mayhew用於交易，均不承擔內幕交易責任，Mayhew也因為沒有衍生性責任而不承擔內幕交易責任。
（二）Dirks案為受密人行為違法性認定奠定了基礎
在Dirks案中，最高法院判決最重要的意旨是明確：知悉內幕信息不自動產生交易前披露或戒絕交易義務，受密人基於內幕信息的交易並不必然違法。受密人承擔責任的前提是洩密人違反其受信義務，受密人又知道或應當知道這一違法事實。該案中，洩密人向監管部門舉報公司內部的弊案未果，而向分析師Dirks洩露了此信息，Dirks幫助舉報也未果，而讓自己的客戶賣出了該公司股票。由於洩密人將公司弊案告知Dirks，並不違法，故而最高法院認定Dirks無責。
有論者批評Dirks案這種推論的邏輯不清楚：洩密人有受信義務，為何受密人就受此受信義務的約束？不過總體而言，在強化打擊內幕交易的大背景下，這一規則的確立，實際上縮限了受密人的責任。因為該判決增強了法律規則執行的可預期性，執法者在考察信息利用者的主觀狀態時，必須指向其對特定違法事實的知悉，而不能僅依據信息利用的客觀事實。這降低了慣常從事接收、分析、分享、討論各類信息包括未公開信息之活動的市場分析師、基金經理、財經記者的法律風險。這些主體並不只是證券市場信息的消費者，也承擔了市場信息的生產、搜尋、辨別、遴選、加工、精煉、通過推薦買入賣出再反饋於市場、增強市場有效性的任務，而這些信息是否已經公開，並非顯而易見。在Dirks規則下，當他們在正常交流信息如探討公司投資價值或自主正當交易時，不會由於接觸、使用未公開重大信息，而輕易陷入內幕交易責任。若無此規則，前述專業主體就會顯著增加信息接收與使用時的事前審核成本，並且很可能因無法一一實現有效審核，導致難以規避法律風險，過度擔責。
防止分析師等受到內幕交易法的過度管制，進而妨礙證券市場的信息生產、使用和流通，一直是美國證券法的重要思潮。著名法律經濟學家費舍撰文分析本案時即明確贊同不對分析師施加內幕交易監管，以免妨礙市場效率。2016年，加強家人間內幕信息洩露責任的第九巡迴區上訴法院在Salman案判決中也指出：公司內部人在和股票分析師交談時，經常會偶然或錯誤地披露未公開信息，不宜過分追責。甚至有學者主張分析師等的內幕交易能更及時有效地促進真實市場價格的形成。
允許分析師等內部人士分享非公開重大信息有利於市場效率，並不必然導致不公平。在Dirks規則確立很長時期後，美國SEC才頒布2000年《公平披露規章》(Reg FD）。在此之前，內部人一直可以合法向分析師、機構投資者等選擇性(selective)披露重大非公開信息，如內部人認為股價存在扭曲時，可以向其信賴的分析師個別披露。而《公平披露規章》所要求的平等披露本身也不乏爭議，有論者認為這損害了市場固有的有效性、減損了分析師等從事金融信息篩選和分析工作的價值、讓不做分析的普通投資者不勞而獲，並增加了盲目從眾行為。
所以，Dirks案判決將受密人的責任限制在其知道或應當知道洩密人違反受信義務的前提下。在受密人擅自或背信洩密時，洩密人即使負有受信義務，亦無需承擔責任。只要法院確認洩密人善意（in good faith）的相信受密人不會據之交易或再洩露，即可免責。故而，若內部人向老友告知內幕信息、後者聲稱會保密但並未守諾的，SEC起訴後者時不會同時起訴前者。證券欺詐法下不存在過失性洩露的責任。
在Dirks案判決時最高法院還沒有發展出關於對上市公司無受信義務者責任的私取理論。然而司法界普遍認為私取情形下的責任追究仍應遵守Dirks案判決的最重要意旨。私取可以被理解為故意打破人際關係和信息分配的既有格局違法獲取信息，故自然構成了個人利益的獲取（即至少表現為對他人信息財產的非法佔有）和違法性傳遞的獨立起點。例如內幕信息的原始知情人以不違法（未獲取個人利益）的方式透露了信息後，某一環節的受密人通過私取的方式進一步搜集、掌握了內幕信息，則從他這一環開始傳遞違法性。
強調受密人的違法性源於洩密人的違法性，旨在重點規制洩密人與受密人具有違法合謀情節的嚴重行為，避免普通的信息接收人無意蹈入法網，促進證券市場信息流通的效率、增強交易的安定性。在此認識基礎上，下文將討論洩密人本身的責任成立問題。
三、洩密人違法性認定的前提：基於人際關係的獲益要件及其多元表現形式
美國法上洩露內幕信息的核心是洩密人的違法性，受密人違法性源於對洩密人違法性的知悉。因此，判例法演進的重點是圍繞洩密人的違法性，並以洩密人個人獲益要件展開分析。
（一）Dirks案確立基本規則：洩密人從受密人處獲益，為違法性之前提
