和訊期貨消息 11月24日，申城論劍·第十屆衍生品對衝投資（國際）論壇暨中國絕對收益投資管理協會第八屆年會在上海舉辦。上海高級金融學院特聘教授、麻省大學愛森堡管理學院金融學講席教授梁兵發表主題演講。
上海高級金融學院特聘教授、麻省大學愛森堡管理學院金融學講席教授梁兵
以下為文字實錄：
非常感謝馬會長、聶會長給我這次機會來跟大家分享對衝基金的風險。當老師有一個毛病，就是要給一個定義。我就先給對衝基金來一個定義。對衝基金是從有限量的合格投資者手中融資的私募基金，可使用金融槓桿在各種金融工具上建立多空頭寸，而且是從合格投資者融資的。可用槓桿在不同的金融市場、金融產品上用多空對衝實現套利。
這實際上我跟我的同事為計量金融學的字條，所以準不準確不知道，但是我們給了一個定義。剛才施總提到海外大的公募、私募、券商資管在中國。你看到一些大的公司已經在協會備案成為私募協會投資管理人。特別是最近11月初的時候元盛商品是最大的商品基金，它在一天發了兩支產品，產品1號、產品2號。同時橋水基金非常看好中國市場，希望把握住將來的機會。
最近方主席也說要發展人民幣期權期貨以及海外市場期權期貨。這是英文三個人的詞頭，它是綠色金融的模式，這個模式也是非傳統的發展。也需要另類投資者需要努力的。股神巴非特原則有三個，第一保本、第二保本，第三還是保本，保本才能生存和活下來。在2011年的時候發了一篇文章，全球對衝基金很多使用衍生品大概70%以上。
不同策略基金使用不同策略的衍生品，比如說股市的策略用股指期貨或者期權類的，不同的基金是用不同的基金。所以為什麼用衍生品呢？衍生品的目的是兩類，一類是套利，一類是避險。他發現市場風險經過衍生品對衝之後就降低了。所以對衝基金使用衍生品主要目的不是為了賺錢，而且是要避險，
再看下行風險，下行風險對衝之後藍色就是沒有對衝過的，粉色代表沒有對衝過的，經過對衝之後投資組合下行風險明顯降低，不是反過來。不是說對衝基金是擾亂市場的。整體經濟是剛好相反。聶總之前就有一篇文章《為對衝基金正名》，也就是起到穩定的作用，起到市場避險作用。經過對衝之後的基金和沒有經過對衝基金收益不一樣。但是風險不一樣。也就是收益風險比明顯變高，或者與信託比較明顯提高，這也就是對衝基金使用金融衍生品的比例。我想國內的基金也可以做同樣的東西。我們沒有這樣風險的結果，但是方向是對的。
我們看一下海外對衝基金髮展三十年的歷史，從1990年開始，這四條曲線代表四個資產的類別，底下綠色的曲線代表無風險曲線，在90年的時候投一千塊錢緩慢的增長。第二條曲線是藍色代表債市，公司的債和企業的債，從一千塊錢上升到6000多塊錢，這個收益就高了，藍色曲線小小的波動代表了債市的風險。第三條曲線是紅的是股市。剛才嚴教授也看了紅色了曲線是標普500，這個區間是有「過山車」的運動。這不符合低風險低收益，高風險高收益的規律。
再看一下全球對衝基金的指數，它在所有資產類別是最高的。第二，看波動比大盤要低，不是比大盤要高。因為對衝可以避險，對衝可以在熊市裡賺錢。對衝可以有一定的好處。所以在過去三十年的歷史裡它的波動比大盤要低的。所以發展金融衍生品、發展對衝產品，實際上是對股市、現貨非常有好處的。當然這是整體的概念，整體的概念所有的對衝基金，一萬支拿來平均之後平均的走向，這並不排除某一支基金虧了90%，一下子跑路了。但是股市也是一個平均、債市也是平均，我們的曲線在比較傳統資產類別的風險和表現。
