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華泰聯合證券有限責任公司
關於
天津長榮科技集團股份有限公司
收購Heidelberger Druckmaschinen AG 8.46%股權
之
估值報告
華泰聯合證券
籤署日期：二〇一九年二月
目錄聲明 ................................................. 3
第一章 背景情況介紹 ...................................... 5
一、本次交易基本方案情況............................................ 5
二、委託方、估值分析對象及委託方外其他估值報告使用者................ 5
三、估值背景分析................................................... 11
第二章 估值技術說明及方法選擇 ............................ 22
一、估值技術說明................................................... 22
二、HEIDELBERGER DRUCKMASCHINEN AG估值情況分析 ................... 25
三、基於海德堡股價走勢的定價合理性分析............................. 36
第三章 報告結論 ......................................... 38
一、估值結論....................................................... 38
二、估值依據....................................................... 38
三、特別事項說明................................................... 38
四、估值報告使用限制說明........................................... 39
聲明
一、估值人員在執行本次估值業務中，遵循相關法律法規，恪守獨立、客觀
和公正的原則；根據估值人員在執業過程中收集的資料，估值報告陳述的內容是
客觀的。
二、本報告分析對象為Heidelberger Druckmaschinen Aktiengesellschaft（以下
簡稱「海德堡」），相關資料來源於公開信息。
三、估值人員與估值報告中的分析對象沒有現存或者預期的利益關係；與相
關當事方沒有現存或者預期的利益關係，對相關當事方不存在偏見。
四、儘管本報告是倚賴於報告中所涉及公開信息的準確性和完整性而準備
的，華泰聯合證券對任何前述信息的使用並不代表其已獨立地進行核實或表示同
意。本報告不構成對其準確性、完整性或適當性的任何保證。
五、估值人員出具的估值報告中的分析、判斷和結論受估值報告中假設和限
定條件的限制，估值報告使用者應當充分考慮估值報告中載明的假設、限定條件、
特別事項說明及其對結論的影響。
六、除非本報告中另有定義，本報告中所使用的術語簡稱應具有《天津長榮
科技集團股份有限公司重大資產購買報告書（草案）》對該等術語所規定的釋義。
此外，本報告中使用的匯率為中國人民銀行貨幣政策司發布的2018年6月29日匯
率中間價： 1歐元對人民幣7.6515元，100日元對人民幣5.9914元，1瑞士法郎對
人民幣6.6350元，人民幣1元對0.9737丹麥克朗。同時，本報告可能存在個別數據
加總後與相關數據匯總數存在尾差情況，係數據計算時四捨五入造成。
華泰聯合證券
關於天津長榮科技集團股份有限公司
收購Heidelberger Druckmaschinen AG 8.46%股權
之估值報告正文
天津長榮科技集團股份有限公司：
華泰聯合證券有限責任公司接受貴公司的委託，根據有關法律、法規，遵循
獨立、客觀、公正的原則，採用市場法，按照必要的估值程序，對Heidelberger
Druckmaschinen AG 8.46%股權定價情況的公允性及合理性進行分析。現將估值
情況報告如下：
第一章 背景情況介紹
一、本次交易基本方案情況
長榮股份境外全資子公司盧森堡SPV擬以每股2.68歐元的價格現金認購德
交所上市公司海德堡增發的股票25,743,777股，價款合計為6,899.33萬歐元。長
榮股份系海德堡本次擬增發股票的唯一認購者。
本次交易完成後，
長榮股份全資子公司盧森堡SPV將成為海德堡第一大股
東，持有海德堡約8.46%的股份。
二、委託方、估值分析對象及委託方外其他估值報告使用者
本次估值的委託方為
長榮股份，分析對象為海德堡。
（一）委託方—天津長榮科技集團股份有限公司
1、基本情況
公司名稱
天津長榮科技集團股份有限公司
股票簡稱
長榮股份股票代碼
300195
統一社會信用代碼
911200006008912734
法定代表人
李莉
註冊資本
433,483,630元
企業類型
股份有限公司（上市）
註冊地址
天津市新技術產業園區北辰科技工業園
辦公地址
天津市北辰科技園區雙辰中路11號
成立日期
1995年9月13日
營業期限
1995年9月13日至長期
上市地點
深圳證券交易所
上市日期
2011年3月29日
經營範圍
印刷設備、包裝設備、檢測設備、精密模具的研製、生產、銷售及租
賃；本企業生產產品的技術轉讓、技術諮詢、技術服務；計算機軟體
技術開發、銷售及相關技術服務；貨物及技術的進出口（法律、行政
法規另有規定的除外）（以上經營範圍涉及行業許可的憑許可證件，
在有效期內經營，國家有專項專營規定的按規定辦理）
2、股權結構
截至2018年11月21日，公司前十大股東持股數量及比例如下：
序號
股東名稱
持股數量（股）
比例
1
李莉
109,324,000
25.22%
2
天津名軒投資有限公司
63,900,000
14.74%
3
王建軍
21,412,048
4.94%
4
鵬華資產－
浦發銀行－雲南國際
信託－雲信智興2017-237號單
一資金信託
15,555,559
3.59%
5
雲南國際信託有限公司－雲信智
興2017－234號單一資金信託
15,457,248
3.57%
6
謝良玉
13,020,164
3.00%
7
東海基金－
工商銀行－
國海證券股份有限公司
6,363,636
1.47%
8
全國社保基金五零四組合
3,868,472
0.89%
9
東海基金－
招商銀行－東海基金
－鑫龍191號資產管理計劃
3,787,879
0.87%
10
中國
工商銀行股份有限公司－嘉
實惠澤定增靈活
3,336,344
0.77%
合計
256,025,350
59.06%
3、財務狀況
（1）合併資產負債表主要數據
單位：萬元
項目
2018年9月30日
2017年12月31
日
2016年12月31
日
2015年12月31
日
流動資產
258,325.37
273,928.06
170,716.96
184,503.44
固定資產
64,993.06
56,897.30
55,170.56
54,854.66
項目
2018年9月30日
2017年12月31
日
2016年12月31
日
2015年12月31
日
長期股權
投資
39,968.82
38,869.33
44,344.80
44,912.28
資產總計
544,243.06
532,405.96
384,172.14
367,480.70
流動負債
133,922.59
106,811.44
100,743.76
115,326.11
非流動負
債
31,992.00
27,295.68
18,755.53
4,895.97
負債合計
165,914.59
134,107.11
119,499.29
120,222.08
股東權益
378,328.46
398,298.85
264,872.86
247,258.62
歸屬母公
司股東的
權益
358,885.11
378,072.08
247,008.13
233,650.76
註：數據來源於
長榮股份2015年年報、2016年年報、2017年年報和2018年第三季度報。
（2）合併利潤表主要數據
單位：萬元
項目
2018年1-9月
2017年度
2016年度
2015年度
營業總收入
96,896.37
112,976.56
114,525.80
111,112.86
營業總成本
85,243.69
110,101.40
109,245.06
95,113.39
營業利潤
15,085.24
16,795.27
13,419.05
18,394.63
利潤總額
15,118.89
17,563.45
17,383.67
21,382.29
淨利潤
12,077.47
13,542.32
13,761.82
17,581.39
歸屬母公司股
東的淨利潤
12,090.69
14,830.75
13,848.24
16,477.09
非經常性損益
542.56
11,150.46
7,510.85
2,507.20
扣非後歸屬母
公司股東的淨
利潤
11,548.13
3,680.29
6,337.39
13,969.89
註：數據來源於
長榮股份2015年年報、2016年年報、2017年年報和2018年第三季度報。
（3）合併現金流量表主要數據
單位：萬元
項目
2018年1-9月
2017年度
2016年度