洩漏內幕信息並不必然違法，而以違反受信義務為違法性成立之前提。那何等洩露會導致洩密人違反受信義務？回顧證券交易委員會在「內幕交易第一案」Cady，Roberts處罰案中確立的標準後，Dirks案判決指出：違反保密義務透露（disclose）內幕信息，不一定違法，合法與否的關鍵，不在於受信義務人的保密義務，而在於忠誠義務，不在於洩露行為本身，「很大程度上取決於透露目的」，「判斷標準是內部人個人在洩露信息時是否直接或間接地獲益，如果個人未獲益，其未違背對股東的義務」。
換言之，法院不再探求洩密人洩露時的主觀心態。如果洩密人沒有得到個人利益，就認為其不存在洩露的惡意／故意，而可以辯稱是無意間透露或以為信息不具有重大未公開的屬性。反過來，「無功不受祿」，如果在透露信息時得到了個人利益，就難以辯稱其行為不具有惡意／故意或不懷著「不正當目的（improper purpose）」，故可以認為其對信息的使用方式不符合公司利益。有美國學者認為，Powell大法官主筆的Dirks判決將內幕交易責任的重點從此由欺騙轉向了代理問題，影響深遠。
此案中，告知Dirks內幕信息的公司內部人旨在揭露欺詐（expose the fraud），並不是為了使得Dirks獲得利益，他不期待Dirks對之保密，不曾違反Cady，Roberts規則，內部人也未獲得什麼個人利益。即便揭露「黑幕」帶來了「追求正義」的精神效用，也不能認為行為人是為了獲取這種愉悅感才揭露欺詐的。這與把內幕信息當禮物送給別人獲利、讓自己收穫感激而產生精神效用的情形，存在本質不同。
所以，洩密的內部人並未違反對股東的義務，Dirks也不構成衍生性（derivative）違反。即如前所述，受密人只有知道洩密人違反了受信義務時，才需承擔內幕交易責任。此外，Dirks在本案中屬於試圖揭露上市公司欺詐的外部舉報人，其對公司股東亦無其他先在的（pre-existing）受信義務。所以，他沒有不使用內幕信息的義務（no duty to abstain from the use），而根據其建議賣出股票者自然也不必承擔法律責任。
（二）判例法共識：洩密人從受密人處獲取的利益應具有實質性
Dirks案判決書在不同的段落提出了多種作為洩密違法性前提的利益獲取方式。洩密人的個人獲益並不限於直接的物質利益，還包括隱性的、間接的、未來利益輸送，包括：貨幣等物質利益、「可以轉換為未來收益的聲譽利益（a reputational benefit thatwill translate into future earnings）」、「內部人和信息接收人之間的關係，該關係表明後者會給予對價（aquid pro quo）、或使特定信息接收人獲益的意願（intention）」、「將秘密信息作為禮物給予從事交易的親友（makes a gift of confidential information to a trading relative orfriend）」，因為這類似於（resemble）自行利用內幕信息交易並把利潤作為禮物贈送給親友。這些獲益方式一種比一種模糊，其外延如何界定在司法實踐中引發了大量爭論。
物質利益較易辨識，聲譽利益和施惠則往往交織在一起。行政執法者和刑事公訴者曾屢次試圖論證洩密本身就是施惠，但法院一般認為必須有客觀標準，前述的多樣化形式正是為了說明「客觀的事實與情形」為何。若沒有充足證據證明內部人通過洩露信息取得利益（如在體育場看臺說話時被他人聽到內幕信息），法院會判定洩密人無需承擔責任，交易人也可以保留交易利益。
由於內幕信息洩露人和受密人之間複雜的人際關係可能產生多樣化的利益關係，包括「似有若無」的利益關係，法院在司法實踐中重視利益對等性和好友關係的具體性。第一巡迴區上訴法院認定洩密人獲得利益的判決包括：受密人會向洩密人介紹客戶；二者是好友，洩密人預期會被招待參加戶外高爾夫和「多樣奢侈娛樂」。第二巡迴區法院的判決涉及了洩露雙方的密切（close）朋友關係；洩密人是為了取悅老闆；受密人向洩密人提供了超出友誼等短暫（ephemeral）利益的等價回報，如提供高價財物、推薦加入有價值的投資俱樂部、從而有機會在將來獲取貨幣性收益。第十一巡迴區法院的判決指出洩密人「期望通過洩密，來和在房地產交易中往來頻繁的生意夥伴好友維持良好關係」（二者有多次佣金分享的利益關係）。在第七巡迴區的一起案件中，洩密人和受密人更是交情深厚，前者曾為後者提供25萬美元無息貸款，後者則推薦前者擔任了上市公司執行長，在此案的情境下，法院說「選擇性披露實質上就是為了換取有價值之物而將信息出售給接收人」。