我要講的這張圖並不完全。我們說波動的時候我們說的是波動率是風險，但是波動率不完全是風險。這個我要特別強調。因為波動率每個月的收益幅度是多少？上面的波動是掙的錢要高，下面的波動是掙的錢要低。這不是嚴格意義上的風險側重。同時我們在說波動率的時候，我們也講分布是非常理想、對稱的正態分布。藍色是正態的分布，紅色是收益率。右邊是對衝基金，左邊是FOX。假如說我們要看不同的策略也是一樣的，不同的對衝策略它的收益率分布跟正態分布是不吻合的，有很多文章證明對衝基金的收益率是非正態的，如果是非正態的話，要考慮不同的層次函數，比如說第三個月函數、第四個月函數，除了放大之外還有更多的分布。
我姑且把對衝基金風險算為另類風險投資。另類風險投資是小概率事件風險，並不是波動率。所以這個風險不是傳統意義的風險，是尾部風險。另外還有流動性的風險，所以要清倉。這也是對衝基金常見的風險。很重要的叫做操作風險。你在運作你的模式時有沒有合規？跑路？虛假？這是個人層面、公司層面所存在的操作空間裡的操作風險。操作風險在私募、低監管、低透明的產品裡操作風險是很重要的。但是市場上大概不太有這樣的模型或者側重中說怎麼測量對衝基金的操作風險，這是另一個層面風險，不是市場的風險。是基金層面違規而造成的風險叫做操作風險。
我們來看這個圖是綜合了之前做的幾篇文章總結的。有了六個風險層面，這個高度全當他是未來收益的預測率，所以上面是T+1期的上個月收益率，下面就是波動軸。第一個是STD。第二個是損失這一塊。損失這一塊就比標準差波動率有好的預測率，因為它代表了損失。不僅僅是總體的波動而是一個下行的風險。當你有極端損失的時候，這樣的極端損失作為未來收益預測會更加敏感。最後一個叫做CF-CVaR，這是很複雜的函數、很複雜的風險測度，這對於未來的收益有更好的預測。
所以對衝基金的市場裡波動率是最差的風險側重，考慮到小概率事件的風險會對未來收益有更好的預測率。當我們做收益和風險分析時不僅僅要考慮到波動率，要考慮到VaR、尾部風險還有更高級的函數。我們下面給操作風險做一個定義，這是《巴塞爾協議》的定義。操作風險是一種損失風險沒有的補償的。要知道有操作風險就是不要去投，它是源於不合宜的事件。
操作風險我們曾經做了一種量化模型，叫做對衝基金操作風險量化模型，這個圖有意思，顏色代表了對衝基金未來的壽命。藍色沒有霧霾是高壽的，紅色是高血壓心臟病低壽的。Y坐標軸就是波動率，X坐標軸就是操作風險。我們把兩維的風險放在一起考慮，拿出一個對衝基金可以算一下對衝基金風險、市場風險。大家首先看Y坐標軸，當Y坐標軸增高的時候，它對壽命的影響不明顯，所以你的波動率從低往高處走的時候，基本上是跟等高線是平行的，知道如何衡量基金的分享，這對於風險比較高。
所以兩維的空間放在一起的時候要發現操作風險、另類風險，對另類行業是很有幫助的。是嶄新的理念。另外一篇文章獲得了CFA協會的雜誌，他們頒發的Graham和多德的大獎。這個Graham是投資界的鼻祖。這一年給我們有兩個原因，他說這個模型有用可以預測，如果一個基金有高的風險它的未來有所減。當時我們把金融危機剛剛過完之後，這樣的模型填補了空白，所以非常及時，就給了我們這個獎，在接下來2010年的《CFA雜誌》上有一個omega模型，來幫助我們規劃看不到的因素風險。
我們最近又做了一個模型，這還是一個Workpaper。我們叫做它Hedge，它在基金裡的月收益是以1開頭的，2開頭的。我們檢驗什麼呢？在自然界裡數字的分布是自然的，也就是說一開頭的數字要遠遠高於二開頭的概率，最後才是9開頭的。1開頭的頻率是30%多，9開頭的頻率不到5%，這是自然的規律。假如說這樣是經過改動的，套過去一看就不吻合了，所以我們的量測就看基金的自然分布和理論分布是不是一致。如果是吻合是複合增長率的，如果不吻合的話是有問題的。拿出「聽診器」來分析每一個基金有一個分布，拿出「聽診器」來聽一聽是自然分布的還是人為分布的。