2015年度
銷售商品提供
勞務收到的現
金
133,726.46
164,361.12
149,806.57
108,381.21
經營活動現金
淨流量
1,044.81
1,147.45
18,362.54
975.90
購建固定無形
長期資產支付
的現金
20,548.26
28,201.54
17,415.81
3,833.47
投資支付的現
金
4,244.28
11,750.04
3,386.28
41,852.40
投資活動現金
淨流量
-41,968.44
-42,361.12
-2,702.46
-51,417.07
吸收投資收到
的現金
548.43
150,775.38
4,021.40
976.59
取得借款收到
的現金
48,638.35
66,030.96
82,229.18
70,724.90
籌資活動現金
淨流量
-14,779.87
121,109.47
-8,560.85
47,427.55
現金淨增加額
-56,054.94
78,917.15
6,664.08
-3,805.30
期末現金餘額
66,979.56
123,034.50
44,117.36
34,594.35
註：數據來源於
長榮股份2015年年報、2016年年報、2017年年報和2018年第三季度報。
（4）主要財務指標
項目
2018年9月30
日/2018年1-9月
2017年12月31
日/2017年度
2016年12月31
日/2016年度
2015年12月31
日/2015年度
資產負債率
（%）
30.49
25.19
31.11
32.72
毛利率（%）
43.75
34.05
35.83
41.15
每股收益
（元/股）
0.28
0.36
0.41
0.58
註：資產負債率=總負債/總資產；毛利率=（營業收入-營業成本）/營業收入；每股收益數據來源於長榮股
份2015年年報、2016年年報、2017年年報和2018年第三季度報。
（二）估值分析對象—Heidelberger Druckmaschinen AG
1、基本情況
企業名稱
Heidelberger Druckmaschinen AG
章程通過日期
1899年
股份總數
278,735,476股
企業性質
股份公司
住所
Kurfürsten-Anlage 52-60，Heidelberg, Baden-Württemberg，
69115，Germany
商業註冊號
HRB 330004
經營範圍
提供印前設備，包括計算機直接製版（CTP）、絲網印刷計算
機直接製版（CTS）；提供印中設備，包括數碼印刷、單張紙
膠印、柔版印刷、標籤印刷等。
2、股權結構
本次交易完成前，海德堡的第一大股東為瑞士公司Gallus Ferd. Rüesch
AG，持股比例為9.02%，其餘股東持股比例分散。截至2019年2月，該公司的
前五大股東持股情況如下所示：
股東名稱
持股比例
Gallus Ferd. Rüesch AG
9.02%
the Norwegian Ministry of Finance
5.12%
OM Asset Management Plc
(Brightsphere)
5.08%
Universal Investment GmbH
5.03%
Union Investment Privatfonds GmbH
4.67%
本次交易完成後，
長榮股份將取得標的公司8.46%（稀釋後）股權，成為海
德堡第一大股東。第二大股東為瑞士公司Gallus Ferd. Rüesch AG，持股比例為
8.26%（稀釋後），其餘股東持股比例仍較分散1，持股總計約83.28%（稀釋後）。
2
1 機構和公眾投資者的股權變動相對頻繁、故此處不列示交易後機構和公眾投資者股東的股權結構。
2 數據來源：CapitalIQ。
3、財務狀況
本次交易的標的資產為海德堡8.46%股權。標的公司財務報表系根據國際財
務報告準則編制，其完整財務年度是從每年4月1日至次年3月31日，其中2016
財年、2017財年經普華永道會計師事務所審計並出具無保留意見的審計報告，
截至2018年9月30日止6月的財務報告未經審計。標的公司合併口徑主要財務
數據如下：
（1）簡要合併資產負債表
單位：萬歐元
項目
2018年9月30日
2018年3月31日
2017年3月31日
流動資產
124,544.20
131,641.90
131,113.40
非流動資產
94,455.90
93,924.60
90,789.40
資產總計
219,000.10
225,566.50
221,902.80
流動負債
73,474.40
80,900.40
80,422.90
非流動負債
108,247.90
110,574.70
107,471.20
負債總計
181,722.30
191,475.10
187,894.10
所有者權益
37,277.80
34,091.40
34,008.70
歸屬於母公司所有
者權益
37,277.80
34,091.40
34,008.70
註：以上數據分別引自國際財務報告準則下海德堡經審計的2016財年、2017財年年報及未經審計的2018財
年半年度報告。
（2）簡要合併利潤表
單位：萬歐元
項目
2018年4月-9月
2017財年
2016財年
淨銷售收入
111,430.60
242,015.40
252,410.10
其他營業收入
3,838.00
8,379.00
9,115.50
材料成本
55,475.30
112,750.20
115,951.90
員工成本
44,579.70
88,552.50
86,196.10
其他營業費用
19,594.80
42,207.80
46,370.90
稅後淨利潤
-636.90
1,356.50
3,623.60
註：以上數據分別引自國際財務報告準則下海德堡經審計的2016財年、2017財年年報及未經審計的2018財
年半年度報告。
（3）現金流量表相關財務數據
單位：萬歐元
項目
2018年4月-9月
2017財年
2016財年
經營活動產生的現金流量淨額
-4,859.10
8,768.30
13,923.80
投資活動產生的現金流量淨額
-3,768.30
-9,542.60
-11,496.10
籌資活動產生的現金流量淨額
956.40
-397.90
-2,463.30
項目
2018年4月-9月
2017財年
2016財年
現金及現金等價物淨額增加額
-7,671.00
-1,172.20
-35.60
註：以上數據分別引自國際財務報告準則下海德堡經審計的2016財年、2017財年年報及未經審計的2018財
年半年度報告。
單位：億歐元
項目
2018年
9月30日
2018年
3月31日
2017年
9月30日
2017年
3月31日
2016年
9月30日
2016年
3月31日
經營活動產生的現
金流量淨額
-0.49
0.82
0.05
0.88
0.51
0.46
（三）委託方外其他估值報告使用者
天津長榮科技集團股份有限公司為本次估值的委託方，除
長榮股份外，中國
證券監督管理委員會、深圳證券交易所、委託方主管部門以及華泰聯合證券有限
責任公司為其他估值報告使用者。除國家法律、法規另有規定外，任何未經估值
機構和委託方確認的機構或個人不能由於得到估值報告而成為估值報告使用者。
三、估值背景分析
（一）本次交易背景
1．國家鼓勵企業「走出去」，通過對外直接投資實現全球化發展
為促進中國企業「走出去」，參與國際合作和競爭，近年來國家陸續出臺政
策引導和規範中國企業的境外投資行為，鼓勵符合條件的中國企業進行對外直接
投資，為企業對外直接投資創造了良好的市場環境。近年來，在國家「
一帶一路」
戰略布局及相關政策支持下，越來越多的中國企業通過對外直接投資的方式整合
資源並形成全球產業布局，將產業鏈和市場覆蓋延伸到海外，實現企業國際化轉
型，拓寬國際市場機遇，為逐步發展成為全球性的跨國企業奠定基礎。
2．國家政策鼓勵
高端裝備製造業發展
印刷工業是文化產業的主要載體實現形式之一，兼具文化產業和加工工業的
雙重屬性。印刷機械行業是為印刷工業提供裝備的重要產業，是印刷工業發展的
重要支撐，在社會主義物質文明和精神文明建設中發揮著特殊的重要作用。近年
來，國家出臺各項產業政策支持
高端裝備製造業發展。2018年12月中央經濟工
作會議明確推動製造業高質量發展，推動先進位造業和現代服務業深度融合，堅
定不移建設製造強國。當前，數位技術正成為印刷傳媒的基礎技術，印刷設備體
現了信息網絡技術、數字製造技術與傳統機械製造技術的深度融合，成為國家培
育和發展的戰略性新興產業。國家各項產業政策為我國印刷機械行業的進一步發
展提供了強有力支持。
3. 國內印刷機械行業穩中向好，處於產業升級階段
「十三五」以來，「綠色化、數位化、智能化、融合化」成為印刷機械行業
的發展方向。根據行業協會統計分析，2017年印刷機械行業工業總產值同比增
長26.71%，其他主要經濟指標同比和環比普遍增長，穩中向好，中國印刷業工
業總產值增速達到五年來的最高值。2018年上半年印刷機械行業工業總產值同
比增長33.37%，產品銷售收入同比增長42.63%，市場明顯回暖，穩中有進。與
此同時，國內印刷機械行業仍存在著一些問題：人口紅利效應下降，成本上升；
產品結構不合理，中低端產品過剩，高端產品不能滿足市場需求，仍依賴於國外
進口；技術創新能力弱，核心技術缺乏；產業基礎薄弱，零部件、裝配等問題造
成產品的穩定性、可靠性差等。國內印刷機械行業正處於產業升級階段。
4.
