來源：金融界網站
來源：國泰君安證券
在前幾年的一次行業論壇上，臺灣退休基金協會前理事長、現任理事邱顯比分享了一個故事。
他20多年前剛去臺灣勞工基金工作時，發現投資組合裡大部分的錢都是放在三年期定期存款的。
他問相關的工作人員，退休基金是投資期很長的，為什麼要把它放在收益那麼低的資產類別？
對方回答道：因為我們有一個保證收益率的規定，我們必須要保證每一年這個基金要達到兩年期定期存款的利率。
那什麼東西一定可以擊敗兩年期定期存款呢？就是三年期定期存款吧。
邱顯比講這個故事，自然是為了反映那時候的臺灣勞工退休基金在投資理念上是多麼的不成熟。
然而二十年鬥轉星移，如今的臺灣勞工退休基金經歷過養老體制改革，已經成長為臺灣第一大基金。
其投資管理機構BLF（臺灣勞動基金運用局）2015-2017連續三年獲得Asian Investor評選的「亞太地區最佳退休基金管理機構獎」，制度、管理、投資方面都有其獨到之處。
不過，若與發達市場的養老金產品相比，臺灣勞工退休基金的投資業績依然存在較為明顯的差距。
此外，因為海峽兩岸有著相似的社會環境和投資限制，臺灣地區案例對大陸地區的養老基金和保險資管投資，有著更加可比的經驗和啟示。
採他山之石以攻玉，納百家之長以厚己，國泰君安證券研究所資產配置中心聯合產品研發中心推出的《全球頂尖機構資產配置方法論巡禮》，繼挪威主權基金、加拿大養老基金（CPPIB）、PIMCO之後，此次就聚焦臺灣勞工退休基金。
從養老金體制、運營管理機制和投資方法特點等三個維度，剖析其業績平平的原因，並與之前討論過的CPPIB進行對比，挖掘可以改進的潛力。
不斷改革的養老金體制
2005年7月1日之前，臺灣地區的勞工退休金是按《臺灣地區勞動基準法》建立的。
根據該法規的規定，勞工退休金存放在「企業退休準備金專戶」中，「企業退休準備金專戶」的所有權屬於僱主，無法隨職工轉換工作而轉移。
而隨著越來越多的人選擇頻繁跳槽，這一法規導致大部分的職工無法滿足領取退休養老金的條件。
除此之外，由於法律規定養老金的繳納範圍在2％-15％之間，僱主往往按照2％的比例繳存，導致繳費比例低，基金積累不足。這樣一旦出現勞工集中退休的情況時，企業將面臨巨大的給付壓力。
2005年7月1日，中國臺灣開始實施《勞工退休金條例》，該條例被稱為勞工退休金「新制」。
勞工退休金新制的最大突破就是建立職工個人退休金專戶，該專戶的所有權屬於職工個人所有，可隨職工轉移。
新制採用固定提撥制（Defined Contribution，簡稱DC），要求僱主每月提繳不低於員工月工資6％的退休金，儲存於員工個人帳戶中，僱主不再擔負最終給付責任。員工也可在每月工資6％範圍內，自願另行提繳退休金。
自此，兩種類型的勞工退休基金並行，目前統一由臺灣勞動事務主管部門下轄的勞動基金運用局（BLF）管理。
新製成立以來，由於設立員工個人帳戶，且繳費率大幅提高，基金規模快速增長。
截至2018年年底，新制勞退基金管理規模從剛成立時的新臺幣1583億元增長到2.2萬億（約合人民幣4858億元），成為臺灣地區第一大養老基金。
新制 VS舊制勞退基金
資料來源：BLF，國泰君安證券研究
*註：2018年實際平均總繳費率為6.44％。
行政主導下的運營管理機制
從全球範圍來看，中國臺灣的「新制」勞工退休基金追上了其他養老金體系從DB逐漸向DC轉變的步伐。
根據Willis Tower Watson的最新全球養老金報告，過去二十年間，全球22個國家和地區DC制養老金規模增速始終高於DB制，DC制養老金的規模佔比從1998年的30％提升到了2018年的50％，未來DC制養老金將佔據主導地位。
過去20年全球22個國家和地區
