富力地產堅持了13年的回A夢擱淺了。
7月10日，證監會監管部公示的首次公開發行股票企業基本信息情況表顯示，廣州富力地產IPO申請7月9日終止審核。而在此前的7月2日，證監會曾發布，廣州富力地產的保薦機構為招商證券、中信證券，受理日期為2015年9月30日，審核狀態為「已反饋」，排在上交所情況表裡第四位，緊隨大連萬達商業地產之後（到7月9日，萬達商業地產中止審核）。
終止審核，而非中止審核，意味著富力地產與A股將徹底無緣了。要知道，這家公司早在2007年就向上交所遞交了招股書，後來經過4次延期和中止，這是第5次衝頂A股，不曾想依然以失敗告終。
富力地產成立於1994年，憑藉廣州舊改發達，2005年在港上市，股票代碼 2777.HK，是國內較早上市的房企之一，與恆大、碧桂園、雅居樂集團、合生創展並稱為「華南五虎」。
房企政策不放鬆 H股全流通或致其主動撤材料
據有關媒體報導，富力是自己主動撤回了A股IPO的申請，也由此成為首創置業、金輝集團之後，又一家放棄在A股排隊上市的房企。
富力地產主動放棄回A計劃，或源於政策等外部因素。
2016年年底的中央經濟工作會議首次提出，「房子是用來住的，不是用來炒的」，此後，與房地產相關的部門陸續出臺了與之相配套的政策，涉及到房企融資、購房者信貸等方面。
目前，境內資本市場對房地產相關的IPO以及重組再融資沒有放行，富力地產也深知其A股上市獲批的可能性並不大。
事實上，從2010年至今，房地產企業A股IPO基本處於停滯狀態。A股重組方面，作為恆大地產回A的重組對象，深深房A從2016年9月14日起停牌至今已近四年，仍未復牌。
此外，富力地產H股全流通計劃獲中國證監會批准，或是其撤材料的直接原因。
根據該批准，富力地產獲準將公司全部2,207,108,944股境內未上市股份，轉換為境外上市股份並於香港聯交所上市；該批准自7月9日起十二個月內有效。
「H股全流通」是指在香港採用H股架構上市的內地公司，此前不能在港交所流通的內資股，可得以上市流通。證監會於今年2月份接收富力地產申請H股全流通的申請材料，3月份正式受理。
資料顯示，2019年11月，證監會發布了《H股公司境內未上市股份申請「全流通」業務指引》，宣布全面推開H股「全流通」改革；H股公司境內未上市股份可以申請到香港聯交所上市流通，申請流通的股份數量和比例可由境內未上市股份股東自主協商確定，並委託H股公司向證監會提出「全流通」申請，以解決內資股和流通股的股權分置問題。
雖然富力地產的內資股在港股即將實現全流通，但由於H股的流動性向來不如A股，其A股IPO終止意味著富力地產可能斷了一條更便捷的融資渠道。
銷售目標難達成 股價已跌超3成
近年來，富力地產的銷售目標似乎很難達成。
2019年富力地產銷售額為1381.9億元，未達成年度1600億元目標，完成度為86%。而到了2020年，受疫情等眾多不利因素的衝擊，其銷售目標更是難上加難。
數據顯示，2020年前5個月，富力地產累計總權益合約銷售金額約365.5億元，同比下降17%，銷售面積達310萬平方米。365.5億元的銷售金額較今年3月富力地產設定的全年1520億元的銷售目標，完成率不足25%。
而今年一季度，隨著疫情的蔓延，房地產市場持續低迷。富力地產曾表示，公司於 2020 年第一季度的銷售、工程建設、及酒店運營曾一度中斷。
這一狀況也直接體現在富力地產的營收和淨利潤上，今年一季度，富力地產實現營業收入97.88億元，低於去年同期的102.87億元；歸屬於母公司股東的淨利潤6657萬元，同比減少83.5%。
不佳的銷售狀況對股價產生直接的不利影響。7月15日，富力地產的股價收於9.24港幣，較年初14.09港幣的高點，已經跌掉了超3成；而同期恒生地產指數下跌11%，A股申萬房地產行業指數僅下跌不到1%。
雪上加霜的是，5月下旬，評級機構穆迪將富力地產的評價下調，由「Ba3」降至「B1」，，展望從「觀察」名單變為「負面」。
淨負債率高企 皆因鯨吞77家萬達酒店惹的禍？
如今的富力地產，還面臨著難以想像的高企的債務。
財報顯示，富力地產在2019年的淨負債率（（有息負債-貨幣資金）/股東權益）攀升至198.9%，遠高於行業平均水平，僅次於泰禾集團。而在此前的2015年至2018年，其淨負債率分別為124%、160%、170%和184%；2019年的數值比2018年增加了14.9個百分點。
截至今年一季度，公司在手現金僅172億元，一年內到期的非流動負債高達403億元，現金短債比由2019年底的0.61繼續下降至0.43，資金缺口超過200億元。
高企的債務水平，亦增加了富力地產的融資成本，2019年富力地產的融資成本增加7%至56億元，年內所產生的利息總額由2018年的94.50億元增至137.31億元。
圖表 1：2015年-2019年公司淨負債率（%）
時光倒流十幾年，2007年的富力地產，以161億元的銷售位列房企第四，僅次於萬科、綠地和中海。