長榮股份成為中國第一，全球一流的印刷產業生態圈的引領者和綜合服
務商的戰略規劃
長榮股份主要從事印刷包裝設備研發、製造和銷售，處於印刷設備細分行業
龍頭地位，目前已經形成了燙金機、模切機、檢品機、糊盒機、數字噴碼機和凹
印機六大系列的七十餘款機型，行銷全球五十多個國家和地區，為煙包、酒包、
藥包和電子產品等各類社會包裝廠商提供整套解決方案。在國家綠色環保要求日
趨嚴格及印刷行業大面積淘汰落後產能的大環境下，公司堅持「整合技術，均衡
增效」的發展思路和「以印刷裝備為主導，拓展
高端裝備製造，產業鏈多軸協同，
成為中國第一、全球一流的印刷產業生態圈的引領者和綜合服務商」的發展戰略，
以環保節能印刷裝備為基礎，立足印後走向印中設備領域，取得了良好的成果。
公司深刻認識到，必須從長遠發展的戰略高度充分預估未來市場變化，積極把握
能夠增強持續競爭能力的重大戰略性機會。
5. 標的公司是全球印刷設備製造行業的領導者
本次交易的標的公司海德堡是全球首屈一指的印刷設備供應商，為全球印刷
行業提供印刷設備和服務、印刷耗材以及相關技術解決方案。海德堡成立於1850
年，擁有超過160年的經營經驗、品牌積澱和技術積累，在印刷設備的重要細分
領域單張紙膠印機領域佔據全球超過40%的市場份額3，是絕對的行業龍頭企業
和標誌性品牌。海德堡所處的印刷行業，工業化和數位化正在推動結構變革。軟
件的使用和更高水平的自動化提高了產能利用率和生產運營系統的整體效率，數
據分析對於印刷行業數據分析對於解決方案越來越重要。智能製造的核心在於數
據驅動。通過建立數位化工廠，智能製造將為整個印刷行業產業鏈開拓新的視野，
有效提高生產效率、節省成本、增加靈活性，並為新業務模式提供更多可能性。
3 Kepler Cheuvreux研究報告
6. 標的公司實施數位化轉型戰略，尋求財務結構優化
海德堡作為印刷設備、耗材、軟體和服務的端到端系統提供商，正在積極引
領行業數位化轉型。2017財年，海德堡公布了最新的數位化發展戰略，戰略重
點是通過科技創新、數位化變革及運營效率提升三個方面實現可持續增長。海德
堡預期在2022年之前通過科技創新實現2億歐元的營收增長，通過數位化變革
實現2.5億歐元的營收增長，通過運營效率提升削減0.5億歐元的成本。海德堡
實施內部重組和轉型需要資金的同時，其負債水平和財務費用已達到較高水平，
有意通過引入戰略投資者的方式獲取融資以置換前期成本較高的債務。
長榮股份成為海德堡本次增發股票唯一認購方，為上市公司投資全球行業領導者提供了重
要的機遇窗口。
（二）海德堡主營業務及核心競爭力分析
1、主營業務介紹
海德堡是一家擁有超過160年歷史的印刷設備製造企業，為全球170個國家
的250家印刷工廠提供印刷設備和服務、印刷耗材以及相關技術解決方案等。海
德堡是世界一流的印刷設備供應商，主要提供各式高端印刷機設備，包括數碼印
刷、膠印機及標籤印刷等。
海德堡的主要產品介紹如下：
（1）印前部分
Suprasett系列：精密製版機
計算機直接製版（CTP）是領先的製版技術。它要求製版機在連續使用的情
況下持續保持最佳狀態。海德堡專為Suprasetter系列開發的雷射技術使其符合行
業對製版機連續穩定使用的要求。
Phoenix系列：LED紫外直接成像儀
海德堡 Phoenix UV LED直接成像儀可為多種印刷方法（包括膠印以及凸版
印刷、柔版印刷或移印等）提供面向未來且高效的成像解決方案。
產品名稱
產品介紹
Suprasetter A52/A75
同類產品中最節省空間和最高效的CTP製版機；可配置常規、
無加工和無化學成分的熱板；低能耗且環保性高
Suprasetter A106/106
使用方式靈活，手動操作和全自動超高壓均可；智能化處理；
具有全套系統的溫度穩定、衝孔、吸附和灰塵過濾系統
Suprasetter 145/162/190
可配備集成衝頭以實現套準精度；可隨時使用自動盒式裝載機
和自動託盤裝載機進行模塊化大幅面製版
Phoenix 800/1000/1400
三種型號均配有Z軸控制機制，可處理厚度超過100毫米的物
體
（2）印中部分
海德堡提供膠印機、數字印刷機和捲筒印刷機等多種印中設備。海德堡致力
於在實現最高生產效率的同時最大化滿足客戶個性化需求，即客戶可根據自身實
際情況選擇標準化的預配置印刷機以及單獨配置的特殊機器。海德堡以單張紙膠
印機為價值鏈為核心，產品涵蓋裝備精良的基礎機型以及高端機型（Speedmaster
系列），產品性能突出，尺寸配置多樣，可為客戶提供個性化解決方案。海德堡
膠印機的顏色測量系統高度符合行業標準，確保精度和穩定性。
產品名稱
產品介紹
Versafire EV
自動內聯校準和自動內聯寄存器可在印刷前進行在線顏色測量
和自動校準，確保整個運行過程中顏色的穩定性；解析度為4,800×2,400 dpi，可實現最佳圖像質量；印刷速度可達到每分鐘85-95
張（A4版面）
Versafire EP
自動內聯校準的傳感器及機械橫向寄存器確保配準精度；印刷速
度可達到每分鐘115-135張（A4版面），可處理高達470克/平方
米的紙張；可列印橫幅格式，最大長度為1,260mm（單面）和
1,030mm（自動雙面）
Gallus Lablefire 340
將最新的數字印刷技術與傳統印刷優勢相結合，提高了標籤印刷
的標準；配有最先進的噴墨列印頭，可在從捲筒到成品模切的生
產流程中進行清漆、修飾和標籤內嵌處理
Omnifire 250
Omnifire的4D列印結合了先進的噴墨技術和高精度智能製造技
術；Omnifire系列的模塊化系統可靈活服務於不同物體、表面和
應用
Primefire 106
主要用於工業包裝印刷；7色噴墨系統可覆蓋95％的彩通色彩配
方；將按需噴墨技術、全面融進印通技術和紙張傳輸系統相結合，
發揮數字印刷的靈活性、多功能性與膠印的可靠性、精確性
Speedmaster SX 52
主要印刷A3格式的紙張；墨斗內襯保護墨斗免受汙染，無需手
動操作即可更換箔片；印刷速度高達每小時15,000張；其進紙
器無需導紙輥，並配備文丘裡噴嘴，可確保不同紙張的最佳紙張
導向，節省進紙器紙張導板的調整時間
Speedmaster SX 74
提供中等尺寸格式解決方案，可經濟地列印傳統列印作業（如小
冊子和廣告郵件）；印刷準備時間短，印刷速度高達每小時15,000
張，可選配高樁交貨、優質印刷或紫外光線技術；易於操作，並
可集成到印通工作流程中
Speedmaster SL 75
自動裝板升級版可將印版更換時間縮短約50％；通過將其集成
到Intellistart 24中，可確保在更改作業時實現不間斷的自動流程
鏈；採用乾燥技術DryStar LE UV5和 DryStar LED6，可直接進
入印後加工
Speedmaster CS 92
適用於DIN格式7的商業印刷作業；印版價格比70×100釐米格
式低20％，具備成本優勢；每小時印刷量達15,000張；採用
Prinect Easy Control（印通分光光度測色系統）8，可快速實現所
需顏色
Speedmaster XL 145
每小時印刷量可達18,000張；獨特的雙夾持器技術可降低成本；
採用創新元件實現全自動三滾筒精加工
4 Intellistart 2：是海德堡榮獲專利的輔助工作系統，可生成生產所需的所有步驟，並為所有正在進
行的和將要進行的流程提供高透明度。
5 DryStar LE UV：乾燥之星（低能耗紫外線固化系統）使用高反應性紫外光固化油墨，減少了印刷
機中乾燥燈的數量，可顯著降低能耗。
6 DryStar LED：海德堡乾燥之星LED，採用最先進的半導體技術和節能冷卻系統，可使得片材在
交付時完全固化，使用壽命超過25,000小時。
7 DIN格式：德國紙張尺寸標準。
8 Prinect Easy Control在印刷控制條中以分光光度法測量，並在線連接到印刷機的油墨區域控制系統。