在俄亥俄州的一起案件中，一名上市公司高管向理髮師洩了密，執法者認為二者是朋友，但聯邦地區法院強調高管並未獲得物質利益，也沒有證據表明利益補償的存在。鑑於二者的身份地位差異，與理髮師維持良好關係，對高管來說無足輕重。高管沒有理由有意給理髮師這麼大的一個禮物。二者並無財務或社交往來。洩密人可能在未來獲得的利益微不足道，如理髮師會在以後的服務中更為竭誠周到，法院認為這幾乎不值一提。洩密人獲得的利益必須是實質性、並非微不足道的（minimal）。法院還將之與一起洩密給牙醫的案件做了比較，指出該案中洩密人及其親人和牙醫有密切的商業往來，洩密有助於鞏固其社交網絡。在理髮師案中，由於洩密人被認為未違反受信義務，所以法院不再考察受密人———被告是否知道或應當知道洩密人違法，而用即席判決（summary judgment）駁回了起訴。根據美國的《聯邦民事程序規則》第56(c)條，這意味著敗訴方的主張在任何重大事實上全無正經事項（no genuine issue as to any material fact）。
美國法律強調洩密人獲得實質性個人利益，與強調受密人必須知悉洩密人的違法性一樣，主旨在於著重規制主觀惡意大、情節嚴重的內幕信息洩漏行為，而避免對無意洩密或為正當目的透露內幕信息的人過度追責。
（三）小結：內幕信息洩露中人際利益關係考察的主客觀標準之爭
在人際利益關係理論的框架下，美國法院探索了如何在不同案情事實下認定洩密人獲益，相關案件規則的演進典型地體現了判例法規則在不同事實前提下闡釋法理時的漸變色彩。Dirks案規則提出將內幕信息作為對特定人員如親友交易者的禮物來施惠，是洩密人獲益的形式之一。但親友的外延不易確定，幾經拉鋸後，Newman案規則基於一個「點頭之交」引發的多層級洩露案例，提出了洩密人和最初受密人之間應當存在有意義的親近個人關係這一更為具體的標準，強調對受密人／交易者定責時需要證明他知悉洩密人獲得「客觀的、重要的、至少能體現潛在利益的貨幣屬性或有價值屬性」的利益對價；但Salman案規則明確了在一個特定領域適用Dirks規則時，無需考慮Newman案規則，即洩密人和受密人明顯具有親友關係，就無需再具體證明洩密人獲得了何等利益。
而Martoma案判決的分裂結果則預示著判例法朝兩個方向發展的可能性。作為一個有效判決，Martoma案規則大大降低了認定洩密人獲益的門檻，由於洩密人的主觀心態被割離於人際利益關係考察，洩密人只要提供了重大未公開信息，就可能被視為意圖使他人獲益。但Martoma案少數意見強有力的反對不會就此消散，其在學理上或許會引發上訴法院的判決分歧和最高法院在合適的案情浮現時再次出手。
判例法的要義在於通過不同判決的累積層加，從而在法律框架內對現實動態予以回應。美國最高法院的判決體現了社會當下的價值觀。法律不是僵死的教條，法官是帶著鐐銬的舞者。如何實現這種力與美的有機結合，維護既有法律的穩定性與靈活性，達致個案正義，正是每一個法院追求的永恆使命。
四、近年來判例的法理爭議新焦點：如何認定受密人對洩密人獲益的知悉？
Dirks規則看似簡單，但其文義的內在彈性使得其在不同案件中的適用寬嚴度出現了不小的差異。
（一）Newman案：「疏遠」受密人亦需知道洩密人的實質獲益
1.信息的多層傳遞不減損受密人的認知要件
根據前述規則，受密人定責的關鍵在於：受密人知悉洩密人的行為違反了受信義務並獲益。但證交會和司法部卻傾向於認為洩密人洩密，就必然獲益；或認為：只要證明受密人知道「洩密人違反了保密義務」，即可對之定責，即簡化了受密人／交易者定責時的主觀認知要件。若法院接受了這樣的立場，就可能導致內幕信息傳遞了幾層後，最終接收信息的交易者仍被認為構成內幕交易。
在此背景下，在美國證券法制中重要性僅次於聯邦最高法院的第二巡迴區上訴法院2014年在一起涉及疏遠（remote）受密人的案件中明確反對了刑事公訴人的意見，重申即便洩密人和受密人之間的內幕信息傳遞間隔了多層，要給受密人定責，仍然需證明他知道或應當知道洩密人違反了受信義務並獲取了個人利益。
該案涉及兩個上市公司，其中Nvida公司的內幕信息傳遞並非通過一對一單線聯繫的傳遞鏈條來實現，而是內部人將信息告知去同一個教堂的教友L，L告訴K，K在一個分析員的群裡發布，J看到後告訴自己的老闆Newman，基金經理Newman隨後實施了交易。地區法院的初審法官指示刑事陪審團確認Newman是否知道內部人違反了保密義務而洩密，但上訴法院認為這是不夠的，根據Dirks規則，還必須指示陪審團確認Newman是否知道內部人因洩密而獲益。