omega、Chi-Squared兩個之間的相關性如果是90%，那Omega就可以了，假如說80%基本上omega也代替了80%的公用。這是輕微的相關性。所以我們就拿出被抓的基金或者起訴的基金、有問題的基金來看一看他們的Hedga和omega有什麼區別。你會發現藍色和灰色的差很遠。灰色的月收益率以1開頭的遠遠多於以2開頭的。所以這就是一個問題。這個很好的檢驗，每個人把它用到私募裡，因為私募本來就不透明，怎麼相信這個數字是準確的？國內很多數據剛剛開始。私募排排、同花順(300033,股吧)、萬德這些都是報告出來的，你不知道報告過來的是可靠還是不可靠的，我們這個工具就可以提供一個可靠或者不可靠的幫助。
這是一個開發又是一個「利器」，我們發現它有很好的基金屬性，它有良好的未來收入和可靠數據質量、更高存活率。這樣的規律就可以檢查出哪些之間有比較好的治理水平，這就可以幫助投資者在篩選基金的過程當中，考慮它的因素，考慮它的收益分布是不是符合自然率？再加上剛才講的omega以及尾部風險的側重，就構成了篩選基金的量化框架，這些框架我不能說非常準確，但是至少可以幫助你判斷什麼樣的基金是好的，什麼樣的基金是可以避免的，所以這個可以做FOF、資產配置比較好的工具。
這我講的這些東西都是我和學生做的學術研究，這些研究是風險方面的，今天既然講風險就把這些研究介紹給大家。另外協會的宗旨就是推動另類發展和人才的培訓。我接下來話題要轉一下，我介紹一下人才培育的項目是全球第一個另類投資的金融碩士。這個項目在麻州大學，他們有國際政權與衍生品市場中心，這裡有對衝基金數據、大宗商品數據。更重要的是在另類投資協會有一個全球的協會叫CAIA（特許另類投資者協會），這個協會是我們系創辦的，CAIA的協會是麻州大學金融系創辦的，因為我們在這方面有很強的研究力量。
還有協會的另類投資雜誌，這個投資雜誌在我們系裡。同時這個碩士項目是有STEM自治的項目，在美國一年拿到碩士學位可以接著帶三年學習和工作。這個項目可以介紹給你們的朋友們、孩子們，甚至在你們的會議代理有這麼一張紙，就是項目的介紹。上面寫的是全球第一個另類投資金融碩士。
CISDM是我們的中心，CAIA是我們的協會，所以去這個學校讀書的學生就跟這些資源有了千絲萬縷的聯繫，可以實習、可以建立很好的關係，可以找工作，可以知道世界上目前另類投資行業裡的動態和理念，所以這個資源非常豐富。我們十門課在單子的反面，有對衝基金、鏈內投資、私募股權PE、可持續發展金融、對衝基金、環境社會發展治理就是EFG，有新興市場、基建投資、資產配置FOF課。這十門課是我們老師加上CAIA的專家來授課，這十門課完了之後學生可以免考CAIA第一級考試，總共兩級考試，修完之後可以免考第一級，第二級可以申請獎學金。
最後就是說基本上你的GV是3.0以上的是免考GMAT，託福需要8級以上，這是一個很好的項目，藉助協會的機會向各位同仁來推廣，給我們另類行業有一個亮點來培訓學生的機會，最後這是我們的項目網頁，底下是我個人的郵箱，謝謝大家。
（根據現場發言整理）
聲明：本文僅代表嘉賓觀點。在任何情況下，本文中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。
（責任編輯：吳曉琳 HF106）