養老金中DB和DC佔比變化
資料來源：WillisTowers Watson，國泰君安證券研究
由於固定給付制（DB）與固定提撥制（DC）性質不同，新制與舊制基金管理的重點也不同。
對於DB制養老金，管理重點是精算管理和確定繳費比率，以降低無法支付的風險。
對於DC制養老金，不存在精算和破產的問題，管理重點是基金投資業績，以保證受益人在退休後收入能夠達到一定的所得替代率。
這對退休基金的治理機制提出了更高要求，臺灣地區也相應出臺了勞退基金治理的改革措施，包括成立專門的基金管理機構勞工退休基金監理會，並確定勞動部下設的勞動基金運用局（BLF）為投資管理人，負責基金的投資管理。
BLF制定年度資產負責配置計劃，設定各資產類別的中心投資比例和允許浮動區間。
BLF還會利用風險管理系統，根據99％的置信度計算各基金日度風險值，以隨時掌握投資組合倉位的風險敞口及其變化情況。每月出具資產配置執行情況分析報告，並檢查配置是否超出變動區間。
2018年新制勞退基金資產配置計劃
資料來源：BLF，國泰君安證券研究
從保守到穩健
不斷演進的資產配置方法論
2007年勞退基金監理會成立後，對所管理的勞退基金的投資範圍和比例以及投資方式進行了大幅調整。
1、從保守到穩健，從本土到全球。
從資產類別上，股票投資佔比提高，擴展另類投資領域。
從投資地域上，提高境外投資佔比，並開始投資於新興市場。
2012年，勞退基金資產配置範圍擴大至新興市場股票和債券，並首次將另類資產納入投資範圍，涉及基礎設施建設、房地產等。
另一方面，不斷增加委外投資金額，在境外投資中擴大資產管理人選擇和合作範圍。通過設置不同的委託投資類型，實現不同資產類別、不同地域、不同風格、不同策略的廣泛投資。
全球分散化投資
（截至2016年8月，勞退基金共投資78個國家和地區）
資料來源：BLF，國泰君安證券研究
國泰君安大類資產配置團隊認為，這樣的調整原因有兩方面：
一是順應全球養老基金的投資趨勢。金融危機之後，出於分散投資組合風險和提高收益的目的，全球養老基金投資的趨勢是傳統公開市場股債佔比有所下降，另類投資佔比不斷提升；
二是在臺灣地區經濟增長乏力，長期保持低利率，要獲取更高收益，應擴大投資地域，充分享受其他國家和地區經濟增長的紅利。而且臺灣市場容量有限，對於體量不斷增大的勞退基金，走向海外市場勢在必行。
新制勞退基金資產配置情況（％）
資料來源：BLF，國泰君安證券研究
新制勞退基金資產配置比例（％）
資料來源：BLF，國泰君安證券研究
2、積極運用Smart Beta構建「核心-衛星」組合
勞退基金採用「核心-衛星」的方式構建投資組合。
一般來說，核心組合利用費用較為低廉的被動投資工具獲得對beta的風險敞口，衛星組合利用可信度較高的主動投資管理以獲得alpha收益。
勞退基金的核心-衛星組合的不同之處在於兩方面。
一是廣泛運用Smart Beta策略。
BLF充分借鑑和吸取全球因子投資發展的趨勢和經驗，認為通過風險因子敞口，Smart Beta策略長期能夠獲得更高的風險調整後收益。BLF近年來大力推進Smart Beta策略的運用，成為其在投資方面的主要特色之一。
勞退基金核心組合的投資基準中加入了多種全球股債Smart Beta指數，包括基本面加權指數、全球低波動率指數、全球高股息和高質量股票指數等多種單因子策略指數，衛星組合中增加了亞太混合指數股票型委託投資。
2017年增加了全球ESG混合指數被動股票型委託投資，2018年增加全球新興市場動態多因子增值股票型委託投資，均為BLF在SmartBeta投資領域的創新實踐。