如果指示顏色偏差，則自動調整印刷機上的墨區開口，印表機無需訪問或重新計算顏色數據。
9 Kepler Cheuvreux研究報告
註：資料來源為海德堡官網。
2、核心競爭力分析
（1）行業領先的市場地位與品牌影響力
海德堡是全球印刷設備的百年龍頭企業，業務規模在全球印刷行業中位居前
列，致力於為客戶提供端對端的印刷生產解決方案並提高其生產效率和盈利能
力，在包括中國在內的世界各地擁有廣泛的知名度和品牌認可度。海德堡在單張
紙膠印機市場擁有超過40%的市場份額9，並通過持續的技術研發、工藝改善、
產品革新優化等鞏固其市場龍頭地位。其良好的信譽和穩定的產品質量奠定了較
高的客戶信任度，有利於在存量市場滲透深化及在新市場的快速擴張與推廣。
（2）綜合服務能力突出，質控嚴格性能優異
海德堡產品結構豐富多元，可提供全套的印前、印中、印刷相關服務、印刷
耗材及軟體解決方案等產品及服務，產品門類齊全，具備較強的綜合方案解決能
力，能夠為不同領域客戶提供最適合其需求的產品。
在產品質量標準方面，海德堡公司嚴格遵循行業相關的各項國家標準、行業
標準和客戶標準。同時，作為印刷行業首屈一指的解決方案供應商，海德堡所採
用的質量控制體系和生產過程均需經過客戶的嚴格審核，而這些客戶對合作公司
的產品質量要求遠遠高於國家及行業的標準要求。公司因良好的商業信譽和過硬
的產品質量，形成了優質的品牌形象及長期穩定的上下遊合作關係。
（3）卓越的技術水平與研發實力
經歷百餘年發展，深耕印刷行業，海德堡積累了豐富的產品工業化生產經驗，
並建立起了一支經驗豐富的技術團隊，在產品的開發設計、性能模擬、工藝設計
以及工業化生產等領域都具備較強的能力，可結合客戶訴求提供高靈活性的產品
與服務，並致力於為客戶節約成本、提高效益，其卓越的技術水平與服務質量獲
得了廣泛的市場認可和信任。
海德堡高度重視研發與技術創新，研發人員佔所有僱員比例約8%，優質的
人員配置及充分的研發投入為產品研發和技術創新提供了有力保障。海德堡在
2017年度共提交了81項新專利申請，截至2017財年末，共累計取得3,240項專
利保護。在產品創新方面，海德堡 Primefire 106數碼印刷機於2018年12月在
美國正式上市，將噴墨印刷技術與海德堡世界一流的印刷設備製造和系統集成實
力相結合，其印刷質量優越、可與膠印技術相匹敵，同時可有效提升產品一致性
和可靠性。Primefire可提供最高質量的1,200 x 1,200 dpi印刷，初始生產速度為
每小時2,500張，設計用於實現每月150萬張的印刷總量。這一產品成為印刷領
域具有標誌性的創新型產品之一。此外，海德堡高度重視客戶訴求及用戶體驗，
可結合多元需求匹配柔性生產，以滿足日益豐富的個性化生產需求。
在產品創新之外，海德堡也在持續通過技術改進、工藝優化等推動生產效率
提升，具體包括改進生產制度、優化項目管理流程、優化生產基地製造及裝配工
藝等。2017年，公司對模塊化組裝生產線進行了優化，將以更高效的組裝方式
整體提升產品的生產與裝配水平。
（4）健全完善的銷售及物流網絡布局
標的公司銷售和服務網絡遍布全球，銷售體系完善，在全球多個國家均擁有
經驗豐富的專業銷售團隊，負責客戶的開拓和維護工作。海德堡重視客戶訴求，
強調及時響應與高效配合，其廣泛分布的銷售與物流網絡確保客戶在整個產品生
命周期內都能享受到原裝機器和部件的及時、可靠供應。海德堡擁有大約13萬
個長期庫存的服務部件，每天可完成98%的訂單要求，並可將部件在24小時內
發送到世界各地。海德堡同時也利用發達的物流網絡向客戶提供印刷耗材，在維
持印刷設備正常運轉的同時帶來源源不斷的營業收入。此外，海德堡也通過與物
流供應商的戰略性合作，不斷優化物流網絡布局，優化供應鏈配置，進一步提升
用戶滿意度與市場綜合競爭力。
（5）把握數位化轉型機遇，先發優勢突出
海德堡作為印刷設備、耗材、軟體和服務的端到端系統提供商，正在積極引
領行業變革。在2017年度，海德堡公布了最新的數位化發展戰略，闡述了其實
現可持續盈利增長的路徑規劃。數位化變革的關鍵為智能數據的連接同步，將客
戶的數據與信息連接至印刷設備，並提供一系列的工業數位化服務，包括機械、
軟體、服務和耗材等，以實現定製化的端到端一站式服務。
海德堡內部也進行了一系列業務結構和組織架構調整，推出多個變革性治理
措施，以更好的落實數位化戰略轉型。同時，在高成長性領域，公司也通過外延
併購優質標的以進一步鞏固與擴大競爭優勢。
（6）經驗豐富的管理團隊
標的公司擁有一支經驗豐富的管理團隊及技術人員團隊，團隊成員擁有多年
印刷相關行業的工作經驗，確保公司各業務環節的有序開展和有效控制。
（三）本次交易對
長榮股份的影響分析
1、本次交易對公司業務的影響
長榮股份主要從事印刷包裝設備研發、製造和銷售，處於印刷設備細分行業
國內龍頭地位。海德堡為全球印刷包裝設備行業的龍頭企業和行業領袖。兩家公
司還將同步籤署戰略合作協議，在雙向分銷、零部件雙向供應、智能製造、合資
公司等方面深化合作。以上舉措將極大助力
長榮股份發展成為中國第一、全球一
流的印刷產業生態圈的引領者和綜合服務商的戰略目標的實現。
（1）響應國家「走出去」戰略，利於
長榮股份推進
高端裝備製造轉型與升
級
在新一輪高水平對外開放、鼓勵中國企業「走出去」的政策引領下，本次交
易將顯著提升
長榮股份的國際影響力，並通過與海德堡的合作研發、合資生產運
營等多維度深入合作，加速公司實現產業升級。
長榮股份的核心業務為智能化印
刷裝備，為
高端裝備製造多元化發展的基石。海德堡深耕行業百餘年，歷經行業
的多次起伏動蕩，數次轉危為安並引領業界新發展，在此過程中積累了豐富的技
術實力和管理經驗。近年來，海德堡內部推進了多輪聚焦數位化戰略轉型的業務
重組與升級，將開啟行業智能化數位化的新篇章。本次通過收購海德堡股權、參
與公司治理、深化與海德堡的全面深度合作，
長榮股份的技術實力將進一步得以
加強，一方面保持和提升自身產品高精度、高質量、高性價比的特徵；另一方面
在智能製造、一體化綜合服務等先進領域邁上新的臺階，從而進一步鞏固和增強
公司的核心競爭力。
（2）本次交易有利於
長榮股份提升國際影響力，實現全球產銷布局，打造
知名國際品牌
長榮股份為我國印後設備龍頭企業，在印後設備市場尤其是高端燙金機和模
切機等領域擁有較高的市場佔有率與知名度。海德堡為全球印刷設備的百年龍頭
企業，在包括中國在內的世界各地擁有較強的知名度和品牌認可度。通過收購海
德堡股權並成為其第一大股東，
長榮股份可以快速實現跨越式發展，迅速提升自
身國際知名度，為中國製造和中國創造大力爭取國際市場份額。另一方面，長榮
股份可獲得成熟穩固的渠道資源和先進的管理經驗，全面提升綜合實力，有效利
用海德堡發達的銷售網絡，快速提升其海外收入份額，助力
長榮股份加快全球布
局。
（3）本次交易有利於
長榮股份豐富品類、優化產業結構，完善產業鏈布局
長榮股份作為國內印後設備龍頭企業，在國內印後市場佔據較高市場份額。
而海德堡深耕印前與印中設備，在關鍵細分領域佔據全球40%的市場份額。通過
本次收購及戰略合作，二者可在全球市場形成具有極具影響力的產業聯盟，打通
印前、印中和印後一體化產品，為客戶提供全套解決方案。此舉將顯著重塑產業
格局，提升兩家公司在全球市場的競爭優勢。並且，海德堡體量龐大，全球資源
豐富，
長榮股份可通過本次收購與戰略合作有效切入其產業鏈與渠道，為公司注
入新的業績增長點；同時，通過雙向分銷、本土化運營等提升長榮的收入水平，
促進其業績的長期穩健增長。
2、本次交易對公司盈利能力的影響
（1）本次交易有利於提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續盈
利能力
海德堡是全球印刷設備製造行業的領導者，在技術、產品、渠道等方面擁有
顯著優勢，具有豐富的運營經驗和強大的品牌影響力。本次交易完成後，上市公