第二巡迴區法院指出，洩露內幕信息本身不違法。以前的一些判決不強調證明受密人知道洩密人的獲益為何，恰恰是由於受密人自己提供了利益給洩密人。若這一事實不明顯，就仍然需要對此予以證明。畢竟，一個交易者完全可能在獲得一項信息時並不知道該行為是違法的、錯誤的。刑事責任之確立，應該從嚴要求，明確被告人存在故意（scienter），即「心理狀態包含了欺騙、操縱或欺詐的意圖」，或有意（willfully）違法，即「故意、有目的、自願，而非無意或疏忽」，「知道是在證券法下做一件錯事」。
本案中，無論是內幕信息洩露時的利益交換因素，還是洩漏後的傳遞，都不足以為最終有交易行為的受密人定責。一方面，最初洩密人和最初受密人雖然是鄰居、同學，但之間的利益關係不太明顯，作為一個樂於助人者，最初受密人只是像給予別的點頭之交（casual acquaintance）一般給予了洩密人一些普通的職業發展建議，一年多後，洩密人才提供了內幕信息，最初受密人亦未據之交易。
第二巡迴區法院總結說：要證明洩密人獲得個人利益，不能僅憑證明洩密人和受密人存在著友誼。洩密人和最初受密人之間應當存在一個有意義的親近（meaningful close）個人關係足以產生一種「客觀、重要（consequential）、至少能體現潛在利益的貨幣屬性或有價值屬性（at leastrepresents a potential gain of a pecuniary or similarly valuable nature）」的交換關係。公訴方需要證明受密人已經給予了對價（quid pro quo）或內部人有施惠的意願。
另一方面，即使認為初始洩密時的利益交換情形成立，本案內幕信息傳遞經過了多個鏈條，最終交易者甚至其上一級的信息傳遞者對最初洩密人的情形並不了解，無證據表明他知道交易所依據的信息來自內部人或內部人在洩密時獲取了個人利益，故責任難以成立。此外，法院還認可了對衝基金分析師們的一種慣例，即使用公開信息和金融建模（modeling）來提前估算上市公司財務指標，並向公司的投資關係部門詢問估算結果是否準確。所以，沒有理由認定Newman獲得的信息並非來自於分析師的建模和公司的常規性選擇性披露。
2.基於人際關係的洩露責任規則法理：「沒有無緣無故的愛」
或許有人會覺得：美國最高法院在30多年前提出洩密人的個人利益要件時，可能只是將其作為一個附帶概念，以強調洩密者和Dirks本人的無辜性，重點還是在於該人有無違反受信義務、損害公司利益，有無個人獲益可能只是一個修飾性而非界定性的屬性。
然而，美國證券法下，獲取並利用內幕信息本身並非違法，違法性是與人際關係下的利益因素緊密相關的。最高法院認為：「證券法的一個目的就是消除為個人利益而使用內幕信息。」這個觀點未必絕對正確。免費散布內幕信息仍然可能侵害了公司的信息財產權、違反了對公司的義務。Dirks案判決中，Blackmum法官已經就此提出了質疑。次年，Fischel教授亦質疑把Dirks的信息源是否直接或間接獲益和Dirks的行為合法性掛鈎的觀點，質問難道內部人無償向路人散布內幕信息合法麼？2016年Salman案在最高法院開庭時，Alito大法官提問：「如果我在大街上看到一個人，他看上去很沮喪，為了要他開心起來，我告訴他一個內幕消息，這是違法的麼？」公訴方律師則表示這種情況是很罕見的。此等質疑之聲雖然一直存在，卻未被美國司法界鄭重對待。如前述Maxwell案（理髮師案）中，洩密確實存在，卻由於洩密人不求回報而令其免於內幕交易責任，這似乎不公平。因之，其他國家的法律不必照搬照抄。
但個人利益說有其內在道理，即「無功不受祿」「沒有無緣無故的愛」。這不只是一個保護公司信息財產的靜態規則，而是在紛繁的證券市場中，如何有所為有所不為地對有疑問的信息傳遞行為實施重點規制的動態規則。
基於經濟理性人的假設，通常情況下，一個人不會「損人不利己」地洩露內幕信息。儘管可以講，刻意地「損人不利己」會給洩露者帶來某種精神愉悅方面的無形利益，類似於故意向親友施惠式提供內幕信息的情形，但法律在此事項上的立場是規制一般人，而非「非理性」的邊緣人群。故而無相當對價的洩密，不在法律的視野之內。在基於正常人際關係的利益理論指導下，美國法律界的主流觀點就是「不涉及個人利益，就不存在對股東義務的違反」。