BLF的委託投資類型從早期的單因子策略指數發展到多因子策略指數，通過因子擇時動態調整因子配置，通過多因子捕捉不同來源的超額收益。除了股票投資之外，債券投資方面也增加了以全球主權增值信用債指數為基準的委託投資。
二是投資的另類資產要求流動性和透明度。
勞退基金的衛星組合中主要包括投資新興市場股債和另類投資。對於另類投資，機構之間的差異較大。
與CPPIB投資於基礎設施和房地產等實物資產不同的是，BLF要求投資於流動性和透明度高的另類資產，投資範圍包括房地產信託基金（REITS），公開上市的基礎設施建設公司股票或基金，而不選擇私募股權或直接投資房地產和基礎設施項目等流動性差、估值透明度低的資產。
這種差異與兩個基金的風險承受能力和投資能力有關。
委外投資要求
資料來源：BLF，國泰君安證券研究
3. 高度重視社會責任投資
BLF倡導永續發展理念，高度重視社會責任。在境內投資中，通過自行羅列篩選條件進行ESG投資，以社會責任相關評分作為自營選股參考。選用的指標包括：
1.環保署的企業環保獎；
2.行政院的永續發展獎；
3.中華公司治理協會辦理的公司治理認證；
4.就業99指數、高薪100指數或臺灣永續指數成分股；
5.證交所公司治理評選前50％名單。
截至2017年底，ESG投資已經佔所有境內自營股票頭寸95％。
社會責任投資發展脈絡
資料來源：BLF，國泰君安證券研究
2017年BLF開始嘗試全球ESG混合指數被動股票型委託投資，總委託金額為24億美元，除了將環境、社會及公司治理三大要素納入篩選因素外，還排除了部分產業（菸酒、軍火、博彩、色情行業）以及在環境、顧客、人權、勞工權利方面有重大爭議的公司。
此外，為了提高投資績效，將ESG指數與SmartBeta相結合，增加低波動、質量、價值因子，從而實現更高的風險調整後收益。
一番努力後
為何仍舊業績平平？
勞退基金監理會成立以來，新制勞退基金平均年化收益率為2.67％，舊制勞退基金平均年化收益率為2.73％。
這樣的投資業績與全球其他知名養老金投資業績有一定差距，這引發了監理會和學界的一些質疑，BLF也在不斷反思與進化。
（1）當前的投資業績是否能夠滿足未來的養老需求？
對於新制勞退基金，按照現行企業繳費比率6％，如果平均年化收益率為3％，勞工30年後退休時的所得替代率僅為14％。這個水平顯然不足以滿足養老需求，也遠低於全球主要發達經濟體的養老基金所得替代率。（如CPPIB的所得替代率提升到33％）
國泰君安大類資產配置團隊認為，主要原因是低收益目標決定了投資風格穩健。
勞退基金的最低保證收益率為兩年期銀行存款利率（<；1％），如果收益不達要求則由財政補充缺口，這一保證收益率使得整體投資風格較為穩健。
勞退基金的中長期目標是五年移動平均收益率高於同期保證收益率加CPI增長率（1％-1.5％）。
累計來看，勞退基金的總超額收益足以彌補個別年份的收益缺口，中長期目標也得以實現。但即使達到短期和中長期收益目標，極低的所得替代率恐怕也難以滿足未來勞工的養老需求。
若要在不提高繳費率的情況下，實現較為合理的所得替代率，或許應適度提高收益目標。
新制勞退基金的投資收益
資料來源：BLF，國泰君安證券研究
BLF管理的各基金最新配置情況
（2019年5月）
資料來源：BLF
（2）哪些原因導致與全球頂尖養老金投資業績的差距？
這可以歸結為外部和內部兩方面因素。
外部因素包括全球各地區股票市場收益率和利率水平的差異，以及匯率因素。
客觀上來說，2006年以來，美國和挪威的股債收益率較高，日本和臺灣地區股債收益率較低。在類似的金融市場環境中，日本的GPIF平均收益率也不超過3％，與臺灣地區相當。
股票、利率、匯率市場表現
（2006-2015年）
資料來源：BLF，國泰君安證券研究