司將成為海德堡第一大股東，雙方將展開密切的戰略合作，包括將籤署雙向分銷
協議、雙向供應協議等。雙方將形成顯著的業務協同效應，在產品和技術、市場
和渠道、生產和運營管理經驗等方面形成優勢互補，提升上市公司的整體的市場
競爭力和品牌影響力。本次交易將有助於上市公司持續轉型成為印刷行業領先的
綜合解決方案的服務供應商，增強對國內外印刷市場的服務能力，鞏固公司在印
後市場的龍頭地位，擴大產品市場佔有率，為公司業績持續增長奠定基礎，有利
於提升上市公司的經營規模和持續盈利能力。
（2）本次交易對上市公司未來發展前景影響的分析
通過本次交易及戰略合作，
長榮股份將成為海德堡第一大股東，二者將在雙
向分銷、零部件雙向供應、智能製造、合資公司等方面深化合作，並打通印前、
印中、印後全產業鏈布局，提升綜合競爭力及市場影響力，協同效應顯著。並且，
由於海德堡在全球各主要市場均建立了成熟的渠道，擁有較強的品牌影響力，長
榮股份可藉助其銷售資源有效拓展全球布局，為業績增長注入新的活力。另一方
面，
長榮股份將利用紮根中國的本土化運作經驗及強大的資源網絡促進海德堡在
中國及亞太市場的高效推廣與滲透，進一步增厚收益，提升整體價值。
通過收購海德堡股權、參與標的企業公司治理、深化與海德堡的全面深度合
作，
長榮股份的技術實力將進一步得以加強，一方面保持和提升自身產品高精度、
高質量、高性價比的特徵；另一方面在高端製造、智能製造、一體化服務等先進
領域邁上新的臺階，公司核心競爭力將得到進一步鞏固與提升。
第二章 估值技術說明及方法選擇
一、估值技術說明
（一）估值目的
長榮股份擬以重大現金購買資產的方式購買Heidelberger Druckmaschinen
AG 8.46%股權。本次海德堡擬增發股票的交易價格是根據《德國股份公司法》
相關規定，在發行底價的基礎上同時考慮發行費用、戰略合作協同及意義等因
素，交易雙方通過友好協商確定的。為充分保護中小投資者利益，充分、準確、
完整的反映估值相關信息，華泰聯合證券受
長榮股份委託對Heidelberger
Druckmaschinen AG 8.46%股權定價情況的公允性及合理性進行分析，為長榮股
份董事會提供參考。
（二）估值分析對象
本次估值分析對象為Heidelberger Druckmaschinen AG 8.46%股權。
（三）價值類型
根據估值目的，本次估值將分析相關對象的市場價值。
市場價值是指自願買方和自願賣方，在各自理性行事且未受任何強迫的情況
下，估值對象在估值基準日進行正常公平交易的價值估計數額。
（四）估值基準日
本次估值分析的基準日為2018年6月30日。
（五）估值方法及思路介紹
企業價值估值的基本方法主要有收益法、市場法和資產基礎法。
收益法，是指將預期收益資本化或者折現，確定估值對象價值的估值方法。
收益法常用的具體方法包括股利折現法和現金流量折現法。
市場法，是指將估值對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較，確定
估值對象價值的估值方法。市場法常用的兩種具體方法是可比公司法和可比交易
法。
資產基礎法，是指以被估值單位估值基準日的資產負債表為基礎，合理分析
企業表內及表外各項資產、負債價值，確定估值對象價值的估值方法。
一方面，作為德國證券交易所上市公司，在本次交易完成之前，海德堡受上
市監管及商業保密限制不能提供更為詳細的財務資料及盈利預測，且公布盈利預
測可能會引起其股價異動，從而增加本次交易的不確定性，因此本次交易無法使
用收益法進行估值。同樣地，考慮上述因素以及本次交易為非控股權收購，無法
取得海德堡的詳細資產情況，因此不適宜採用資產基礎法進行估值。
同時，海德堡作為德國上市的印刷機械製造公司，一方面，在資本市場已有
較為成熟的價值估值體系；另一方面，本次交易在市場上存在可比案例，故本次
採用市場法估值分析本次交易作價的公允性與合理性。此外，本估值報告也將結
合標的公司的歷史股價走勢分析本次交易作價的公允性與合理性。市場法估值方
法說明如下：
1、市場法的定義及原理
企業價值估值中的市場法，也稱「相對估價法」，是根據與被估值企業相同或
相似的對比公司近期交易的成交價格，通過分析可比公司與被估值企業各自特點
分析確定被估值企業的股權估值價值。市場法的理論基礎是同類、同經營規模並
具有相同獲利能力的企業其市場價值是相同的（或相似的）。可採用的比率乘數
指標包括企業價值倍數（EV/EBITDA）、市淨率（P/B）、市銷率（P/S）等。
市場法常用的兩種方法是可比公司法和可比交易法。
2、可比公司法
可比公司法是指獲取並分析可比上市公司的經營和財務數據，計算適當的價
值比率，在與被估值企業比較分析的基礎上，確定被估值企業價值的具體方法。
估值過程如下：
（1）選擇可比公司；
（2）分析可比公司基本情況；
（3）確定比率參數；
（4）分析標的公司的價值。
3、可比交易法
可比交易法是指獲取並分析可比企業的買賣、收購及合併案例資料，計算適
當的價值比率，在與被估值企業比較分析的基礎上，確定被估值企業價值的具體
方法。估值過程如下：
（1）選擇可比交易；
（2）分析可比交易基本情況；
（3）確定比率參數；
（4）分析標的公司的價值。
（六）估值假設
本估值報告分析估算採用的假設條件如下：
1、一般假設
（1）公開市場假設：是假定在市場上交易的資產，或擬在市場上交易的資
產，資產交易雙方彼此地位平等，彼此都有獲取足夠市場信息的機會和時間，以
便於對資產的功能、用途及其交易價格等作出理智的判斷。公開市場假設以資產
在市場上可以公開買賣為基礎；
（2）資產持續經營假設：是指估值時需根據被估值資產按目前的用途和使
用的方式、規模、頻度、環境等情況繼續使用，或者在有所改變的基礎上使用，
相應確定估值方法、參數和依據；
（3）假設估值基準日後被估值對象所處國家和地區的政治、經濟和社會環
境無重大變化；
（4）假設估值基準日後國家宏觀經濟政策、產業政策和區域發展政策無重
大變化；
（5）假設和被估值對象相關的利率、匯率、賦稅基準及稅率、政策性徵收
費用等估值基準日後不發生重大變化；
（6）假設估值基準日後被估值對象的管理層是負責的、穩定的，且有能力
擔當其職務；
（7）假設估值基準日後無不可抗力對被估值對象造成重大不利影響。
2、特殊假設
（1）假設估值基準日後被估值對象採用的會計政策和編寫本估值報告時所
採用的會計政策在重要方面保持一致；
（2）假設估值基準日後被估值對象在現有管理方式和管理水平的基礎上，
經營範圍、方式與目前保持一致；
（3）假設估值基準日後被估值單位的產品或服務保持目前的水平與市場競
爭態勢。
二、Heidelberger Druckmaschinen AG估值情況分析
（一）可比公司法
1、選擇可比公司
本次估值中可比公司選取遵循如下原則：（1）根據海德堡的經營範圍與上
市地選擇在境外上市的印刷設備製造行業公司作為可比公司；（2）可比公司的
主營業務應包括印刷設備製造；（3）剔除數據不全的公司，並在比較時考慮到
部分公司存在價值比率失真等情況，本次估值最終選擇高寶集團（Koenig &
Bauer AG）、小森（Komori Corporation）、博斯特（Bobst Group SA）、古龍彥
（Glunz & Jensen Holding A/S）、泰創股份（technotrans SE）及愛克發·吉華集
團（Agfa-Gevaert NV）共6家印刷設備製造行業同類上市公司作為可比公司。
2、可比公司基本情況10
10 數據來源：各公司年報及其他公開資料
（1）高寶集團（Koenig & Bauer AG）
高寶集團（KBA）成立於1817年，總部位於德國維爾茨堡，於德國證券交
易所上市交易（DB:SKB）。KBA是全球第二大印刷設備製造和供應商，主要在
全球範圍內開發，生產和分銷印刷系統及其周邊設備，並提供相關服務。KBA