對初始洩露環節中個人利益獲知情形的認知要素，在多層級信息洩露時的責任認定中尤為重要。因為多層級信息傳遞時，信息本身很可能會變得更為模糊與扭曲，並隨著部分信息內容的丟失而變得不那麼重要。「內幕交易、洩露內幕信息對於相關法益的嚴重侵害建立在內幕信息本身有轉化為現實的高度蓋然性基礎上。當內幕信息本身處於懸而未決的狀態時，對相關法益的侵害並沒有造成具體的緊迫危險」，危害性和追責必要性就會降低。
對於信息接收人而言，在決定是否將「輾轉」獲得的內幕信息納入交易決策時，一個重要的考量因素應該是這個內幕信息在初始洩漏時伴隨的人際利益交換。這個信息是「內部人基於利益交換而洩露的」，還是「內部人隨意洩露的」，顯然有所區別。而法律要重點打擊的，正是前一種為獲取個人利益而故意造成的、並且使付出對價利益的受密者「鄭重對待」的洩密行為。而來源可疑、無對價地隨意提供的信息，不會對信息接收人的交易決策造成顯著影響，相應的社會消極效果也較小。
所以，對洩密人和受密人的定責均應圍繞人際關係下的利益展開。對洩密人定責的關鍵是判定他由於洩露而獲取了個人利益，從而違反了受信義務。而對受密人／交易者定責時，應當強調洩密人與他交換利益或施惠的意願，受密人的知識和能力如果構成「應當知道（should know）」非公開信息的來源可能存在違法性，但故意避免知道（deliberately avoid knowing）洩密人違法性，或刻意不去了解信息來源，亦可視為知道。受密人可以不知道被洩露的內幕信息的細節、被洩露的方式，可以不知道內部人的身份，但應當知道一些利益已經作為洩露的回報被付出了。
儘管在多環節洩露的情形下，輾轉獲取內幕信息的最終交易者往往未必知道洩密人獲取了個人利益，但法律規則的意旨正是免除此類主體的責任，否則交易者要一一核實確認所據以交易信息的合法性，合規與執法成本均過大。在不強調受密人責任源於洩密人的中國法律裡，對此也應當有所考慮。
從社科法學的視角看，第二巡迴區法院的這項判決亦不只是在法教義學上探討受密人承擔內幕交易責任的認知因素，而同樣因應了社會需求，是對證券執法的司法審查力量的調適。在過去的判例中，受密人一般直接參與了洩密人的違法活動，所以自然知道洩密人為了個人利益而洩密；或者洩密人與最終交易的受密人之間只有一個「承上啟下」的中間人（intermediary tippee），中間人詳細告知了受密人向洩密人付酬的細節。但近年來，美國內幕交易案件執法數量高居不下，對內幕信息傳遞的層次越追越遠。從內幕信息洩露方式、傳遞方式及信息細節度上，Newman案均是不典型的內幕交易案件。第二巡迴區法院明確批評公訴方引用或法院自行檢索的案例中，從來沒有像Newman案這麼疏遠的受密人被判定刑事責任的。然而，這樣的案件卻被政府提起公訴、一審法院判決有罪，二審法院翻轉後，司法部還提起上訴。故第二巡迴區法院「力挽狂瀾」，避免Dirks案設置的個人利益要件形同虛設以限制張得過大的刑事法網，頗有社會價值。Newman案規則實際上把有責的受密人／交易人限制在與洩密人較近的人際關係、有真正利益關係的主體範圍內，不無道理。
（二）Salman案聚焦特殊場景：對親屬的洩密可簡化獲益認定要件
Newman案判決為多鏈洩露的責任認定增加了證明難度，但很快2016年聯邦最高法院判決的Salmanv.U.S.案為多鏈洩露設置了一項基於近親屬關係的例外。
本案中，投資銀行家Maher經常向自己的哥哥洩露內幕信息，後者又經常在前者不知情時，將此信息告知Salman在內的多人（Maher兄弟已認罪）。Salman是洩密人的妻弟，三者的親密關係比較明顯。Maher並未在Salman的交易中直接獲益，洩密時也未從他哥哥那裡直接獲益，但他承認意圖使哥哥獲益並預期（expect）他會據之交易，Salman知悉信息源於Maher的洩密。
如前所述，Dirks規則要求交易者知道洩密人為了獲取個人利益違反了法律。按照Ｎewman案的規則，即便涉及親友，要對交易者定責，仍然需要證明洩密人和受密人之間存在一個有意義的親近個人關係並足以產生一種「客觀的、重要的、至少能體現潛在利益的貨幣屬性或類似有價值屬性」的交換關係。在一審的地區聯邦法院判決其有罪後，Salman援引了新出爐的Newman判決向所在的第九巡迴區法院上訴。由於第九巡迴區不直接適用第二巡迴區的判例法，被告還額外辯稱應證明洩密人旨在獲取某種有形利益。而公訴方則試圖拋開基於人際關係的利益考察，主張把內幕信息當作禮物給任何人，都足以構成洩密人獲益和違反受信義務。但這不會造成定罪過易的風險，因為其仍需要證明洩密人預期信息將會被用於證券交易、受密人知道洩密人違反信義義務。