但更重要的是內部因素，即投資限制和資產配置。
最直接的例子是，全球頂尖養老金投資機構，如加拿大CPPIB，不存在投資限制，面臨本國的低收益市場環境，也取得了優異的業績，這與CPPIB大幅降低本土投資佔比（15％），進行全球廣泛分散化投資有關，也與其在另類資產方面的大膽配置和卓越投資能力密不可分。
勞退基金早期較低的境外投資限制和本土偏好影響了投資組合優化。
舊制勞退基金的境外投資上限從2010年11月之前的20％，發展到現在50％，放寬約束後配置結構隨之不斷改變。
地域和資產類別分散化投資對於所處地區資本市場容量小，波動率高的養老金來說尤為重要。
隨著境外配置比例上升，投資業績也有所提升。平均來看，2006-2015年期間，勞退基金境外投資配置佔比為33.6％，對總收益的貢獻度達56.3％。
不斷放寬海外投資限制（舊制）
資料來源：BLF，國泰君安證券研究
與全球知名養老金的資產配置相比，截至2015年，勞退基金的股票資產配置比例顯著低於美國CalPERS，挪威GPFG，加拿大CPP，與日本GPIF較為接近。
另類投資比例則低於美國CalPERS，加拿大CPP，和韓國NPS。
與國際知名養老金配置和投資業績比較
資料來源：BLF，國泰君安證券研究
臺灣地區勞退基金
VS加拿大養老基金
我們之前研究了全球頂尖的加拿大養老基金CPPIB的管理模式和投資方法。與臺灣地區的臺灣勞退基金相比，兩者之間既存在共性也存在差異。
從養老金本身來看：
（1）兩者都屬於第二支柱的養老金，資金主要來源於企業和員工繳費。但在繳費方式上有所不同，CPPIB設定總繳費率9.9％，由企業和員工各承擔一半；新制勞退基金則更強調企業責任，企業有6％的硬性要求，員工在6％範圍內自願繳費。
（2）CPPIB和新制勞退基金都處於資金大幅淨流入狀態，不存在養老支出的流動性制約，理論上可以充分發揮長期投資者的優勢，承擔相對較高風險以獲取較高收益。
從基金治理機制上，CPPIB是完全市場化的投資公司，具有很高的獨立性和專業性。
加拿大相關法律規定政府官員不得擔任CPPIB的董事會成員，從而儘可能使基金不受政治幹預。市場化的薪酬吸引了大量行業優秀人才，也使得CPPIB具有很強的自主投資能力，在另類投資上表現尤為突出。
臺灣勞退基金早期由勞退監理會管理，其成員包括勞工團體代表和政府官員，受到的政治影響較大。尤其BLF從屬於勞動部，為政府事業單位性質，獨立性和薪酬機制無法與CPPIB相提並論。
從基金資產配置上，兩者的共性包括：高度重視ESG投資、積極參與另類投資、全球廣泛投資。但風格和方法也存在差異：
（1）保守的勞退基金V.S.進擊的CPPIB：臺灣地區的勞退基金有接近20％的資產為銀行存款，境內外股票投資佔比近50％，另類資產佔比約10％。整體來看風格較為穩健。而CPPIB則有50％的資產投資於房地產、基礎設施建設、私募股權、實物資產等另類資產。
我們認為原因有兩個方面。
從投資目標的角度，臺灣勞退基金面臨最低保證收益率的約束，中長期目標也較低，且不存在未來潛在負債問題，因此配置相對均衡。
而CPPIB的改革初衷就是提高投資收益來填補未來養老金缺口，其投資目標來自於未來75年養老收支平衡提出的精算要求，而且作為長期資金承受風險能力強，必須通過積極配置獲取更高的投資收益。
從投資能力的角度，CPPIB在市場化的薪酬制度下建立了龐大而優秀的投資團隊，使得其具備主動投資實現超額收益的能力。
而BLF投資團隊規模小，在另類投資和境外投資上主要依靠委託外部經理人。
加拿大養老基金與臺灣地區勞退基金的比較
資料來源：BLF，CPPIB，國泰君安證券研究
（2）風險承受度
（3）配置方法