由三個主要部門組成：膠印機業務部門，數字和網絡業務部門以及特殊服務部門。
膠印機業務部門提供包裝和商業印刷的印刷設備、工作流程和物流解決方案、和
印刷產品加工及其周邊設備。數字和網絡業務部門為報紙，商業和工業列印應用
提供數字和膠印捲筒紙印刷設備，該部門還提供用於軟包裝的柔版印刷設備，以
及用於瓦楞紙板的柔版印刷和數字印刷的印刷設備。特殊服務部門提供用於鈔票
和安全印刷的特殊印刷機、金屬裝飾設備、工業標識和編碼系統、以及玻璃和中
空容器裝飾和生產服務。目前KBA共有約5,600餘名員工。
（2）小森（Komori Corporation）
株式會社小森公司（KOMORI）於1923年10月在日本東京墨田區成立，是
全球知名的印刷機製造廠商，於日本東京證券交易所上市交易（TSE:6349）。
KOMORI主營業務為製造、銷售印刷機及印刷相關器材。主要產品包括商業膠
印機（單張紙膠印機、輪轉膠印機）、貨幣及證券印刷機、用於包裝印刷的輪轉
膠印機、印刷相關器材。
目前，作為一家跨國公司，公司向全世界54個國家和地區出口各類印刷設
備和相關產品，並在主要市場設立了海外分公司。作為綜合印刷系統設備的製造
廠商，KOMORI在海內外贏得了世界各地廣大用戶的高度信賴。其主要客戶包
括日本財務省印刷局、大日本印刷株式會社、凸版印刷株式會社、共同印刷株式
會社及世界各國的著名印刷公司。截至2018年3月31日，小森公司共有員工
2,227人。
（3）博斯特（Bobst Group SA）
博斯特（BOBST）為摺疊彩盒、瓦楞紙箱和軟包裝行業的包裝和標籤製造
商提供印刷設備和綜合服務，為世界領先的供應商之一。該公司於瑞士證券交易
所上市交易（SWX:BOBNN）。BOBST由Joseph Bobst在1890年成立於瑞士洛
桑，業務涉及50多個國家，在8個國家有14家生產工廠，在世界各地有5,400
多名員工。BOBST在三大洲設有生產基地，在五十多個國家設置了分支機構並
建立了銷售及服務網絡。覆蓋全球的業務網絡是BOBST處於行業領先地位的關
鍵因素之一。
（4）古龍彥（Glunz & Jensen Holding A/S）
古龍彥（GJH）成立於1973年，總部位於丹麥尼堡。GJH為全球印前印刷
行業開發，生產和提供創新和高質量的製版解決方案，於丹麥哥本哈根證券交易
所交易上市（CPSE:GJ）。該公司提供膠印產品（如處理器、iCtP印版編寫器、
膠印印前產品和平板產品），柔版印刷產品（如一體化系統、曝光裝置、處理器、
修整器和乾燥器，修剪器和安裝臺，凸版印刷機和其他柔印產品）及其他配件和
售後服務等。公司主要通過分銷商和經銷商網絡銷售其產品，在丹麥、義大利、
斯洛伐克和美國等地的工廠共有約200名僱員。
（5）泰創（technotrans SE）
泰創（TSE）成立於1970年，總部位於德國薩森貝格，是一家全球性的技
術和服務公司，於德國證券交易所上市交易（DB:TTR1）。它主要包括技術和服
務兩個主要部門，其中技術部門主要提供單張紙膠印，商業捲筒紙膠印和報紙印
刷設備、數字印刷冷卻系統、柔版印刷的溫度系統和其他解決方案等；服務部門
則主要為客戶提供設備產品的售後安裝，維護和操作等方面支持。TSE主要服務
於印刷行業、塑料行業、雷射及工具機行業等；其中在印刷行業，其為客戶提供定
制化的印刷設備產品及服務，約42%的收入規模來自印刷行業。截止2017年12
月31日，TSE在全球範圍內包括亞洲、歐洲及美洲的19個地區共有約1329名
僱員。
（6）愛克發·
吉華集團（Agfa-Gevaert NV）
愛克發·
吉華集團（AGFA）成立於1867年，總部位於比利時摩西爾，於
布魯塞爾泛歐交易所上市交易（ENXTBR:AGFB）。AGFA主要經營業務包括印
刷科技製造、醫療影像及材料科技等。其中，印刷科技製造是AGFA的主要業
務板塊，佔比公司總營收49%。印刷科技製造業務主要製造模擬和數字印刷系統、
軟體及耗材，包括直接製版機系統和工業用噴墨印表機等。截止2017年12月
31日，公司擁有全職僱員逾10,000名。
（7）可比公司綜合情況
本次估值中，可比公司均選擇在境外掛牌上市且主營業務以印刷設備製造為
主的公司，結合經營規模、財務指標、資金實力及主營業務區域等參考因素，本
次交易可比公司的具體情況如下：
單位：億元人民幣
證券簡稱
海德堡
高寶集團
小森
博斯特
古龍彥
泰創股份
愛克發·
吉華集團上市地/
掛牌市場
德國
證券交易所
德國
證券交易所
日本
東京交易所
瑞士
證券交易所
丹麥哥本哈根證券交
易所
德國
證券交易所
布魯塞爾泛歐交易所
截至估值基準日市值
50.17
77.13
45.00
111.35
1.41
19.40
46.21
2017財年11營業收入
197.64
93.16
51.90
101.42
2.71
15.69
186.93
2017財年淨利潤
2.77
6.21
0.39
7.59
-0.63
0.93
2.83
截至估值基準日公告
的前12個月營業收入
191.94
91.29
56.33
109.34
2.59
16.01
179.12
截至估值基準日公告
的前12個月淨利潤
1.11
5.52
1.43
7.79
0.07
0.96
1.15
截至估值基準日公告
的帳面現金
15.61
8.21
27.01
19.94
0.01
0.83
6.81
截至估值基準日公告
的總資產
172.62
86.60
108.21
103.41
2.69
9.78
175.45
截至估值基準日公告
的總負債
147.21
55.78
30.53
68.16
1.77
4.42
152.04
資產負債率
85.3%
64.4%
28.2%
65.9%
66.0%
45.1%
86.7%
產品領域
印前、印中
印中及印後
印中
印中及印後
印前及印中
印中
印前及印中
業務區域
根據2017財年營收情
況，公司15.1%收入來
自德國，29.7%收入來
自歐洲的其他國家，
16.5%收入來自北美地
區，25.2%收入來自亞
根據2017財年營收情
況，公司10.9%收入來
自德國，36.8%收入來
自歐洲的其他國家，
17.7%收入來自北美，
24.0%來自亞洲，另外
根據2017財年營收情
況，公司41.0%收入來
自日本，17.0%收入來
自歐洲，13.7%收入來
自中國，9.4%收入來自
北美地區，18.9%來自
根據2017財年營收情
況，公司44.8%收入來
自歐洲，28.7%收入來
自美洲，23.7%收入來
自亞太地區，2.8%來自
非洲地區等。
根據2017財年營收情
況，公司51.5%來自歐
洲中東及非洲地區，
27.9%來自美洲地區，
20.6%收入來自亞太地
區。
根據2017財年營收情
況，公司53.8%收入來
自德國，23.4%收入來
自歐洲其他國家，
11.7%來自美國，10.9%來自亞洲地區，
根據2017財年營收情
況，公司42%收入來自
歐洲地區，27%收入來
自北美自由貿易區，
24%收入來自亞太及
非洲地區，7%來自拉
11 海德堡、高寶集團、小森、博斯特、古龍彥、泰創股份及愛克發·
吉華集團的2017財年截止日分別為2018年3月31日、2017年12月31日、2018年3月31日、2017年12
月31日、2018年3月31日、2017年12月31日及2017年12月31日。
證券簡稱
海德堡
高寶集團
小森
博斯特
古龍彥
泰創股份
愛克發·
吉華集團太地區，10.9%來自東
歐地區，另外2.6%收
入來自南美地區等。
10.6%來自非洲和拉美
地區等。
其他地區。
0.2%來自其他地區。
丁美洲地區。
主要印刷設備產品
印前設備包括計算機
直接製版（CTP）、絲
網印刷計算機直接制
版（CTS），印中設備
包括數碼印刷、單張紙
膠印、柔版印刷、標籤
印刷等。
印中設備包括數碼印
刷、單張紙膠印、柔板
印刷、鈔票和安全印刷