第九巡迴區上訴法院判決被告有罪。在如何理解適用Dirks案判決的問題上，兩家巡迴區法院產生了衝突（Circuit Split）。故最高法院決定受理此案的被告上訴，以調和二者立場。在８比０的一致維持有罪判決中，最高法院引述Dirks案判決的表述，指出根據該案規則，洩密者將秘密信息當作禮物送給從事交易的親友的，即違反受信義務，因此無需再證明獲得何種「貨幣屬性或類似有價值屬性」的個人利益，Newman判決設定的此要件與Dirks判決不符（inconsistent）。
但正如法院所明確的，本案只是解決了一個狹窄（narrow）事項，整體制度邊界還有待勘定，只是一案一議的司法者還「沒必要去解決那些難題」。甚至鑑於「朋友」的外延具有不確定性，以往被確認洩露內幕交易責任的判例涉及的只是「好朋友」或其他伴隨明顯的利益關係的朋友關係，未來對有深有淺的「朋友」概念之精確邊界可能會通過新判例再作劃定。
本案判決針對近親屬的這一結論，亦符合現代社會科學和慈善法研究的認識，即施惠（gift）雖然和商業交換存在根本不同，但其動機具有多樣性，基於個體生存需要和利己性的深層驅動，大多數情形下的施惠動機仍然是互惠的。
具有長期穩定關係的家庭或近親屬關係則是人類實施多樣性互惠、互助的一個基本單元，人類社會中大多數的施惠行為發生在家人之間。家人之間的撫養、指定遺產分配（bequest）行為同樣隱藏著希望在整個「關係合同」中獲得互惠的動機，包括保存本親族的血脈（基因）之目的。
因此，當洩密人和受密人之間有一個長期的親近關係特別是家人關係，他們彼此間就會如同一個整體來內化收益和付出。「你來我往」的施惠比直接的利益交換更能促進共同體的形成。故個別情境下施惠的具體回報就不再需要詳查。如布雷耶大法官在Salman案庭審中稱的「幫助家人就是幫助自己」，在家人之間施惠性提供內幕信息可謂是一種「自私的施惠」。事實上，家庭親族也是組織化犯罪的重要載體。
而從另一側看，對非親友的施惠，往往是為了發展友誼而先行做出的舉動。至於純粹地對陌生人「做了好事不留名」的利他（altruism）行為，對其本人而言或許具有自利動機的解釋，包括博取名聲、增加影響力、獲得自我滿足感等效用（utility），但至少在對陌生人洩露內幕信息的情境中，這種違法行為很難不被視為是心理異常的表現。何況，陌生人接收到的、要通過風險性交易方能獲益的內幕信息，又不像直接被給予財物那樣「實用」、能立刻變現利益，故此類行為無需為證券法律所特別關注。
（三）Martoma案：能否脫離人際關係而認定「令信息接收人獲益的意願」就是信息提供人的獲益？
到目前為止，聯邦最高法院並未就內幕信息洩露做出新的判決，但第二巡迴區上訴法院2017年判決的Martoma案在如何認定個人獲益方面立場激進，被一些法律人士視為部分廢除了Newman案規則，並在上訴法院造就了2:1的分裂結果。2018年6月合議庭重新發布了立場較為緩和的判決意見。
被告Martoma是一名醫藥業基金經理，被控多次與某醫藥專家展開間接的有償諮詢〔通過第三方專家網絡企業（networking firm）支付〕，並在一次諮詢裡獲得藥品研發進展不利的秘密信息，該基金經理於是從事了賣出和賣空交易，但醫藥專家未就該次會談本身要求付費。
在Martoma一審被判有罪後，Newman案二審宣判。Martoma遂上訴稱，因為法庭給予陪審團的指示違反了Newman案規則，導致在洩密人、受密人之間不存在「有意義的親近個人關係」時，依然認定洩密人把內幕信息當禮物送出的行為帶來了個人利益。
第二巡迴區法院二審判決也認為一審法院對陪審團的指示不符合Newman案規則，但不是由於指示忽略了「有意義的親近個人關係」要件，而是論及「將秘密信息作為禮物給予親友」時，沒有要求證明雙方存在對價式（quid pro quo-like）關係或證明洩密人有意向受密人施惠。即二者間實質性的人際利益交換或給予若不能被證明，就不能根據雙方存在友誼且獲得了個人利益對其定罪。不過，法院認為本案的指示錯誤不影響被告的權利，因為有充分證據表明至少一個洩密人與被告存在對價關係（前者間接累計獲得了７萬美元諮詢費）、至少一個洩密人有意對被告施惠。
本案公訴方主張Salman案規則完全廢除（fully abrogated）了Newman案規則對個人利益要素的解釋，而被告認為「有意義的親近個人關係」標準不受基於近親屬個案特例事實的Salman案規則限制。第二巡迴區法院表示「實現個人利益有多種方式」，故法院無需決定兩案關於利益、禮物的立場是否一致。