然而，由於公司高層的戰略搖擺，富力的經營業績起起伏伏，2008年重倉商業地產、2013年深入三四線城市，接連錯失住宅市場發展的良機。
2017年，富力地產從王健林手中用199.06億元的資金收購77家萬達酒店，一時風光無限；但近200億的收購資金卻成為公司流動性的難以承受之重。
根據財報顯示，截至2016年底，富力地產中現金及現金等價物的餘額為253億元，完全有能力支付這筆交易。可就在該交易交割之前的一個月，富力地產卻對外尋求一筆高達約119億元的境內擔保貸款，這筆貸款將用於支付收購萬達酒店資產，證明富力地產那時候現金流已經捉襟見肘。
酒店運營是重資產，不僅前期投入巨大而且回報周期也相對漫長，想要獲得理想的盈利水平也絕非易事。換句話說，富力地產收購了萬達的這些酒店，看起來似乎打了折、佔了很大便宜，但是對於本身負債率就很高的富力來說，也是不小的負荷。
事實上，該酒店業務自收購進來後連續3年發生急劇虧損：2018年虧損4.59億元，相比2017年的1.46億元，虧損擴大214%；2019年虧損10.08億元，較上年的4.59億元擴大119.61%。
在大手筆收購萬達酒店資產後，富力地產資金狀況持續惡化，負債率居高不下。
在資金本已捉襟見肘的時候，富力地產不一心謀主業，反而玩起了「跨界」。
2019年7月初，富力跟隨恆大、寶能入股華泰汽車，雖未提及具體的入股和投資金額，但這類「燒錢」投資似乎顯得不合時宜。新能源汽車產業是重資金行業，富力地產參與進來，只是平添了更多的資金壓力而已。
從重倉商業地產，到深入三四線城市，再到收購萬達酒店、投資新能源汽車，富力地產似乎一直在踏錯市場節奏，這導致了其淨負債率常年高企，目前近2倍的淨負債率如何消化？或許也是背後的花旗、摩根大通、瑞銀、貝萊德等投資者關心的問題。
經營活動現金流量淨額連續8年為負 持續經營能力堪憂
儘管外界對富力地產高企的淨負債率頗為擔心，但該公司卻不以為然，富力有關人士表示，公司傾向於用資產負債率來分析償債能力，2019年底的該數值為81.33%，仍然未超過100%，在安全的邊界內。
其實，資產負債率指標並未考慮房地產預售制為主的行業特性。地產商普遍實行預售制，預收帳款被計入了負債類科目，而預收帳款絕大多數會結轉為收入，只要房企按期施工竣工並交付商品房即可。所以，行業內普遍採用剔除預收帳款後的淨負債率指標來衡量房企的償債能力，但淨負債率沒有區分有息負債的期限結構，未能反映債務的期限風險，因此，應結合現金流量指標綜合評估房企的償債能力。
從2012年至2019年，富力地產的經營性現金流淨額已經連續8年為負值，其中2019年的經營性現金流淨額-240億元，而2018年這一數值為-86.17億元。
圖表 2：2010-2019年經營活動產生的現金流量淨額（萬元）
此外，現金不足以償還短期債務也是富力地產的風險之一，該公司不得不借新債來為即將到期的債務提供資金。
財務數據顯示，截至2019年底，富力地產有620億元的債務在未來12個月內到期。截至2019年底，該公司持有的380億元現金以及未來12個月的預估經營現金流將不足以償還這些債務。
2020年以來，富力地產的經營性現金流狀況並未好轉，一季度末依然為負值，為-60.9億元。考慮到2020年前5個月合同銷售額同比下降17%，該公司經營現金流的疲弱狀況在近期不太可能有實質性改善；這也是穆迪下調富力地產的原因所在。
通過現金流量數據分析，富力地產的可持續經營能力嚴重存疑。
「雙老闆制」的制度設計隱藏缺陷
富力地產的經營問題如此之多，追本溯源，或許問題來自公司制度的設計缺陷。
在所有的房企中，富力實行罕見的「雙老闆制」——聯席董事長制，李思廉和張力分別以30.99%、29.52%持股比例，位列公司第一、二大股東。
這種制度下的決策，取決於兩人的平衡。李思廉曾表示，對於業務經營，「有一方堅持做，就做了；有一方堅持不做，就不做了。」
雙管理人制度設計，可能帶來決策上的低效，該企業的方向、步驟以及資源的控制難以形成持續的經營戰略。
從富力堅持重倉商業、寫字樓、酒店來看，與香港出身的李思廉或有直接關係，他主張利潤為先，規模靠後，也想學港商持有物業的收租模式。
近年來富力重回銷售規模增長，又似乎是內地背景的張力的主張佔了上風。
此外，「雙老闆制」下很容易出現離心力。一方或雙方難以為公司全部投入自己的精力和資源，等等。
在富力地產之外，存在多家李思廉、張力個人或家族公司的影子。如張力之子張量旗下的公司實地地產，常被視作富力的關聯公司。
啟信寶及香港公司註冊處信息顯示，張量現為富力股東，持股比例0.62%；同時，他也是實地地產董事長，及其母公司實地建設集團的董事。
實地是一家有著千億野心的房企。未來，實地與富力之間是否存在同業競爭的問題，也是富力的一個潛在的觀察點。
最後的話
富力地產雖然即將實現H股全流通，暫緩融資的燃眉之急。可作為一家上市15年、「華南五虎」之首的老牌房企，富力如何走到今日的境地？值得很多房企思考。