的特殊印刷設備等；印
後設備包括旋轉模切
機、平板模切機等。
印中設備包括單張紙
膠印機、捲筒紙膠印
機、數字印刷系統、安
全印刷系統、雙面立式
絲網印刷機等。
印後產品主要包括真
空鍍膜機、金屬加工
機、擠出塗層和層壓生
產線、塗層生產線、層
壓機和光刻層壓機、平
板模切機，燙金壓模和
捲筒紙轉換設備等；印
中設備包括柔版印刷
機、輪轉凹版印刷機
等。
印前產品主要包括膠
印產品，如處理器、
iCtP印版編寫器、膠印
印前產品和平板產品;
柔版印刷產品，如一體
化系統、曝光裝置、處
理器、修整器和乾燥
器，修剪器和安裝臺，
凸版印刷機和其他柔
印產品等。
印中產品主要包括單
張紙膠印，商業捲筒紙
膠印和報紙印刷的產
品；數字印刷冷卻系
統；柔版印刷的溫度系
統等。
印前產品主要包括直
接製版機系統；印中設
備主要包括模擬和數
字印刷系統、軟體及耗
材、工業用噴墨印表機
等。
數據來源：Capital IQ、公司公開信息
截至估值基準日的前12個月，海德堡的營業收入為191.94億元人民幣，淨
利潤為1.11億元人民幣。2017財年全年，海德堡的營業收入為197.64億元人民
幣，淨利潤為2.77億元人民幣。截至2018年6月30日，海德堡現金及現金等
價物為15.61億元人民幣，總資產為172.62億元人民幣，總負債為147.21億元
人民幣，資產負債率為85.3%。
根據本次可比公司的篩選標準，前述可比公司均為在境外掛牌交易的公司且
主營業務為印刷設備製造，具有較強的可比性，有利於估值結果的公允性。其中，
綜合考慮經營規模、財務指標、資金實力及主營業務區域等因素，高寶集團與海
德堡最為可比。
3、價值比率的選擇
本次擬採用EV/EBITDA倍數、P/B倍數及P/S倍數對本次交易作價的合理
性及公允性進行分析。
EV/EBITDA，即企業價值/息稅折舊攤銷前利潤，又稱「企業價值倍數」，以
全體投資人為出發點，同樣站在企業盈利的角度反映企業價值。EV/EBITDA倍
數為國際上併購交易常用的估值指標。由於近幾年海德堡的稅後淨利潤受到美國
稅法改革對遞延稅科目的負面影響，以及高息負債償還計劃所產生的財務費用增
加等因素的影響，標的公司稅後淨利潤呈現較大波動。EV/EBITDA可剔除上述
非經常性因素影響，更能反映標的公司的真實估值水平。
P/B，即每股股價/每股淨資產，也稱「市淨率」。每股淨資產是股票的帳面
價值，用成本計量股票價值；而每股市價是資產的市場價值，它是證券市場上交
易的結果，是股票的市場價值。市淨率可以幫助投資人判斷企業資產的質量。
同時，本次交易亦用P/S倍數，從收入倍數層面進行合理性與公允性分析。
綜上，本次交易採用EV/EBITDA倍數、P/B倍數及P/S倍數對本次交易作
價的合理性進行分析。
根據Capital IQ資料庫，截至估值基準日，本次估值中選擇的可比公司的
EV/EBITDA倍數、P/B倍數及P/S倍數如下：
可比公司
基準日EV/EBITDA（TTM）1
基準日P/B（TTM）2
基準日P/S（TTM）3
高寶集團
9.26x
2.50x
0.84x
小森
4.08x
0.58x
0.80x
博斯特集團
10.46x
3.08x
1.02x
古龍彥
8.57x
1.55x
0.55x
泰創
10.96x
3.63x
1.21x
愛克發·
吉華集團4.39x
2.22x
0.26x
海德堡（本次交易）
7.40x
2.42x
0.33x
數據來源：Capital IQ
注1、基準日EV/EBITDA=基準日企業價值/截至估值基準日公告的前12個月息稅折舊攤銷前利潤，其中，企
業價值=企業市值＋少數股東權益＋優先股+總債務－現金以及現金等價物
注2、基準日P/B=基準日股價/截至估值基準日公告的每股帳面價值
注3、基準日P/S=基準日股價/截至估值基準日公告的前12個月每股收入
4、可比公司法分析結果
本次交易針對海德堡的作價為2.68歐元/股（約合人民幣20.51元/股），因
此本次重大現金購買交易總對價為6,899.33萬歐元，約合5.28億元人民幣。根
據本次交易對價對應的收購股權比例（稀釋後），本次交易隱含的海德堡100%
股權價值為62.44億元人民幣。
截至2018年6月30日前12個月，海德堡EBITDA為11.31億元人民幣。
此外，截至2018年6月30日，海德堡現金及現金等價物為15.61億元人民幣，
總債務為36.80億元人民幣，無少數股東權益和優先股。根據企業價值（EV）=
交易隱含的100%股權價值+總債務+少數股東權益和優先股-現金及現金等價物，
可計算得出本次交易對價對應的標的公司EV為83.59億元人民幣，因此
EV/EBITDA倍數為7.40x。
截至2018年6月30日前12個月，海德堡的每股帳面價值為人民幣8.47元
/股，每股營業收入為人民幣63.07元/股。根據P/B倍數=本次交易股價/每股帳
面價值，P/S倍數=本次交易股價/每股營業收入，可計算得出本次交易對價對應
的P/B倍數為2.42x，P/S倍數為0.33x。
根據可比公司的估值情況，EV/EBITDA倍數的範圍4.08x～10.96x，P/B倍
數的範圍為0.58x～3.63x，P/S倍數的範圍為0.26x~1.21x。本次交易的
EV/EBITDA倍數位於可比公司的倍數區間內，P/B倍數位於可比公司的倍數區
間內，P/S倍數亦位於可比公司的倍數區間內。
其中，綜合考慮經營規模、財務指標、資金實力及主營業務區域等因素，高
寶集團與海德堡最為可比。本次交易的EV/EBITDA倍數為7.40x、P/B倍數為
2.42x，P/S倍數為0.33x。其中，EV/EBITDA倍數低於高寶集團的估值倍數約
20%，P/B倍數低於高寶集團的估值倍數約3%，P/S倍數亦低於高寶集團的估值
倍數約62%。因此從以上三項指標來看，本次交易的估值具有公允性。
綜上，基於可比公司的估值情況，本估值機構認為海德堡8.46%股權的交易
作價具有合理性與公允性。
（二）可比交易法
1、選擇可比交易
本次估值中可比交易選取遵循如下原則：（1）根據海德堡的經營範圍選擇
近年工業機械製造（包括印刷設備製造）領域的股權收購交易作為可比案例；（2）
剔除數據不全的交易，同時在比較時考慮到部分交易存在價值比率失真等情況，
最終選擇 「Heliograph控股公司收購古龍彥0.087%股權」（可比交易1）、「鄭
煤機收購德國博世傳統電機業務」（可比交易2）、「餘文芳收購
東方精工6.74%
股權」（可比交易3）、「美的收購德國庫卡81.05%股權」（可比交易4）、「小
森收購朝日印刷0.81%股權」（可比交易5）及「Bencis資本等收購賽康公司14.2%
股權」（可比交易6）作為本次估值分析的可比交易。
2、可比交易基本情況
（1）可比交易1：Heliograph控股公司收購古龍彥0.087%股權
2018年4月，德國公司Heliograph Holding GmbH宣布成功收購古龍彥（Glunz
& Jensen Holding A/S，簡稱「GJH」）0.087%股權，收購完成後共計持股30.71%。
被收購公司GJH成立於1973年，總部位於丹麥尼堡。GJH主要面向全球開發和
生產印前設備並提供配套服務。該公司提供膠印產品，如處理器、iCtP印版編寫
器、膠印印前產品和平板產品；柔版印刷產品，如一體化系統、曝光裝置、處理
器、修整器、乾燥器、修剪器和安裝臺，凸版印刷機和其他柔印產品；以及其他
配件和售後服務。
（2）可比交易2：
鄭煤機收購德國博世傳統電機業務
2017年12月，鄭州煤礦機械集團股份有限公司（以下簡稱「
鄭煤機」）成
功收購德國博世集團旗下的電機業務。博世集團是全球第一大汽車技術供應商。
鄭煤機此次交易收購了博世下屬從事汽車起動機、發電機、48V BRM能量回收
系統製造業務的SG Holding，這部分業務與戴姆勒、寶馬、大眾等世界知名整車
廠保持長期的合作關係。