換言之，法院技巧性地「避重就輕」，既然本案洩密人有更為直接的獲益，基於個案的審判者就把「有意義的親近個人關係」標準在法律實踐中的適當性效果留給以後的案件來評估。這表明內幕信息洩露中人際利益關係衡量的法律考量還會繼續。
修改後的法庭多數意見認為，Dirks案判決裡「內部人和信息接收人之間的關係，該關係表明後者會給予對價，或使特定信息接收人獲益的意願」的最後一個分句可以被獨立理解，當存在「使特定信息接收人獲益的意願」時，就無需考慮內部人和信息接收人之間的關係。而這顯然意味著證據標準不高：多次間接受償的藥品研發信息知情人在對基金經理洩密時，儘管未直接就此收費，仍然可以視為有使後者獲益的意願；隨意地告訴陌生人內幕信息，也可能構成使後者獲益的意願。故Martoma案判決的少數意見激烈地批評了多數意見，指出「內部人和信息接收人之間的關係，該關係表明後者會給予對價，或使特定信息接收人獲益的意願」應當被完整理解，內部人使特定人獲益的意願不可脫離二者的人際關係，否則任何信息傳遞行為都可能基於主觀證據或猜測而定為洩密責任，Dirks案規則將淪為具文。多數意見反駁說，定責門檻依然存在，證明上述行為的存在需滿足標準，無意洩密者也無責任。
基於對人際利益關係理論的解讀，本文贊同少數派意見。多數派意見實際上是偷換概念，故意拘泥於文字，漠視了脫離人際關係的信息，施惠行為即便存在，也是非理性的。藉助此種理論來成功制裁「隨意向陌生人洩密」的罕見行為，或許維護了公司利益和市場公平，值得肯定；但這種理論若能成立，主要的危害是在大量常態案例執法中，嚴重放鬆洩密的定責要件。既然脫離人際關係的向陌生人洩密，尚且能被視為有意施惠、實現了洩密人的個人獲益，那在一定人際關係中，無意間向點頭之交或更熟悉的人提供信息的行為，也就很難自辯為並非有意。信息接收人是否應該知道提供方的施惠意圖，信息提供方是否應該期待接收人將據之交易，均是相當主觀的判斷。「見仁見智」意味著實實在在的法律風險。
須知，基於人際關係的獲益要件，本來正是由於難以判斷洩密人故意或無意之主觀態度而提出的替代性標準，即通過假定洩密人追求個人利益最大化而會有所為有所不為的理性標準來實現法律責任的合理平衡：追究獲取個人利益的洩密行為、放過其他無利也無意的洩密行為。個人利益包含了基於特定人際關係下的施惠行為（特別是對親友的施惠）等多元形式，已然保證了規則的嚴格程度。
例如Martoma案中，洩密人雖然未從最終用於內幕交易的特定信息直接獲益，但二者密切的利益關係可以成為判斷是否產生法律責任的尺度。洩密人是如多數意見所暗示的，從事了不正當的、本身就旨在洩露內幕信息的有償諮詢？還是如少數意見所認為的，只是從事了正常的高價商業諮詢、不會為小錢而擔負法律風險？答案可以通過對二者人際關係之性質與密切程度的考察得出。強調人際關係，並不等於放縱違法。
事實上，少數意見還反思了Dirks案規則加入「使特定信息接收人獲益的意願」情形的邏輯合理性。為何「使信息接收人獲益」的主觀意願成為了「信息提供人獲益」的客觀表現？如果說在人際關係下，「使信息接收人獲益」本質上是為了讓信息提供人獲益，那「會給予對價的關係」本身已經足夠了。Newman案規則施加的「有意義的親近個人關係」更使得這一標準具體化。Dirks案判決書當初或許隨意的一筆，為相關人際利益關係理論設置了一個可能被越挖越大的漏洞。
五、結論：我國內幕信息洩露責任規則的反思與重構
內幕信息在不同主體間的洩漏和傳遞是各國證券市場的常見情形，這個鏈條上的每一個信息發出方和接收方並非必然違反證券法。經過幾十年大量判決案例的對抗辯論與司法裁量，美國法律在此領域的責任標準已經較為合理和明確：受密人的責任應當源於洩密人責任，受密人知道或應當知道相關非公開信息系違法洩漏，才應當承擔責任。而洩密人的洩密是否違法，應當視其洩漏行為是否違反受信義務或非公開信息本身是否系非法獲取。如果洩密人的洩漏行為導致其個人獲益（包括有形利益、無形利益、對親友的施惠），則可認定為違反法律。除了向家人洩密的情形外，受密人包括多環節洩露中的受密人在被定責時，也應以知道最初洩密人違法獲得有價值的個人利益之事實為前提。這實際上把有責的受密人／交易人限制在與洩密人較近的人際關係、有真正利益關係的主體範圍內，而親屬正是其中的典型。Martoma案判決正是由於違背了這個30多年的法理傳統，而被少數派意見視為歧途（detour）。於此之外，法院還發展出了獨立的私取理論來解決交易者刺探、盜用內幕信息引發的信息洩露責任。
需要注意，在思考這一問題時，我們不應當站在「上帝之眼」的角度去想像特定的情形應產生何等責任，而是應當思考當證據只能證明若干事實要素時，我們是否足以認定洩露的存在。以個人利益為考察中心的人際利益關係理論系對已知事實要素的解讀，主旨是避免對無人際利益的情形過度有責推定和過度執法。
限於篇幅，本文對中國內幕交易法制的評述無法詳細展開，但簡單地說，中國的執法邏輯基本上是反向的，證監會先根據異常交易確認可能的內幕交易人，再根據交易人的人際關係、通訊紀錄等尋找可能的洩密人；在無法認定洩露行為本身的存在時，就單純的認定交易人是通過「聯絡、接觸」內幕信息知情人而非法獲取並利用了信息。但這又因為認定洩密人責任的證據確實不足，形成了「洩密人無責、受密人有責」的模式。
基金經理等專業投資者基於已有信息去向內部人進一步了解信息的行為，儘管只得到了內部人模糊的回答如公司股票「買了風險不大」、而未涉及個人利益交換時，或證監會認為只是內部人「不夠謹慎」而導致打聽者「印證」了已知信息時，就會被一律直接認定為洩露責任。這些完全不考慮當事人之間人際利益關係的執法思路頗為粗糙，也不利於正常的市場信息流通。
在涉及交易人是內幕信息知情人的家人時，證監會經常直接推定知情人存在過失性洩露、甚至推定知情人對配偶或兄弟姐妹故意直接洩露。儘管多數不涉及家人的執法案件在無直接證據時，並不處罰疑似信息源的人，但有的案件仍然推定了洩露人並予以處罰。這是在事實層面的直接推定，更為唐突。
基於異常交易的「從果推因」進路的缺陷在於：
一是功利性較強，難以形成統一的有邏輯的法律規則，可能誤傷無辜交易者。Dirks案的情境若複製在中國，證監會大概率會認定其為內幕交易。如Maxwell案、Mayhew案情形的定責更可謂板上釘釘。
二是從異常交易者倒推洩露行為的存在，意味著推定疊加推定，不能在邏輯上排除交易者從事此交易的其他原因或其他信息來源的存在，即不能排除巧合的存在。當然，若「巧合」過於明顯，在符合違法行為認定的明顯優勢證明標準時，洩露責任仍然可以成立。
本文認為美國模式的總體邏輯鏈條更清晰，而中國模式的出現很大程度上是由於缺乏對行政執法進行司法審查的結果，以致於在蘇嘉鴻案中出現了疑似洩密人失聯，「受密人」依然被處罰的極端情形（此處罰於2018年7月罕見地被法院判決撤銷）。而近年更值得關注的現象是：一方面，內幕交易案件移交刑事起訴的比例激增，另一方面，不少刑法學者則明確主張在經濟犯罪中突出罪刑規範的從屬性，尊重證券法對內幕交易等行為的定性。故而，實際主導證券法律規則解釋的證監會的立場不僅決定了行政責任的高低，也會外溢到刑事責任領域。
其他大陸法系國家（地區）的內幕信息洩露責任法制也比我國的執法實踐更為克制。如日本《金融商品交易法》第166條第3款只規定了從上市公司內部人處接收內幕信息者不得利用之實施證券交易，日本刑法也在內幕交易罪主體中排除了從非信息源頭處接收信息者。在日本法上，洩密人須具有讓他人獲益的意圖，且受密人實際實施了內幕交易，對洩密人方可定責，以避免將證券專業人士基於信息分析等傳遞推薦或過失透露信息的行為納入違法行為。我國臺灣地區所謂的「證券交易法」第157-1條只禁止從上市公司內部人等處「獲悉消息之人」承擔同一戒絕交易義務。故從制度建構的角度出發，本文建議我國內幕信息洩露制度應借鑑美國的法理而明確如下規則：
（1）洩密人為了從受密人處獲取現在或將來的實質性的個人物質或精神利益，而洩露內幕信息並預期受密人將利用此信息的（無需確定地知道其利用行為），視為違法洩露；
若受密人是與洩密人關係密切或有較多利益往來的親友，則洩密人不必有與此次洩密直接對應的利益獲取。
（2）受密人利用內幕信息進行交易或向第三人洩露的，只有在知道或應當知道該信息是洩密人違法洩露、且受密人是洩密人利益交換或有意施惠的對象時，才承擔違法責任。
（3）受密人知道洩密人為洩密而獲取了個人利益，視為已經知道洩密行為違法。
（4）洩露內幕信息的主觀狀態包括直接故意或間接故意即放任，不存在過失洩露內幕信息的行為；與內幕信息佔有人共同生活者可直接視為準佔有人，獨立追究其內幕交易責任。
雖然我國《證券法》本身條文較為原則化，無法容納上述細則，但證監會自身的內幕交易執法指引和最高人民法院關於證券欺詐處罰的行政訴訟的司法解釋文件應當有充分的空間來容納相關規範。
無論其他研究者是否贊同上述規則，中美內幕信息洩露的定責模式的確存在差別，故對內幕信息洩露責任認定背後的法理予以繼續深入研究的重要性不宜被低估。
作者：繆因知，中央財經大學法學院副教授
來源：《法律科學（西北政法大學學報）》2020年第3期
（為方便閱讀，已省略原文注釋）