（3）可比交易3：餘文芳收購
東方精工6.74%股權
2017年10月，餘文芳作為自然人成功收購
東方精工約6.74%股權。被收購
公司
東方精工是一家致力於數位化智能
高端裝備製造的高科技上市企業，東方精
工的主營業務劃分為「智能包裝設備」和「高端核心零部件」兩大板塊。「智能
包裝設備」板塊以智能瓦楞紙箱包裝自動化設備的設計、研發、生產、銷售與服
務為主。
（4）可比交易4：美的收購德國庫卡81.05%股權
2017年1月，
美的集團通過Mecca International(BVI) Limited成功收購德國
庫卡（KUKA Aktiengesellschaft, DB:KU2) 81.05%股權。庫卡集團是全球領先的
機器人及自動化生產設備和解決方案的供應商。庫卡集團的客戶主要分布於汽車
工業領域，並覆蓋物流、醫療、能源等多個領域。庫卡集團的三個主要業務板塊
如下：庫卡
機器人（Robotics）板塊、庫卡系統（Systems）板塊及瑞仕格（Swisslog）
板塊。
（5）可比交易5：小森收購朝日印刷0.81%股權
2016年1月，小森（Komori Corporation）完成對朝日印刷（Asahi Printing
Co.,Ltd.）0.81%股權的收購。被收購公司朝日印刷主要為印刷行業提供印刷耗材
及印後包裝機械設備等。
（6）可比交易6：Bencis資本等收購賽康公司14.2%股權
2014年1月，Bencis資本聯合Gimv-XL基金共同成功收購賽康公司（Xeikon
N.V.）共計14.2%股權。賽康公司為全球圖形行業設計、開發、製造和銷售數字
印刷和印前設備。該公司為標籤和包裝應用以及賽康品牌下的文檔和商業印刷應
用提供數字網絡彩色印刷設備及其他周邊設備如堆垛機、復卷機及內聯設備等。
3、價值比率的選擇
本次可比交易估值分析中，與可比公司估值分析相同選擇EV/EBITDA倍數、
P/B倍數及P/S倍數作為估值分析倍數。
根據Capital IQ資料庫與Merger Market資料庫，本次估值中選擇的可比交
易的EV/EBITDA倍數、P/B倍數及P/S倍數如下：
可比交易
EV/EBITDA（TTM）
P/B（TTM）
P/S（TTM）
可比交易1
6.59x
1.27x
0.44x
可比交易2
7.56x
2.33x
0.37x
可比交易3
22.95x
0.70x
2.64x
可比交易4
21.39x
5.96x
1.62x
可比交易5
6.90x
0.95x
0.68x
可比交易6
7.85x
0.87x
1.28x
本次交易
7.40x
2.42x
0.33x
數據來源：Capital IQ、Merger Market、根據公開信息整理。
4、可比交易法分析結果
本次交易針對海德堡的作價為2.68歐元/股（約合人民幣20.51元/股），因
此本次重大現金購買交易總對價為6,899.33萬歐元，約合5.28億元人民幣。根
據本次交易對價對應的收購股權比例（稀釋後），本次交易隱含的海德堡100%
股權價值為62.44億元人民幣。
截至2018年6月30日前12個月，海德堡EBITDA為11.31億元人民幣。
此外，截至2018年6月30日，海德堡現金及現金等價物為15.61億元人民幣，
總債務為36.80億元人民幣，無少數股東權益和優先股。根據企業價值（EV）=
交易隱含的100%股權價值+總債務+少數股東權益和優先股-現金及現金等價物，
可計算得出本次交易對價對應的標的公司EV為83.59億元人民幣，因此
EV/EBITDA倍數為7.40x。
截至2018年6月30日前12個月，海德堡的每股帳面價值為人民幣8.47元
/股，每股營業收入為人民幣63.07元/股。根據P/B倍數=本次交易股價/每股帳
面價值，P/S倍數=本次交易股價/每股營業收入，可計算得出本次交易對價對應
的P/B倍數為2.42x，P/S倍數為0.33x。
根據可比交易的估值情況，EV/EBITDA倍數的估值區間為6.59x～22.95x，
P/B倍數的估值區間為0.70x～5.96x，P/S倍數的估值區間為0.37x~2.64x。本次
交易的EV/EBITDA倍數位於可比交易的估值區間內，P/B倍數位於可比交易的
估值區間內，P/S倍數略低於可比交易的估值區間，交易作價具有公允性。
綜上，基於可比交易的估值情況，本估值機構認為海德堡8.46%股權的交易
作價具有合理性與公允性。
（三）市場法估值分析結果
綜上，根據可比公司法與可比交易法的估值分析結果，本估值機構認為海德
堡8.46%股權的交易作價具有合理性與公允性。
三、基於海德堡股價走勢的定價合理性分析
截至本次估值基準日起前三年，海德堡的股價走勢如下圖所示：
截至2018年6月30日前三年海德堡股價走勢12
12 數據來源：CapitalIQ
截至2018年6月30日前三年，海德堡股票最高收盤價為3.60歐元/股，最
低收盤價為1.66歐元/股，平均收盤價為2.54歐元/股，成交量加權平均價格為
2.53歐元/股。本次重大現金購買資產將向海德堡支付的交易對價為2.68歐元/
股，位於海德堡歷史股價波動範圍內，具有合理性。
第三章 報告結論
一、估值結論
本著客觀、獨立、公正的原則及必要的估值程序，本估值機構對關於長榮股
份收購Heidelberger Druckmaschinen AG 8.46%股權定價情況的公允性及合理性
進行了分析。考慮到本次交易為公開市場收購及可獲得的財務預測數據有限，本
估值報告主要採用市場法對本次收購價格的合理性進行分析，並且參考了海德堡
的歷史股價走勢。結合前述分析，本估值機構認為本次交易的收購價格具有公允
性與合理性，能夠反映標的公司的公允價值，同時充分考慮了海德堡的歷史股價
走勢。綜上，
長榮股份本次收購海德堡之8.46%股權的交易作價公允、合理。
二、估值依據
（一）海德堡2017財年年報、2018財年一季報；
（二）Capital IQ資料庫；
（三）Merger Market資料庫；
（四）Wind（萬得）資訊資料庫。
三、特別事項說明
以下為在估值過程中已發現可能影響估值結論但非估值人員執業水平和能
力所能評定估算的有關事項：
1、估值基準日後，若資產數量及作價標準發生變化，對報告結論造成影響
時，不能直接使用本估值結論，須對估值結論進行調整或重新估值。
2、本次估值結果是結合委託方特定的投資目的以及估值對象的實際情況所
得出的，同一資產在不同的目的及市場條件下的價值可能存在差異。在確定交易
價格時，委託方及估值對象應充分考慮交易背景與本次估值的假設前提之間的差
異。
3、本次估值目的是為
長榮股份本次重大現金購買資產的作價合理性及公允
性進行分析。根據估值方法的適用性、估值對象的具體情況及本次交易的背景和
目的，本估值機構採用市場法對海德堡之8.46%股權定價情況的公允性及合理性
進行了分析。由於對市場價值的市場法估值基於若干前提假設，如未來情況出現
預期之外的較大變化，可能導致資產估值與實際情況不符的風險。
估值報告使用者應注意以上特別事項對估值結論及經濟行為產生的影響。
四、估值報告使用限制說明
本估值報告只能用於估值報告載明的估值目的和用途；
本估值報告只能由估值報告載明的估值報告使用者使用；
本估值報告的全部或者部分內容被摘抄、引用或者被披露於公開媒體，需估
值機構審閱相關內容，法律、法規規定以及相關當事方另有約定除外；
本估值報告經估值人員籤字、估值機構蓋章後方可正式使用；
本估值報告所揭示的估值結論僅對估值報告中描述的經濟行為有效，估值結
論使用有效期為自估值基準日起一年。
（本頁無正文，為《華泰聯合證券有限責任公司關於天津長榮科技集團股份有限
公司收購Heidelberger Druckmaschinen AG 8.46%股權之估值報告》之籤章頁）
法定代表人或授權代表：
劉曉丹
華泰聯合證券估值人員：
項晨 雷澤群
華泰聯合證券有限責任公司
年 月 日
中財網